10月12日訊：
摘要
重要戰(zhàn)略金屬，我國擁有資源優(yōu)勢。和稀土類似，鎢是重要戰(zhàn)略金屬，也是我國的資源優(yōu)勢品種。鎢具備熔點高、密度高、硬度高、耐腐蝕性強、化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定等優(yōu)點。然而，鎢在地殼中含量極為稀缺且分布不均，開采和提純難度大。憑借著資源和開采成本優(yōu)勢，我國鎢行業(yè)發(fā)展迅速，是全球最大的鎢礦儲藏國和開采國，儲量占全球的47%，產(chǎn)量占全球的84%。
開采實行配額制，未來產(chǎn)量增長率有限。我國對鎢開采實行配額制，2023年我國鎢精礦的開采指標(biāo)為11.1萬噸（標(biāo)噸），2015年至今指標(biāo)增長2萬噸，增幅約21.58%，折年復(fù)合增速2.47%、近5年復(fù)合增速約1.40%。但實際生產(chǎn)中，部分礦山開采能力不足，浪費了部分配額；另有部分礦山存在著超配額甚至無證開采現(xiàn)象，因此配額制度仍有完善空間。未來全球新增鎢礦個數(shù)有限，且礦山建設(shè)年限較長。根據(jù)測算，到2028年全球新增鎢精礦產(chǎn)能約2.9萬噸（標(biāo)噸），相比22年的全球產(chǎn)量增長約18%，對應(yīng)年復(fù)合增速2.8%?？紤]到礦山開發(fā)不確定性和老礦山產(chǎn)量下滑等因素，預(yù)計未來實際產(chǎn)量或低于2.8%。
終端需求呈明顯周期性特征，光伏和硬面材料潛力較大。鎢的直接下游主要是硬質(zhì)合金、鎢特鋼和鎢材等領(lǐng)域。終端需求領(lǐng)域有交通運輸、采掘、工業(yè)制造、耐用零件、能源、軍工等。終端需求和整個宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，由此呈明顯周期性特征，增長較快的領(lǐng)域有硬面材料和金剛線用鎢絲。因成本占比較低，終端對鎢價的上漲敏感性較低。根據(jù)我們測算，2023年全球鎢消費量約12.4萬噸（金屬噸），預(yù)計未來3年需求復(fù)合增速約1.9%。對應(yīng)23年需求約12.4萬噸，供應(yīng)缺口約2645噸，未來幾年缺口會減小。
行業(yè)去庫或已完成，供應(yīng)面臨產(chǎn)能極限。泛亞交易所的2.83萬噸APT在2019年被司法拍賣流入市場，在接下來的2年多時間內(nèi)，被市場消化完畢，這其中又伴隨著價格上漲，或反映鎢供應(yīng)已經(jīng)短缺。在當(dāng)前需求周期性走弱的背景下，鎢精礦的供應(yīng)或已處于實際產(chǎn)能極限，一旦需求好轉(zhuǎn)，鎢精礦短缺的局面將被激化。
鎢產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。1）具備完整鎢產(chǎn)業(yè)鏈的領(lǐng)先企業(yè)：中鎢高新、章源鎢業(yè)、廈門鎢業(yè)和翔鷺鎢業(yè)。中鎢高新憑借大股東五礦集團(tuán)的資源優(yōu)勢，擁有充足鎢資源保障。章源鎢業(yè)和翔鷺鎢業(yè)在精深加工領(lǐng)域具有顯著的市場份額和技術(shù)優(yōu)勢。廈門鎢業(yè)業(yè)務(wù)較為多元，在鎢板塊深耕細(xì)鎢絲和切削工具等重點產(chǎn)品，細(xì)分領(lǐng)域擁有領(lǐng)先地位。2）專注于硬質(zhì)合金數(shù)控刀片研發(fā)和銷售的企業(yè)：華銳精密和歐科億，這兩家企業(yè)都重視研發(fā)投入，業(yè)務(wù)增長速度迅猛。
投資建議：未來鎢礦供給可能偏緊，大概率將出現(xiàn)鎢礦供需缺口，推動鎢價中樞上移。標(biāo)的方面，中鎢高新、章源鎢業(yè)、廈門鎢業(yè)等企業(yè)布局較早、且擁有成本和技術(shù)優(yōu)勢的全產(chǎn)業(yè)鏈，歐科億（機械）、華銳精密（機械）等企業(yè)專注于硬質(zhì)合金數(shù)控刀片，發(fā)展?jié)摿Υ?。綜上，首次覆蓋給予行業(yè)“推薦”評級。
風(fēng)險提示：原材料成本波動的風(fēng)險、經(jīng)營過程中的風(fēng)險、產(chǎn)業(yè)政策的風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、技術(shù)及研發(fā)的不確定性風(fēng)險、下游消費不及預(yù)期的風(fēng)險。
正文
一、我國優(yōu)勢稀有金屬，應(yīng)用領(lǐng)域廣闊
鎢是一種重要的戰(zhàn)略金屬，熔點高、密度高、硬度高、耐腐蝕性強、化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定。鎢在實際應(yīng)用中以各類合金以及合金深加工產(chǎn)品為主，其需求相當(dāng)廣泛，在制造業(yè)、新能源、汽車、電子等領(lǐng)域都發(fā)揮了重要作用，并且具有不可替代性。盡管起步較晚，但經(jīng)過短短幾十年的發(fā)展，我國已經(jīng)成為全球最大的鎢生產(chǎn)國和消費國，產(chǎn)量和出口量常年位居全球之首，開采效率和加工水平取得了顯著提升。
1、鎢性能優(yōu)異，中國占據(jù)資源優(yōu)勢
鎢（化學(xué)符號W，原子序數(shù)74）是一種金屬元素，自然條件下主要以黑白鎢礦的形式存在。鎢的熔點高達(dá)3422℃，是熔點最高的金屬之一；密度為19.3 g/cm3，是鐵的1.7倍；硬度接近莫氏硬度9，僅次于鉆石（莫氏硬度10）。此外，鎢還具有出色的化學(xué)穩(wěn)定性，耐高溫性和耐腐蝕性，這些優(yōu)異的物理化學(xué)性能使得其成為航空航天、國防軍工、切削工具等領(lǐng)域的理想材料。
鎢的儲量稀少，在地殼中含量僅約為0.001%，開采和提煉難度大。我國是鎢的主要儲藏國和生產(chǎn)國，產(chǎn)量和出口量常年位居全球之首，具有獨特的行業(yè)地位。得益于政府的政策引導(dǎo)和對技術(shù)創(chuàng)新的鼓勵，近年來我國鎢的開采效率和加工水平取得顯著提升。
2、鎢產(chǎn)業(yè)崛起，從小眾市場到軍事戰(zhàn)略地位
鎢起初用于燈絲、鎢絲、電極等領(lǐng)域，市場規(guī)模相對較小。1927年，德國研制出了以碳化鎢為主成分的硬質(zhì)合金，為鎢的冶金工業(yè)帶來了生產(chǎn)和發(fā)展的契機。二戰(zhàn)期間，隨著軍工需求的增加，鎢行業(yè)迎來了歷史性的機遇，鎢制品由于各種軍事和經(jīng)濟(jì)需求開始被大規(guī)模生產(chǎn)和使用。
在20世紀(jì)60年代以前，全球鎢市場主要由美國、英國、德國、法國等西方國家壟斷，而此時中國的鎢產(chǎn)業(yè)還處于起步階段。隨著中國的崛起和西方國家對環(huán)保要求的提高，中國逐漸成為全球最大的鎢生產(chǎn)國和消費國。
鎢在實際消費應(yīng)用上以各類合金系產(chǎn)品為主，包括硬質(zhì)合金、合金鋼、耐磨合金和強熱合金等。硬質(zhì)合金廣泛應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域中的刀具制造，被譽為"工業(yè)牙齒"。合金鋼有鎢、鉻、鈷等元素組成，具備高硬度、韌性和耐磨性，廣泛應(yīng)用于制造高速切削工具、機床零件、發(fā)動機缸套等領(lǐng)域。耐磨合金由鎢、鉻、鈷、鎳等元素組成，具備優(yōu)良的耐磨性和耐腐蝕性，廣泛用于制造耐磨零件和設(shè)備。強熱合金由鎢、鈷、鉻、鐵、鎳等元素組成，具有出色的高溫強度和耐腐蝕性能，廣泛應(yīng)用于航空、航天和核工業(yè)等領(lǐng)域。
除合金類產(chǎn)品以外，鎢在新能源、航空航天、汽車、醫(yī)療、電子等領(lǐng)域都發(fā)揮了重要作用，例如硅片切割線、高壓電極、鎢絲燈等產(chǎn)品。這些領(lǐng)域的不斷發(fā)展推動了需求的增長，為鎢產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來了機遇和挑戰(zhàn)。
二、供給端：鎢資源集中度高，短期新增項目有限
我國是全球最大的鎢礦儲藏國和開采國，儲量占全球的47.37%，產(chǎn)量占全球的84.42%。為了整治過度開采，解決鎢礦資源消耗速度過快的問題，我國從2002年起開始實行配額制度，對開采量實施了嚴(yán)格約束，同時積極推進(jìn)勘探工作，尋找新的礦藏。未來幾年全球鎢礦產(chǎn)能有所增加，但由于礦山的建設(shè)期普遍較長，短期供給增量預(yù)計有限。從進(jìn)出口情況來看，我國是鎢品出口大國，同時也存在著少量進(jìn)口需求，但我國出口鎢品普遍以中低端產(chǎn)品為主，附加值較低，中高端產(chǎn)品較多依賴進(jìn)口。
1、我國鎢礦資源世界領(lǐng)先，配額制下開采逐漸規(guī)范
根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局（USGS）的數(shù)據(jù)，2022年全球鎢儲量（以鎢金屬量計算，下同）為380萬噸，同比增長2.70%。中國和俄羅斯是全球主要的鎢資源分布國家，其中中國的鎢儲量為180萬噸，占比47.37%，俄羅斯的鎢儲量為40萬噸，占比10.53%。國內(nèi)的鎢主要分布在江西、湖南和河南等地，占比均超過國內(nèi)總儲量的20%。
需要注意的是，USGS測算的鎢礦產(chǎn)儲量（以鎢金屬量計算）與國內(nèi)機構(gòu)測算的鎢礦產(chǎn)儲量（以折合成65%三氧化鎢計算）在鎢礦品位上存在一定差異，因此數(shù)據(jù)水平存在不一致的情況（國際上的鎢金屬量可以通過將65%的三氧化鎢乘0.515來計算）。
