中金公司研報(bào)指出，降首付比、降利率穩(wěn)地產(chǎn)力度和速度部分超出市場(chǎng)預(yù)期。降首付比主要是釋放合理需求，初步預(yù)計(jì)“認(rèn)房不認(rèn)貸”和下調(diào)“首付比例下限”可能將提升未來(lái)數(shù)月銷售增速6.5ppt，也會(huì)溫和提升房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資。降存量房貸利率和二套利率下限，測(cè)算可為居民年化增收2250億元，但考慮到存款利率下調(diào)和早償緩解，居民年收入可能一定程度上低于這個(gè)估算。要注意的是，政策調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)的影響可能是非線性的，這些估算可能存在一定偏差，實(shí)際情況可能更為復(fù)雜。

以下為其最新觀點(diǎn)：

中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局8月31日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》和《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱通知）。結(jié)合此前住建部企業(yè)座談會(huì)提出的落實(shí)個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策。其中降首付比針對(duì)釋放合理需求，降利率則是通過(guò)改善收入與分配、減少還債壓力以提振消費(fèi)，我們將探討這幾項(xiàng)政策組合拳的潛在影響。

（一）降低房貸首付比，釋放合理需求

降低房貸首付比的政策主要有兩個(gè)方面，一是“認(rèn)房認(rèn)貸”的調(diào)整，二是“首付比例下限”的調(diào)整。

? 首先是“認(rèn)房不認(rèn)貸”的落實(shí)。住建部會(huì)議后，廣州、深圳、成都、中山、武漢、惠州、東莞、上海、北京等城市紛紛落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，特別是在一線城市的落地，可能將使這一政策成為全國(guó)各地的標(biāo)準(zhǔn)配置，有利于“賣一買一”剛性改善型需求的釋放。根據(jù)中金地產(chǎn)組統(tǒng)計(jì)在本輪“認(rèn)房不認(rèn)貸”實(shí)施之前，32個(gè)超高/高能級(jí)城市中有16個(gè)城市仍實(shí)行“認(rèn)房認(rèn)貸”的政策，即對(duì)“無(wú)房有貸款記錄”家庭執(zhí)行的最低首付比例高于其對(duì)“無(wú)房無(wú)貸款記錄”家庭的標(biāo)準(zhǔn)，如果16城全部改為“認(rèn)房不認(rèn)貸”，則“無(wú)房有貸款記錄”家庭的首付比例下調(diào)空間為普通住宅14個(gè)百分點(diǎn)、非普住宅19個(gè)百分點(diǎn)。

? 其次是下調(diào)“首付比例下限”。本次政策將各地首套房首付比下限調(diào)整為20%，二套房首付比下限統(tǒng)一為30%，而之前政策是“限購(gòu)城市”首套和二套房的首付比下限為30%和40%，“非限購(gòu)城市”才可享受首套和二套房首付比20%和30%的下限。根據(jù)中金地產(chǎn)組的統(tǒng)計(jì)，32個(gè)超高/高能級(jí)城市中尚有24城較本次確定的首付比例下限新標(biāo)準(zhǔn)有不同程度的下調(diào)空間，其中3個(gè)超高能級(jí)城市（北上深）首套/二套的首付比例下限下調(diào)空間平均分別為13和30個(gè)百分點(diǎn)，21個(gè)高能級(jí)城市對(duì)應(yīng)的首套/二套下調(diào)空間平均分別為10和15個(gè)百分點(diǎn)。

1.“認(rèn)房不認(rèn)貸”的潛在影響估算

最理想的數(shù)據(jù)是獲得有潛在置換需求的總量，但這一數(shù)據(jù)難以獲得，因此我們采取兩種間接測(cè)算的方法。

第一種方法是利用三個(gè)關(guān)鍵參數(shù)，政策對(duì)銷售的影響=被直接影響的基數(shù)*增速反彈的幅度*擴(kuò)散效應(yīng)，即1）改善型需求在住房銷售中的占比有多大，2）反彈的幅度可能有多高，3）房?jī)r(jià)的擴(kuò)散影響。

