又硬又粗进去爽a片免费视频,四川少妇大战4黑人

摘要

特征一：實(shí)際利率是主要貢獻(xiàn)，而非通脹預(yù)期，表明增長(zhǎng)強(qiáng)而非通脹高是主要驅(qū)動(dòng)

實(shí)際利率主導(dǎo)的利率上行，反映的是對(duì)增長(zhǎng)更強(qiáng)韌性的重新定價(jià)，而非通脹路徑改變風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)10年通脹預(yù)期持平于2.3~2.5%，模型測(cè)算實(shí)際利率分別為1.8%和2.5%，對(duì)應(yīng)10年美債4.1~5%。

特征二：期限溢價(jià)是主導(dǎo)，而非利率預(yù)期，表明對(duì)持有長(zhǎng)端國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而非更高的利率終點(diǎn)是主要驅(qū)動(dòng)

投資者之所以需要更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，一方面是對(duì)降息路徑延后的不確定性重新定價(jià)，另一方面與財(cái)政發(fā)債供給增加有關(guān)，而非加息路徑的抬升。假設(shè)利率預(yù)期持平4.5%附近（一年后利率水平），1）期限溢價(jià)升至75bp，10年美債將超5%；2）若不考慮期限溢價(jià)，10年美債為4.5%。

特征三：長(zhǎng)端利率上行更快的熊陡

上端推動(dòng)熊陡，本應(yīng)更多發(fā)生在加息初期，說(shuō)明此前對(duì)增長(zhǎng)定價(jià)出現(xiàn)問(wèn)題。試想如果是短端上更多的熊平，市場(chǎng)壓力會(huì)更大。當(dāng)然，這也會(huì)反過(guò)來(lái)再度壓制增長(zhǎng)。

特征四：美債利率與美元同步走強(qiáng)，歷史上也并不常見(jiàn)

美債利率和美元同漲，并不常見(jiàn)，意味著美國(guó)國(guó)內(nèi)和海外美元流動(dòng)性都在收緊，對(duì)新興更不利?？焖偕闲械睦屎兔涝旧硪矔?huì)觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是利率敞口較大且杠桿較高的薄弱環(huán)節(jié)，但可能也是利率重新下行的一個(gè)必要條件。

綜合看，長(zhǎng)端美債對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性和降息路徑延后一次性再定價(jià)，但發(fā)債供給增多短期難完全解決。當(dāng)前美債技術(shù)面超賣，但交易上自我實(shí)現(xiàn)，短期難言見(jiàn)頂，需要較差的數(shù)據(jù)或風(fēng)險(xiǎn)事件逆轉(zhuǎn)，又或沖到高位后增加再配置吸引力。

正文

9月初以來(lái)，尤其是進(jìn)入10月后的國(guó)慶假期期間，以10年美債為代表的美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債利率快速上行，短短一個(gè)月上行超80bp，盤中一度逼近4.9%的2007年以來(lái)新高。這一走勢(shì)大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，并對(duì)全球市場(chǎng)和資產(chǎn)帶來(lái)一系列影響，如美元走強(qiáng)、港股等市場(chǎng)承壓、黃金大跌，美債信用利差小幅走闊等。雖然經(jīng)濟(jì)層面的沖擊還沒(méi)有那么顯著，但市場(chǎng)一直擔(dān)心作為全球“資產(chǎn)定價(jià)錨”的美債利率出現(xiàn)如此大的變化，可能會(huì)帶來(lái)更多連鎖反應(yīng)、甚至觸發(fā)一些薄弱環(huán)節(jié)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的“黑天鵝”（《“便宜錢”消失下的灰犀牛》），例如今年3月以SVB為代表的美國(guó)中小銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露（《美國(guó)銀行問(wèn)題將如何收?qǐng)?？》）?

