導(dǎo)讀

人民幣匯率定價(jià)因素眾多，但最終可歸于三條線索：全球經(jīng)貿(mào)周期走向、中美貨幣政策取向、資產(chǎn)收益率差值。

要點(diǎn)

今年以來，人民幣對(duì)美元貶值，美元兌在岸人民幣匯率一度跌破7.3。

匯率壓力之下人民幣資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，市場(chǎng)關(guān)注當(dāng)前匯率圍繞著哪些線索定價(jià)？

全球經(jīng)貿(mào)景氣度是人民幣匯率定價(jià)的線索之一

中國(guó)國(guó)際收支平衡表來看，中國(guó)境內(nèi)外資金流動(dòng)的主要擾動(dòng)分項(xiàng)在于經(jīng)常賬戶，即進(jìn)出口貿(mào)易較大程度影響跨境資金流向并影響人民幣匯率。

自2022年以來，海外貨幣緊縮周期持續(xù)，全球需求持續(xù)下滑，經(jīng)貿(mào)景氣度下降，人民幣匯率也持續(xù)承壓，全球經(jīng)貿(mào)周期何時(shí)觸底回升是匯率定價(jià)的重要指標(biāo)。

全球經(jīng)貿(mào)周期上行，中國(guó)出口強(qiáng)，人民幣匯率就不會(huì)弱；反之，全球經(jīng)貿(mào)周期下行，中國(guó)出口弱，人民幣匯率就不會(huì)強(qiáng)。跨境貿(mào)易是我們判斷人民幣匯率升貶值方向的最重要線索。

中美貨幣政策差是人民幣匯率定價(jià)的線索之二

我們復(fù)盤自2015年811匯改以來三輪人民幣貶值發(fā)現(xiàn)：中美貨幣政策差還會(huì)影響人民幣匯率定價(jià)幅度。

2015.08-2016.12：人民幣匯率貶值17個(gè)月。期間，中美貨幣政策一度持續(xù)背離，直到2016年三季度才重新同步。

2018.03-2018.10：人民幣匯率貶值持續(xù)7個(gè)月，期間，中美貨幣政策曾短暫背離，直到2018年四季度末趨于同步。

2019.05-2020.5：人民幣匯率貶值4個(gè)月后持續(xù)震蕩。期間，中美貨幣政策均處于寬松過程中。

本輪中美貨幣政策差較大，政策利率深度背離。

第一，中美貨幣政策長(zhǎng)時(shí)間背離。自2021年12月，央行開啟新一輪降準(zhǔn)降息，拉開了本輪國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松序幕。2022年一季度美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，截至2023年9月，當(dāng)前中美貨幣政策背離已經(jīng)超過20個(gè)月。

第二，中美貨幣政策利率深度背離。自2021年12月，國(guó)內(nèi)已經(jīng)歷4輪完整降息。而美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了歷史上速度最快的加息，加息累計(jì)幅度已達(dá)525BP。

中美資產(chǎn)相對(duì)收益率是人民幣匯率定價(jià)的線索之三

人民幣和美元資產(chǎn)的相對(duì)收益率變化，驅(qū)動(dòng)金融賬戶下資金流動(dòng)，進(jìn)而帶動(dòng)匯率變化。

當(dāng)前人民幣資產(chǎn)與美元資產(chǎn)收益率倒掛。最為代表性是，當(dāng)前中美10年期國(guó)債利率倒掛約160BP，這是過去三輪貶值從未出現(xiàn)過的情況。如果把房地產(chǎn)納入人民幣資產(chǎn)一部分，那么當(dāng)前人民幣資產(chǎn)相對(duì)于美元收益率可能更低。

人民幣與美元資產(chǎn)相對(duì)收益率變動(dòng)，影響金融賬戶下資金流動(dòng)。若中美資產(chǎn)收益率倒掛程度較深，無論是對(duì)短期波動(dòng)更為敏感的證券投資，還是著眼于長(zhǎng)期的直接投資，或?qū)⒚媾R流出，金融賬戶或持續(xù)逆差。

