10月31日訊：2021-2022年歐洲遭遇能源危機(jī)，俄烏沖突加劇歐洲能源荒，天然氣價(jià)格暴漲，電價(jià)激增，導(dǎo)致歐洲鋅冶煉廠普遍減產(chǎn)，帶動(dòng)內(nèi)外盤鋅強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行。為了擺脫對(duì)俄羅斯天然氣的依賴，歐盟積極增加天然氣來源渠道、加速建立內(nèi)部天然氣管道網(wǎng)、加快對(duì)風(fēng)電光伏等清潔能源的布局，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊流動(dòng)性和產(chǎn)業(yè)鏈錯(cuò)配完全修復(fù)下，天然氣和鋅均迎來一波“矯枉過正”的下跌行情。
俄烏沖突爆發(fā)一年零8個(gè)月后，巴以沖突加劇中東動(dòng)蕩局勢(shì)，歐洲進(jìn)入冬季，能源問題再次刺激市場(chǎng)神經(jīng)。四季度鋅是否會(huì)再次交易能源題材，也成了現(xiàn)下需要直面的問題。
本文我們分析鋅冶煉成本構(gòu)成、解讀歐洲電價(jià)形成機(jī)制，回顧2021Q4和2022Q4歐洲能源荒對(duì)鋅產(chǎn)業(yè)鏈的影響、梳理2023年全球供應(yīng)鏈錯(cuò)配修復(fù)后歐洲天然氣產(chǎn)業(yè)鏈和全球鋅產(chǎn)業(yè)鏈的變化，以解讀清楚四季度我們對(duì)鋅價(jià)的看法。
1、鋅冶煉成本構(gòu)成
鋅的冶煉工藝分為火法冶煉和濕法冶煉兩種，火法煉鋅占鋅的全球總產(chǎn)量12%-13%，雖然歷史久、工藝成熟，但能耗高。濕法煉鋅在20世紀(jì)70年代后逐步取代火法煉鋅，占鋅的全球總產(chǎn)量的85%以上，這里我們只討論濕法冶煉的成功情況。
濕法煉鋅核心原理是將硫化鋅焙燒成氧化鋅，再以電解液和硫酸浸出成硫酸鋅，除雜后電解，具體包括硫化鋅精礦焙燒、鋅焙砂浸出、浸出液凈化除雜和鋅電解沉積四個(gè)主要工序。冶煉成本主要由能耗、工資、維修、耗材、折舊、生產(chǎn)管理費(fèi)用等幾部分組成。
按照國(guó)內(nèi)行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)約95%回收率計(jì)算，噸鋅消耗精礦1.05金屬噸，不考慮自產(chǎn)礦優(yōu)勢(shì)，按照SMM1#鋅錠21900元/噸，考慮二八分成扣減4950元/金屬噸加工費(fèi)后，鋅精礦到廠價(jià)格為15570元/金屬噸。噸鋅冶煉還要消耗 0.25-0.33噸硫酸，企業(yè)自產(chǎn)硫酸成本約150元/噸；消耗鋅粉55-65千克，消耗的鋅粉約60%進(jìn)入產(chǎn)品，40%進(jìn)入渣料中；噸鋅完全耗電約3700度，自備電成本不足0.3元/度，外購(gòu)電成本按0.55元/度；輔材如陰極板、陽極板、錳礦粉、觸媒等價(jià)值量低用量少一半不超過300元成本，其他的折舊、人工、維修、管理等費(fèi)用不同公司之間有所差異，按噸鋅1500-2500元進(jìn)行估算。
對(duì)于一家成熟的濕法冶煉企業(yè)而言，冶煉成本中電力消耗占比高達(dá)40%，而人工、管理、折舊、財(cái)務(wù)等費(fèi)用可以視為相對(duì)可控的項(xiàng)目，電價(jià)是冶煉成本波動(dòng)的主要來源。  

2、歐洲電價(jià)形成機(jī)制
歐洲大陸同步電網(wǎng)包含了大部分歐盟成員國(guó)，此外也能通過高壓直流輸電系統(tǒng)與北歐各國(guó)、愛爾蘭和英國(guó)的電力系統(tǒng)聯(lián)通，因此在歐洲各國(guó)之前實(shí)現(xiàn)了電力的聯(lián)通和電價(jià)的互相影響。  