近年來，我國鎢礦資源消耗過快的問題日益凸顯，全國鎢礦山的原礦平均品位已從2004年的0.42%下降至2020年的0.28%，有12個礦山的開采歷史超過100年。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年全球鎢礦總儲量同比增長2.70%，然而國內(nèi)鎢礦總儲量卻同比下降5.26%。
為防止過度采掘和盲目競爭，確保鎢供應(yīng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性，自2002年起，我國實施了鎢礦開采配額制度，每年自然資源部和工信部會公布兩批開采指標(biāo)。具體而言，2023年我國鎢精礦的開采指標(biāo)為11.1萬噸（標(biāo)噸），與2022年同比增加了1.83%。近年來，鎢精礦的總體控制指標(biāo)變化不大，對礦石產(chǎn)量有較嚴(yán)格的限制。
然而，我國的鎢礦開采配額制度在實際執(zhí)行中面臨不少的挑戰(zhàn)。首先是配額分配的不合理，有部分礦山面臨資源枯竭，運營成本高或者當(dāng)?shù)丨h(huán)保政策等限制，實際開采能力有限，但該部分礦山卻被分配了較多的配額，導(dǎo)致了部分配額的浪費。其次是監(jiān)管漏洞，部分礦山采取非法開采、違規(guī)操作或利用其他礦業(yè)權(quán)等手段繞過配額限制，產(chǎn)生了大量的超限開采量，這種超限開采的鎢礦產(chǎn)量大約占全國總產(chǎn)量的三分之一。因此，除了提高配額分配的效率以外，對違規(guī)開采的監(jiān)管力度還需要進(jìn)一步加大。
除了加強開采約束和礦山管理以外，我國還在積極勘探新的礦山。全國目前已發(fā)現(xiàn)并探明有儲量的礦區(qū)共計252處，累計探明儲量（WO3，下同）為637.5萬噸，其中A+B+C級儲量占36.4%，達(dá)到232萬噸。分?。▍^(qū)）來看，湖南和江西分別占據(jù)全國總儲量的33.8%和20.7%。2016年江西省國土資源廳發(fā)現(xiàn)的超大型鎢銅礦朱溪鎢銅礦是迄今為止世界上發(fā)現(xiàn)的資源量最大的鎢銅礦，其三氧化鎢資源量達(dá)到344萬噸，是先前全球最大鎢礦——大湖塘鎢礦的3.3倍。
2、我國鎢礦產(chǎn)量居首，全球新增項目短期難落地
自1994年起，中國的鎢礦產(chǎn)量便占據(jù)全球第一。根據(jù)中國鎢業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2022年全球鎢（折三氧化鎢65%計算，下同）的產(chǎn)量為16.33萬噸，其中中國的產(chǎn)量達(dá)到12.73萬噸，占比約77.95%。江西、湖南和河南是中國主要的鎢精礦產(chǎn)區(qū)，2022年這三個省份的產(chǎn)量合計達(dá)到11.07萬噸，占國內(nèi)總產(chǎn)量的86.96%，同比增長1.5個百分點。
江西是我國鎢礦開采大省之一，也是開采歷史最為悠久的省份，距離1907年正式發(fā)現(xiàn)鎢礦以來已有116年的開采歷史。全省目前保有鎢資源儲量占全國第二，其中黑鎢儲量居世界第一，是名符其實的“世界鎢都”。然而，江西“世界鎢都”的地位正越來越受到威脅，當(dāng)?shù)氐逆u礦冶煉、加工屬于粗放型產(chǎn)業(yè)，技術(shù)水平普遍較低，造成了大量的資源浪費，其中大余縣甚至在2011年被國務(wù)院列為資源枯竭型城市之一。
2021年，江西省鎢精礦產(chǎn)量為5.06萬噸，2022年上半年產(chǎn)量為2.2萬噸，同比下降12%。除去疫情影響外，產(chǎn)量下降的主要原因在于鎢礦資源的枯竭加大了開采成本和難度。另一方面，隨著礦石開采行業(yè)的逐步整頓和規(guī)范，超出開采指標(biāo)的違規(guī)開采量也有了顯著下降。同時，根據(jù)江西省礦產(chǎn)資源總體規(guī)劃（2021-2025年）的規(guī)定，到2025年鎢礦的年開采量要達(dá)到5萬噸以下（約束性指標(biāo)），預(yù)計未來江西省鎢礦產(chǎn)量將維持逐年下降的態(tài)勢。（注：由于官方并未公布全年鎢礦產(chǎn)量的完整數(shù)據(jù)，因此圖9中產(chǎn)量數(shù)據(jù)為根據(jù)公布的月度或者季度數(shù)據(jù)估計得出）
據(jù)中鎢在線預(yù)測，未來幾年全球鎢礦產(chǎn)能有所增加，但短期增量有限。國內(nèi)方面，預(yù)計未來鎢精礦新增產(chǎn)能合計1.64萬標(biāo)噸，包括陜西省鎮(zhèn)安縣東陽鎢礦項目（6000噸）、廣西省博白縣油麻坡鎢鉬礦項目（3200噸）、廣東省翁源縣紅嶺鎢礦項目（3460噸）以及江西省于都縣小東坑鎢礦項目（1719噸）。除此之外，大湖塘和大霧塘鎢礦累計儲量達(dá)到120萬噸，但短期內(nèi)難以投產(chǎn)。
海外方面，預(yù)計未來鎢精礦新增產(chǎn)能2.56萬標(biāo)噸。主要有英國Tungsten West Ltd.的Hermerdon鎢礦項目，預(yù)計年產(chǎn)量為3500噸（WO3品位0.18%）；中國土木公司在哈薩克斯坦的巴庫塔鎢礦項目，預(yù)計年產(chǎn)量為1.5萬噸（WO3品位0.23%）；Almonty Industries Inc.的韓國Sangdong Mine項目，預(yù)計年產(chǎn)量為3600噸（WO3品位0.44%）；澳大利亞King Island Sheelite公司的Dolphin鎢礦項目，預(yù)計年產(chǎn)量為3500噸（WO3品位0.9%）。其中，韓國和澳大利亞項目的具體投產(chǎn)時間尚未確定。
3、我國鎢品進(jìn)口量持續(xù)上升，出口歐美增勢明顯
盡管我國是鎢礦開采和出口大國，但同時也有少量進(jìn)口需求。2022年我國鎢品進(jìn)口總量為6415.65噸。其中，鎢礦進(jìn)口量為3039噸，呈逐年增長態(tài)勢，主要是近幾年我國開采指標(biāo)變化不大，供給端增量有限，部分企業(yè)需要通過一定數(shù)量的進(jìn)口來滿足需求。2022年我國硬質(zhì)合金進(jìn)口量為1300噸，近幾年保持相對穩(wěn)定，其他鎢制品的進(jìn)口量為2076.66噸，同比有所增長。
2022年我國鎢礦進(jìn)口國集中度較高，朝鮮是最大的進(jìn)口國，占比為54.58%。其次是緬甸，占比為14.82%，多民族玻利維亞國占比為8.12%。其他一些國家如盧旺達(dá)、西班牙、泰國和越南等也有一定的進(jìn)口份額，但相對較小。
我國的鎢制品出口集中度較高。2022年中國鎢品的出口總量2.49萬噸，同比增長3.6%，主要出口國家為日本、韓國、歐洲和美國，出口量合計占比86.11%。具體而言，我國對日韓的出口量分別為5745.27和4620.49噸，分別同比下降10.35%和21.10%；對歐洲和美國的出口量分別為8682.64和2848.31噸。分別同比增長18.03%和46.75%，增長趨勢明顯。
按產(chǎn)品類型分，2022年中國鎢品出口中，原料級鎢品約2.22萬噸，同比增長2.82%；硬質(zhì)合金約8900噸，同比增長7.23%。受貿(mào)易摩擦和新冠疫情的影響，自2018年起，中國的鎢品出口量大幅下降，并在2020年和2021年暫停了鎢礦礦砂及其精礦的出口，直至2022年一季度才恢復(fù)。
需要注意的是，雖然我國鎢品出口總量是進(jìn)口總量的5.4倍，但出口總額僅為進(jìn)口總額的1.1倍，主要是我國鎢行業(yè)起步較晚，技術(shù)含量整體較低，出口產(chǎn)品以低附加值產(chǎn)品為主，而高端市場則更多地被外國進(jìn)口產(chǎn)品占據(jù)，部分硬質(zhì)合金類產(chǎn)品甚至是我國的“卡脖子”行業(yè)之一。近年來隨著我國制造業(yè)的不斷升級，中高端產(chǎn)品的國產(chǎn)化取得明顯進(jìn)展，預(yù)計未來我國出口鎢品附加值能夠不斷提升，中高端產(chǎn)品的出口量有望持續(xù)增長。
三、需求端：硬質(zhì)合金占主導(dǎo)，光伏鎢絲逐步量產(chǎn)
鎢產(chǎn)業(yè)鏈上游的黑、白鎢礦勘探采選是鎢行業(yè)的基礎(chǔ)，也是鎢資源開發(fā)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。中游是從鎢精礦中提取仲鎢酸銨（APT）和鎢粉進(jìn)行冶煉，常用的冶煉工藝有酸法、堿法、氧化銨法等。下游包括鎢材、鎢絲、硬質(zhì)合金等材料的加工。
鎢行業(yè)利潤呈現(xiàn)“兩頭高、中間低”的特點，上游的鎢礦采選和下游的高端硬質(zhì)合金（尤其是高精度、高性能刀具）具有較高的利潤水平，而冶煉、制粉、中低檔硬質(zhì)合金及鎢鋼鎢材的利潤率較低，主要以賺取加工費為主。
我們選取了行業(yè)內(nèi)的22家鎢礦山企業(yè)、26家鎢冶煉企業(yè)、51家硬質(zhì)合金企業(yè)和11家鎢材企業(yè)作為樣本進(jìn)行統(tǒng)計，總體而言，2022年中國鎢行業(yè)的總營業(yè)收入908.95億元，同比增長7.07%。其中，鎢礦山在子行業(yè)中的利潤率最高，達(dá)到21.98%，而鎢冶煉和硬質(zhì)合金的利潤率分別為4.29%和8.79%。
1、上游采選：黑鎢礦重選為主，產(chǎn)能集中度較高
鎢礦采選包含開采、破碎、磨礦和浮選等工序，選礦方法包括手工選礦、航模選礦、重選、浮選、磁選和靜電分離等多種技術(shù)手段。我國的鎢礦以黑鎢礦和白鎢礦為主，其中黑鎢礦主要采用重選方法，回收率可達(dá)92-93%，而白鎢礦的選礦方法較為多樣化，回收率可達(dá)90-96%。