判斷未來人民幣匯率走向，可以延續(xù)上述三條線索進(jìn)行推演。

首先，全球貿(mào)易仍然會(huì)驅(qū)動(dòng)經(jīng)常賬戶資金跨境流動(dòng)，決定人民幣匯率方向。

其次，中美貨幣政策邊際變化，仍是短期內(nèi)影響人民幣匯率波動(dòng)的重要因素。

最后，如果人民幣資產(chǎn)相對(duì)美元資產(chǎn)收益率提升，匯率壓力會(huì)緩解。

目錄

正文

一、人民幣匯率的線索一：全球經(jīng)貿(mào)周期

人民幣是貿(mào)易屬性較強(qiáng)的貨幣，人民幣匯率走勢(shì)也與全球經(jīng)貿(mào)周期高度相關(guān)。2020年下半年以來，全球經(jīng)貿(mào)實(shí)際上歷經(jīng)了四個(gè)階段：

階段一：全球經(jīng)貿(mào)上行周期，境內(nèi)美元流動(dòng)性充裕，人民幣持續(xù)升值。

2020年下半年至2021年下半年，出口持續(xù)高景氣度，帶來了大量外匯儲(chǔ)備資金流入。大規(guī)模外匯資金留存在企業(yè)和商業(yè)銀行手中，境內(nèi)美元流動(dòng)性十分充裕，人民幣也持續(xù)升值，最高一度升值至6.3左右。

階段二：全球經(jīng)貿(mào)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)，人民幣由升值轉(zhuǎn)為貶值。

2022年上半年，全球經(jīng)貿(mào)周期確認(rèn)見頂回落，人民幣由升值周期轉(zhuǎn)為貶值周期。短期內(nèi)人民幣貶值，并引發(fā)套息交易平盤，對(duì)各類資產(chǎn)價(jià)格形成沖擊。

階段三：全球出口增速持續(xù)下降，美元流動(dòng)性逐步收縮，人民幣承壓。

2022年下半年，人民幣開啟第二輪貶值，中國(guó)出口增速下降，境內(nèi)美元流動(dòng)性逐步收縮，人民幣面臨貶值壓力。原本留存在企業(yè)和商業(yè)銀行手中的外匯對(duì)匯率貶值壓力形成緩沖，人民幣貶值對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊趨緩。

階段四：全球出口增速進(jìn)一步下滑，美元流動(dòng)性緊張，美元兌人民幣逼近前幾輪高點(diǎn)。

2023年一季度至今，境內(nèi)美元流動(dòng)性明顯緊張，此時(shí)匯率出現(xiàn)第三輪快速貶值。加上企業(yè)短期集中購匯分紅訴求，推動(dòng)匯率短期內(nèi)出現(xiàn)超調(diào)，但在境內(nèi)美元流動(dòng)性不足、美元指數(shù)易上難下的情況下，美元兌人民幣持續(xù)逼近過去幾輪貶值的高點(diǎn)。

當(dāng)前全球經(jīng)貿(mào)周期尚未觸底回升。

我們?cè)凇顿Y金流動(dòng)視角看匯率》一文中指出：人民幣匯率表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)貿(mào)易周期高度掛鉤，人民幣匯率中長(zhǎng)期周期變化參考指標(biāo)是全球經(jīng)貿(mào)景氣度。

當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體出口增速仍在下滑過程中，全球制造業(yè)PMI未見大幅改善，海外貨幣政策仍在持續(xù)收緊。

二、人民幣匯率的線索二：中美貨幣政策差

我們復(fù)盤過去三輪人民幣匯率周期，得出的規(guī)律是：中美貨幣政策差影響人民幣匯率定價(jià)幅度。

2.1 2015年8月-2016年12月：中美貨幣政策長(zhǎng)期背離

在此期間，人民幣匯率由6.32上升到6.96，貶值幅度超過10%，貶值周期長(zhǎng)達(dá)17個(gè)月。

當(dāng)時(shí)人民幣貶值壓力與當(dāng)前情形相似，核心原因是中美經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分化、貨幣政策周期背離。