在近期利率快速上行的背后，有一些與以往不同的特征值得關(guān)注。這些分析有助于我們更好的理解本輪利率上行的特點(diǎn)、原因以及啟示。我們梳理如下，供投資者參考。

圖表1：美債利率上升導(dǎo)致美元走強(qiáng)、美股、港股等市場(chǎng)承壓、黃金大跌

資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

圖表2：美國(guó)高收益?zhèn)屯顿Y級(jí)債信用利差均走闊

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：9月至今，實(shí)際利率從1.82%上行至2.58%，而通脹預(yù)期則基本維持在2.3%左右不變

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

特征一：實(shí)際利率是主要貢獻(xiàn)而非通脹預(yù)期，表明增長(zhǎng)強(qiáng)而非通脹高是主要驅(qū)動(dòng)

本輪10年美債名義利率上行幾乎全部都是由實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)，實(shí)際利率從1.82%上行至2.58%，貢獻(xiàn)了名義利率83bp漲幅中的77bp；而通脹預(yù)期（breakeven）僅微升6bp，10月以來(lái)更是持續(xù)回落，目前基本維持在2.3%左右。這也說(shuō)明，近期長(zhǎng)端美債利率的上行，更多反映的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性，而非通脹大幅走高的風(fēng)險(xiǎn)，這也解釋了為什么美股尤其是納斯達(dá)克為何在這一輪利率抬升中反而受沖擊不大。試想，如果是因?yàn)橥涳L(fēng)險(xiǎn)推高利率（類似于2022年），那么成長(zhǎng)股的壓力也將更大。

通脹方面，高油價(jià)推升8月CPI整體再度走高，同時(shí)核心CPI回落不及預(yù)期（整體CPI環(huán)比由0.2%升至0.6%，能源分項(xiàng)貢獻(xiàn)0.4ppt；核心CPI受機(jī)票價(jià)格和醫(yī)療服務(wù)等影響，環(huán)比0.28%超出市場(chǎng)預(yù)期的0.2%）。但油價(jià)近期走高更多由供給而非需求因素主導(dǎo)，很難就此認(rèn)定僅單純依靠供給因素就持續(xù)上行，中金大宗商品組認(rèn)為90美元/桶以上的布倫特油價(jià)已經(jīng)超過(guò)基本面能支撐的水平。近期油價(jià)再度回落至8月末水平的84美元/桶、且8月PCE也低于預(yù)期（PCE環(huán)比0.4% vs. 預(yù)期0.5%；核心PCE環(huán)比0.1% vs. 預(yù)期0.2%）也一定程度顯示油價(jià)對(duì)于通脹更多為暫時(shí)性的“噪音”，而非趨勢(shì)性的逆轉(zhuǎn)。雖然后續(xù)油價(jià)走勢(shì)和罷工影響依然值得關(guān)注，但目前看通脹風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有大幅失控。至少?gòu)慕Y(jié)果上來(lái)看，通脹并非本輪利率走高的主要原因。

圖表4：8月核心CPI回落幅度不及預(yù)期，環(huán)比0.28%高于市場(chǎng)一致預(yù)期的0.2%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：雖然后續(xù)油價(jià)走勢(shì)和罷工影響依然值得關(guān)注，但目前看通脹風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有大幅失控

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

對(duì)比之下，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)好于預(yù)期，體現(xiàn)出更強(qiáng)韌性，如JOLTS職位空缺和非農(nóng)就業(yè)遠(yuǎn)超預(yù)期、耐用品訂單和ISM制造業(yè)PMI超預(yù)期抬升等。美國(guó)近期數(shù)據(jù)較好甚至呈現(xiàn)再加速跡象，主要是由于財(cái)政作為信用擴(kuò)張手段對(duì)沖了高利率環(huán)境下私人信用的收縮（《美國(guó)經(jīng)濟(jì)為何遲遲沒(méi)“衰退”？》）。例如，2022年8月以來(lái)主要信貸增速都在放緩，銀行放貸標(biāo)準(zhǔn)也繼續(xù)收緊，但今年3月SVB事件后，財(cái)政和貨幣為了應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)而被動(dòng)擴(kuò)張，使得政府部門杠桿再度上行，抵消了私人部門的緊縮，甚至推動(dòng)整體信用的再擴(kuò)張（《美聯(lián)儲(chǔ)重新“擴(kuò)表”了么？》）。

