近期鋅價震蕩走強，迫近上次反彈的高點。截至8月29日收盤，滬鋅10合約收報20745元/噸，8月18-25這一周漲幅為3.82%，本周目前漲幅為0.97%，前高為上一次反彈的高點，21200元/噸，還差2%的漲幅。9月滬鋅會突破前高后，走出一輪流暢上行趨勢嗎？
1、商品多頭情緒較好，帶動鋅價走強
過去半年以來鋅要顯著弱于有色中的銅鋁以及整個商品指數(shù)，截至目前，滬鋅在2023年的漲幅為-12.13%，LME鋅為-19%，銅鋁及文華商品指數(shù)的漲幅則分別為4.73%、1.72%、-3.22%。從絕對估值上看，鋅有補反彈的需求，疊加對國內(nèi)樓市的政策預期，鋅價最近逐步走出小反彈行情，且內(nèi)盤強于外盤。
2、鋅價已經(jīng)低到讓礦山有點“難受”
鋅的絕對價格已偏低，海外礦企絕大部分以LME鋅價作為銷售基準價，LME鋅今年已下跌近20%，礦企的鋅業(yè)務(wù)利潤已十分不樂觀。我們以海外鋅業(yè)巨頭Vedanta和嘉能可為例。Vedanta擁有國內(nèi)Zinc India和國外Zinc International兩大生產(chǎn)基地，Zinc India擁有冶煉產(chǎn)能，產(chǎn)品為精煉鋅，Zinc International的產(chǎn)品主要是鋅礦，其二季度財報顯示，Zinc India 和 Zinc International的息稅折舊攤銷前利潤同比分別大幅下滑了37%和52%，由于2023年鋅礦國際長協(xié)加工費較高，因此沒有精煉業(yè)務(wù)的Zinc International業(yè)績下滑更多。由于Vedanta的鋅業(yè)務(wù)成本較低（位于全球鋅成本曲線的前四分之一），因此嘉能可的業(yè)績更能說明問題。根據(jù)嘉能可披露的半年報，上半年其集團鋅業(yè)務(wù)的息稅折舊攤銷前利潤率已低至9%，2022年上半年這一數(shù)字為26%，如果計入折舊、攤銷及財務(wù)費用，總的利潤率會更低，利潤微薄甚至略有虧損。作為對比，嘉能可的銅業(yè)務(wù)2022上半年的利潤率為60%，2023年仍有45%。今年6月份，歐洲最大的鋅礦Tara礦因虧損而停產(chǎn)，雖然較難估算具體數(shù)量，但確實已有部分高成本鋅礦山在2200美元/噸附近的價位上是難以盈利的。
3、進口鋅錠大量流入
根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，國內(nèi)1-7月凈進口精煉鋅17萬噸，同比大幅增加，去年同期為凈出口1.131萬噸，其中3-7月進口量逐步增多，7月單月進口量為7.68萬噸，是去年同期的40倍，進口大幅增加的直接原因為滬倫比相對匯率走高，進口虧損明顯降低，一些報價較低的進口鋅錠較國內(nèi)現(xiàn)貨價格優(yōu)勢明顯。從進口數(shù)據(jù)的這一變化我們可以有兩點思考，1、不論是歐洲一些冶煉產(chǎn)能恢復還是國外整體需求走弱，海外的鋅供需平衡確實是在向供給偏過剩的方向移動的；2、我們理解，國內(nèi)2022-2023年上半年在需求一般、冶煉放量下仍未能有明顯的累庫，主因這一段時間國內(nèi)進口精煉鋅較往年同期大幅減少，隨著進口鋅錠重新流入，若國內(nèi)需求邊際仍無顯著改善，國內(nèi)庫存量或在下半年明顯抬升。原料進口量亦增加較多，1-7月國內(nèi)累計進口鋅精礦266.79萬噸，同比增加27%，除1、4月外，上半年其余月份進口同比增幅均較大，有效補充了國內(nèi)原料供應。
4、反轉(zhuǎn)時機未到，逢高拋空勝率或相對更高
內(nèi)外盤鋅價在大幅下跌后，絕對估值已偏低。疫情期間，海外通脹較高，礦山成本線上升，在LME目前鋅價下，高成本礦山已陷入虧損，不過大部分礦企下半年的生產(chǎn)計劃并未因利潤下滑安排減產(chǎn)。從數(shù)據(jù)上看，據(jù)SMM，鋅礦現(xiàn)貨加工費國產(chǎn)礦最新報5150元/噸，進口礦報140美元/噸，雖然今年有所下調(diào)，但仍處于歷史相對偏高位置，表明在冶煉大幅放量下，國內(nèi)原料供應仍未明顯變緊，低價鋅導致礦山減少進而導致加工費趨勢性下調(diào)的邏輯還沒有生效，即不論是原料還是冶煉端，后續(xù)供給大幅收縮的預期并不強。需求端，海外歐、美、日韓二季度經(jīng)濟韌性略超預期，需求延續(xù)溫和回落態(tài)勢，8月海外發(fā)達經(jīng)濟體PMI低于預期，中性條件下，海外需求下半年突然轉(zhuǎn)向的概率較低，不確定性可能主要還是在國內(nèi)，市場對地產(chǎn)政策將如何落地及落地后的效果仍有疑慮。若國內(nèi)延續(xù)上半年的需求情況，那么全球鋅市供給偏過剩的局面就難以改變，對應的也就難在盤面上形成反轉(zhuǎn)，因此在國內(nèi)確定性的政策未被有效證實前，逢高拋空勝率或相對更高。
