10月23日訊：

摘要

8月以來(lái)，在“軟著陸”預(yù)期強(qiáng)化、原油價(jià)格上漲和長(zhǎng)端美債供求關(guān)系趨于緊張等多重因素共振下，美債長(zhǎng)端利率大幅上行，期限利差迅速收窄。進(jìn)入新財(cái)年后，美國(guó)財(cái)政收支狀況能否改善，美債供求壓力能否趨緩？

熱點(diǎn)思考：美債供求壓力何時(shí)緩解？

今年美國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模顯著上行，期限以短期為主，3季度財(cái)政部再融資例會(huì)后，中期國(guó)債發(fā)行量趨于上行。今年前9個(gè)月美債凈發(fā)行1.8萬(wàn)億美元，相比2022年增長(zhǎng)45%。國(guó)庫(kù)券占比最高，達(dá)88%，10年以上長(zhǎng)期國(guó)債占比17%，2到10年的中期國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模最低。6月債務(wù)上限危機(jī)解除后，美國(guó)國(guó)債發(fā)行提速，中期國(guó)債凈發(fā)行量明顯上升。

財(cái)政收入下降，支出上漲，融資缺口擴(kuò)大是債券發(fā)行放量的主因。2023財(cái)年，美國(guó)財(cái)政赤字達(dá)1.7萬(wàn)億美元，較2022財(cái)年增長(zhǎng)23%。財(cái)政收入下降9%至4.4萬(wàn)億美元，其中個(gè)人所得稅收入下降17%至2.2萬(wàn)億；財(cái)政支出方面，2023財(cái)年總支出下滑2%至6.1萬(wàn)億，但其中，利息支出上漲23%達(dá)8790億美元，社保支出上漲10%至1.4萬(wàn)億美元。

但以往債券集中發(fā)行時(shí)期未必推高收益率，一方面受債券發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)影響，另一方面受需求側(cè)影響。今年，傳統(tǒng)的美債需求方承接意愿整體走弱，但美國(guó)家庭和非營(yíng)利部門(mén)購(gòu)買美債規(guī)模明顯上升，主要反映了美國(guó)對(duì)沖基金的購(gòu)債行為，對(duì)沖基金購(gòu)債受對(duì)沖成本及杠桿率的制約，當(dāng)前美債總敞口排名前50的基金杠桿率已明顯上升，或?qū)⒁种坪罄m(xù)的需求釋放。

海外投資者整體減持美債，其中官方機(jī)構(gòu)減持規(guī)模較大，私人機(jī)構(gòu)上半年有所增持，但近期已明顯回落。官方機(jī)構(gòu)凈購(gòu)買規(guī)模在2015年后持續(xù)縮減，疫情后有所回升，今年以來(lái)延續(xù)下降。海外私人機(jī)構(gòu)主要包括各國(guó)養(yǎng)老金等，日本壽險(xiǎn)公司最為典型，在美債期限結(jié)構(gòu)倒掛和套匯成本居高不下的情況下，日本私人投資機(jī)構(gòu)的購(gòu)債行為或同樣受到制約。

短期內(nèi)，美國(guó)議長(zhǎng)選舉及撥款法案存在不確定性，國(guó)債發(fā)行規(guī)?；蛉蕴幱诟呶?。9月，美國(guó)財(cái)政赤字金額由8月的盈余893億美元擴(kuò)大至赤字1710億美元。四季度美國(guó)眾議院議長(zhǎng)需重新選舉，國(guó)會(huì)需要在11月17日前通過(guò)2024年正式財(cái)政撥款，仍然存在較大不確定性。參考TBAC在不同情景下的發(fā)債預(yù)測(cè)，四季度，國(guó)債發(fā)行仍可能處于高位。

明年財(cái)政支出可能放緩，財(cái)政赤字或有所收斂，國(guó)債融資需求可能下降。拜登政府計(jì)劃對(duì)居民和企業(yè)加稅以彌補(bǔ)財(cái)政赤字，企業(yè)最低稅和股票回購(gòu)稅已立法通過(guò)。CBO及OMB預(yù)計(jì)明年財(cái)政收入分別回升至4.8和5萬(wàn)億美元。明年非國(guó)防支出需由2023年的7440億削減至7040億美元，法定支出伴隨財(cái)政補(bǔ)貼退坡也將縮減。明年財(cái)政赤字率或?qū)⒂山衲甑?.3%下降至5.8%，赤字金額或?qū)⒂山衲甑?.7萬(wàn)美元降至1.57萬(wàn)億美元，預(yù)計(jì)國(guó)債融資需求或?qū)⑾陆怠?

