回顧氧化鋁期貨上市四個月的走勢，雖然氧化鋁長期產(chǎn)能過剩，但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性較強的背景下，短期基本面緊平衡推動價格沖高。在北方采暖季即將到來之際，供應(yīng)端產(chǎn)能存減產(chǎn)預(yù)期，基本面或再現(xiàn)緊平衡格局。

  供應(yīng)端階段性趨向緊張

  氧化鋁期貨上市之時恰逢西南地區(qū)來水、下游電解鋁復(fù)產(chǎn)啟動，區(qū)域性需求迅速恢復(fù)，提升價格重心。8月底云南接近滿產(chǎn)，需求端無更多增量，而供應(yīng)端調(diào)整滯后，價格承壓，盤面轉(zhuǎn)而尋求新的交易邏輯。此時地產(chǎn)重磅政策出臺，超預(yù)期政策點燃市場熱情，價格被推升至年內(nèi)最高點3200元／噸一線。9月至今，地產(chǎn)利好逐漸出盡，價格在3000—3050元／噸的高位盤旋，而山東突發(fā)減產(chǎn)事件，再度給予市場信心，但此次減產(chǎn)時間較短，對盤面提振力度不足，價格沖擊3200元／噸以失敗告終，回退至3100元／噸處?；仡櫰谪浬鲜兴膫€月的走勢，氧化鋁雖長期產(chǎn)能過剩，但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有韌性的背景下，短期基本面緊平衡帶領(lǐng)價格沖高。在北方采暖季即將到來之際，供應(yīng)端產(chǎn)能存減產(chǎn)預(yù)期，基本面或再現(xiàn)緊平衡格局，我們從基本面現(xiàn)狀出發(fā)對未來進(jìn)行演繹，基于此進(jìn)行價格研判并給出策略調(diào)整建議，以期服務(wù)更多實體企業(yè)。

  供應(yīng)端，目前氧化鋁建成產(chǎn)能在10220萬噸附近，同時行業(yè)內(nèi)還在不斷擴(kuò)建新產(chǎn)能。運行產(chǎn)能為8560萬噸，雖有小幅下滑，但仍處于近5年同期相對最高位置。

  分地區(qū)來看，河南、廣西、山西等地因礦石供應(yīng)緊張，部分產(chǎn)能受到影響，其中，廣西地區(qū)還有某氧化鋁廠進(jìn)入檢修，計劃工期10天。山東地區(qū)發(fā)布重污染天氣橙色預(yù)警，要求A級以下生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行減產(chǎn)，即自10月15日18時至10月18日24時，山東B級與C級的氧化鋁廠限產(chǎn)50%，此外河北地區(qū)氧化鋁廠也限產(chǎn)10%，其他地區(qū)暫未有減產(chǎn)預(yù)期。山東地區(qū)共有6家氧化鋁廠，B級以下企業(yè)主要分布在濱州、淄博等地，停產(chǎn)3天影響產(chǎn)量接近8萬噸。北方地區(qū)氧化鋁現(xiàn)貨供應(yīng)進(jìn)一步收緊或帶動南方氧化鋁北調(diào)，短期內(nèi)全國現(xiàn)貨價格存上漲預(yù)期。

  10月開工率下滑的確定性較高，但當(dāng)前盤面利潤尚可。截至10月18日，成本已經(jīng)處于2790元／噸的高位，盤面經(jīng)過一輪上漲后即時利潤也來到300元／噸。在具備復(fù)產(chǎn)條件的前提下，高利潤對于業(yè)內(nèi)開工積極性的提振較為明顯，預(yù)計采暖季前復(fù)產(chǎn)速度較快，需警惕32%液堿、能源等原材料價格進(jìn)一步上調(diào)壓縮廠商利潤空間。

  9月國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量在673.2萬噸附近，環(huán)比下降4.06%，10月產(chǎn)量或在9月的基礎(chǔ)上存在部分下降空間，預(yù)計產(chǎn)量在660萬噸附近。1—9月氧化鋁累計產(chǎn)量為5949.2萬噸，同比增1.95%，后續(xù)增速有限。疊加一個月后采暖季減產(chǎn)，四季度產(chǎn)量收緊態(tài)勢明顯，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注各地年度采暖季減產(chǎn)計劃政策的出臺情況。