但往前看，除非再度出現(xiàn)意外的金融風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政再度大幅擴(kuò)張可能性也在降低，尤其是面臨大選年兩黨的博弈，近期美國(guó)政府關(guān)門博弈的風(fēng)波和眾議院議長(zhǎng)被罷黜[1]就是大選年博弈的前哨（《國(guó)慶期間海外市場(chǎng)動(dòng)態(tài)與交易主線》）。因此基準(zhǔn)情形下，美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的大方向不變，只不過(guò)二季度財(cái)政擴(kuò)張導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)韌性比原先預(yù)期的水平更強(qiáng)、下行斜率更緩（《中美周期當(dāng)前所處位置》）。

圖表6：近期美國(guó)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)多數(shù)好于預(yù)期，體現(xiàn)出更強(qiáng)韌性，例如JOLTS職位空缺再度上升，且遠(yuǎn)超預(yù)期

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表7：2022年8月以來(lái)主要信貸增速都在放緩

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，Haver，中金公司研究部

圖表8：政府財(cái)政擴(kuò)張抵消了私人部門的緊縮，甚至推動(dòng)整體信用的再擴(kuò)張

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表9：今年3月SVB事件后，財(cái)政和貨幣為了應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)而被動(dòng)擴(kuò)張，使得政府部門杠桿率再度上行

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

假設(shè)10年通脹預(yù)期持平于2.3~2.5%（6月至今情況），參照我們?cè)凇秾?shí)際利率持續(xù)為負(fù)之“謎”》中介紹的方法，在當(dāng)前儲(chǔ)蓄率（3.9%）和M2同比增速（-3.7%）水平下，能支撐的實(shí)際利率分別為1.8%和2.5%，那么對(duì)應(yīng)10年美債利率在4.1~5%左右。

圖表10：在當(dāng)前儲(chǔ)蓄率（3.9%）和M2同比增速（-3.7%）水平下，能支撐的實(shí)際利率分別為1.8%和2.5%

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

特征二：期限溢價(jià)是主導(dǎo)而非利率預(yù)期，表明對(duì)持有長(zhǎng)端國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而非更高的利率終點(diǎn)是主要驅(qū)動(dòng)

從利率預(yù)期和期限溢價(jià)的角度看，本輪利率上行的第二個(gè)特征是期限溢價(jià)（term premium）的驅(qū)動(dòng)，9月至今10年美債期限溢價(jià)從-0.5%抬升85bp至0.3%，而利率預(yù)期則先升后降，整體小幅回落至目前的4.5%左右。期限溢價(jià)和利率預(yù)期分化的走勢(shì)說(shuō)明投資者對(duì)當(dāng)前加息路徑的定價(jià)并未改變，更多是持有長(zhǎng)久期國(guó)債所需要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償增加，這一點(diǎn)與美聯(lián)儲(chǔ)9月FOMC所傳遞的維持在高位更久（longer而非higher）的信息基本一致，近期CME利率期貨隱含的加息路徑也并未發(fā)生大幅改變（當(dāng)前CME利率期貨隱含2024年6月開始降息，9月和12月再度降息）。

圖表11：本輪利率上行都是期限溢價(jià)（term premium）驅(qū)動(dòng)，從-0.5%到0.3%抬升了85bp

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

投資者之所以需要更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，一方面是對(duì)降息路徑延后的不確定性重新定價(jià)，另一方面也與美國(guó)財(cái)政部發(fā)債激增導(dǎo)致債券供給增加有關(guān)。9月FOMC將2024年利率終點(diǎn)從4.6%上調(diào)至5.1%，隱含降息次數(shù)由4次減少到2次（《9月FOMC：加息漸止，降息還遠(yuǎn)》）。與此同時(shí)，美國(guó)財(cái)政部在7月最新公告中將三季度凈發(fā)債規(guī)模抬升至超1萬(wàn)億美元，四季度凈發(fā)債規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)8520億美元（《美國(guó)評(píng)級(jí)下調(diào)意味著什么？》）。發(fā)債規(guī)模超預(yù)期增加主要受到赤字上升的影響。往后看，利息負(fù)擔(dān)加重成為國(guó)債供給的驅(qū)動(dòng)因素之一。相比2022財(cái)年，2023年財(cái)年至今利息多支1586億美元。CBO測(cè)算未來(lái)利息支出占比將持續(xù)抬升，與此對(duì)應(yīng)的政府債務(wù)率也將繼續(xù)抬升。相比降息路徑延后導(dǎo)致對(duì)長(zhǎng)端國(guó)債利率的一次性重新定價(jià)，財(cái)政發(fā)債供給的增多可能會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間持續(xù)成為約束期限溢價(jià)的壓力。

