進入四季度，銅價一改今年以來的偏強表現(xiàn)，倫銅以在“十一”長假中的深跌開啟這輪趨勢，長假過后內(nèi)盤跟隨外盤承壓回調(diào)，市場情緒出現(xiàn)較大改變?；厥啄瓿踔两?，受到海外經(jīng)濟呈現(xiàn)超預期韌性以及國內(nèi)政策頻出的提振，銅價偏強運行，下方支撐較強，而三季度末，海外市場風險的暗涌和積極情緒的消退主導了價格的回調(diào)，拐點初現(xiàn)。目前來看風險還未完全釋放，預計四季度銅價將繼續(xù)向下調(diào)整尋找支撐。
全球經(jīng)濟增長或?qū)⒎啪?/span>
在能源價格走弱和中國經(jīng)濟增長的推動下，2023年全球經(jīng)濟開局強于預期。但隨著美聯(lián)儲為對抗通脹而收緊貨幣政策的影響越來越明顯，美國企業(yè)和消費者信心下降，中國經(jīng)濟增長所帶來的市場利好也在逐漸消退。OECD在9月最新預測報告中上調(diào)了今年全球經(jīng)濟增長預期，但下調(diào)了2024年全球經(jīng)濟增長預期，將2023年全球經(jīng)濟增長預測由6月的2.7%上調(diào)至3.0%。但由于各國緊縮的貨幣政策逐漸發(fā)揮作用，OECD將2024年的預測由6月的2.9%下調(diào)至2.7%。另外，其預計在2023年和2024年，全球通貨膨脹率將逐漸下降，但在大多數(shù)經(jīng)濟體中仍將高于其央行的目標。另外，OECD預計受到一些部門成本壓力和高利潤率的阻礙，核心通脹在許多經(jīng)濟體中恐仍保持較高水平。
受益于美國和日本的經(jīng)濟增長相對強勁，2023年上半年全球GDP強于年初預期，但歐洲大部分地區(qū)，特別是德國增長疲軟。全球主要經(jīng)濟體的高頻活動指標呈現(xiàn)的情況喜憂參半，但總體來說，2023年下半年的經(jīng)濟增長勢頭在下降。從全球?qū)用鎭砜?，制造業(yè)產(chǎn)出和新訂單的PMI指標通常與該行業(yè)的停滯收縮相一致，服務(wù)業(yè)指標最近有所走軟。市場信心低于疫情前，全球經(jīng)濟增長前景仍然傾向于下行。經(jīng)濟的放緩對商品勢必存在壓制，目前雖然對歐美國家來說，持續(xù)緊縮的貨幣環(huán)境以及經(jīng)濟仍面臨下行壓力，勢必會對風險資產(chǎn)產(chǎn)生負面影響。
歐美貨幣緊縮期未結(jié)束
隨著歐美貨幣政策傳導的強度和速度以及通脹持續(xù)存在的不確定性，一個關(guān)鍵問題是其已經(jīng)實施的貨幣緊縮是否足以使通脹平穩(wěn)地回到目標。美聯(lián)儲9月議息會議依舊按兵不動，但年內(nèi)仍存加息預期；歐洲央行加息還在繼續(xù)，持續(xù)的成本壓力或通脹預期上升的新跡象，會迫使其央行將政策利率比預期保持更長時間，并可能暴露金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表中的金融脆弱性。這或引發(fā)市場對流動性、高利率持續(xù)時間和信貸風險的重新評估。
比預期更壞的全球金融狀況也將加劇新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的脆弱性，并增加低收入國家在債務(wù)融資方面已經(jīng)面臨重大挑戰(zhàn)的金融和經(jīng)濟波動的風險。與其相關(guān)的風險是，全球商品市場供應(yīng)沖擊可能會再次發(fā)生。與此同時，地緣沖突持續(xù)，俄烏沖突尚未完結(jié)，巴以沖突再起，油價飆升一旦持續(xù)，疊加通脹數(shù)據(jù)高基數(shù)“蜜月期”完結(jié)，恐帶動通脹反彈。因此，海外未來的貨幣政策仍然有一定收緊空間，并且短期內(nèi)沒有放松的可能。