國內(nèi)鎢礦采選行業(yè)集中度較高。根據(jù)中鎢協(xié)會數(shù)據(jù)，我國鎢精礦（折三氧化鎢65%，下同）2022年總產(chǎn)量合計約12.73萬噸，排名前四的是中鎢高新、廈門鎢業(yè)、洛陽鉬業(yè)和章源鎢業(yè)，2022年合計產(chǎn)量約5.8萬噸，CR4達(dá)到45.62%。
頭部企業(yè)鎢礦盈利能力都較為出色，以廈門鎢業(yè)為例，其旗下?lián)碛械娜以诋a(chǎn)鎢礦企業(yè)2022年共實現(xiàn)收入13.12億元，凈利潤4.70億元。其中，2022年洛陽豫鷺的凈利率高達(dá)45.42%，寧化行洛坑為33.76%，都昌金鼎為31.47%。
2022年我國鎢精礦總消費量約6.3萬噸，同比下降2.18%，主要是疫情影響下游需求。其中，硬質(zhì)合金是主要的鎢消費領(lǐng)域，占比達(dá)到58%。鎢材和特鋼的消費也占比較大，分別為20.6%和17.2%。近年來國外為了節(jié)省鎢的資源消耗，大力推廣鎢二次資源的回收利用，近年來廢鎢再生利用率平均在35%左右。而目前我國鎢的回收利用率不高，2022全年廢鎢消費占比17.38%，同比增長1.9個百分點，相比國外仍然有一定的差距。
2、中游冶煉：行業(yè)利潤率偏低，產(chǎn)能較為分散
鎢的中游冶煉包括精礦分解、提純和鎢粉制備等關(guān)鍵步驟。精礦分解是將鎢精礦中的鎢化合物轉(zhuǎn)化為鎢酸或仲鎢酸銨溶液，為后續(xù)工序奠定基礎(chǔ)。提純步驟致力于去除鎢酸或鎢酸銨溶液中的雜質(zhì)，以獲得高純度的鎢化合物。鎢粉制備步驟常采用氫還原、碳還原或金屬熱還原等方法，將鎢化合物還原為鎢粉。最后，鎢粉大多會進(jìn)一步經(jīng)過球磨、過篩和合批處理用于制備碳化鎢粉，而碳化鎢粉則是硬質(zhì)合金和熱噴涂的主要原料之一。在實際冶煉過程中，具體的工藝選擇主要取決于礦石性質(zhì)、產(chǎn)品要求和生產(chǎn)規(guī)模等因素。
由于中游冶煉端的市場競爭較為激烈且技術(shù)門檻較高，中游企業(yè)通常需要投入更高的成本和應(yīng)用更復(fù)雜的技術(shù)，該行業(yè)整體盈利水平較低。
（1）仲鎢酸銨（APT）：泛亞庫存完全消耗，行業(yè)仍面臨低盈利挑戰(zhàn)
以泛亞事件為轉(zhuǎn)折點，我國APT行業(yè)的發(fā)展可大致分為先揚后抑的兩個階段，在此之前，我國APT產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，導(dǎo)致了比較嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。泛亞事件之后，我國APT行業(yè)整體進(jìn)入了去產(chǎn)能的階段，行業(yè)產(chǎn)能逐年下降。
2011-2014年，泛亞國際集團(tuán)通過大規(guī)模購入仲鎢酸銨（APT）的方式積累大量庫存，相當(dāng)于當(dāng)時國內(nèi)APT企業(yè)一個季度的產(chǎn)量。由于被控非法經(jīng)營，該公司于2015年被立案調(diào)查，涉案的2.83萬噸APT也被于2019年9月17日被洛鉬集團(tuán)以11.53萬元/噸的單價競拍得到，由于最終的成交價格高于市場預(yù)期，一定程度上起到了提振市場信心的作用，為價格提供了較強支撐。泛亞APT庫存逐漸出清并最終完全消耗后，市場信心開始恢復(fù)，從2020年到2022年，APT的均價呈現(xiàn)了持續(xù)上漲的趨勢。
根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022年我國APT產(chǎn)量為12.1萬噸，同比增長25.6%，有效產(chǎn)能約為17.6萬噸，主要集中在江西、湖南等省份。近年來隨著部分產(chǎn)能的退出和部分新產(chǎn)能的技改擴(kuò)建，我國APT產(chǎn)能呈現(xiàn)逐漸下降趨勢，但產(chǎn)能過?，F(xiàn)象依然明顯，2022年的產(chǎn)能利用率僅68.75%，大量落后產(chǎn)能仍有待出清。
嚴(yán)重過剩的產(chǎn)能也帶來了行業(yè)內(nèi)耗和同質(zhì)化競爭，降低了行業(yè)整體效益。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022年行業(yè)平均噸毛利僅為0.16萬元，按照當(dāng)年APT均價計算，毛利率僅為0.92%。部分頭部企業(yè)憑借著自有礦山優(yōu)勢能有效提高盈利能力，例如章源鎢業(yè)2022年APT業(yè)務(wù)毛利率為8.76%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。
（2）鎢粉末：價格呈上漲趨勢，頭部企業(yè)產(chǎn)能逐步擴(kuò)張
自2017年以來，鎢粉和碳化鎢的價格總體呈現(xiàn)震蕩上漲的趨勢。2022年，鎢粉的均價為265.74元/千克，同比增長10.79%，碳化鎢粉的均價為263.48元/千克，同比增長10.75%。
2022年我國鎢粉產(chǎn)量約為7萬噸，同比下降2.76%，碳化鎢粉產(chǎn)量約6.6萬噸，同比下降7.06%，行業(yè)整體開工率僅50-60%，主要是由于粉末企業(yè)當(dāng)?shù)氐南揠娬吆拖掠斡操|(zhì)合金市場需求疲軟，鎢粉冶煉企業(yè)面臨著上游原材料價格上漲和下游需求不足的雙重壓力，導(dǎo)致其整體開工意愿降低。
類似于APT，鎢粉和碳化鎢粉行業(yè)的利潤主要來自于加工費。根據(jù)百川盈孚的測算，目前碳化鎢行業(yè)的毛利約為每噸1.5萬元，按照2022年碳化鎢粉的均價計算，毛利率為5.7%。部分行業(yè)龍頭憑借著自有礦山取得原料成本優(yōu)勢，并通過內(nèi)部結(jié)轉(zhuǎn)分配礦山開采所得利潤，來提高相關(guān)中下游業(yè)務(wù)的毛利率。以章源鎢業(yè)為例， 2022年公司的鎢粉與碳化鎢粉產(chǎn)量分別位列全國第一和第二，毛利率分別為9.43%和10.48%，明顯高于行業(yè)的平均水平。
我國鎢粉行業(yè)的產(chǎn)能集中度相對較低，章源鎢業(yè)和株洲硬質(zhì)合金集團(tuán)是全國碳化鎢產(chǎn)能排名前兩位的企業(yè)。其中，章源鎢業(yè)的鎢粉年產(chǎn)能為1.5萬噸，碳化鎢粉年產(chǎn)能為1.31萬噸；株洲硬質(zhì)合金集團(tuán)的碳化鎢粉年產(chǎn)能為0.75萬噸。近年來行業(yè)內(nèi)的頭部企業(yè)正逐步擴(kuò)大產(chǎn)能，有望不斷提高行業(yè)集中度。章源鎢業(yè)的超高性能鎢粉智能制造項目一期已于2023年1月正式投入生產(chǎn)，株洲硬質(zhì)合金集團(tuán)有限公司也正在進(jìn)行技改擴(kuò)建項目，預(yù)計2024年7月投產(chǎn)，屆時將實現(xiàn)年產(chǎn)1萬噸碳化鎢的生產(chǎn)規(guī)模。鎢粉方面，廈門鎢業(yè)在積極擴(kuò)建鎢粉產(chǎn)能，預(yù)計2024年底公司鎢粉產(chǎn)能將突破3萬噸。
3.下游：高端刀具國產(chǎn)化替代加速，新興領(lǐng)域助推鎢需求
硬質(zhì)合金與鎢絲是目前最值得關(guān)注的下游領(lǐng)域。中高端產(chǎn)品國產(chǎn)化替代進(jìn)程的加速，有望帶動硬質(zhì)合金市場規(guī)模擴(kuò)容。光伏鎢絲的需求快速增長，將成為未來鎢需求的重要推動力。此外，鎢在采礦建筑、交通運輸和國防軍工等領(lǐng)域都有廣泛應(yīng)用，包括熱噴涂料、高比重鎢合金、鎢銅合金和鎢材合金等形式。
3.1 硬質(zhì)合金：硬質(zhì)合金切削工具崛起，國產(chǎn)數(shù)控刀片追求替代突破
硬質(zhì)合金由金屬碳化物基體（主要是碳化鎢）、難熔金屬粉末和金屬粘結(jié)劑粉末構(gòu)成，是鎢資源消費的主要領(lǐng)域。其卓越的硬度、耐磨性和耐高溫性能使其在工業(yè)生產(chǎn)中發(fā)揮關(guān)鍵角色，廣泛應(yīng)用于制作高速切削刃具、冷卻模具、量具和高耐磨零件等。硬質(zhì)合金可以顯著提升工具和零件的性能和壽命，進(jìn)而提高生產(chǎn)效率。
我國硬質(zhì)合金主要需求來自切削工具合金（占比51%）、耐磨工具合金（占比24%）、礦用工具合金（占比20%）以及其他（占比5%）。
中國的硬質(zhì)合金行業(yè)高度集中?！吨袊u工業(yè)發(fā)展報告》指出，2022年，中國硬質(zhì)合金的總產(chǎn)量約為5.05萬噸，同比下降2.65%。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國硬質(zhì)合金行業(yè)57家企業(yè)的總收入達(dá)到374億元，同比增長9.68%；利潤總額達(dá)32億元，同比增長2.1%。其中，有九家企業(yè)的利潤超過1億元，包括廈門金鷺、株洲歐科億、章源鎢業(yè)、株洲華銳、蘇州新銳、中鎢高新及其旗下四家子公司（株洲硬質(zhì)合金集團(tuán)、株洲鉆石切削、深圳金洲精工科技和自貢硬質(zhì)合金）。九家公司的總利潤為21.3億元，占據(jù)了行業(yè)總利潤的67%。
（1）硬質(zhì)合金切削刀具
