摘要：

8月MLF降息過后LPR調(diào)整不及市場(chǎng)預(yù)期，9月央行宣布降準(zhǔn)，疊加月初多家國有行宣布調(diào)整存款掛牌利率，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于9月LPR“補(bǔ)降”的猜想。5年期LPR存在一定的下調(diào)空間，但是銀行在息差壓力下主動(dòng)調(diào)整的意愿不強(qiáng)。

核心觀點(diǎn)

8月MLF降息過后LPR調(diào)整不及市場(chǎng)預(yù)期，9月央行宣布降準(zhǔn)，疊加月初多家國有行宣布調(diào)整存款掛牌利率，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于9月LPR“補(bǔ)降”的猜想。我們認(rèn)為，5年期LPR存在一定的下調(diào)空間，但是銀行在息差壓力下主動(dòng)調(diào)整的意愿不強(qiáng)。即便LPR報(bào)價(jià)下調(diào)，對(duì)于債市也很難直接視作一個(gè)利空的信號(hào)。

LPR下調(diào)對(duì)債市的作用路徑：①LPR下調(diào)后，信貸投放很可能放量，對(duì)應(yīng)銀行債券投資力度減弱。②除了釋放“寬信用”信號(hào)外，LPR調(diào)降也會(huì)通過改善經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期，從而抬升無風(fēng)險(xiǎn)利率。③LPR下調(diào)后，存貸款利率下行，受比價(jià)效應(yīng)影響，相關(guān)的金融市場(chǎng)利率的走勢(shì)也將繼續(xù)向下。④從企業(yè)融資的角度考慮，貸款渠道成本下行將帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率走低?？傊?，每一種邏輯都有其合理之處，但也存在一定的局限性，至于何種邏輯會(huì)成為主導(dǎo)，則需要結(jié)合具體的市場(chǎng)環(huán)境來進(jìn)行判斷。

歷次LPR調(diào)整后債市行情變化：LPR調(diào)整前后債市漲跌不一，其中30年期國債收益率變化相較10年期國債更為平穩(wěn)。橫向?qū)Ρ葋砜矗?023年之前，LPR下調(diào)當(dāng)日債市利率甚至?xí)兴?；但近幾次LPR下調(diào)后債市收益率往往趨于下行，調(diào)整幅度有所收窄。我們認(rèn)為債市出現(xiàn)不同的反應(yīng)是因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境不同，主導(dǎo)邏輯并不一致。當(dāng)LPR的調(diào)降配合一系列穩(wěn)增長政策，極大地扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，債市收益率會(huì)有一個(gè)明顯的上行；而當(dāng)各類穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，市場(chǎng)已經(jīng)較多定價(jià)了經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期，則會(huì)更關(guān)注“比價(jià)效應(yīng)”。

9月LPR會(huì)下調(diào)嗎：從LPR的歷史調(diào)整經(jīng)驗(yàn)來看，LPR與MLF的相關(guān)性逐漸弱化；相對(duì)應(yīng)的，降準(zhǔn)、銀行存款利率調(diào)整等都會(huì)觸發(fā)LPR調(diào)降。今年8月MLF降息，但5年期LPR并未改變，說明LPR的調(diào)整也需要兼顧銀行凈息差的壓力。我們認(rèn)為，9月市場(chǎng)經(jīng)歷了降準(zhǔn)以及國有銀行集體下調(diào)存款利率，為5年期LPR提供了“補(bǔ)降”的空間。但從銀行凈息差壓力來看，9月商業(yè)銀行主動(dòng)調(diào)降LPR的概率不高。

后市展望：8月MLF降息后5年期LPR“按兵不動(dòng)”，而9月降準(zhǔn)以及國有行下調(diào)存款利率為長端LPR的補(bǔ)降提供了一定的空間。但是，目前銀行面臨較大的凈息差壓力，尤其是考慮到后續(xù)存量按揭利率調(diào)整和地方化債會(huì)增加其經(jīng)營難度，我們認(rèn)為，9月商業(yè)銀行主動(dòng)調(diào)降LPR的意愿不強(qiáng)。考慮到金融讓利實(shí)體的背景，未來LPR仍有下調(diào)的可能，需要注意的是，我們認(rèn)為LPR的調(diào)整不必然是債市的利空或利多信號(hào)，還需結(jié)合當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境和政策態(tài)度進(jìn)行綜合判斷。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；流動(dòng)性超預(yù)期收緊等。