摘要
節(jié)后鋁價走勢可謂急轉(zhuǎn)直下，滬鋁主連合約從節(jié)前高點19645元/噸下跌至目前18780元/噸，一周時間跌幅超過3%，現(xiàn)貨價格也跌破萬九整數(shù)關(guān)口。行情反轉(zhuǎn)的背后是交易邏輯的轉(zhuǎn)變，節(jié)前支撐鋁價持續(xù)上漲的邏輯主要有兩點：一是3季度在國內(nèi)刺激政策的推動下，8、9月宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)邊際改善；二是基本面中消費(fèi)端表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，鋁錠現(xiàn)貨緊、庫存低的格局一直持續(xù)至國慶節(jié)前，為多頭提供了有利的客觀條件。節(jié)后歸來，先是假期累庫的幅度超過預(yù)期，現(xiàn)貨緊張的格局得到緩解。其次美國9月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，疊加地緣沖突暴發(fā)，市場的避險情緒有所提升。短期我們認(rèn)為鋁價下方還有空間，主要邏輯在于供給端的增量仍在釋放，而消費(fèi)端在四季度或環(huán)比小幅走弱。操作策略上建議把握節(jié)奏，逢高沽空為宜。
正文
一、相較于加息，市場更關(guān)注緊縮持續(xù)的時間
相較于加息，市場可能更關(guān)注高利率還會持續(xù)多長時間。美聯(lián)儲9月的議息決議及鮑威爾的發(fā)言奠定了偏鷹的基調(diào)，今年仍有加息的可能，同時明年降息的次數(shù)從4次砍到2次，只剩50個基點，這也意味著高利率將維持更長的時間，其對海外投資和消費(fèi)的抑制或持續(xù)更長時間。作為對宏觀反應(yīng)更為敏感的銅價，在議息決議之后似乎已確定了方向，較鋁先一步出現(xiàn)拐點。
當(dāng)前的情況較9月更為復(fù)雜，美國核心通脹數(shù)據(jù)連續(xù)3月反彈，同時汽車行業(yè)罷工情況或加劇工資通脹的問題，而近期爆發(fā)的巴以沖突可能再次推高能源價格，短中期來看美國的通脹壓力仍然明顯。最新公布的9月零售銷售環(huán)比增長0.7%遠(yuǎn)超預(yù)期，又顯示出消費(fèi)仍然較為強(qiáng)勁，給美聯(lián)儲年底再次加息增加了不少底氣。雖然市場認(rèn)為11月基本不會加息，但12月加息的概率從上周的26.4%上升到了41.7%。這使得美聯(lián)儲后續(xù)的緊縮政策有可能變成“更高更長”。
二、四季度國內(nèi)增量有限，進(jìn)口增量明顯
3季度國內(nèi)電解鋁復(fù)產(chǎn)好于預(yù)期，4季度國內(nèi)增量有限。據(jù)愛擇咨詢統(tǒng)計，3季度國內(nèi)投復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能好于預(yù)期，新增及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能接近179萬噸，減產(chǎn)及置換產(chǎn)能46萬噸。今年投復(fù)產(chǎn)時間主要集中在2、3季度，地區(qū)則集中在云南、貴州等西南地區(qū)。四季度白音華鋁業(yè)20萬噸新產(chǎn)能釋放，計劃10月20日開始啟動，25日左右開始通電，投產(chǎn)時間大概需要月余，初步計劃12月上旬左右實現(xiàn)滿產(chǎn)。除此之外，山東南山鋁業(yè)計劃11月份減產(chǎn)10萬噸。4季度產(chǎn)能凈增量為10萬噸，國內(nèi)供應(yīng)增量有限。
4季度對供應(yīng)端影響更大的或在進(jìn)口環(huán)節(jié)。9月滬倫鋁走勢明顯分化，滬鋁表現(xiàn)更為強(qiáng)勢，滬倫比值也持續(xù)走高。8月中旬進(jìn)口盈利窗口打開后，進(jìn)口鋁錠數(shù)量持續(xù)增加，直至目前進(jìn)口仍處于微利狀態(tài)，這意味著在后續(xù)的時間里仍有進(jìn)口鋁錠流入市場。具體數(shù)據(jù)來看，今年前8月凈進(jìn)口量64.9萬噸左右，去年同期僅10.7萬噸。其中8月為12.7萬噸，環(huán)比大幅增加，預(yù)估9月凈進(jìn)口量將環(huán)比繼續(xù)增加，全年凈進(jìn)口量或超100萬噸。