相比于其他常見的切削材料，例如高速鋼和陶瓷，硬質(zhì)合金切削刀具擁有卓越的硬度和抗磨損性，更適合用于加工硬度較高的材料。它在機械制造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)和鉆井勘探等領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用。近幾年來，硬質(zhì)合金工具在我國切削工具市場中所占的份額逐年提升，達(dá)到了53%，但相比于全球63%的平均滲透率還有一定的差距。
全球刀具行業(yè)可以分為三個層次：首層是具有深厚技術(shù)積累和強大制造能力的國際大企業(yè)，如山特維克、肯納金屬和IMC等。第二層為國內(nèi)龍頭企業(yè)，他們的目標(biāo)是中高端切削刀具市場，產(chǎn)品具有廣泛的通用性，價格相對實惠，如中鎢高新及其子公司。第三層包括了大部分的中小型企業(yè)，產(chǎn)品線相對較少。盡管國內(nèi)切削刀具的質(zhì)量逐步提升，對進(jìn)口品牌形成了部分替代，并取得了較為亮眼的出口表現(xiàn)，但在中高端市場，特別是精密領(lǐng)域（如航空航天），國際巨頭品牌仍然占據(jù)了主要地位。
2022年，我國刀具市場的總消費規(guī)模為464億元，同比下降2.7%。與此同時，得益于國內(nèi)高端制造和技術(shù)創(chuàng)新的推動作用，國內(nèi)刀具生產(chǎn)能力和本土品牌的競爭力得到了顯著增強，國產(chǎn)刀具市場的份額保持了穩(wěn)步增長，2022年占比為72.8%，同比增長了1.8個百分點。根據(jù)2023年上半年情況來看，硬質(zhì)合金下游機床市場需求較差，因此2023年的刀具市場消費量增長率將面臨一定壓力。但刀具的需求基本面和國產(chǎn)替代化進(jìn)程趨勢沒有明顯改變，我們認(rèn)為未來國內(nèi)刀具的產(chǎn)銷規(guī)模和出口規(guī)模將進(jìn)一步上升。假定2023年刀具市場消費量增長1%，未來年份我國刀具市場年均增長率為5%，那么到2025和2030年，我國刀具市場消費總規(guī)模將分別達(dá)到516.68和659.42億元，CAGR為4.49%。出口規(guī)模將分別達(dá)到290.63和448.41億元，CAGR為8.59%。國產(chǎn)刀具消費總規(guī)模（內(nèi)銷+出口）將分別達(dá)到678.14和975.95億元，CAGR為6.95%。(部分參數(shù)假設(shè)見下表)
刀具市場的發(fā)展趨勢與切削機床行業(yè)的狀況緊密相連：作為執(zhí)行具體加工操作的工具，刀具的發(fā)展影響機床的加工能力和精度，而機床制造技術(shù)的進(jìn)步和數(shù)控化率的提高反過來也推動了了刀具需求的增長。隨著制造業(yè)的發(fā)展和技術(shù)的進(jìn)步，數(shù)控機床憑借著其高度自動化，高精準(zhǔn)度和高效率的優(yōu)點，逐漸成為了市場的主流。目前我國的刀具市場規(guī)模和數(shù)控化率相比于國外都還有一定的差距，刀具消費額占機床行業(yè)總消費額的比例不到30%，數(shù)控化率為45.2%，而發(fā)達(dá)國家的刀具消費額占比普遍達(dá)到了50%左右，數(shù)控化率更是超過了80%。
在國家政策和制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級大趨勢的雙重推動下，我國刀具市場擁有著極大的發(fā)展?jié)摿?。中國機床工具工業(yè)協(xié)會預(yù)測到2030年，中國的刀具消費額占機床消費額的比例有望達(dá)到37%；而《中國制造2025》計劃中也明確提出，到2025年，要將關(guān)鍵工序的數(shù)控化率提高到64%。
（2）數(shù)控刀片
伴隨數(shù)控機床在我國的迅速推廣，數(shù)控刀片正逐步取代傳統(tǒng)刀片成為行業(yè)主流，但由于我國與數(shù)控機床配套的切削工具系列化開發(fā)起步較晚，數(shù)控刀片市場目前還是受進(jìn)口品牌主導(dǎo)，國產(chǎn)化率僅35%左右，中鎢高新是國產(chǎn)刀片的龍頭企業(yè)，該公司2022年的數(shù)控刀片產(chǎn)量超過1.3億片，同比增長19.27%，占全國刀片總產(chǎn)量的23%。
數(shù)控刀片屬于高附加值的產(chǎn)品，相比與傳統(tǒng)刀片，數(shù)控刀片可以通過規(guī)?；蜆?biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)提高效率，降低生產(chǎn)成本，從而帶來更高的毛利率。以數(shù)控刀片頭部企業(yè)之一的華銳精密為例，2022年該公司車削刀片、銑削刀片、鉆削刀片的毛利率分別為48.74%、51.28%和77.26%，數(shù)控刀片業(yè)務(wù)的整體毛利率為50.22%，多年來均維持在較高的水平。
我們預(yù)測，隨著國內(nèi)高端刀具（特別是數(shù)控刀片）的持續(xù)創(chuàng)新和技術(shù)升級，國產(chǎn)替代的趨勢將進(jìn)一步加速。預(yù)計硬質(zhì)合金刀具在刀具市場的占比將逐年提高，從2022年的53%增至2030年的60%，對應(yīng)的市場規(guī)模也將從2022年的245.92億元穩(wěn)步增長至2030年的452.41億元。同時，作為刀具市場的重要組成部分，數(shù)控刀片的市場規(guī)模和產(chǎn)量預(yù)計也將逐步增加。根據(jù)我們的預(yù)測，到2030年，數(shù)控刀片市場規(guī)模將達(dá)到224.85億元，CAGR為7.92%，國產(chǎn)化率將提升至65%。
（3）微鉆
微鉆在硬質(zhì)合金切削刀具領(lǐng)域發(fā)揮了關(guān)鍵作用，隨著PCB（Printed Circuit Board，印刷電路板）向高端化發(fā)展，微鉆市場也將面臨巨大的發(fā)展機遇。微鉆被用來對PCB進(jìn)行微小的鉆孔操作，可以實現(xiàn)更高的鉆孔精度，從而提升PCB板的質(zhì)量和性能。在電子產(chǎn)品的普及和技術(shù)的進(jìn)步，以及人工智能熱潮的進(jìn)一步鼓舞下，全球以及國內(nèi)的PCB市場規(guī)模正處于穩(wěn)定增長階段。
中鎢高新旗下的金洲精工公司是全球PCB微鉆領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，市場份額約為21%。該公司目前的微鉆產(chǎn)能約為5.5-6億支，預(yù)計在未來幾年內(nèi)將持續(xù)增長，到"十四五"末將達(dá)到7億支。金洲公司的PCB微鉆業(yè)務(wù)凈利潤強勁，毛利率接近40%，其主要下游客戶包括日本、韓國、臺灣等國家和地區(qū)的重要制造商。目前，金洲公司正在計劃實施提容擴(kuò)產(chǎn)2億支微鉆的技術(shù)改造項目，該項目的投資規(guī)模為7.83億元，建設(shè)期為4年。
（4）耐磨合金工具
作為耐磨合金工具之一，硬質(zhì)合金頂錘在人造金剛石產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮著重要作用，它的生產(chǎn)成本占據(jù)整個金剛石生產(chǎn)成本的40%。在人造金剛石生產(chǎn)過程中，通常將硬質(zhì)合金頂錘置于六面合金頂壓機活塞的大墊塊頂部，通過施加壓力促使活性碳原子生長成穩(wěn)定的金剛石晶體，因此，它需要擁有極高的耐磨性和高溫抗性。頂錘的制造過程涵蓋了壓制、燒結(jié)、材質(zhì)鑒定、機加工、外觀檢測和包裝等步驟，其質(zhì)量和穩(wěn)定性受到包括孔隙、碳含量、WC晶粒度、鈷相、內(nèi)應(yīng)力和加工應(yīng)力等因素影響。
人造金剛石市場是頂錘行業(yè)的核心下游需求，隨著金剛石產(chǎn)業(yè)鏈的不斷發(fā)展和擴(kuò)大，對頂錘的需求也將持續(xù)增長。中國作為全球最大的人造金剛石生產(chǎn)國，占全球總產(chǎn)量的90%以上，其穩(wěn)定且增長的市場需求為頂錘行業(yè)提供了增長動力。而河南省是中國金剛石產(chǎn)量的主要集中地，主要企業(yè)如中南鉆石、黃河旋風(fēng)等占據(jù)全球市場的大部分份額。
3.2 鎢絲：硅片切割助推鎢絲效益，光伏鎢絲提質(zhì)增效
除了傳統(tǒng)的燈絲、電子元器件、航空航天等領(lǐng)域以外，近年來鎢絲在光伏領(lǐng)域的應(yīng)用率持續(xù)上升。它可用作金剛線母線，對光伏硅片進(jìn)行切割，其優(yōu)點在于抗疲勞性好、強度高、耐腐蝕、斷線率低，并且具有更細(xì)的線徑，可以顯著降低硅料的損耗，降低硅片的生產(chǎn)成本。
在過去兩年中，光伏硅料價格不斷攀升，因此降低硅料損耗成為了提升產(chǎn)業(yè)效益和效率的重要途徑之一，各個硅片制造商也在不斷嘗試降低金剛線線徑以減少損耗率，然而，由于傳統(tǒng)的高碳鋼絲和金剛石微粉的粒徑已接近其極限，幾乎沒有進(jìn)一步的下降空間，制造商們開始尋找其他可替代的材料，由此開發(fā)出了光伏用細(xì)鎢絲。隨著硅片行業(yè)向“大尺寸+薄片化”的發(fā)展，鎢絲替代傳統(tǒng)母線的趨勢越來越明顯。
根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會（CPIA）的數(shù)據(jù)，2022年，中國的硅片產(chǎn)量達(dá)到了357GW，同比增長57.5%，而光伏組件產(chǎn)量為288.7GW，同比增長58.8%。中國光伏行業(yè)協(xié)會預(yù)計，從2023年至2030年，全球光伏市場的新增裝機規(guī)模將持續(xù)增長，預(yù)計在280GW至330GW之間，我國裝機量則預(yù)計在95GW至140GW之間。基于以上數(shù)據(jù)，我們預(yù)計到2025年和2030年，光伏領(lǐng)域的鎢絲金剛線市場規(guī)模將分別達(dá)到30.4億元和94.6億元，年復(fù)合增長率（CAGR）為47.6%。