2015年-2016年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，中美經(jīng)濟(jì)基本面分化。2015年8月到2016年上半年，央行多次降準(zhǔn)降息，而美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開啟，推動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣貶值壓力加大。

過去長(zhǎng)期升值積累的套利資金消退，人民幣貶值壓力持續(xù)。

2013年開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，內(nèi)需動(dòng)能偏弱。但由于過去人民幣匯率彈性不大，人民幣匯率長(zhǎng)期保持升值，大量套利資金涌入。最為典型的是離岸人民幣市場(chǎng)積累了大量的套利資金，境外人民幣存款規(guī)模持續(xù)高增。

2015年811匯改后，貶值壓力一次性釋放，大量的套利資金加速流出，銀行代客結(jié)售匯逆差一直持續(xù)到2016年年末，境內(nèi)美元流動(dòng)性快速收緊，人民幣匯率也由2015年8月的6.32貶值至2016年末的6.96。

中美貨幣政策由背離轉(zhuǎn)為同步，匯率貶值壓力暫緩。

另一方面，2016年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)修復(fù)，PSL工具配合“棚改“推動(dòng)國(guó)內(nèi)新一輪地產(chǎn)上行周期，有效拉動(dòng)內(nèi)需。此時(shí)央行貨幣政策開始逐步轉(zhuǎn)緊，而美聯(lián)儲(chǔ)2016年僅加息一次，中美貨幣政策差逐步收斂，人民幣匯率貶值壓力暫緩。2017年，中美貨幣政策保持同步收緊，人民幣匯率持續(xù)升值。

2.2 2018年3月-2018年10月：中美貨幣政策短暫背離

2018年3月下旬至10月末，人民幣匯率貶值幅度約11%至6.97，貶值周期約為7個(gè)月。

此次人民幣貶值，對(duì)應(yīng)的背景仍是中美經(jīng)濟(jì)基本面分化，貨幣政策短暫背離。

資管新規(guī)頒布，金融機(jī)構(gòu)去杠桿，國(guó)內(nèi)社融增速下降，經(jīng)濟(jì)壓力增大，部分債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露。與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在新一輪減稅政策的刺激下，失業(yè)率則有所回落，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能較強(qiáng)。

中美經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)分化，貨幣政策也短暫背離。

2018年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，年內(nèi)加息4次，并配合縮表，全球美元流動(dòng)性顯著收緊。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)貨幣政策則保持相對(duì)寬松，盡管央行沒有降息，但4月、7月、10月分別降準(zhǔn)100BP、50BP、100BP，中美10年期國(guó)債利差收窄，人民幣貶值壓力增大。

貿(mào)易摩擦一度形成短期擾動(dòng)。

2018年中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，人民幣匯率快速貶值定價(jià)貿(mào)易摩擦。3月22日，中美貿(mào)易摩擦開啟；4月16日美國(guó)宣布對(duì)中興制裁，貿(mào)易摩擦升級(jí)；6月16日，美國(guó)正式宣布對(duì)華加征關(guān)稅，人民幣貶值開始逐步加速。

2018年三季度是人民幣貶值幅度最大的時(shí)期，但出口數(shù)據(jù)當(dāng)時(shí)依然有韌性，整個(gè)三季度出口增速與二季度基本持平，說明出口走弱并不是引發(fā)貶值的核心原因。

貨幣政策由背離轉(zhuǎn)為同步，貿(mào)易摩擦緩和，人民幣匯率企穩(wěn)。

四季度人民幣匯率基本企穩(wěn)，一方面是，四季度中美貿(mào)易摩擦才有所緩和；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)在10月確認(rèn)加息進(jìn)程即將結(jié)束，中美貨幣政策差邊際收斂，人民幣貶值也告一段落。

2.3 2019年5月-2020年5月：中美貨幣政策基本同步

2019年5月至2020年5月，本輪貶值人民幣匯率由6.77最多貶至7.20，貶值幅度約6%，貶值周期為12個(gè)月。

本輪貶值重要背景是中美貿(mào)易摩擦再度升級(jí)，人民幣貶值壓力再起。

2019年5月6日，美國(guó)宣布自5月10日起，對(duì)2000億美元中國(guó)輸美商品加征的關(guān)稅從10%上調(diào)至25%；同日，央行公告定向降準(zhǔn)。在此情形下，人民幣開始新一輪貶值。