風(fēng)險(xiǎn)提示

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期；穩(wěn)增長(zhǎng)效果不及預(yù)期；疫情反復(fù)。

正文

一、熱點(diǎn)思考：美債供求壓力何時(shí)緩解？

8月以來(lái)，在“軟著陸”預(yù)期強(qiáng)化、原油價(jià)格上漲和長(zhǎng)端美債供求關(guān)系趨于緊張等多重因素共振下，美債長(zhǎng)端利率大幅上行，期限利差迅速收窄。進(jìn)入新財(cái)年后，美國(guó)財(cái)政收支狀況能否改善，美債供求壓力能否趨緩？

（一）美國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模為何高增長(zhǎng)？財(cái)政收入下降，支出上漲，融資缺口擴(kuò)大

今年美國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模顯著上行，前9個(gè)月高達(dá)1.8萬(wàn)億。期限方面以短期為主，3季度財(cái)政部再融資例會(huì)后，中期國(guó)債發(fā)行量趨于上行。今年以來(lái)，美國(guó)國(guó)債發(fā)行量大幅上漲，截至9月，全年國(guó)債總發(fā)行規(guī)模達(dá)15.7萬(wàn)億美元，凈發(fā)行1.8萬(wàn)億美元，相比2022年增長(zhǎng)45%。國(guó)債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)近三年新高，也大幅高于疫情前中樞水平。從國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)上看，今年美債凈發(fā)行量中，1年以下短債占比最高，達(dá)88%，10年以上長(zhǎng)期國(guó)債占比17%，2到10年的中期國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模最低。發(fā)行節(jié)奏上，5月之前，國(guó)債發(fā)行較平緩，6月債務(wù)上限危機(jī)解除后，美國(guó)國(guó)債發(fā)行提速，4個(gè)月內(nèi)凈發(fā)行達(dá)1.4萬(wàn)億，且短債發(fā)行規(guī)模逐月下降，中期國(guó)債凈發(fā)行量明顯上升。

財(cái)政收入下降，支出上漲，融資缺口擴(kuò)大是債券發(fā)行放量的主因。2023財(cái)年（2022年10月-2023年9月），美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字達(dá)到近1.7萬(wàn)億美元，較2022財(cái)年增長(zhǎng)了23%。聯(lián)邦財(cái)政收入下降了9%至4.4萬(wàn)億美元，其中個(gè)人所得稅收入下降17%至2.2萬(wàn)億，個(gè)稅下降一方面是因?yàn)榧{稅遞延，另一方面，是由于資產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)較差，引起非預(yù)扣個(gè)人所得稅下滑。此外，美聯(lián)儲(chǔ)上繳利潤(rùn)受加息的影響大幅下降，由2021年末的1290億降至今年二季度的6億美元。財(cái)政支出方面，2023財(cái)年總支出下滑2%至6.1萬(wàn)億。但其中，利息支出上漲23%達(dá)8790億美元，社保支出上漲10%至1.4萬(wàn)億美元。

但以往的債務(wù)高發(fā)未必推高收益率，除了受經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策影響外，還與債券發(fā)行的期限和需求有關(guān)。歷史上，美國(guó)國(guó)債的集中發(fā)行往往出現(xiàn)在資金需求上漲或債務(wù)上限解除后。例如2020年二季度，美國(guó)為應(yīng)對(duì)疫情短期內(nèi)凈發(fā)行2.75萬(wàn)億的國(guó)債；2021年四季度，美國(guó)提高債務(wù)上限后，財(cái)政部國(guó)債凈發(fā)行了0.7萬(wàn)億。但債券發(fā)行放量并不必然推高國(guó)債收益率。除了眾所周知的避險(xiǎn)和QE等因素之外，還與美債供求有關(guān)：其一，2020年二季度的國(guó)債發(fā)行集中在短期，對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的推高較為有限；其二，則與需求方的承接能力相關(guān)，2021年四季度發(fā)行放量的同時(shí)，凈買入量也對(duì)應(yīng)上升。

