進(jìn)入10月中旬，銅市場延續(xù)國慶節(jié)后歸來的疲軟態(tài)勢，銅價(jià)整體表現(xiàn)承壓走弱。目前銅市場主線交易邏輯是什么？四季度銅價(jià)能否走出頹勢？期貨日報(bào)記者采訪多位分析師進(jìn)行解答。

1.多因素造成銅價(jià)承壓

假期歸來的首周，銅價(jià)呈現(xiàn)相對承壓運(yùn)行的走勢，在中輝期貨有色研發(fā)總監(jiān)侯亞輝看來，銅價(jià)走弱的主要邏輯在于兩個(gè)方面：一是宏觀層面，假期海外市場美聯(lián)儲加息預(yù)期仍存，美元指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，一度刷新高位，倫銅表現(xiàn)相對偏弱，對國內(nèi)節(jié)后滬銅開盤價(jià)格帶來一定壓力。盡管隨后美國加息概率有所下降，但美元指數(shù)始終保持在106以上，對銅價(jià)帶來持續(xù)的壓制。二是從微觀供需角度來看，假期海外銅庫存不斷上升，國內(nèi)銅庫存也累積明顯，假期下游部分企業(yè)放假，銅冶煉廠庫存出現(xiàn)增加，短期市場面臨一定去庫壓力。同時(shí)，由于近期進(jìn)口窗口打開，進(jìn)口銅也將陸續(xù)到港，對節(jié)后國內(nèi)銅價(jià)格帶來較大壓力。

對于近期銅價(jià)下行的原因，海通期貨有色研究員王云飛認(rèn)為，是供需趨弱和通脹預(yù)期走低共同作用的結(jié)果。一方面，從基本面來看，全球精銅庫存水平自8月以來持續(xù)弱于歷史同期，LME銅庫存旺季累積，截至10月初攀升至超過18萬噸，較7月中旬不到6萬噸的水平大幅增加，且仍在持續(xù)累庫之中。相比之下，國內(nèi)社會庫存盡管三季度小幅走高，但表現(xiàn)相較歷史同期并未出現(xiàn)大幅偏離。因此，王云飛認(rèn)為海外供需走弱是造成近期全球范圍內(nèi)精銅表現(xiàn)過剩的主要原因，也是近期銅價(jià)下行的主要拖累因素之一。

另一方面，王云飛表示本輪銅價(jià)下跌始于假期前，且與有色板塊的鋅、鋁等主要品種存在明顯共振，因此他推斷造成本輪銅價(jià)回落的最主要原因或是宏觀環(huán)境的變化，其中最直接的沖擊來自同期原油價(jià)格大幅下跌引起的通脹預(yù)期回落。此前在假期，國際油價(jià)和美國通脹預(yù)期同時(shí)走低，而假期后受巴以沖突影響，外盤原油和金屬價(jià)格同時(shí)反彈，走勢保持了較高的一致性。因此，他認(rèn)為美國通脹預(yù)期回落或是造成近期金屬價(jià)格下行的主要推手。

2.市場交易主線在于宏觀面

一德期貨有色分析師吳玉新認(rèn)為，目前銅市場主線邏輯仍在宏觀部分。美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)韌性凸顯，高利率或?qū)⒊A(yù)期維持。這使得市場焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向國內(nèi)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長程度邊際決定銅市宏觀情緒，后面還要關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長斜率。同時(shí)歐美高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也需持續(xù)關(guān)注，以判斷估值壓力能否緩解。此外，在微觀層面，銅價(jià)升貼水、庫存變化等微觀數(shù)據(jù)也需關(guān)注，銅價(jià)回落后下游需求變化也將影響后市走向。

