二、云南電力供給：四季度水力發(fā)電或同比修復(fù)，風(fēng)光火電成水電有效補(bǔ)充

2023 三季度云南降水超出預(yù)期，累計(jì)降水自 8 月實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，截至 9 月底累計(jì)降水同比增 5%。2023 年 1-4 月，云南延續(xù) 2022 年降水偏低的情況，以保山、臨滄、大理、瀾滄四地為例，單月降雨量平均值明顯低于 2000 年以來(lái)同期降水的中位數(shù)，2、3、4 月云南 4 地累計(jì)降雨量達(dá)到2000 年以來(lái)最低值，分別為 8.4mm、18.8mm、32.2mm，相較 2022 同期變化幅度為-90.3%、-81.6%、-78.7%。5 月起，降水不足的情況有所改善，三季度云南地區(qū)降水量超出預(yù)期，7、8、9月單月四地平均降雨量分別為 159.7mm、305.7mm、120.8mm，累計(jì)降水分別為 465.2mm、770.9mm、891.6mm，累計(jì)降水同比增速自 8 月實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，累計(jì)降水同比 7、8、9 月分別為-17.2%、6.3%、4.8%。

2023 三季度起云南累計(jì)水力發(fā)電量同比降幅收窄。2023 年 1-7 月，云南省總發(fā)電量 1960 億千瓦時(shí)，同比下降 8.0%，主要系水力發(fā)電拖累，其發(fā)電量為 1360 億千瓦時(shí)，同比下降 20.5%。隨著降水增加，8 月云南省總發(fā)電量和水力發(fā)電量均實(shí)現(xiàn)同比、環(huán)比增長(zhǎng)，累計(jì)總發(fā)電量以及水力發(fā)電量相比去年的降幅明顯收窄：8 月份云南省規(guī)模以上工業(yè)發(fā)電量 458 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)22.7%，環(huán)比增長(zhǎng) 13.1%，其中水力發(fā)電量 405 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 23.3%。1-8 月，云南省規(guī)模以上工業(yè)累計(jì)發(fā)電量 2432 億千瓦時(shí)，同比下降 2.9%，降幅較 1-7 月收窄 5.1 個(gè)百分點(diǎn)，其中水力發(fā)電量 1765.5 億千瓦時(shí)，同比下降 13.4%，降幅比 1-7 月收窄 7 個(gè)百分點(diǎn)。

隨著降水的充足，云南各水庫(kù)水位自三季度逐步恢復(fù)，水力發(fā)電的緊張態(tài)勢(shì)有所減緩，四季度各水庫(kù)蓄水或有效發(fā)揮調(diào)蓄作用。以溪洛渡、向家壩、小灣和糯扎渡水庫(kù)為例，6 月初溪洛渡水庫(kù)水位最低時(shí)為 543.75 米，此后水位有所回升，截止 2023 年 10 月 9 日，溪洛渡水庫(kù)的實(shí)時(shí)水位596.19 米，超出去年同期水位 14 米左右，十月平均水位略低于近五年中位數(shù)；向家壩水庫(kù)于 4月中下旬達(dá)到今年水位最低值 370.79 米，逼近死水位（向家壩水庫(kù)死水位 370 米），后續(xù)水位在 373-378 米之間漲落，截止 10 月 9 日，向家壩水庫(kù)實(shí)時(shí)水位 377.62 米，與去年水庫(kù)水位相近，十月平均水位略高于近五年中位數(shù)；小灣水庫(kù)水位于 6 月 22 日跌至死水位以下（小灣水庫(kù)死水位 1166 米），三季度至今降水較豐富，截止 10 月 9 日，小灣水庫(kù)實(shí)時(shí)水位 1241.26 米；糯扎渡水庫(kù)目前水位較高，截止 10 月 9 日，糯扎渡實(shí)時(shí)水位 797.85 米，超出死水位 32 米（糯扎渡水庫(kù)死水位 765 米）。預(yù)計(jì)四季度云南各大水庫(kù)蓄水將有效發(fā)揮調(diào)蓄作用，保障云南地區(qū)水力發(fā)電供應(yīng)。