8月2日，中美貿(mào)易摩擦再起，美國(guó)威脅從9月1日起對(duì)3000億美元中國(guó)輸美商品加征10%關(guān)稅；在8月5日，人民幣匯率破7。

8月15日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室宣布將對(duì)約3000億美元自華進(jìn)口商品加征10%關(guān)稅，人民幣貶值壓力進(jìn)一步加大。

不同于前兩輪貶值，本輪貶值中美貨幣政策基本同步寬松，本輪人民幣匯率貶值壓力小于前兩輪。

2019年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?dāng)年9月美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪降息周期，隨后國(guó)內(nèi)也進(jìn)行了多次降息降準(zhǔn)。

美元兌人民幣匯率貶值過程在2019年9月也告一段落，美元兌人民幣匯率開始回落，并且一度升破7這一關(guān)鍵點(diǎn)位。盡管2020年初疫情一度對(duì)匯率形成擾動(dòng)，但人民幣匯率并未跌破2019年9月的點(diǎn)位。2020年上半年，海外貨幣政策轉(zhuǎn)向大規(guī)模寬松，人民幣匯率貶值壓力整體可控。

所以在中美貨幣政策基本同步的情況下，本輪人民幣貶值的時(shí)長(zhǎng)還是幅度均不及前兩輪。

2.4 本輪中美貨幣政策背離的時(shí)間和幅度較大

2015年811匯改之后，人民幣匯率轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)，中美貨幣政策實(shí)際上經(jīng)歷了三次背離：2014年9月-2016年3月、2018年3月至2018年12月、2021年下半年至今。但是本輪中美貨幣政策背離的時(shí)間和幅度較大。

其一是貨幣政策背離時(shí)間。

自2021年12月，央行開啟新一輪降準(zhǔn)降息，拉開了本輪國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的序幕，而2022年3年美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息。截至2023年9月，中美貨幣政策背離時(shí)間已經(jīng)達(dá)到了20個(gè)月。

其二是政策背離幅度。

本輪國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松，當(dāng)前已經(jīng)經(jīng)歷四輪完整的降息，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前已經(jīng)加息525BP，創(chuàng)歷史最快加息速度。

三、人民幣匯率的線索三：資產(chǎn)相對(duì)收益率

3.1 中美貨幣政策背離，人民幣和美元資產(chǎn)收益率倒掛

我們把國(guó)債收益率作為人民幣資產(chǎn)和美元資產(chǎn)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，在貨幣政策背離的狀況下，人民幣和美元資產(chǎn)的收益率倒掛。

前兩輪貨幣政策背離期間，中美10年期國(guó)債收益率均會(huì)快速收窄，但本輪中美10年期國(guó)債持續(xù)倒掛的情況較為罕見。

2014年9月-2016年3月，中美10年期國(guó)債利差快速收窄，在2015年12月錄得低點(diǎn)48.6BP。

2018年3月-2018年12月，中美10年期國(guó)債利差也持續(xù)收窄，2018年11月，一度收窄至24BP。

2021年12月至今，中美10年期國(guó)債持續(xù)收窄，當(dāng)前已經(jīng)倒掛達(dá)約160BP。

其次，房地產(chǎn)作為中國(guó)居民資產(chǎn)配置的最重要組成部分，房地產(chǎn)價(jià)格承壓，也導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)收益率下降。

我國(guó)居民大量的資產(chǎn)配置在房產(chǎn)上，根據(jù)央行2020年4月發(fā)布的《2019 年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，我國(guó)城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)79.6%配置為實(shí)物資產(chǎn)，其中住房中的比例高達(dá)到59.1%，僅20.6%資產(chǎn)配置在金融資產(chǎn)，這意味著居民對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的敏感度要高于金融資產(chǎn)。