隨著光伏市場對金剛線要求的不斷提高，許多企業(yè)已開始使用鎢絲作為金剛線的制造材料。目前廈門鎢業(yè)、中鎢高新和三超新材等企業(yè)都已具備鎢絲生產(chǎn)能力，預(yù)計即將有大量產(chǎn)能投入市場。以廈門鎢業(yè)為例，鎢絲需求的超出預(yù)期導(dǎo)致其積極擴(kuò)產(chǎn)以滿足市場需求。2023年上半年，所有細(xì)鎢絲產(chǎn)品共實現(xiàn)銷量340億米（包含少量非光伏用細(xì)鎢絲），同比增長291%，銷售收入同比增長292%。為滿足市場需求，公司目前的光伏用細(xì)鎢絲產(chǎn)能已經(jīng)擴(kuò)展至每月50億米，而且還有多個鎢絲項目在進(jìn)行中。除此之外，公司定增預(yù)案中還規(guī)劃了1000億米細(xì)鎢絲的生產(chǎn)線，預(yù)計在2026年左右能夠建成投產(chǎn)。
3.3 熱噴涂料：耐磨抗蝕涂層材料，表面工程賦能產(chǎn)品
熱噴涂，或稱為超音速氧燃焰噴涂技術(shù)（HVOF），是一種使用碳化鎢并利用高溫高速噴嘴產(chǎn)生的噴霧粒子將涂料或金屬材料噴涂到被涂物表面的表面修復(fù)和涂裝技術(shù)。這種技術(shù)通過在基材上形成碳化鎢耐磨層，可以顯著提高產(chǎn)品的耐磨、耐蝕性和使用壽命，同時改善導(dǎo)電性和絕緣性。
熱噴涂層在鐵路、機械、汽車、鋼鐵、石油、化工、印刷、航空航天、電力等多個領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。在這些行業(yè)中，噴涂技術(shù)用于各類高耐磨產(chǎn)品，如軸類、泵閥、密封環(huán)、濺射靶材、瓦楞輥、各類閥門、軋輥、風(fēng)機葉輪、拉絲塔輪等的表面處理，從而提高它們的耐磨性和壽命。
以章源鎢業(yè)為例，盡管公司的熱噴涂粉業(yè)務(wù)規(guī)模較小，但增長迅速且毛利率較高。2022年的銷量達(dá)到373噸，同比增長43%；營收達(dá)到2431萬元，同比增長63%；毛利率為28.17%，是公司毛利率最高的產(chǎn)品之一。
3.4 其他鎢制品：融合單一金屬優(yōu)勢，復(fù)合材料應(yīng)用廣泛
高比重鎢合金通常含有90%至97%的鎢，其密度在16.5克/立方厘米至18.75克/立方厘米之間，其生產(chǎn)過程包括混合材料、烘干、壓制、預(yù)燒結(jié)、液相燒結(jié)以及后期處理和加工。在制造過程中，常用鎳、鐵和銅作為粘合劑，將鎢顆粒結(jié)合在一起，以增強高比重鎢合金的延展性，降低加工的難度。
鎢銅合金結(jié)合了金屬鎢的高熔點和高密度，以及銅的高導(dǎo)電和高導(dǎo)熱性等諸多優(yōu)點。這種復(fù)合材料微觀結(jié)構(gòu)均勻，具有耐高溫性、高強度、抗電弧燒蝕和較大密度。它廣泛應(yīng)用于軍用耐高溫材料、高壓開關(guān)的電工合金、電加工電極、微電子材料等領(lǐng)域，并在航天航空、電子、電力、冶金、機械和體育器材等行業(yè)中作為零部件和元器件得到廣泛使用。
四、鎢成本持續(xù)上升，再生鎢回收潛力大
在環(huán)保趨嚴(yán)、品位下滑和人工成本攀升等影響下，鎢精礦的生產(chǎn)成本持續(xù)增長。為節(jié)約資源，提高資源的利用效率，發(fā)達(dá)國家正大力推廣鎢的回收再利用，而我國的再生鎢行業(yè)起步晚，技術(shù)相對落后，回收率不到全球平均水平的一半，有較大的提升空間。以硬質(zhì)合金為例，根據(jù)測算，在當(dāng)前消費量的基礎(chǔ)上，假如回收率達(dá)到35%，鎢精礦消耗就能減少約1.44萬噸。伴隨著開采成本的上升和需求的增長，且短期內(nèi)鎢供給增量有限，我們預(yù)計鎢行業(yè)供給偏緊，有望帶動鎢價中樞上漲。
1.鎢精礦生產(chǎn)成本面臨上行壓力
鎢精礦的生產(chǎn)成本涵蓋了地質(zhì)勘探投入、礦山建設(shè)成本、采礦（原礦成本）、選礦等環(huán)節(jié)的直接生產(chǎn)成本，以及安全、環(huán)境保護(hù)成本和費用、經(jīng)營管理費用、資源補償費（2%）、資源稅、土地復(fù)墾費、環(huán)保設(shè)備投入、環(huán)保運行費用等多個方面。根據(jù)我們的測算，黑鎢精礦（WO3≥65%）的平均不含稅成本約為8.02萬元/噸，而當(dāng)前市場價格約為12萬元/噸。近年來，鎢礦的生產(chǎn)成本持續(xù)增加，主要原因是受到資源品位下降、人工成本上升和環(huán)保要求提高等因素的影響。未來，隨著低品位的白鎢礦消耗占比進(jìn)一步增加，預(yù)計鎢礦的生產(chǎn)成本將繼續(xù)上升。
2.中國再生鎢回收率低，挖掘資源回收潛力成為發(fā)展關(guān)鍵
再生鎢的回收旨在高效利用資源，通過將廢棄的鎢原料回收再利用，生產(chǎn)出符合標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品。國際鎢產(chǎn)業(yè)協(xié)會（ITIA）的分析顯示，當(dāng)前終端應(yīng)用結(jié)構(gòu)下的再生鎢資源比例可達(dá)到56%。然而，以消費量占比看，我國目前的鎢回收率僅17.38%，并且面臨著回收來源較窄，回收質(zhì)量差，環(huán)境污染較重等問題，有待進(jìn)一步的技術(shù)突破和推廣應(yīng)用。隨著越來越多的大型公司進(jìn)入再生鎢市場，通過技術(shù)創(chuàng)新和人才培養(yǎng)來標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化回收過程，未來我國再生鎢產(chǎn)品的質(zhì)量和效率有望得到不斷提升。
以全球硬質(zhì)合金巨頭山特維克為例，該公司的再生鎢資源回收利用率已達(dá)到50%，并且回收率還在持續(xù)提升之中。該公司推出了名為“選擇退出”的硬質(zhì)合金回收計劃，專注于回收客戶使用過的硬質(zhì)合金鉆頭（主要成分為鎢、鈷、鎳），以及部分其他生產(chǎn)商制造的硬質(zhì)合金刀具。并設(shè)定了2025年收集90%的鎢的目標(biāo)。為確保回收計劃的順利執(zhí)行，山特維克公司專門為經(jīng)營采礦項目的客戶提供回收方面的技術(shù)支持，特別是那些位于偏遠(yuǎn)地區(qū)的客戶。同時，為了減少回收及運輸過程中的污染排放，公司正在研發(fā)新專利來改進(jìn)回收鉆頭的便捷性、速度。
2022年，我國的原鎢消費量為5.23萬噸，同比下降4.4%，而廢鎢消費量為1.10萬噸，同比增長10%。在當(dāng)前消費量的基礎(chǔ)上，如果我國的回收率能夠達(dá)到全球平均水平，將大幅減少資源的浪費和廢物的排放。以硬質(zhì)合金為例，2022年我國的硬質(zhì)合金消費量為3.67萬噸。根據(jù)測算，假如回收率能夠達(dá)到35%，將有約0.72萬噸的硬質(zhì)合金得以再利用，按每單位硬質(zhì)合金大約消耗2單位的鎢精礦計算，那么累計可以減少約1.44萬噸的鎢精礦消耗。
3.需求有望復(fù)蘇，帶動鎢價上漲
從長期來看，鎢價基本圍繞著成本線呈現(xiàn)周期性波動，一些重大事件則會對價格變化起到助推作用，如稅收政策調(diào)整、礦山秩序整治、收儲政策、泛亞事件、市場炒作、自然災(zāi)害、國際金融環(huán)境動蕩和貿(mào)易戰(zhàn)等。例如2008年金融危機之后，全球經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，小金屬需求量快速增長；2009年，國土資源部發(fā)布了《2009年鎢礦銻礦和稀土開采總量控制指標(biāo)的通知》，對鎢的供給產(chǎn)生了一定的限制。上述兩個事件均促使了鎢精礦價格上漲。而在貿(mào)易戰(zhàn)和新冠疫情爆發(fā)之后，鎢價都出現(xiàn)了一波快速的下跌。
從短期來看，鎢的供給較為緊張，需求缺口有所擴(kuò)大，帶動了鎢價上漲。2023年上半年，黑鎢精礦（折三氧化鎢65%）均價為11.95萬元/噸，環(huán)比增長5.47%，同比增長3.11%。從長期來看，由于鎢在許多領(lǐng)域都有著廣泛的運用，需求將隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和技術(shù)進(jìn)步穩(wěn)步上升，并成為鎢價格的主要支撐因素。
從全球范圍來看，近年來我國鎢消費占全球總消費量的比重不斷提高，從2015年的42.83%上升至50.26%。產(chǎn)量方面，年產(chǎn)4400噸的 Hermerdon鎢礦項目預(yù)計于2023年四季度復(fù)產(chǎn)，年產(chǎn)1萬噸的哈薩克斯坦的巴庫塔鎢礦項目預(yù)計于2023年8月投產(chǎn)，因此預(yù)計鎢礦產(chǎn)量會有小幅上升。消費結(jié)構(gòu)方面，全球鎢的消費結(jié)構(gòu)與我國類似，以硬質(zhì)合金占據(jù)主導(dǎo)地位，預(yù)計未來整體變化幅度不大?；厥章史矫?，目前全球廢鎢回收率約35%，每年再生利用量約3.5萬噸。歐美部分發(fā)達(dá)國家的回收率可達(dá)50%，當(dāng)前應(yīng)用結(jié)構(gòu)下的理論最大回收率達(dá)56%，我國和全球的廢鎢回收率都還有較大的提升空間。