水位的修復(fù)為四季度水力發(fā)電奠定基礎(chǔ)，有望超出去年同期水平。根據(jù)水電站的出力公式 N＝9.81QHη以及水電站發(fā)電量公式 W=N*T 可見(jiàn)，水電站的發(fā)電量主要與流量（出庫(kù)）Q、水頭 H以及設(shè)備利用時(shí)間 T 相關(guān)。式中 N 為水電站的出力(kw)；Q 為流量(m3/s)；H 為水頭(m)（即可被水電站利用的上下游水位差）；η為水輪發(fā)電機(jī)組的效率系數(shù)（視為常數(shù)）；W 為發(fā)電量（kwh）；T 為發(fā)電設(shè)備的利用小時(shí)數(shù)?？紤]到近幾年以來(lái)，云南水電設(shè)備的平均利用小時(shí)數(shù)趨于穩(wěn)定，流量（出庫(kù)）Q 以及水頭 H 便成為了云南現(xiàn)有裝機(jī)部分水電發(fā)電量變化的主要影響因素。2018-2022 年云南省四季度水力發(fā)電總量分別為 658、622、759、715、685 億千瓦時(shí)。今年，考慮到近期云南降水以及各水庫(kù)水位的恢復(fù)情況，以及白鶴灘水電站 22 年四季度有 3 臺(tái)機(jī)組正式投產(chǎn)，預(yù)計(jì)今年四季度水力發(fā)電超出去年同期水平。

云南省風(fēng)光水火儲(chǔ)項(xiàng)目推進(jìn)速度加快，火電機(jī)組滿發(fā)全開(kāi)，上半年風(fēng)光火發(fā)電增量達(dá) 166 億千瓦時(shí)。截止 8 月，風(fēng)電裝機(jī)達(dá)到 1265 萬(wàn)千瓦，同比增加 41.98%，太陽(yáng)能裝機(jī) 1202 萬(wàn)千瓦，同比增加 178.89%，上半年增發(fā)電量 62 億千瓦時(shí)，2023 年新能源裝機(jī)有望新投產(chǎn) 1500 萬(wàn)千瓦。云南省能源委表示，要加快推進(jìn)風(fēng)光水火儲(chǔ)一批項(xiàng)目，力爭(zhēng)今年新能源裝機(jī)累計(jì)達(dá)到 3000 萬(wàn)千瓦，新投產(chǎn) 1500 萬(wàn)千瓦，“十四五”期間，新增投產(chǎn)裝機(jī)不少于 4000 萬(wàn)千瓦?；痣娡瑯颖憩F(xiàn)亮眼，根據(jù) 2023 年 7 月 24 日云南省“西電東送”30 周年新聞發(fā)布會(huì)公開(kāi)數(shù)據(jù)，2023 上半年所有火電機(jī)組滿發(fā)全開(kāi)，上半年利用小時(shí)數(shù)達(dá)到 2600 個(gè)小時(shí)，火電增發(fā)電量 104 億千瓦時(shí)，與風(fēng)電光伏共同對(duì)沖水電少發(fā) 349 億千瓦時(shí)這一巨大缺口帶來(lái)的供需矛盾。截至 23 年 8 月，火電發(fā)電設(shè)備累計(jì)利用小時(shí)數(shù) 2792 小時(shí)，同比大幅增加 1027 小時(shí)。

三、云南電力需求：省內(nèi) 8 月工業(yè)用電量大幅提升，1-7 月外送電力不及預(yù)期

1-8 月云南省全社會(huì)用電量 1588 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 1.0%，其中工業(yè)用電量 1105 億千瓦時(shí)，同比下降 2.1%，降幅環(huán)比收窄 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。1-8 月，全省全社會(huì)用電量 1587.64 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 1.0%，比 1-7 月提高 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。其中，工業(yè)用電量 1105 億千瓦時(shí)，下降 2.1%，降幅比 1-7 月收窄 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。城鄉(xiāng)居民生活用電量 204.65 億千瓦時(shí)，增長(zhǎng) 3.8%，比 1-7 月增加 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。

四季度若要保持云南省內(nèi)工業(yè)部門(mén)平穩(wěn)運(yùn)行，四季度用電量或同比增加超 70 億千瓦時(shí)。2019 年至 2022 年，云南省四季度工業(yè)用電量分別為 356.68、435.45、389.68、440.23 億千瓦時(shí)，由于21-22 年來(lái)水不足，盡管省內(nèi)電解鋁、工業(yè)硅等高耗能產(chǎn)能不斷提升，但工業(yè)部門(mén)用電量較 20 年并未明顯增加。23 年 8 月單月工業(yè)用電量達(dá) 169.5 億千瓦時(shí)，創(chuàng)近 3 年同期新高。若要保持工業(yè)部門(mén)在產(chǎn)產(chǎn)能的平穩(wěn)運(yùn)行，預(yù)計(jì)四季度用電量同比將增加 68.45 億千瓦時(shí)。非工業(yè)領(lǐng)域 22 年用電量為 164.8 億千瓦時(shí)，考慮非工業(yè)部門(mén) 2019-2022 年四季度用電量 4%的復(fù)合增速，預(yù)計(jì)用電量增量約 6.6 億千瓦時(shí)，23Q4 云南省內(nèi)用電量需求相比去年同期用量或增超 70 億千瓦時(shí)。