  從進(jìn)口情況來看，9月初以來進(jìn)口窗口小幅打開。9月我國氧化鋁出口量為9萬噸，進(jìn)口量預(yù)計為17萬噸，凈進(jìn)口量為8萬噸。1—9月累計出口93萬噸，累計進(jìn)口131萬噸，凈進(jìn)口量為38萬噸。目前進(jìn)口盈利在70元／噸附近，凈進(jìn)口狀態(tài)維持的可能性較大。

  需求端改善確定性較高

  需求端，接近90%的氧化鋁都用于冶煉電解鋁。9月國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能約為4519萬噸，基本維持不變，但運行產(chǎn)能小幅增長至4298萬噸，主要由西南地區(qū)云南、四川等地的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移項目投產(chǎn)貢獻(xiàn)。此外，四季度還有山東地區(qū)的10萬噸產(chǎn)能確定減產(chǎn)，內(nèi)蒙古白音華項目20萬噸產(chǎn)能預(yù)期投產(chǎn)，其余地區(qū)的集中性復(fù)產(chǎn)基本完成，剩余待復(fù)產(chǎn)的129萬噸產(chǎn)能在年內(nèi)并不具備啟動條件，整體來看后續(xù)電解鋁產(chǎn)能增速放緩。由于當(dāng)前電解鋁完全成本在16150元／噸，對應(yīng)盤面利潤2760元／噸，仍屬于年內(nèi)次高位，預(yù)計在高利潤驅(qū)使下鋁廠開工熱情不減。但當(dāng)前全國開工率高達(dá)95%，環(huán)比增加0.3個百分點，考慮到開工率絕對位置較高（已處于歷史同期最高位），繼續(xù)向上空間較小，且當(dāng)前時點來看產(chǎn)能發(fā)生大幅變動的概率不大，在年內(nèi)未有環(huán)保檢查、限電限產(chǎn)等突發(fā)事件的前提下供應(yīng)持續(xù)增加的確定性較高。

  對應(yīng)到產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，9月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量352.3萬噸，同比增加5.5%，日均產(chǎn)量環(huán)比增加554噸，至11.74萬噸；1—9月國內(nèi)電解鋁累計產(chǎn)量達(dá)到3082.2萬噸，同比增3.13%。按1.93的比例計算，單9月電解鋁對氧化鋁需求折合為680萬噸，前9個月對氧化鋁需求量合計為5949萬噸，氧化鋁產(chǎn)量相比電解鋁需求來看仍有所過剩。電解鋁產(chǎn)量增長勢頭雖顯著放緩，但不改年內(nèi)繼續(xù)向上增長的大方向，四季度將持續(xù)貢獻(xiàn)對氧化鋁需求，需警惕旺季釋放不及預(yù)期。

  庫存端，由于氧化鋁銷售模式較為特殊，生產(chǎn)廠商大都直接對接到下游鋁廠，行業(yè)內(nèi)中間貿(mào)易商數(shù)量較少，并不像其他有色金屬品種一樣可以通過社會庫存數(shù)據(jù)判斷供需平衡情況與價格拐點。為了解決這一問題，我們選取了氧化鋁廠內(nèi)庫存數(shù)據(jù)進(jìn)行替代。從庫存表現(xiàn)來看，6—7月由于西南地區(qū)鋁廠復(fù)產(chǎn)，下游電解鋁釋放對氧化鋁的需求增量，導(dǎo)致氧化鋁廠庫出現(xiàn)一波快速去化，而8—9月鋁廠復(fù)產(chǎn)基本完成，氧化鋁廠商生產(chǎn)調(diào)節(jié)滯后，導(dǎo)致廠庫出現(xiàn)一定程度的累積。四季度氧化鋁供應(yīng)端存在下滑預(yù)期，而需求端持續(xù)釋放的可能性較高，一增一減之下或造成緊平衡的基本面，預(yù)計廠庫很難超過120萬噸的近3年高點，去庫還需等待采暖季減產(chǎn)落地，給予氧化鋁價格向上突破的動力。