根據(jù)我們的測算，到2026年全球鎢礦產(chǎn)量約94006金屬噸，相對于2022增長9906噸，增幅約11.9%，復(fù)合增速約2.8%；如果考慮礦山投產(chǎn)的不確定性，和國內(nèi)老礦山的產(chǎn)量下滑等因素，鎢礦的產(chǎn)量增速大概率低于2.8%。由于廢鎢的產(chǎn)出主要取決于歷史上生產(chǎn)的鎢至今的存量，因此供應(yīng)較為穩(wěn)定；考慮最近三年鎢價維持在歷史較高位置，鎢的回收利用較為充分，因此推測未來幾年廢鎢供應(yīng)保持穩(wěn)定?？紤]廢鎢的供應(yīng)后，全球鎢供給到2026年達(dá)到130737噸，相較于2022年增長10910噸，增幅9.1%，復(fù)合增速2.2%。
鎢下游需求增加增長較快的領(lǐng)域有硬面材料和鎢絲。通過硬面技術(shù)在工件表面覆蓋一層硬度高，抗磨損的材料作表層，依靠此類材料的物理性能和化學(xué)性能，以此使產(chǎn)品具有預(yù)期的性能特點。硬面材料主要是由鎢、鉻等物質(zhì)構(gòu)成。根據(jù)我們的測算，2022年國內(nèi)硬面材料對鎢的消費量約4000噸左右，年均需求增長30%左右。鎢絲方面，因技術(shù)不斷優(yōu)化，線徑變小，性價比提升，鎢絲對碳鋼絲的取代已大勢所趨。預(yù)計2023年鎢絲金剛線滲透率25%左右，鎢消耗量約1391噸，增長約60%。
4.行業(yè)去庫存或已完成，供給處于產(chǎn)能極限
在泛亞涉案庫存拍賣完成后的2年多時間內(nèi)，該部分APT不斷被市場消化。從下圖可以看出，2019Q3至2022Q1，碳化鎢產(chǎn)量增速明顯高于APT產(chǎn)量，這很有可能是和泛亞交易所的庫存流入市場有關(guān)。2022年Q1之后碳化鎢產(chǎn)量增速開始低于APT，或意味著泛亞庫存已被市場消化完畢。
在泛亞庫存消化的過程中，鎢精礦和APT價格的緩慢上漲反映了明顯的供不應(yīng)求關(guān)系。這種供需矛盾本應(yīng)在泛亞庫存銷售完畢之后進(jìn)一步加劇，但2022年之后，全球制造業(yè)景氣度持續(xù)下滑，在需求持續(xù)走弱的背景下，供不應(yīng)求的矛盾得到了暫時弱化。從21年Q3至今，鎢精礦產(chǎn)量開始持續(xù)下滑，這背后一定程度上和疫情影響礦山產(chǎn)出有關(guān)系，但考慮到礦山屬于封閉環(huán)境，本身就與外界處于相對明顯的隔離狀態(tài)，疫情防控的難度較低，對礦山正常經(jīng)營影響較小。由此，鎢精礦產(chǎn)量負(fù)增長的主要原因或許是21年Q3之前，礦石價格上漲，礦山生產(chǎn)積極性提升，產(chǎn)量增長；但在21年Q3行業(yè)實際產(chǎn)能利用率已達(dá)到極限，之后因為老礦山產(chǎn)量下滑等原因，行業(yè)實際產(chǎn)能下滑，由此精礦產(chǎn)出下滑。
在當(dāng)前需求周期性走弱至極點的背景下，鎢精礦的供應(yīng)已經(jīng)處于實際產(chǎn)能極限，一旦需求好轉(zhuǎn)，鎢精礦短缺的局面將被激化。
五、行業(yè)公司分析
鎢行業(yè)集中度較高，中鎢高新、章源鎢業(yè)和廈門鎢業(yè)擁有完整的鎢產(chǎn)業(yè)鏈。中鎢高新作為五礦集團(tuán)旗下的礦山托管企業(yè)，憑借資源優(yōu)勢在2022年硬質(zhì)合金產(chǎn)量和數(shù)控刀片產(chǎn)量上位居全球和國內(nèi)首位；章源鎢業(yè)在精深加工領(lǐng)域持續(xù)投入，使其鎢粉產(chǎn)量在國內(nèi)行業(yè)中居首，碳化鎢粉產(chǎn)量排名第二；廈門鎢業(yè)在光伏鎢絲領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了顯著增長，并通過定增積極擴(kuò)展鎢板塊業(yè)務(wù)；華銳精密專注于硬質(zhì)合金數(shù)控刀片的研發(fā)和銷售，在核心技術(shù)和制造工藝方面處于國內(nèi)先進(jìn)水平；歐科億致力于數(shù)控刀具產(chǎn)品的國產(chǎn)化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級集成，在不銹鋼加工刀片領(lǐng)域具備卓越技術(shù)實力；翔鷺鎢業(yè)在碳化鎢粉技術(shù)領(lǐng)先，且在硬質(zhì)合金領(lǐng)域表現(xiàn)良好。
1.中鎢高新：鎢行業(yè)龍頭企業(yè)，礦山注入或增厚業(yè)績
中鎢高新成立于1993年，是中國五礦集團(tuán)（實際控制人）旗下的控股公司，1996年在深交所掛牌上市。公司旗下有株硬、自硬、南硬、株鉆、鉆石金洲外及金洲六家硬質(zhì)合金企業(yè)。作為五礦集團(tuán)旗下鎢產(chǎn)業(yè)的運營管理平臺，公司專門負(fù)責(zé)鎢業(yè)務(wù)的運作，涵蓋礦山、冶煉、加工和貿(mào)易各個環(huán)節(jié)。
公司的核心業(yè)務(wù)包括有色金屬及其深加工產(chǎn)品和裝備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和貿(mào)易，涉及鎢、鉬、鉭、鈮等多種有色金屬，主要產(chǎn)品包括切削工具、硬質(zhì)合金（除切削工具）與粉末制品、貿(mào)易和裝備、以及難熔金屬。同時，公司是國內(nèi)硬質(zhì)合金領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。2022年，公司的硬質(zhì)合金產(chǎn)量超過1.4萬噸，占國內(nèi)市場25%以上份額，產(chǎn)量居全球首位。數(shù)控刀片的產(chǎn)量超過1.3億片，占據(jù)國內(nèi)總產(chǎn)量的23%；在PCB微鉆領(lǐng)域，公司占有全球約21%的市場份額。
公司近幾年營業(yè)收入和歸母凈利潤總體上呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，但2023年上半年受下游需求不足和原料價格上升影響，公司營收和毛利率雙雙下滑。具體來看，2022年公司的營業(yè)收入為130.8億元，同比增長8.2%；歸母凈利潤為5.35億元，同比增長1.32%。2023年上半年，公司實現(xiàn)營收65.46億元，同比下降3.54%，歸母凈利潤為2.42億元，同比增長4.95%，但扣非凈利潤同比下滑了13.98%。
分產(chǎn)品看，2023年上半年，公司切削工具和其他硬質(zhì)合金收入分別同減12.38%和2.6%，難熔金屬和粉末制品收入分別同增14.52%和11.81%。2023年上半年公司整體毛利率為16.25%，同降0.62pct，主要產(chǎn)品毛利率均有所下滑。其中，切削刀具及工具毛利率為33.26%，同降1.82pct；其他硬質(zhì)合金毛利率為13.30%，同降0.70pct。
公司目前托管五家礦山，包括柿竹園公司、香爐山鎢業(yè)、瑤崗仙礦業(yè)、新田嶺鎢業(yè)和遠(yuǎn)景鎢業(yè)，擁有充足的鎢礦資源保障。五家礦山總量達(dá)到118萬噸，占全國查明鎢資源量的11%，產(chǎn)量從2016年的1.5萬噸增長至2021年的2.52萬噸，年復(fù)合增長率為10.93%，自給率接近80%。在鎢礦量價齊升的大趨勢下，公司正在積極嘗試將更多的優(yōu)質(zhì)礦山資產(chǎn)注入自己體內(nèi)；同時，公司大股東五礦集團(tuán)為規(guī)避同業(yè)競爭問題，也曾承諾過將在相關(guān)的礦山采選和冶煉企業(yè)滿足上市條件時，將其注入公司名下。
2.章源鎢業(yè)：國內(nèi)精深加工領(lǐng)域行業(yè)龍頭，粉末制品銷量領(lǐng)先市場
章源鎢業(yè)是國內(nèi)少數(shù)擁有完整鎢產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)之一。公司名列《鎢錫銻行業(yè)準(zhǔn)入條件》首批通過的16家企業(yè)，也是商務(wù)部認(rèn)可的14家鎢出口貿(mào)易企業(yè)中的一員。公司擁有6座采礦權(quán)礦山和8個探礦權(quán)礦區(qū)，資源儲備包括9.46萬噸鎢、1.76萬噸錫、1.28萬噸銅。
章源鎢業(yè)以鎢礦開采及以鎢為原料的產(chǎn)品生產(chǎn)與銷售為主營業(yè)務(wù)，產(chǎn)品線涵蓋鎢精礦、仲鎢酸銨、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉、熱噴涂粉、硬質(zhì)合金等。在冶煉環(huán)節(jié)，公司依托其領(lǐng)先的技術(shù)和工藝優(yōu)勢，搭建了超高性能鎢粉全自動數(shù)字化生產(chǎn)線以滿足多樣化客戶需求。在精深加工領(lǐng)域，公司穩(wěn)步加大投入，鎢粉產(chǎn)量已在國內(nèi)行業(yè)中名列前茅，碳化鎢粉產(chǎn)量更是排名全國第二。2023上半年，公司充分利用產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定性優(yōu)勢，積極擴(kuò)展市場，主要產(chǎn)品銷量進(jìn)一步上升。此外，公司超高性能鎢粉體智能制造項目計劃新增超細(xì)碳化鎢粉產(chǎn)能5000噸/年，目前新產(chǎn)品處于送樣試用階段，未來產(chǎn)能將逐步釋放。