（二）誰(shuí)在買美債？需求方承接能力及意愿整體下降

今年，美債需求整體走弱（尤其是長(zhǎng)端），家庭和非營(yíng)利部門(mén)成為主要購(gòu)買者。家庭和非營(yíng)利組織包含兩大部門(mén)，一是個(gè)人投資者，美國(guó)個(gè)人投資者可以通過(guò)美國(guó)財(cái)政部Treasury Direct網(wǎng)站直接購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，面向個(gè)人投資者的國(guó)債為儲(chǔ)蓄債券（Saving Bonds）,每人每年僅可夠買1萬(wàn)美元，總量較低。今年上半年家庭和非營(yíng)利部門(mén)購(gòu)買美債規(guī)模約6680億美元，儲(chǔ)蓄債券凈購(gòu)買約150億美元，個(gè)人購(gòu)債無(wú)法解釋家庭和非營(yíng)利部門(mén)的總購(gòu)債上升。家庭和非營(yíng)利部門(mén)的另一大構(gòu)成是對(duì)沖基金，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)自身的解釋，對(duì)沖基金尚未完全納入聯(lián)儲(chǔ)金融賬戶中，因而劃分至家庭部門(mén)，對(duì)沖基金購(gòu)債受到對(duì)沖成本及杠桿率的影響，美債總敞口排名的前50的基金杠桿已明顯上升，或?qū)⒁种坪罄m(xù)的需求釋放。

海外機(jī)構(gòu)整體減持美債，其中外國(guó)官方機(jī)構(gòu)減持規(guī)模較大，海外私人機(jī)構(gòu)上半年有所增持，但近期已明顯回落。外國(guó)投資者是美債的主要需求方，持有美債占比達(dá)30%，外國(guó)投資者包括外國(guó)官方（央行）以及外國(guó)私人機(jī)構(gòu)。外國(guó)官方購(gòu)買美債主要是作為外匯儲(chǔ)備以及安全資產(chǎn)投資。中、日是持有美債規(guī)模最高的兩個(gè)國(guó)家，但官方機(jī)構(gòu)購(gòu)債規(guī)模在2015年后持續(xù)縮減，疫情后有所回升，今年以來(lái)仍下降。海外私人機(jī)構(gòu)主要包括各國(guó)養(yǎng)老金等，日本壽險(xiǎn)公司最為典型，在美債期限結(jié)構(gòu)倒掛和套匯成本居高不下的情況下，日本私人投資機(jī)構(gòu)的購(gòu)債需求同樣受到制約。

作為美債的第二大持有主體，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表計(jì)劃至關(guān)重要。短期內(nèi)，由于縮表計(jì)劃仍在推進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)持有的份額仍將維持下行態(tài)勢(shì)。截止到8月23日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)高達(dá)8.1萬(wàn)億（相比2022年5月縮表前減少了約7,700億）。其中，持有的美債規(guī)模為5萬(wàn)億（占資產(chǎn)的比重為62%），占公眾持有的美債的比例約為20%；中長(zhǎng)期名義債券4.3萬(wàn)億（占比53%），占公眾持有的中長(zhǎng)期名義債券的24%（公眾持有的中長(zhǎng)期名義債券規(guī)模約18萬(wàn)億）。所以，一邊是美聯(lián)儲(chǔ)減持美債，另一邊是財(cái)政部增加美債發(fā)行，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力自然是趨于上行的，但其對(duì)期限溢價(jià)的抬升或有限 。

以每月950億美元縮表上限估計(jì)（假設(shè)GDP按名義潛在增速），準(zhǔn)備金/GDP的比重將于2024年1季度下降到8%以下（7.7%）。如果按照廣義準(zhǔn)備金計(jì)算，該時(shí)點(diǎn)將延遲至2025年3季度（8%）。所以，逆回購(gòu)將在多大程度上轉(zhuǎn)化為準(zhǔn)備金是縮表進(jìn)程中的不確定性因素。非極端場(chǎng)景下，縮表的終點(diǎn)或落在2024年1季度-2025年3季度之間。

值得強(qiáng)調(diào)的是，不應(yīng)靜態(tài)地理解8%或9-11%標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)?，后疫情時(shí)代的金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和銀行的流動(dòng)性偏好都不完全相同。所以，在2023年1月20日的這次演講中，沃勒做出了一些修正，認(rèn)為“銀行的增長(zhǎng)速度更快……因此儲(chǔ)備金（/GDP）的目標(biāo)應(yīng)該是11%-12%”。按照當(dāng)前的縮表進(jìn)度推進(jìn)，縮表結(jié)束的時(shí)間或位于2024年4季度前后（廣義準(zhǔn)備金/GDP約為11%）。