圖表12：相比2022財(cái)年，2023年財(cái)年至今利息多支1586億美元

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表13：利息支出占比的抬升導(dǎo)致財(cái)政支出壓力增加，CBO測(cè)算未來(lái)利息支出占比將持續(xù)抬升

資料來(lái)源：Haver，CBO，中金公司研究部

圖表14：CBO測(cè)算赤字率并不增加，2024財(cái)年為5.8%，2023財(cái)年為5.9%，意味著利息支出削弱其他支出能力

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表15：CBO測(cè)算，政府債務(wù)壓力可能快速上升

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

從這個(gè)角度，假設(shè)利率預(yù)期繼續(xù)持平于4.5%附近（6月至今的情況，CME利率期貨預(yù)計(jì)1年內(nèi)的政策利率為4.5~4.75%），1）如果期限溢價(jià)進(jìn)一步抬升至2000年以來(lái)的均值75bp，則10年美債利率點(diǎn)位將超過(guò)5%；2）假設(shè)不考慮供給增加和供需錯(cuò)配給期限溢價(jià)帶來(lái)的壓力，期限溢價(jià)回落至0%，則10年美債利率點(diǎn)位為4.5%左右。

特征三：長(zhǎng)端利率快速上行推動(dòng)收益率曲線快速陡峭化（熊陡）

在此輪長(zhǎng)端利率快速上行前，美國(guó)國(guó)債收益率曲線中2s10s和3m10s均已經(jīng)倒掛至-108bp和-180bp的1981年以來(lái)低位。經(jīng)過(guò)近期長(zhǎng)端利率快速上行后，上述倒掛程度已經(jīng)快速收斂至-30bp和-77bp，即所謂收益率曲線“熊陡”（長(zhǎng)短端利率都上行，但長(zhǎng)端上行得更快，《美債收益率曲線倒掛八問(wèn)八答》）。

圖表16：美國(guó)收益率曲線2s10s和3m10s均已經(jīng)倒掛至-108bp和-180bp的1981年以來(lái)低位

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

一般而言，收益率曲線的熊陡更多發(fā)生在加息初期，例如2022年3月~5月，但當(dāng)前收益曲線重新陡峭化（《當(dāng)美元和美債利率同漲》），說(shuō)明此前市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的定價(jià)出現(xiàn)問(wèn)題（對(duì)增長(zhǎng)放緩速度和衰退擔(dān)憂）。當(dāng)然，曲線重新陡峭化和長(zhǎng)端利率抬升反過(guò)來(lái)也會(huì)通過(guò)快速收緊金融條件來(lái)壓制長(zhǎng)期增長(zhǎng)，近期高盛金融條件指數(shù)快速上升并創(chuàng)2022年以來(lái)新高。除非類似于年初中小銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露的問(wèn)題再度發(fā)生，使得貨幣和財(cái)政重新注入流動(dòng)性，否則快速收緊的金融條件指數(shù)對(duì)增長(zhǎng)的壓力也可能因此而逐步顯現(xiàn)。屆時(shí)伴隨增長(zhǎng)壓力的增加或風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生可能再度推動(dòng)曲線下行（“牛平”，即長(zhǎng)短端利率都下行但長(zhǎng)端下行更快），直到美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)再度寬松壓低短端利率，走向“牛陡”。

圖表17：美債利率和美元同步走強(qiáng)并不常見(jiàn)，一般發(fā)生在加息初期

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

特征四：美債利率與美元同步走強(qiáng)，歷史上也并不常見(jiàn)

由于決定因素不完全相同，因此從歷史上來(lái)看，美債利率和美元同步走強(qiáng)并不常見(jiàn)。過(guò)去幾十年以來(lái)，較為明顯的同步走強(qiáng)階段只有幾次：離我們最近的一次是2022年加息初期（《當(dāng)美元和美債利率同漲》）、2016年底和2017年初上一輪加息初期、再往前就要追溯到1999年和上世紀(jì)80年代。