  年內(nèi)上升行情仍然可期

  在國產(chǎn)礦源不足（開采受限）、供應(yīng)端存在減產(chǎn)預(yù)期的基本面條件下給予成本線之上的合理利潤估值為100—150元／噸，向下最低支撐為成本線上浮100元／噸合理利潤的2900元／噸，但在此之前還有3000元／噸的強力支撐線，多空博弈最為激烈。當(dāng)前氧化鋁價格已經(jīng)處于上市之后的次高位，在沒有更多利好支撐的前提下，盤面價格繼續(xù)上攻確實比較乏力。山東地區(qū)雖然是國內(nèi)氧化鋁最大主產(chǎn)區(qū)，產(chǎn)能占比接近35%，此次減產(chǎn)力度雖然達(dá)到50%，但減產(chǎn)時間較短（僅為3天）。對于氧化鋁而言，即開即停是比較方便的，并不像其他有色金屬那樣具有開爐后不能停的特性，因此在當(dāng)前利潤條件下山東地區(qū)減產(chǎn)產(chǎn)能具備迅速復(fù)產(chǎn)條件，短期產(chǎn)量上的空缺只需通過釋放部分廠內(nèi)庫存即可完成覆蓋，山東減產(chǎn)消息帶來的更多是情緒上的提振以及對于盤面價格的承托，作用時間局限于短期。因此，市場在消化完減產(chǎn)利好消息之后略顯猶豫，背靠3100元／噸開始尋找后市方向。目前距離采暖季仍有一個月時間，價格能否站穩(wěn)3100元／噸還尤為可知，建議及時止盈，不宜追高，等待后續(xù)11—12月的機(jī)會。

  四季度來看，盡管氧化鋁長期基本面仍處于寬松狀態(tài)，卻并不是年內(nèi)最主要的交易邏輯。氧化鋁產(chǎn)能最具確定性的變動即為四季度采暖季減產(chǎn)，目前12月合約已經(jīng)開始交易這一減產(chǎn)預(yù)期，這一點從“氧化鋁期貨合約整體呈現(xiàn)back結(jié)構(gòu)，但12月合約價格最為強勢”中不難看出。再加之下游電解鋁產(chǎn)量在高利潤與旺季需求預(yù)期的刺激下，后續(xù)有增量的確定性較高，持續(xù)貢獻(xiàn)對氧化鋁需求，基本面一增一減之下，11月15日之后氧化鋁或迎來緊平衡的局面，給予價格強力支撐，價格向上可看到3100—3200元／噸，向上反彈的高度取決于減產(chǎn)力度，繼續(xù)向上突破3200元／噸需配合超預(yù)期減產(chǎn)或下游超季節(jié)性修復(fù)。若減產(chǎn)不及預(yù)期，年內(nèi)價格下方支撐仍然給到2950—3000元／噸，需警惕云南枯水期電解鋁被迫減產(chǎn)現(xiàn)象。

  此外，從期現(xiàn)機(jī)會與月間價差來看，當(dāng)前氧化鋁基差為-115元／噸，對應(yīng)基差率為-3.71%，處于偏低位置。此時，氧化鋁廠商應(yīng)盡可能避免在現(xiàn)貨市場上快速賣出成品。如果通過期貨市場對銷售進(jìn)行展期，在未來基差走強概率更大的前提下，賣出套期保值的比例也可以盡量提高，對氧化鋁產(chǎn)成品進(jìn)行完全套保，賺取基差走強收益。而下游鋁廠可考慮從現(xiàn)貨市場適度囤貨以增加原料庫存，并且此時基差處于低位，存走強預(yù)期，在盤面進(jìn)行買入套期保值操作可能造成套保效果打折，對于難以接受這部分虧損的企業(yè)而言，也可選擇降低套期保值比例或是選擇場外熊市看跌期權(quán)價差策略對期貨頭寸進(jìn)行保護(hù)。當(dāng)前氧化鋁盤面back結(jié)構(gòu)維持，代表現(xiàn)實強于預(yù)期。與此同時，我們注意到AO2312與AO2401兩個合約之間可能存在一定套利機(jī)會。按照資金借貸成本4%、保證金9%以及廠庫倉儲租金標(biāo)準(zhǔn)費用0.25元／噸／天進(jìn)行測算，兩個合約間合理月間差的絕對數(shù)值應(yīng)該是3120×9%×4%×30/365+0.25×30=8.5元／噸?？紤]到倉儲費用與資金成本，正常市場結(jié)構(gòu)應(yīng)為正向市場，即contango結(jié)構(gòu)，合約間價差為負(fù)數(shù)（近月減去遠(yuǎn)月合約），但氧化鋁AO2312與AO2401合約間價差為15元／噸，價差存走弱預(yù)期，通過反套做空月間價差或可獲取無風(fēng)險收益，另外將倉單進(jìn)行質(zhì)押也可減輕一定資金壓力。