（三）未來(lái)融資缺口還有多大？短期內(nèi)，國(guó)債發(fā)行或處于高位，明年融資缺口或縮小

短期內(nèi)，美國(guó)議長(zhǎng)選舉及撥款法案存在不確定性，國(guó)債發(fā)行規(guī)?；蛉蕴幱诟呶?。今年9月，美國(guó)財(cái)政赤字金額繼續(xù)擴(kuò)大，由8月的盈余893億美元擴(kuò)大至赤字1710億美元。8月份受學(xué)生貸款減免被取消的影響，財(cái)政支出下降，財(cái)政盈余上升，但該事件為一次性的偶發(fā)事件，財(cái)政盈余是“技術(shù)性”的[1]。短期內(nèi)，四季度美國(guó)財(cái)政仍然存在不確定性，一方面是眾議院議長(zhǎng)需重新選舉，另一方面是，國(guó)會(huì)需要在11月17日前通過(guò)2024年正式財(cái)政撥款，否則將可能面臨政府停擺。參考TBAC在不同情景下的發(fā)債預(yù)測(cè)，四季度，國(guó)債發(fā)行量仍有可能上升。

[1] 參考CBO 2023年9月月報(bào)：https://www.cbo.gov/publication/59544

明年美國(guó)財(cái)政收入預(yù)計(jì)將有所回升。拜登政府計(jì)劃通過(guò)對(duì)居民和企業(yè)加稅以彌補(bǔ)財(cái)政赤字，現(xiàn)階段已立法通過(guò)的主要為企業(yè)最低稅和提高股票回購(gòu)稅?！锻浵鳒p法案》規(guī)定對(duì)年收入超過(guò)10億美元的企業(yè)征收15%的最低企業(yè)稅，預(yù)計(jì)2024年帶來(lái)450億美元收入，且在結(jié)構(gòu)上企業(yè)最低稅條款主要削減了新興行業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，半導(dǎo)體、電氣設(shè)備等行業(yè)新增負(fù)擔(dān)較低，增加了鋼鐵、企業(yè)、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)稅收負(fù)擔(dān)。此外，《通脹削減法案》也規(guī)定將股票回購(gòu)稅由1%提高至4%，預(yù)計(jì)將使2024年收入增加160億美元。CBO及OMB也預(yù)計(jì)明年財(cái)政收入分別回升至4.8和5萬(wàn)億美元。但拜登政府較為重視的增加企業(yè)所得稅至28%以及億萬(wàn)富翁稅能否通過(guò)仍具有較高不確定性。

明年財(cái)政支出可能放緩，財(cái)政赤字或?qū)⒂兴諗?，?guó)債融資需求可能放緩。財(cái)政支出方面，《2023財(cái)政責(zé)任法案》要求將2024年自由可支配支出削減至1.6萬(wàn)億，其中非國(guó)防支出需由2023年的7440億削減至7040億美元。法定支出伴隨通脹放緩與財(cái)政補(bǔ)貼退坡也將縮減。CBO預(yù)測(cè)2024年的財(cái)政法定支出將下降約1500億美元。財(cái)政赤字方面，在收入改善，支出回落的影響下，明年財(cái)政赤字率或?qū)⒂山衲甑?.3%下降至5.8%，赤字金額或?qū)⒂山衲甑?.7萬(wàn)美元降至1.57萬(wàn)億美元，因而國(guó)債融資需求或?qū)⒎啪彙?

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、 俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期。俄烏雙方陷入持久戰(zhàn)，美歐對(duì)俄制裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。

2、 穩(wěn)增長(zhǎng)效果不及預(yù)期。債務(wù)壓制、項(xiàng)目質(zhì)量等拖累穩(wěn)增長(zhǎng)需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情反復(fù)超預(yù)期，進(jìn)一步抑制項(xiàng)目開(kāi)工、生產(chǎn)活動(dòng)等。

3、 疫情反復(fù)。國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，對(duì)項(xiàng)目開(kāi)工、線下消費(fèi)等抑制加強(qiáng)；海外疫情反復(fù)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、尤其是新興經(jīng)濟(jì)體壓制延續(xù)，出口替代衰減慢。