近年來，公司營收表現(xiàn)出“先下后上”的走勢，2019年，受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，鎢市場需求疲軟，產(chǎn)品價格下跌；同時子公司贛州澳克泰工具技術(shù)有限公司庫存產(chǎn)品成本偏高，報告期內(nèi)計提的存貨跌價準(zhǔn)備同比大幅增加，使得公司當(dāng)年的營業(yè)利潤、利潤總額和歸屬于上市公司股東的凈利潤同比均大幅度下降，隨后公司的凈利潤開始回升。2023年上半年，受行業(yè)整體不景氣影響，公司盈利能力大幅下滑，實現(xiàn)歸母凈利潤0.86億元，同比下降38.99%。
公司2023上半年鎢產(chǎn)品（仲鎢酸銨、鎢粉、碳化鎢粉、硬質(zhì)合金、熱噴涂粉）營收16.12億元，同增5.76%，主因粉末、刀片等產(chǎn)品銷量增長，其中，鎢深加工產(chǎn)品銷售量略有增加，銷售收入同比增長5.76%，其他業(yè)務(wù)受副產(chǎn)品錫精礦銷售單價大幅下跌、銷售量減少的影響，銷售收入同比下降26.27%。報告期內(nèi)公司毛利率為14.77%，同降3.2pct。其中，鎢粉毛利率7.81%，同降3.16pct；碳化鎢粉毛利率7.92%，同降3.38pct，主因鎢精礦價格堅挺，下游需求不濟(jì)；硬質(zhì)合金毛利率15.02%，同增1.04pct，主因贛州澳克泰刀片成本下降以及高附加值刀片銷量增加。
3.廈門鎢業(yè)：細(xì)鎢絲需求激增，定增計劃賦能鎢業(yè)務(wù)擴(kuò)展
廈門鎢業(yè)通過技術(shù)積累和管理機制優(yōu)化，持續(xù)增強其鎢鉬深加工、稀土深加工和新能源材料三大業(yè)務(wù)板塊的內(nèi)在增長能力。公司堅持以“補短板、鍛長板”為導(dǎo)向，積極優(yōu)化三大板塊的產(chǎn)業(yè)布局，以適應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)型升級。依托其所擁有的三個在產(chǎn)鎢礦企業(yè)（洛陽豫鷺，寧化行洛坑，都昌金鼎）和一家待建鎢礦企業(yè)（博白巨典），公司在鎢的深加工方面享有穩(wěn)定的資源保障。同時，公司依托專業(yè)且高效的研發(fā)團(tuán)隊以及多個國家級研究中心，對鎢鉬、稀土和新能源材料三大產(chǎn)業(yè)的應(yīng)用技術(shù)開發(fā)和基礎(chǔ)理論進(jìn)行深入研究，通過不斷的自主創(chuàng)新和卓越的研發(fā)能力，推動相關(guān)行業(yè)技術(shù)的升級迭代。
廈門鎢業(yè)在其主要優(yōu)勢產(chǎn)品——鎢粉末、細(xì)鎢絲、硬質(zhì)合金棒材、鉬酸銨和鈷酸鋰等領(lǐng)域保持了市場份額的領(lǐng)先地位。同時，公司的戰(zhàn)略性產(chǎn)品如可轉(zhuǎn)位刀片、磁性材料和三元材料的市場份額亦呈現(xiàn)增長態(tài)勢。
2022年全年，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入482.23億元，同比增長51.40%，其中鎢鉬業(yè)務(wù)營業(yè)收入為126.34億元，同比增長18.82%，2017-2022年的年均復(fù)合增長率為12.9%。2023年上半年，公司鎢鉬業(yè)務(wù)繼續(xù)保持向好，實現(xiàn)營業(yè)收入74.58億元，同比增長16.29%。主要深加工產(chǎn)品產(chǎn)銷量保持增長態(tài)勢。但受到鋰電行業(yè)低迷影響，歸母凈利潤為7.91億元，同比下降了12.88%。
公司毛利率受原料價格影響較大，2022年受原料成本上升影響，公司三大板塊毛利率均有所下降，其中主營業(yè)務(wù)毛利率13.61%，同比減少2.06pct；鎢鉬板塊毛利率為24.70%，同比下降2.06pct；電池材料板塊毛利率為8.48%，同比減少1.05pct；稀土板塊毛利率為11.57%，同比減少1.39pct。2023年上半年，得益于細(xì)鎢絲的快速放量，公司整體毛利率同增2.97pct至16.9%，其中鎢鉬板塊毛利率為28.91%，同比增加4.91個百分點，細(xì)鎢絲產(chǎn)品實現(xiàn)營收8.5億元，同增292%，毛利率55%，同增7pct。稀土和電池材料毛利率依然受到需求和原料價格的拖累，同比均出現(xiàn)明顯下降。
為支持鎢板塊業(yè)務(wù)產(chǎn)能擴(kuò)充，公司于2023年5月23日發(fā)布定增預(yù)案公告，計劃通過非公開發(fā)行股票募集資金不超過40億元，募集資金中10億元用于硬質(zhì)合金切削工具擴(kuò)產(chǎn)項目，10.5億元用于建設(shè)1000億米光伏用鎢絲產(chǎn)線，7.5億元用于博白縣油麻坡鎢鉬礦建設(shè)項目，12億元將用于補充流動資金。在未來，公司將繼續(xù)加強原材料供應(yīng)鏈管控、優(yōu)化分類采購管理、推進(jìn)先進(jìn)制造2.0、升級營銷管理體系、構(gòu)建環(huán)保與碳中和管理體系、啟動全面風(fēng)險管理體系建設(shè)、保障產(chǎn)業(yè)重點項目建設(shè)、加強技術(shù)創(chuàng)新、剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、提升職能等工作。
4.華銳精密：追求數(shù)控刀具優(yōu)化提升，聚焦優(yōu)化研發(fā)與銷售
華銳精密主營業(yè)務(wù)為硬質(zhì)合金數(shù)控刀片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。自2010年成立以來，公司憑借其創(chuàng)新力量，不僅獲得了多項科技獎項，而且其“頑石刀具”品牌更是在用戶調(diào)查中獲得了“用戶滿意品牌”的榮譽稱號，旗下的鋒芒系列硬質(zhì)合金數(shù)控刀片已獲得多項技術(shù)創(chuàng)新獎項。至2023年6月30日，華銳精密的研發(fā)團(tuán)隊規(guī)模為125人，占公司總?cè)藬?shù)的13.60%，覆蓋硬質(zhì)合金數(shù)控刀片、刀體和整體刀具等研發(fā)領(lǐng)域。
在2022年，公司取得了顯著的業(yè)績增長，刀片產(chǎn)量約為9335萬片，同比增長約17%；銷售量為9005萬片，同比增長約9%。通過募投項目，公司實施了產(chǎn)能擴(kuò)張計劃，預(yù)計IPO項目滿產(chǎn)后將增加3000萬片硬質(zhì)合金刀片、500萬片金屬陶瓷刀片和200萬只整體刀具的產(chǎn)能。預(yù)計未來隨著新產(chǎn)能的投產(chǎn)和銷售渠道的拓展，公司刀片的產(chǎn)量和銷售量將進(jìn)一步提升。
公司在2023年上半年實現(xiàn)了3.57億元的營業(yè)收入，同比增長23.42%。歸屬于公司股東的凈利潤為0.62億元，同比下滑27.35%，主營業(yè)務(wù)毛利率為44.82%，同比減少了4.07個百分點。上半年由于公司實行了股權(quán)激勵以可轉(zhuǎn)債利息支出增加，以及整體刀具在產(chǎn)能爬坡階段的固定成本較大，公司毛利率和凈利潤同比下滑。
公司主要依賴經(jīng)銷模式進(jìn)行銷售，同時也在研發(fā)方面加大投入。2022年，公司的經(jīng)銷收入為5.49億元，占總營收的91.62%。在研發(fā)方面，公司研發(fā)投入迅速提升，2023年上半年投入0.3億元，同比增加64.44%，研發(fā)費率為8.37%，同比增長2.09個百分點。公司正在努力在硬質(zhì)合金數(shù)控刀片基體材料（MMC）、槽型結(jié)構(gòu)（GTS）、精密成型（PM）和表面涂層（SC）四大領(lǐng)域進(jìn)行研究和創(chuàng)新，以提升硬質(zhì)合金數(shù)控刀片的切削性能，包括加工精度、效率和使用壽命。
5.歐科億：聚焦數(shù)控刀具國產(chǎn)化，推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級集成
歐科億自1996年創(chuàng)立以來，始終專注于數(shù)控刀具產(chǎn)品與硬質(zhì)合金制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。憑借深厚的自主設(shè)計與制造實力，公司推出了一系列全面的數(shù)控刀具產(chǎn)品，特別是在不銹鋼和鋼件加工的數(shù)控刀片方面，取得了顯著的成績，其核心技術(shù)已經(jīng)榮獲了“金鋒獎”和“榮格技術(shù)創(chuàng)新獎”。同時，公司的硬質(zhì)合金制品，如鋸齒刀片、圓片和棒材等，也廣泛應(yīng)用于切削工具和整體刀具的制造。
公司的數(shù)控刀具產(chǎn)能正在逐步擴(kuò)大，價格及產(chǎn)量均顯示了積極的增長態(tài)勢。2022年公司的數(shù)控刀片銷量達(dá)到約9903萬片，同比增長約28.43%。隨著高端數(shù)控刀片制造基地項目年產(chǎn)4000萬片的投放，以及IPO募投項目新產(chǎn)能的50%投產(chǎn)，公司的數(shù)控刀片產(chǎn)量預(yù)計將進(jìn)一步提升。在價格方面，2022年的刀片平均銷售價約為6.6元/片，高端數(shù)控刀片的平均銷售價已超過7元/片，毛利率達(dá)到47.52%。