基于此我們認為美元在實際衰退不斷延后、美聯(lián)儲仍有“鷹”派行動可能，以及歐洲高通脹、利率錨定美聯(lián)儲經(jīng)濟前景更不容樂觀之下，年內(nèi)仍維持高區(qū)間振蕩。在不發(fā)生第二輪通脹和經(jīng)濟深度衰退或金融危機的前提下，處于退出加息進程的大環(huán)境之中，預計四季度銅價呈現(xiàn)沖高回落走勢，關(guān)鍵節(jié)點在美聯(lián)儲確認結(jié)束加息周期、高利率持續(xù)給予美元支撐。
倫銅累庫滬銅消費不暢
對于明年歐美經(jīng)濟的擔憂也從基本面上影響對銅的計價，海外經(jīng)濟的下行預期必定會從消費端給銅價施加壓力。從LME銅庫存也能看出海外消費放緩已經(jīng)有所體現(xiàn)：自LME注銷倉單年中回落至低位后，庫存7月中旬以來增長逾200%，達到2022年5月以來的最高水平。反觀三季度國內(nèi)庫存有明顯分化，國內(nèi)三季度政策暖風頻吹提振市場信心，又逢“金九銀十”預期較強，疊加前期進口窗口不利于海外貨源流入，庫存持續(xù)在低位徘徊。
從數(shù)據(jù)來看，我國8月電源工程完成投資額大幅增長，其中清潔能源依然占較大比重，電網(wǎng)工程完成投資額增速較緩，數(shù)據(jù)上仍顯示電源、電網(wǎng)投資增速有明顯差距。據(jù)統(tǒng)計，電網(wǎng)投資的耗銅量遠大于電源投資，所以電源和電網(wǎng)投資額增速的劈叉可能導致整體電力板塊的銅消費有所下滑。但從傳統(tǒng)領(lǐng)域來看電力端表現(xiàn)還算平穩(wěn)，尤其是風光發(fā)電投資在四季度釋放潛力巨大。而地產(chǎn)終端傳導至銅消費過程并未現(xiàn)明顯起色，關(guān)注后續(xù)是否有進一步政策出臺。地產(chǎn)除了對銅消費的直接影響外，還會間接對家電消費產(chǎn)生影響，年中得益于疫情管控措施調(diào)整以及地產(chǎn)端的弱復蘇、家電端尤其是空調(diào)表現(xiàn)超預期，但在7月之后進入空調(diào)的消費淡季以及渠道商補庫結(jié)束，空調(diào)排產(chǎn)開始下降，內(nèi)需支撐力度減弱。
全球銅礦供應(yīng)迎來放量
得益于供給端擾動趨弱、新建和擴建項目持續(xù)放量，今年銅礦放量依舊可觀，精煉銅維持高增速。據(jù)礦山投產(chǎn)數(shù)據(jù)推測，從2022年礦山釋放周期開啟，2023年產(chǎn)量預計進一步爬坡，2024年產(chǎn)出放緩，2025年可能出現(xiàn)緊缺危機。ICSG最近下調(diào)了2023年世界銅礦產(chǎn)量的增長率，相對于ICSG在2023年4月的預期，從3%降至1.9%，主要是由于巖土工程問題、設(shè)備故障、惡劣天氣、社區(qū)行動、項目進展比預期慢等。盡管如此，今年世界礦山生產(chǎn)仍將受益于新礦山投產(chǎn)和擴建，主要集中于剛果民主共和國、秘魯和智利。今年隨著一季度后礦端紛擾逐漸平息，加工費探底回升，三季度TC重心維持較高水平。但短期供應(yīng)端擾動有抬頭跡象，Escondida銅礦工會拒絕BHP的薪資提議計劃罷工，不過供給端放量受影響有限，銅精礦現(xiàn)貨市場供大于求的局面未變。
從年中中國冶煉廠與Antofagasta就2024年50%的銅精礦供應(yīng)量的長單TC/RC敲定值，以及Antofagasta與日韓冶煉廠的年中談判結(jié)果都可看出，談判雙方對今年全球銅精礦供需平衡形成一致預期。冶煉廠普遍認為，2023年銅精礦供應(yīng)過剩的格局十分顯著，不久的將來，現(xiàn)貨TC或達到100美元／干噸。