美元和美債利率同步走強(qiáng)一般發(fā)生在加息初期，此時(shí)不僅利率走高預(yù)期較強(qiáng)，且美國(guó)增長(zhǎng)向好甚至強(qiáng)于其他市場(chǎng)，因此才會(huì)導(dǎo)致二者共同走高。然而本輪美元和美債利率的同步走強(qiáng)發(fā)生在加息尾聲，也說(shuō)明市場(chǎng)在對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和降息路徑的判斷上需要重新糾正此前預(yù)期。正因如此，當(dāng)美元和美債利率走強(qiáng)時(shí)，意味著美國(guó)國(guó)內(nèi)和海外美元流動(dòng)性都在收緊（體現(xiàn)為匯率交叉互換走高和國(guó)外官方機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)存托證券規(guī)模的減少），這對(duì)于美元定價(jià)的資產(chǎn)和新興市場(chǎng)都是不利的。相比之下，雖然美股也會(huì)承壓，但反而可以相對(duì)跑贏（《當(dāng)美元和美債利率同漲》）。

值得注意的是，快速上行的利率和美元本身也會(huì)觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是利率敞口較大且杠桿較高的薄弱環(huán)節(jié)。如此前SVB代表的中小銀行（《美國(guó)銀行的資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)分析》，持有未兌現(xiàn)損益較大，儲(chǔ)蓄流入壓力較大等）、商業(yè)地產(chǎn)或高收益?zhèn)鹊取?~5月份的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，上述“灰犀?！眴?wèn)題未必一定爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、也并非出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后就無(wú)法兜底（《美國(guó)銀行問(wèn)題將如何收?qǐng)?？》）。風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)往往有一些意外因素觸發(fā)，但是這些薄弱環(huán)節(jié)更容易在極端市場(chǎng)環(huán)境下成為“黑天鵝”，因此值得密切關(guān)注。這也是為什么往往當(dāng)美元和美債利率快速上沖后，二者或者其中一者都會(huì)快速回落的原因。

圖表18：高盛金融條件指數(shù)快速上升并創(chuàng)2022年以來(lái)新高

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表19：近期匯率交叉互換走闊反映離岸美元流動(dòng)性有所收緊

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表20：快速上行的利率和美元本身也會(huì)觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是利率敞口較大、且杠桿較高的薄弱環(huán)節(jié)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表21：美元美債同時(shí)走強(qiáng)于美元定價(jià)的資產(chǎn)和新興市場(chǎng)都是不利的，美股也會(huì)承壓，但反而可以相對(duì)跑贏

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

綜合來(lái)看，從上述四個(gè)不同特征可以看出，本輪美債利率走高的核心原因，是長(zhǎng)端國(guó)債對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性和降息路徑延后的重新定價(jià)，同時(shí)財(cái)政發(fā)債供給增多也使投資者需要更多風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

1）對(duì)于前者，更多是增長(zhǎng)和降息路徑斜率的改變，而不是更高的通脹路徑和更高的加息路徑，即longer而非higher，因此重新定價(jià)完畢后交易可能基本結(jié)束，更何況當(dāng)前更緊的金融條件也會(huì)反過(guò)來(lái)壓制增長(zhǎng)和通脹。

2）對(duì)于后者，財(cái)政發(fā)債規(guī)?？赡茉诿绹?guó)債務(wù)問(wèn)題和大選年博弈的雙重因素下維持高位，這也是維持甚至推高期限溢價(jià)的主要因素，短期難以完全解決（《美股是否危險(xiǎn)了？》）。

從技術(shù)面看，當(dāng)前美債利率和美股都明顯超賣，空頭倉(cāng)位也處于歷史高位，但交易上形成了自我加強(qiáng)的預(yù)期實(shí)現(xiàn)。因此這一環(huán)境下，若想停止利率上沖，需要較為大幅低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)形成增長(zhǎng)放緩預(yù)期、或者風(fēng)險(xiǎn)事件形成的避險(xiǎn)情緒來(lái)扭轉(zhuǎn)這一負(fù)向螺旋；又或者利率快速上沖釋放賣壓，使其吸引力再度提升。

圖表22：10年美債利率已明顯超賣（超賣區(qū)間70）