在流動性因素和美聯(lián)儲激進加息的加持下，2022年以來金融屬性已成為銅價的主導(dǎo)因素。未來降息周期中金融因素和基本面因素有望共振驅(qū)動銅價中樞上移。我們預(yù)計2023/24/25年銅價中樞為8700 /9000 /10000美元/噸，遠期銅價有望突破12000美元/噸。維持板塊“強于大市”評級。
▍歷史上銅價往往受商品屬性主導(dǎo)。
銅具備較強的商品屬性（供求關(guān)系決定價格）和金融屬性（價格對利率、匯率等金融因素較為敏感）。我們復(fù)盤了1988-2020年美聯(lián)儲五輪加息/降息周期中的銅價表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)加息周期對應(yīng)銅價上漲，降息周期對應(yīng)銅價下跌。銅價和利率的同向關(guān)系，反映出實際需求對于銅價的影響強于金融因素對于銅價的影響，彰顯出歷史上商品屬性對于銅價的主導(dǎo)。
▍金融屬性或已成為現(xiàn)階段銅價的主導(dǎo)因素。
2022年加息周期中銅價出現(xiàn)異于往常的下跌。根據(jù)我們計算，2022年以來銅價和美元指數(shù)/實際利率的相關(guān)系數(shù)分別為-0.83/-0.69，銅價的金融屬性基本處于歷史上的最強水平。我們認為，流動性計價因素的強化、QE退出和加息開啟的疊加以及激進的加息節(jié)奏，強化并放大了銅價的金融屬性，對銅價形成拖累。商品屬性維度，銅價與預(yù)期供需相關(guān)性的增強或與投資交易需求的增強有關(guān)，商品屬性或部分依托金融屬性實現(xiàn)。
▍降息重啟或?qū)⒅沏~價上漲。
隨著核心通脹趨勢性回落，疊加經(jīng)濟走弱信號顯現(xiàn)，美聯(lián)儲加息或漸近尾聲。我們認為后續(xù)美聯(lián)儲重啟降息或?qū)⒅率箤嶋H利率下降，而在“美國降息+國內(nèi)貨幣政策穩(wěn)健”與“加息抑制美國經(jīng)濟+國內(nèi)經(jīng)濟平穩(wěn)增長”的組合下，中美利差和中美經(jīng)濟增速差的向上修復(fù)有望帶來美元指數(shù)的回落。我們認為降息周期內(nèi)美元指數(shù)和實際利率的下降有望催化銅價向上運行。
▍基本面因素或與金融因素共振驅(qū)動銅價上行。
商品屬性方面，供給端面臨礦山資本開支不足和品位下滑，需求端受益于能源轉(zhuǎn)型的拉動，銅的供需格局有望持續(xù)優(yōu)化。我們預(yù)計2023/24/25年全球精煉銅供需平衡為+16.4/-12.0/-73.3萬噸，供應(yīng)短缺預(yù)期有望推動銅價中樞上移。我們預(yù)計2023/24/25年銅價運行中樞分別為8700/9000/10000美元/噸，遠期銅價有望突破12000美元/噸。
▍風(fēng)險因素：
美聯(lián)儲加息程度超預(yù)期或降息程度不及預(yù)期；上游供給超預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；海外礦山運營風(fēng)險；市場交易因素風(fēng)險。
▍投資策略：
在流動性因素和美聯(lián)儲激進加息的加持下，2022年以來金融屬性或已成為銅價的主導(dǎo)因素。未來降息周期中金融因素和基本面因素有望共振所驅(qū)動的銅價中樞上移。我們預(yù)計2023/24/25年銅價中樞為8700 /9000/ 10000美元/噸，遠期銅價有望突破12000美元/噸。維持板塊“強于大市”評級。