中信建投期貨工業(yè)品首席分析師江露認(rèn)為，目前銅市場交易的主線邏輯由“金九銀十”旺季表現(xiàn)轉(zhuǎn)向?qū)χ袞|地緣戰(zhàn)爭前景預(yù)期。10月以來，巴以交火后戰(zhàn)事不斷升級，全球避險(xiǎn)情緒升溫，疊加美國強(qiáng)化俄油制裁，能源價(jià)格及服務(wù)業(yè)成本或?qū)⑻?，這都不利于通脹順暢回落，需求前景亦較為堪憂。而對于銅的基本面而言，重點(diǎn)關(guān)注庫存趨勢及斜率，其背后的邏輯在于供應(yīng)增量或?qū)⒅鸩礁采w需求增量。供應(yīng)項(xiàng)新增主要來自國內(nèi)冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張及進(jìn)口優(yōu)勢下的補(bǔ)充，而需求增速則在“金九銀十”旺季過后及市場悲觀預(yù)期下面臨回落壓力。

在侯亞輝看來，銅價(jià)運(yùn)行的邏輯主線將主要取決于宏觀美聯(lián)儲加息預(yù)期和微觀銅下游消費(fèi)的旺季表現(xiàn)。在宏觀方面，美國9月CPI錄得3.7%，高于市場預(yù)期，9月未季調(diào)核心CPI年率錄得4.1%，較8月的4.3%有所放緩。美聯(lián)儲官員在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后發(fā)言偏“鴿”派，CME“美聯(lián)儲觀察”預(yù)計(jì)11月維持利率在5.25%—5.50%不變的概率上升為93.6%。如果美聯(lián)儲暫停加息，美元或有所轉(zhuǎn)弱，對銅價(jià)壓力會有所減輕。

而從基本面角度看，目前銅供應(yīng)端處于產(chǎn)量持續(xù)釋放過程中，9月我國電解銅產(chǎn)量101.2萬噸，環(huán)比增加2.3萬噸，增幅為2.3%；1—9月國內(nèi)累計(jì)產(chǎn)量為848.61萬噸，同比增加87.48萬噸，增幅為11.49%。北方地區(qū)多家銅冶煉廠產(chǎn)能持續(xù)釋放，增量較為明顯。庫存方面，截至10月13日，SMM全國主流地區(qū)銅庫存環(huán)比增加至11.73萬噸，較假期前大增2.37萬噸，總庫存也較去年同期的9.42萬噸高出2.31萬噸，10月國內(nèi)銅去庫壓力較明顯。消費(fèi)方面，假期后首周國內(nèi)主要精銅桿企業(yè)周度開工回升82.75%，主要得益于銅價(jià)下移，下游企業(yè)的采購意愿升溫。終端電網(wǎng)、汽車等新能源領(lǐng)域訂單表現(xiàn)延續(xù)亮眼，但地產(chǎn)端消費(fèi)未見明顯的改善。進(jìn)入10月中下旬，還需要密切跟蹤銅下游消費(fèi)能否有效提升。

3.銅價(jià)后市將如何演繹

短期來看，侯亞輝認(rèn)為，銅價(jià)短期將受制于宏觀和庫存壓力，價(jià)格表現(xiàn)相對較弱。后續(xù)若美聯(lián)儲暫停加息，宏觀壓力將會明顯減弱。同時(shí)10月旺季窗口仍在，若終端消費(fèi)能夠有明顯起色，將帶動銅庫存一定程度去化，銅價(jià)支撐將有所企穩(wěn)。

在王云飛看來，隨著銅價(jià)的大幅走低，期銅價(jià)格當(dāng)前已經(jīng)處在了關(guān)鍵支撐位附近。從主要的價(jià)格影響因素出發(fā)，他認(rèn)為當(dāng)前尚看不到銅價(jià)繼續(xù)走弱的動能，因此預(yù)計(jì)銅價(jià)將逐步企穩(wěn)回升，究其原因，他認(rèn)為美國近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體回暖，9月新增非農(nóng)33.6萬人大超市場預(yù)期，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持韌性，高頻指標(biāo)也未有衰退警報(bào)出現(xiàn)，因此海外需求在經(jīng)歷了三季度的低迷后預(yù)計(jì)逐步企穩(wěn)。國內(nèi)方面，近期經(jīng)濟(jì)支持政策陸續(xù)出臺，未來如果政策端進(jìn)一步發(fā)力，需求預(yù)期改善背景下銅價(jià)甚至可能出現(xiàn)類似年初的上漲行情。