西電東送完成情況欠佳，1-7 月累計(jì)偏差達(dá) 106.6 億千瓦時(shí)。今年 1-7 月云南省電力送出省外合計(jì) 570.93 億千瓦時(shí)，同比下降 30.8%，與年度計(jì)劃偏差較大。

需求端中美庫(kù)存周期若迎共振補(bǔ)庫(kù)，四季度用電需求或超預(yù)期。中國(guó)工業(yè)企業(yè)營(yíng)收同比增速自 6月份降幅逐月收窄，庫(kù)存同比增速自 6 月份止住下降趨勢(shì)，9 月 15 日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)增加值、社零等指標(biāo)也均超出市場(chǎng)一致預(yù)期，根據(jù)東方證券宏觀組于 9 月 18 日發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)釋放積極信號(hào)——8 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》，我國(guó) 8 月工業(yè)增加值同環(huán)比提升 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，其中制造業(yè)同比增長(zhǎng) 5.4%（前值 3.9%）。美國(guó)庫(kù)存周期同樣也有企穩(wěn)跡象，美國(guó)銷售總額同比增速自今年 7 月由負(fù)轉(zhuǎn)平，庫(kù)存總額同比增速自今年 7 月持平。伴隨著宏觀基本面的邊際好轉(zhuǎn)，無(wú)論是云南省內(nèi)還是省外對(duì)電力需求均或增加。

投資建議：工業(yè)部門(mén)用電存挑戰(zhàn)，四季度電解鋁或仍存減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

綜上分析，四季度云南省內(nèi)工業(yè)部門(mén)用電仍存挑戰(zhàn)，電解鋁或仍存產(chǎn)量釋放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)?？紤]今年以來(lái)新能源及火電裝機(jī)和利用小時(shí)數(shù)亮眼的表現(xiàn)，預(yù)計(jì)風(fēng)光火電四季度增量同比或近 100 億千瓦時(shí)。但用電方面， 1-7 月向省外輸送累計(jì)存在超 100 億千瓦時(shí)的偏差，而省內(nèi)考慮城鎮(zhèn)居民用電量的平穩(wěn)增長(zhǎng)、工業(yè)部門(mén)三季度以來(lái)用電量的大幅增長(zhǎng)，四季度省內(nèi)用電需求或同比增加超70 億千瓦時(shí)，這意味著 23 年四季度水電發(fā)電量需明顯超過(guò)近 5 年最佳水平，四季度云南省內(nèi)工業(yè)部門(mén)用電或仍存挑戰(zhàn)，電解鋁或仍存產(chǎn)量釋放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

建議關(guān)注中國(guó)鋁業(yè)(601600，未評(píng)級(jí))、天山鋁業(yè)(002532，未評(píng)級(jí))、神火股份(000933，未評(píng)級(jí))、云鋁股份(000807，未評(píng)級(jí))，以及 H 股的中國(guó)宏橋(01378，未評(píng)級(jí))

風(fēng)險(xiǎn)提示

云南、貴州、四川在枯水期降水量超預(yù)期。若西南地區(qū)枯水期降水量大幅高于常年情況，河流來(lái)水不足有望得到緩解，水力發(fā)電量或超預(yù)期。

云南、貴州、四川“西電東送”外輸電量低于預(yù)期。若“西電東送”輸出的電流偏低，則云南、

貴州、四川用電緊張的情況有望緩解，電解鋁復(fù)產(chǎn)情況或超預(yù)期。

宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期。整體經(jīng)濟(jì)增速偏緩或?qū)е落X的需求不及預(yù)期，鋁價(jià)承壓下行。

假設(shè)條件變化影響測(cè)算結(jié)果。文中測(cè)算基于設(shè)定的前提假設(shè)基礎(chǔ)之上，存在假設(shè)條件發(fā)生變化導(dǎo)致結(jié)果產(chǎn)生偏差的風(fēng)險(xiǎn)。