我們認為，2023年在現(xiàn)貨銅精礦供需天平愈加向冶煉廠端傾斜之下，現(xiàn)貨TC仍舊會維持較高水平運行，預計年均值至85美元／噸一線，并且今年全球精銅產(chǎn)量開始恢復，尤其是國外冶煉廠增量明顯。但上半年海外冶煉廠檢修停產(chǎn)計劃較多，影響部分產(chǎn)量。世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）數(shù)據(jù)顯示，2023年7月，全球精煉銅產(chǎn)量為220.48萬噸，精煉銅消費量為215.95萬噸，供應(yīng)過剩4.53萬噸。預計海外冶煉廠干擾減弱，放量會逐漸明顯，同時國內(nèi)四季度檢修企業(yè)較少，冶煉企業(yè)也需要在四季度發(fā)力完成全年生產(chǎn)目標，后續(xù)市場的供需將會逐步寬松，給國內(nèi)帶來累庫壓力。
從國內(nèi)市場來看，值得注意的是近期整體冷料表現(xiàn)趨緊，二、三季度，廢銅供應(yīng)緊張成了制約行業(yè)發(fā)展的主要問題，導致精廢差長期低于合理水平，嚴重背離市場運行邏輯。企業(yè)甚至向外尋求貨源，導致廢銅價格一直維持在高位，尤其是遇銅價走弱時，精廢價差明顯偏低。
從9月進口盈虧來看，短期廢銅到港清關(guān)量難見明顯改觀，綜合廢銅國內(nèi)供應(yīng)、進口來預測，四季度初廢銅供應(yīng)整體仍處偏緊格局。從需求來看，今年廢銅需求領(lǐng)域主要是再生銅桿和陽極冶煉領(lǐng)域，再生銅桿主要產(chǎn)區(qū)江西因政策變動導致部分企業(yè)外移到湖北、安徽等地，但今年再生銅桿整體產(chǎn)能無減少。另外，因價格優(yōu)勢，今年陽極板產(chǎn)能新增明顯，利廢企業(yè)對廢銅的需求較大。預計廢銅價格依舊維持較高水平，精廢價差四季度初仍偏低，廢銅經(jīng)濟性減弱對精銅價格存一定支撐。
銅價繼續(xù)向下尋求支撐
對于四季度銅價走勢，從宏觀上看，三季度末海外宏觀積極情緒轉(zhuǎn)弱較為明顯，歐美宏觀氛圍多變，美國政府又迎關(guān)門危機，全球經(jīng)濟增長仍然傾向于下行。從貨幣政策來看，利率高點的交易空間已經(jīng)不大，年內(nèi)美聯(lián)儲預計仍會出現(xiàn)一次加息。更值得關(guān)注的是海外通脹仍具黏性，地緣沖突還在發(fā)酵，能源價格的波動可能引發(fā)通脹的二次反彈。這會引發(fā)對流動性、高利率持續(xù)時間和信貸風險的重新評估，增大對明年經(jīng)濟的不確定性。
從基本面來看，礦端干擾逐步平息，銅精礦現(xiàn)貨加工費反彈，供給增量預期的確定性較需求恢復的確定性更強。海內(nèi)外冶煉廠預計在檢修較少和年底沖量因素影響下維持較高水平產(chǎn)出，疊加海外銅的預期流入，四季度淡季預計過剩量小幅擴大，也會引起國內(nèi)庫存的小幅累積。廢銅偏緊引起的價差低位，利好精銅。從需求端來看，海外需求受制于經(jīng)濟前景不甚樂觀，影響投資信心和部分出口。國內(nèi)“金九銀十”旺季目前來看落空概率較大，需求上的增量仍集中于新能源汽車和風光新領(lǐng)域方面。
綜上所述，整體宏觀情緒逐步轉(zhuǎn)弱，銅價9月底已有所反饋，目前來看風險還未完全釋放?；久孢^剩預期對價格形成拖累，預計四季度銅價將繼續(xù)向下調(diào)整尋找支撐，滬銅年內(nèi)低點62600元／噸附近將面臨考驗。（作者單位：大陸期貨）