三、云南降水好于預(yù)期，枯水季影響存不確定性
3季度云南降水好于預(yù)期，多個水庫水位回升。進(jìn)入三季度云南降雨量有明顯改觀，云南大部降雨頻繁，8月降雨量更是達(dá)到近年來峰值。三季度7-9 月瀾滄江流域來水同比偏豐4-7成。長江上游烏東德水庫來水總量約460.28億立方米，較上年同期偏豐15.37%。當(dāng)前金沙江流域水電站中主要烏東德、溪洛渡、向家壩水電站蓄水情況好于去年同期水平，白鶴灘水電站基本持平，短期水電供應(yīng)無虞。
一般而言6-10月為云南地區(qū)濕季，集中近85%的降雨量。6-10月亦是豐水期，主汛期結(jié)束后，11月為平水期，12月為枯水期。在8月降水達(dá)到峰值之后，9、10月降水量同比有所回落，同時10月初氣溫來到歷年同期高位，今年枯水期有干旱天氣的可能?？紤]到目前水庫蓄水好于預(yù)期，同時距離枯水期還有1個半月的時間，短期枯水季對供應(yīng)端的干擾并非當(dāng)下交易的重點，且存在較大不確定性。
四、3季度消費(fèi)尚可，4季度仍待觀察
3季度消費(fèi)淡季不淡，旺季平穩(wěn)。7-8月份工業(yè)型材訂單表現(xiàn)亮眼，其中以光伏及新能源車板塊訂單表現(xiàn)較好，建筑型材表現(xiàn)偏差。9月份鋁板帶、鋁箔、原生鋁合金等板塊有所改善，大型鋁板帶企業(yè)訂單量普遍已有一個月左右或更多，線纜開工持續(xù)改善。工業(yè)型材中光伏組件廠下單有所放緩，部分建筑型材龍頭企業(yè)9、10月訂單量增加。不過相較去年同期，龍頭企業(yè)開工率環(huán)比下降2.7個點。展望四季度，去年四季度后期不同板塊的開工率出現(xiàn)小幅回落。終端來看新能源車訂單能維持較好增速，光伏訂單可能出現(xiàn)一定回落，出口情況則觀察跌幅能否收窄，總體來說消費(fèi)韌性較強(qiáng)，大幅下滑的概率較低。
五、累庫幅度超預(yù)期，地區(qū)升貼水發(fā)生轉(zhuǎn)變
節(jié)后鋁價的走勢很大程度受超預(yù)期的累庫所影響。截止10月17日，主流消費(fèi)地庫存國內(nèi)電解鋁錠社會庫存62.6萬噸，較上周四庫存增加1萬噸，較節(jié)前庫存增加14萬噸。國內(nèi)鋁棒庫存11.02萬噸，較上周四庫存減少0.26萬噸，較節(jié)前庫存增加4.06萬噸。當(dāng)前鋁錠+鋁棒庫存較節(jié)前增加18萬噸，大幅增加的庫存不僅使得現(xiàn)貨升水回落，也使得期限結(jié)構(gòu)由強(qiáng)back轉(zhuǎn)為弱back。
節(jié)前華東地區(qū)消費(fèi)顯著強(qiáng)于華南，滬粵兩地的消費(fèi)差異使得現(xiàn)貨價差大幅走闊，進(jìn)而帶來了跨地區(qū)套利機(jī)會。當(dāng)價差超過200元/噸時，華南地區(qū)貨源便開始向華東地區(qū)轉(zhuǎn)移，同時華東地區(qū)進(jìn)口鋁錠持續(xù)流入，這使得當(dāng)?shù)噩F(xiàn)貨供應(yīng)過剩，具體表現(xiàn)出升水持續(xù)回落，庫存大幅增加。相反華東地區(qū)現(xiàn)貨資源減少，現(xiàn)貨升水逐步走高，當(dāng)前滬粵價差基本收平。
目前受蘭新線甘肅端大修影響，目前仍有鋁錠和鋁棒在新疆準(zhǔn)東站臺積壓，預(yù)計錠棒總量超5萬噸。大修將于本月22號結(jié)束，下周主流消費(fèi)地到貨將明顯增加，在進(jìn)口貨源仍有流入的背景下，10月下旬庫存大概率小幅累增。
六、總結(jié)
總的來看，在枯水季來臨之前，供應(yīng)端仍將釋放一定增量。而云南地區(qū)好于預(yù)期的蓄水情況也降低了枯水季大幅減產(chǎn)的可能性。消費(fèi)端10月表現(xiàn)尚可，四季度后期有小幅轉(zhuǎn)弱可能。在消費(fèi)沒有太多預(yù)期差的情況下，難有更多的因素驅(qū)動鋁價繼續(xù)上行。唯一需要擔(dān)心的是巴以沖突規(guī)模是否擴(kuò)大，以致再次推高能源價格，進(jìn)而推動基本面金屬出現(xiàn)短期反彈。如若發(fā)生，高能源價格對消費(fèi)的抑制也會體現(xiàn)。因此四季度操作建議逢高沽空為主，考慮到供需格局仍是緊平衡，下跌區(qū)間相對有限，預(yù)測運(yùn)行區(qū)間18000-19200元/噸。