當(dāng)前房地產(chǎn)價(jià)格下跌，也會(huì)同步制約股票、商品等資產(chǎn)表現(xiàn)，此時(shí)人民幣資產(chǎn)收益率下降，吸引力會(huì)有所減弱。

也就是說，如果將廣義的資產(chǎn)回報(bào)進(jìn)行對(duì)比，當(dāng)前人民幣資產(chǎn)與美元資產(chǎn)收益倒掛的程度可能更深。

3.2 資產(chǎn)相對(duì)收益率變動(dòng)影響金融賬戶

人民幣資產(chǎn)提供的收益率競(jìng)爭(zhēng)力有限，對(duì)海外資金的吸引力下降。這種情況下，金融賬戶下資金流出的壓力較大。

過去三輪貶值，經(jīng)常賬戶本身并不強(qiáng)。

自2014年9月至2020年之前，經(jīng)常賬戶結(jié)售匯持續(xù)錄得逆差，并且在2015年9月經(jīng)常賬戶結(jié)售匯逆差一度超過700億美元。

一方面，貶值周期內(nèi)，出口景氣度較低，貨物貿(mào)易資金凈流入規(guī)模縮減；另一方面，中國(guó)居民購買海外服務(wù)貿(mào)易的需求偏強(qiáng)，服務(wù)貿(mào)易逆差持續(xù)走闊。所以經(jīng)常賬戶持續(xù)錄得逆差，尤其是在貶值壓力較大時(shí)，逆差也會(huì)隨之走闊。

但人民幣資產(chǎn)收益率相對(duì)可觀，金融賬戶下的流出壓力并不大。

過去三輪貶值過程中，除2015-2016年證券投資結(jié)售匯持續(xù)逆差外，證券投資結(jié)售匯大部分時(shí)段均保持凈流入。也就是說，即使短期內(nèi)中美貨幣政策背離，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所走弱，但人民幣資產(chǎn)收益率相對(duì)可觀，對(duì)海外資金的吸引力仍強(qiáng)。

一方面由于中美資產(chǎn)收益率之差收斂，但整體人民幣資產(chǎn)收益率仍高于美元資產(chǎn)，證券投資項(xiàng)下流出持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短，且流出規(guī)模較小。

另一方面，過去20年，中國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速高于海外，直接投資的資金源源不斷流入。

自2002年以來，中國(guó)受益于生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)，以及經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)所提供的高額投資回報(bào)率，吸引了海外資金在中國(guó)直接投資，且這些投資決策往往是基于長(zhǎng)期考慮，受短期經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響較小。

若人民幣資產(chǎn)收益率持續(xù)不及海外資產(chǎn)，金融賬戶壓力較大。

中國(guó)高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的高投資回報(bào)率，吸引海外資金不斷流入中國(guó)，推動(dòng)人民幣匯率走強(qiáng)。即使短期內(nèi)受制于貨幣政策背離等等因素，人民幣資產(chǎn)依然足夠有吸引力，金融賬戶下資金流出壓力不大。但如果人民幣資產(chǎn)的收益率長(zhǎng)期低于海外資產(chǎn)的收益率，金融賬戶資金流出的壓力會(huì)相對(duì)更大。

四、總結(jié)：未來匯率繼續(xù)沿著三條線索演繹

展望未來人民幣匯率走勢(shì)，我們認(rèn)為這三條線索仍然牽引未來人民幣匯率的走勢(shì)。

首先，全球貿(mào)易周期是線索之一，貿(mào)易活動(dòng)驅(qū)動(dòng)資金流動(dòng)，這也決定了人民幣匯率未來演繹的方向。

其次，中美貨幣政策差是線索之二，兩國(guó)貨幣政策上邊際變化仍然會(huì)在短期內(nèi)造成人民幣匯率波動(dòng)。

最后，人民幣資產(chǎn)相對(duì)美元資產(chǎn)收益率是線索之三，若兩者收益率差值能收窄，那么金融賬戶壓力就會(huì)有所緩解，人民幣匯率的壓力也會(huì)減輕。

風(fēng)險(xiǎn)提示

貨幣政策超預(yù)期，地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。