總體來看，王云飛判斷四季度全球精銅需求仍有支撐，銅價(jià)上行的可能性大于下行風(fēng)險(xiǎn)。但從更長的周期出發(fā)，他認(rèn)為銅價(jià)仍難言樂觀，在全球經(jīng)濟(jì)周期下行的大背景下，銅價(jià)可能經(jīng)歷短期的振蕩或者回暖，但預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)中長期面臨需求走弱帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)。

而在江露看來，在宏觀下行、基本面松動的邏輯下，銅價(jià)后市表現(xiàn)或易跌難漲，后市價(jià)格以下跌為主，運(yùn)行區(qū)間中樞下探。從宏觀面出發(fā)，海外美國9月CPI同比未能如期回落，核心通脹同比雖有下降但仍超目標(biāo)，使得美聯(lián)儲“最后一加”的不確定性上升，推升美債收益率、美元指數(shù)反彈對銅價(jià)形成壓制。

同時(shí)從長期通脹角度來看，他表示勞動力市場頑固、高利率下經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的韌性，以及原油價(jià)格因歐佩克減產(chǎn)、美國頁巖油增產(chǎn)困難，存在供給減量的支撐，意味著通脹壓力仍難消退，支持美聯(lián)儲維護(hù)高息環(huán)境。

而國內(nèi)在穩(wěn)增長的“組合拳”下，雖然PMI回升、經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)邊際改善確實(shí)能夠提振市場信心，不過在存量時(shí)代下“三駕馬車”數(shù)據(jù)的疲弱映射出經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力仍難驅(qū)動銅價(jià)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

從基本面角度出發(fā)，他認(rèn)為銅市場的低庫存邏輯正在逐漸弱化，2022年低庫存成為銅價(jià)異常堅(jiān)挺的支撐，不過目前全球顯性庫存絕對量上升。從庫存上來看，亞洲倉單小幅增加與國內(nèi)交易所庫存減少相抵下基本維持動態(tài)平衡，但LME銅持續(xù)出現(xiàn)大幅累庫，其中北美洲注冊倉單貢獻(xiàn)了最大的力量，歐洲其次，對應(yīng)LME（0—3）月現(xiàn)貨貼水走強(qiáng)，佐證歐美消費(fèi)疲弱。

自庫存向上拆分產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)來看，上游供應(yīng)趨寬，當(dāng)前的銅現(xiàn)貨TC及四季度擬定TC價(jià)格高達(dá)92美元/噸以上，遠(yuǎn)超過去兩年同期水平，產(chǎn)業(yè)視角確定中期原料寬松。進(jìn)口供應(yīng)有增量補(bǔ)充，滬倫比值橫向居高，內(nèi)外比價(jià)優(yōu)勢打開。

另外在“金九銀十”過后，下游消費(fèi)面臨回落壓力，終端兜底的電網(wǎng)消費(fèi)季節(jié)性縮水，從過去電網(wǎng)投資與用銅招標(biāo)量來看，該部分的消費(fèi)回暖預(yù)計(jì)在年底左右出現(xiàn)。而其他傳統(tǒng)消費(fèi)“瘡口”愈合困難，白色家電消費(fèi)韌性正在軟化，累計(jì)銷量增速下滑，汽車及新能源車銷量增速同步放緩。

看向四季度，吳玉新表示，11月是重點(diǎn)月份，在基準(zhǔn)情境假設(shè)下，預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇程度有限，歐美經(jīng)濟(jì)預(yù)期放緩，國內(nèi)外宏觀仍難以形成利多共振。從供需角度看，全球銅供需小幅過剩21萬噸，而四季度供需過?；蚋鼮橥怀?，供應(yīng)高增速的確定性高于需求增速，庫存有累積預(yù)期。

總體上看，他認(rèn)為四季度銅價(jià)面臨三大壓力：一是來自美元指數(shù)的壓力；二是金融屬性估值壓力；三是供應(yīng)端壓力。他預(yù)計(jì)銅價(jià)重心承壓，價(jià)格核心區(qū)間或?qū)⑾乱浦?4000—68000元/噸。