直接受益于認(rèn)房不認(rèn)貸的改善型需求在全國(guó)住房銷售金額中的占比可能在10%-20%之間。這16個(gè)城市占全國(guó)住宅銷售面積的15%，占全國(guó)住宅銷售金額的27%。根據(jù)中指研究院的調(diào)查，這部分城市中的改善型需求占比大約在40%。那么直接受益于認(rèn)房不認(rèn)貸的改善型需求占銷售面積與金額的比重可能在6%和11%左右（40%*15%，40%*27%）。除此之外，貸款數(shù)據(jù)也可以幫助我們測(cè)算這個(gè)基數(shù)，2022年18%的住房公積金貸款用于支持非首套購(gòu)房、10%左右的個(gè)人住房貸款用于支持非首套購(gòu)房。綜合來(lái)看，直接受益于“認(rèn)房不認(rèn)貸”的改善型需求在全國(guó)住房銷售金額中的占比可能在10%-20%。

改善型需求內(nèi)生動(dòng)力強(qiáng)，但反彈幅度也受到其他因素影響。從公積金貸款的樣本來(lái)看，2022年住房交易套數(shù)下降約20%，但是非首套購(gòu)房數(shù)量仍然同比增長(zhǎng)1.4%，顯示出改善型需求有較強(qiáng)的韌性，但也同時(shí)說(shuō)明非首套購(gòu)房的基數(shù)并不算低。在房?jī)r(jià)仍在上漲的2021年，非首套購(gòu)房數(shù)量的同比增速在11%左右。假設(shè)這次非首套房銷售增速不高于11%，那么邊際上或?qū)ξ磥?lái)數(shù)月的銷售同比增速拉抬2個(gè)百分點(diǎn)左右。

房?jī)r(jià)上升，繼而提振購(gòu)房者信心，帶動(dòng)購(gòu)房需求，是投資者廣泛期待的一種擴(kuò)散效應(yīng)。盡管需求端杠桿放松、總體購(gòu)買力上升，或在供給一定的情況下有提振房?jī)r(jià)的作用。我們也要注意到，“認(rèn)房不認(rèn)貸”支持某些“賣一買一”剛性改善型人群的購(gòu)房行為，帶來(lái)供給和需求的同時(shí)上升，比如偏小戶型、低總價(jià)的供給增加，偏大戶型、總價(jià)較高的需求上升，對(duì)房?jī)r(jià)的影響可能是分化。2015-2022年小戶型的需求總體上趨勢(shì)往下，在供給增加的背景下，這類房型的價(jià)格上行空間可能不會(huì)顯著加大。比如杭州認(rèn)房認(rèn)貸調(diào)整后銷售量有較大的反彈，但房?jī)r(jià)走勢(shì)與此并不一致。

第二種方法是參考前期已經(jīng)調(diào)整“認(rèn)房認(rèn)貸”的城市經(jīng)驗(yàn)。鄭州、南京、天津和杭州分別在2022年3月、8月、9月、11月調(diào)整了“認(rèn)房認(rèn)貸”政策，剔除掉我們簡(jiǎn)單估算的疫情波動(dòng)對(duì)全國(guó)新房銷售的系統(tǒng)性影響后，四城新房銷售增速在之后的5個(gè)月平均出現(xiàn)了20個(gè)百分點(diǎn)的邊際漲幅，隨后脈沖影響逐漸消退，半年內(nèi)對(duì)銷售增速平均提升了23個(gè)百分點(diǎn)，其中杭州最多，為96個(gè)百分點(diǎn)，天津最少，為-9個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)以四城的平均提振來(lái)初步推算16城“認(rèn)房不認(rèn)貸”落地的潛在影響，如果這些政策近期能夠落地，那么未來(lái)數(shù)月全國(guó)新建商品房銷售面積增速可能抬升3.5個(gè)百分點(diǎn)，若考慮到銷售對(duì)拿地與投資的帶動(dòng)，未來(lái)數(shù)月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速或?qū)⑻?.5個(gè)百分點(diǎn)。

2. 首付比下限調(diào)整的影響估算

由于24個(gè)超高/高能級(jí)城市首套和二套房貸首付比下限仍有13/10和30/15個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)空間，疊加16個(gè)城市“認(rèn)房認(rèn)貸”可調(diào)整的影響，可下調(diào)房貸首付比的超高/高能級(jí)城市將擴(kuò)圍至29個(gè)，占全國(guó)銷售面積的27.7%。如果繼續(xù)參考前期下調(diào)首付比的四個(gè)城市的平均影響程度，未來(lái)數(shù)月，全國(guó)新建商品房銷售面積增速或?qū)⑻?.5個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速的抬升幅度或超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)。