2023年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.33億元，同比增長1.34%；凈利潤為1.08億元，同比下降5.72%。其中數(shù)控刀具產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入3.10億元，同比增長7.43%；硬質(zhì)合金制品實現(xiàn)營業(yè)收入2.23億萬元，同比下降5.95%。2023年二季度，下游行業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期，進(jìn)入6月份以來需求情況逐漸好轉(zhuǎn)，預(yù)計下半年終端市場需求將持續(xù)提升，帶動加工需求的進(jìn)一步恢復(fù)。
公司積極拓展海外市場，在2022年，公司新增了60家海外客戶。根據(jù)2023年5月31日披露的公告，公司與俄羅斯某客戶簽訂了銷售合同，涉及硬質(zhì)合金切削刀具、刀體、鋼制車削支架、鉆體和整體硬質(zhì)合金立銑刀等產(chǎn)品。合同金額達(dá)到1.5億元人民幣，其中2023年為5000萬元，2024年為1億元。
6.翔鷺鎢業(yè)：穩(wěn)定產(chǎn)品市場認(rèn)可，持續(xù)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展
翔鷺鎢業(yè)擁有完備的鎢產(chǎn)業(yè)鏈，為公司的持續(xù)盈利和盈利波動抑制提供了有力保障，增強了抵抗風(fēng)險的能力。公司憑借其卓越的技術(shù)實力，通過技術(shù)攻關(guān)實現(xiàn)了多項重大技術(shù)突破，具備根據(jù)市場需求靈活調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及開發(fā)市場競爭力產(chǎn)品的能力。公司是商務(wù)部批準(zhǔn)的16家“鎢品國營貿(mào)易出口資格企業(yè)”之一，粉末系列和合金棒材產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)定，在海內(nèi)外市場上得到了廣泛認(rèn)可。
公司生產(chǎn)線覆蓋全系列的鎢產(chǎn)品，從鎢精礦采選、仲鎢酸銨冶煉、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉，到硬質(zhì)合金及其整體硬質(zhì)合金刀具。在碳化鎢粉技術(shù)方面，公司處于行業(yè)領(lǐng)先地位，硬質(zhì)合金業(yè)務(wù)亦表現(xiàn)出色。根據(jù)最新的公告，公司已開展鎢絲產(chǎn)品的研發(fā)，并已取得初步成果。
2022年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入16.74億元，同比增長9.78%，歸母凈利潤為-41.26百萬元，同比下降266.72%。至2023年上半年，公司的主營收入為9.39億元，同比上升4.20%；歸母凈利潤為-18.31百萬元，同比下降179.33%。主要的利潤減少因素包括：原材料價格和運輸成本的上漲，以及后端產(chǎn)品價格上漲的滯后導(dǎo)致的毛利率下降；子公司江西翔鷺鎢業(yè)有限公司的盈利低于預(yù)期，需要計提商譽減值準(zhǔn)備；期間費用的增加；市場需求的疲軟導(dǎo)致的產(chǎn)能利用不足以及子公司的虧損。
2022年，公司主營產(chǎn)品碳化鎢粉和硬質(zhì)合金的收入分別增長1.88%和13.81%，但銷量分別下滑12.31%和1.95%。2023年上半年，公司粉末制品實現(xiàn)營收7.79億元，占營業(yè)收入的82.96%，硬質(zhì)合金產(chǎn)品實現(xiàn)營收1.27億元，同比增長7.75%，占營業(yè)收入的13.51%。分地區(qū)來看，2023年上半年公司在國內(nèi)和國外的主營業(yè)務(wù)收入分別為7.44億元和1.95億元，同比增長分別為12.28%和-18.24%。
7.利潤對鎢價彈性分析
在行業(yè)內(nèi)通行的“成本+加工費+目標(biāo)利潤率”的成本加成定價模式下，理論上原料成本的上升最終都會傳導(dǎo)到終端售價，但由于各公司業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)品線的差異，傳導(dǎo)機制和速度也各不相同，因此鎢價的上升對各個公司毛利率的影響也存在差異。2022年，鎢精礦平均價格為11.33萬元/噸，同比上漲11.08%。同期中鎢高新、廈門鎢業(yè)、翔鷺鎢業(yè)、華銳精密的毛利率和銷售凈利率同比都出現(xiàn)了下滑，而章源鎢業(yè)和歐科億毛利率的提升主要得益于兩公司的高端硬質(zhì)合金刀片產(chǎn)品通過技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品質(zhì)量提升，產(chǎn)品售價上漲。
廈門鎢業(yè)和章源鎢業(yè)都擁有一定量的自有礦山，目前其礦山開采的利潤被分?jǐn)傇诹烁黝惍a(chǎn)品中并未在報表中單獨列出，其中，廈門鎢業(yè)正計劃未來將鎢開采作為一個單獨的板塊列出。在此場景下我們在此對兩家公司礦山開采的利潤以及價格彈性進(jìn)行單獨測算，暫不考慮價格上升對其他產(chǎn)品利潤的影響。中鎢高新的礦山均為托管，利潤暫無法結(jié)轉(zhuǎn)至公司名下。
根據(jù)我們預(yù)測，廈門鎢業(yè)鎢開采成本約6.8萬元/噸（標(biāo)噸，下同），產(chǎn)量約1.5萬噸；章源鎢業(yè)開采成本約7.2萬元/噸，產(chǎn)量約4000噸。2022年的扣除稅收后的平均鎢價10.02萬元/噸，則廈門鎢業(yè)和章源鎢業(yè)的噸毛利分別為3.22萬元和2.82萬元，在當(dāng)前噸毛利的基礎(chǔ)上，按公司相應(yīng)費率扣除銷售費用、管理費用、稅金及附加，所得稅率假定為15%， 得出兩家公司的噸凈利分別為2.48和1.89萬元，鎢礦開采的凈利潤分別為3.72和0.76億元，分別占公司2022年凈利潤的17.04%和37.44%。
以黑鎢礦（≥65%）含稅價12萬元/噸為基準(zhǔn)，假定各公司鎢礦產(chǎn)量、開采成本和各項費用均保持不變，不考慮鎢價變動對其他產(chǎn)品利潤的影響。我們定義凈利潤變動率為鎢價變化以后公司凈利潤變化量除以公司2022年凈利潤，凈利潤對鎢價的彈性為凈利潤變動率與鎢價變動率之比。根據(jù)測算，廈門鎢業(yè)的凈利潤對鎢價的彈性為0.620，章源鎢業(yè)的凈利潤對鎢價的彈性為1.757。廈門鎢業(yè)憑借著開采成本和期間費用率較低的優(yōu)勢在相同鎢價的情況下噸凈利更高，而同時由于其業(yè)務(wù)較為多元，凈利潤對鎢價變動的敏感程度較低。假設(shè)未來中鎢高新托管的礦山資產(chǎn)全部注入公司名下，按相同的方法我們可以測算得出中鎢高新的凈利潤對鎢價彈性為3.416，主要是其未來鎢礦自給率高。
五、投資建議
一方面，鎢在數(shù)控工具、PCB、光伏等關(guān)鍵領(lǐng)域的應(yīng)用，都顯示出廣闊的市場空間。但另一方面，受配額制約和全球新鎢礦項目短期內(nèi)難以增產(chǎn)的影響，未來鎢礦供給可能偏緊，大概率將出現(xiàn)鎢礦供需缺口，推動鎢價中樞上移。標(biāo)的方面，中鎢高新、章源鎢業(yè)、廈門鎢業(yè)等企業(yè)布局較早、且擁有成本和技術(shù)優(yōu)勢的全產(chǎn)業(yè)鏈，歐科億（機械）、華銳精密（機械）等企業(yè)專注于硬質(zhì)合金數(shù)控刀片，發(fā)展?jié)摿Υ?。綜上，首次覆蓋給予行業(yè)“推薦”評級。
六、風(fēng)險提示
1、原材料成本波動的風(fēng)險：鎢作為一種重要的金屬材料，其價格波動受到市場供需關(guān)系、政策變化、國際貿(mào)易環(huán)境等多種因素的影響，價格波動較大。
2、經(jīng)營過程中的風(fēng)險：主要包括供應(yīng)商合作關(guān)系變化和生產(chǎn)安全事故等因素。供應(yīng)商合作關(guān)系的變化可能會導(dǎo)致生產(chǎn)成本的增加和生產(chǎn)周期的延長，對公司的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。另外，生產(chǎn)安全事故也是一個嚴(yán)重的經(jīng)營風(fēng)險，一旦發(fā)生，將會對公司的形象和經(jīng)營產(chǎn)生不可估量的影響。
3、產(chǎn)業(yè)政策的風(fēng)險：所得稅率變化、出口稅收政策變化、環(huán)保政策變化和出口配額政策變化等因素，如果公司不能及時應(yīng)對政策的變化，將會面臨經(jīng)營風(fēng)險。
4、財務(wù)風(fēng)險：存貨凈額較大可能會導(dǎo)致公司的流動性不足，無法及時應(yīng)對市場需求變化，影響公司的經(jīng)營。同時，融資渠道單一也是一個財務(wù)風(fēng)險因素，如果公司不能拓展融資渠道，將面臨一定的資金壓力，從而影響公司長期發(fā)展。
5、技術(shù)及研發(fā)的不確定性風(fēng)險：鎢行業(yè)需要推出新產(chǎn)品、新工藝以保持競爭力和滿足客戶需求。技術(shù)及研發(fā)的不確定性風(fēng)險是一種重要的風(fēng)險因素，如果公司未能掌握新技術(shù)、新工藝或未能推出新產(chǎn)品，將會面臨市場份額下降、經(jīng)營業(yè)績下滑等風(fēng)險。
6、下游消費不及預(yù)期的風(fēng)險：鎢行業(yè)下游主要包括數(shù)控、光伏、PCB等行業(yè)，這些行業(yè)市場需求變化可能會對鎢行業(yè)產(chǎn)生影響。下游市場需求不足，可能導(dǎo)致鎢行業(yè)銷售額下降，影響公司經(jīng)營業(yè)績。