由于各城市首付比下限及非普住宅首付比的調(diào)整幅度或仍將視自身情況而定，前期房地產(chǎn)量?jī)r(jià)越弱的城市，調(diào)整幅度或越大。而前期房貸政策限制較嚴(yán)、人口基本面較好的城市，樓市政策調(diào)整后潛在反彈空間可能相對(duì)大一些。我們初步估算的打分表顯示，北京、上海、深圳、廣州、成都、福州等城市住房政策限制較嚴(yán)，而深圳、廣州、重慶、成都、長(zhǎng)沙人口增長(zhǎng)狀況較好。

不過(guò)，我們要注意的是，政策調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)的影響可能是非線性的，這些估算可能存在一定偏差，實(shí)際情況比我們推算的復(fù)雜。

（二）降房貸利率，改善分配、提振消費(fèi)

本次房貸利率的下調(diào)也有兩個(gè)方面，一是存量房貸利率的下調(diào)，二是限購(gòu)城市房貸利率下限的下調(diào)。

首先是存量房貸利率的下調(diào)。本次通知規(guī)定9月25日起，存量首套房貸借款人可申請(qǐng)置換存量貸款，新發(fā)利率水平不得低于原貸款發(fā)放時(shí)所在城市首套利率政策下限。2022年5月以來(lái)全國(guó)首套房政策利率下限為L(zhǎng)PR-20bp，但各城市并不相同，如北京2019年10月以來(lái)、上海2021年7月以來(lái)、深圳2022年5月以來(lái)的首套房貸利率下限分別為L(zhǎng)PR+55bp、LPR+35bp和LPR+30bp。同時(shí)，不同時(shí)間點(diǎn)也不相同，比如鄭州2019年10月至2022年5月的首套利率下限為L(zhǎng)PR+5bp，但2023年以來(lái)則為L(zhǎng)PR-50bp。

按照中金銀行組的估計(jì)，首套房貸占存量房貸的80-90%，其中符合利率下調(diào)條件的貸款占比在80%，即占全部按揭的2/3，假設(shè)其平均下調(diào)80bp，或?qū)θ堪唇依实南抡{(diào)幅度在50bp。這將對(duì)銀行凈息差影響約為7bp，根據(jù)我們的估算，這將節(jié)省居民年度利息支出1940億元，如果按照70%的邊際消費(fèi)傾向估計(jì)，預(yù)計(jì)可以溫和提振消費(fèi)增速。

同時(shí)通知還將新增二套房貸利率政策下限調(diào)整從LPR+60bp降至LPR+20bp。如果假設(shè)二套房占比在10%-20%，全部下調(diào)40bp，對(duì)新增按揭利率的影響上限或在8bp，按照過(guò)去三年新增按揭貸款的均值來(lái)計(jì)算可以節(jié)省居民年利息支出23億元，對(duì)消費(fèi)增速的有邊際影響。

不過(guò)也要考慮到新一輪存款下調(diào)的潛在影響，中金銀行組估計(jì)存款利率平均約下調(diào)15bp（一年期下調(diào)10bp、兩年期下調(diào)20bp、三年和五年期下調(diào)25bp），將增厚銀行凈息差4bp，根據(jù)我們的估算這將使得居民利息收入減少一點(diǎn)。此外，早償率與存量-新增房貸利差成正比，存量房貸利率向新房利率的回歸將緩解早償情況，根據(jù)中金銀行組的估算，如果早償率下降5%，將增厚銀行息差2bp，我們預(yù)計(jì)這將增加居民利息支出582億元。綜合存量貸款利率下調(diào)、二套利率下限下調(diào)、存款利率下調(diào)和早償緩解三個(gè)因素，對(duì)消費(fèi)的影響體現(xiàn)為邊際效應(yīng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)的影響可能是非線性的，因此本文涉及的推算可能存在一定偏差，后續(xù)可能根據(jù)具體落實(shí)情況予以調(diào)整。