在歐洲電力市場(chǎng)中，市場(chǎng)主要為中長(zhǎng)期合同，包括年度合約、月度合約、周度合約等，在具體日常運(yùn)行中，再通過電力市場(chǎng)交易現(xiàn)貨來調(diào)節(jié)實(shí)際用電的偏差。主要的現(xiàn)貨交易包括日前對(duì)第二天用電的集合競(jìng)價(jià)，形成的“日前電價(jià)”是最核心的現(xiàn)貨電價(jià)，然后在日內(nèi)還通過交易所進(jìn)行每小時(shí)和每15分鐘的交易來調(diào)峰。
在歐洲的日前電力競(jìng)拍中，各發(fā)電機(jī)組按邊際成本高低進(jìn)行排序，然后由當(dāng)日競(jìng)拍中的最高邊際成本者決定日前電價(jià)。通常情況下，天然氣單位熱值價(jià)格會(huì)高于煤炭，在不考慮碳稅成本時(shí)煤電會(huì)較氣電機(jī)組更有競(jìng)爭(zhēng)力；加入碳排放成本后能把煤電的邊際成本提升至高于氣電的水平，燃油機(jī)組則由于油熱值價(jià)更高和規(guī)模較小，通常處于末尾，因此氣電最容易成為決定日前電價(jià)的邊際機(jī)組。
另一方面，可再生發(fā)電中主要來源的風(fēng)電、太陽能和水電的發(fā)電能力都高度受天氣影響，但發(fā)電量與用電量峰值不匹配時(shí)，會(huì)帶來較高調(diào)峰需求。非可再生能源之中，核電的發(fā)電量調(diào)節(jié)空間較??；油電總規(guī)模極小；煤電與氣電相比，氣電機(jī)組調(diào)節(jié)更快，且其碳排放相對(duì)更低，受政策壓制程度弱，因此也最具調(diào)峰價(jià)值。歐盟作為全球主要經(jīng)濟(jì)體中環(huán)保政策先行者，對(duì)可再生能源力度推廣較強(qiáng)，發(fā)電中可再生電力占比持續(xù)升高，2022年已達(dá)到38.4%。可再生電力的較高占比導(dǎo)致了調(diào)峰需求的不斷增長(zhǎng)，發(fā)電量的不確定性也有所增強(qiáng)，都強(qiáng)化了邊際機(jī)組對(duì)電價(jià)的影響力。  

3、歐洲電價(jià)過山車對(duì)鋅產(chǎn)業(yè)鏈的影響
2021年受疫情影響全球大宗商品供需錯(cuò)配，能源價(jià)格飆升。國(guó)內(nèi)出臺(tái)強(qiáng)制措施打壓煤炭?jī)r(jià)格、穩(wěn)定電力供應(yīng)，鋅冶煉受到的擾動(dòng)整體有限。而歐洲電價(jià)市場(chǎng)化程度高，隨著天然氣價(jià)格暴漲，歐洲電價(jià)水漲船高，當(dāng)?shù)劁\冶煉企業(yè)不堪重負(fù)，2021年四季度Nyrstar和Glencore被迫減產(chǎn)，約45萬噸鋅冶煉產(chǎn)能受到影響。2022年2月俄烏沖突爆發(fā)后，印度、中國(guó)、美國(guó)仍和俄羅斯保持著正常的能源貿(mào)易，甚至通過販賣能源至歐洲獲利豐厚，鋅冶煉廠運(yùn)轉(zhuǎn)基本正常；而歐盟對(duì)俄羅斯能源全面圍堵，加劇天然氣價(jià)格上漲，北溪2爆炸更是導(dǎo)致德國(guó)電價(jià)長(zhǎng)期超過300歐元/MWH,一度飆升至692歐元/MWH，歐洲鋅冶煉廠約55萬噸鋅冶煉產(chǎn)能受到影響。鋅產(chǎn)業(yè)鏈整體呈現(xiàn)上游供應(yīng)大于中游冶煉，中游冶煉小于下游需求格局，從而推升了鋅的極端行情出現(xiàn)。
從海外煉廠的年報(bào)描述中，我們發(fā)現(xiàn)歐洲煉廠減停產(chǎn)的原因有以下幾種：1）有自備電，電價(jià)大幅上漲，直接售電比鋅冶煉盈利更多，主動(dòng)減產(chǎn)；2）外購(gòu)電冶煉，礦自給率低，成本壓力大，主動(dòng)減產(chǎn)；4）天氣、事故、產(chǎn)線計(jì)劃外檢修等。  

具體而言，歐洲的鋅冶煉產(chǎn)能230萬噸，集中在Glencore、Trafigura（Nyrstar）、Teck和Boliden四家，占全球產(chǎn)能的18%。其中，Nyrstar在21年10月宣布將位于比利時(shí)、荷蘭、法國(guó)的Balen、Budel、Auby冶煉廠減產(chǎn)50%，22年1月法國(guó)Auby冶煉廠減產(chǎn)50%，2023年3月17日宣布部分復(fù)產(chǎn)；22年9月關(guān)停Budel冶煉廠并于11月復(fù)產(chǎn)。Glencore在意大利的Portovesme冶煉廠2021Q4開始停止鋅生產(chǎn)線，只保留從鋼鐵粉塵中回收鋅的Waelz-oxide生產(chǎn)線，在德國(guó)Nordenham冶煉廠2022年11月全部停產(chǎn)，復(fù)產(chǎn)預(yù)計(jì)推遲到23年年底。另外，Teck和Boliden也因電價(jià)高、消費(fèi)差、意外檢修等因素減產(chǎn)。  
4、歐洲天然氣行情展望
自2023年以來，歐洲進(jìn)入后能源危機(jī)時(shí)代，在俄管道氣維持一個(gè)穩(wěn)定低位同時(shí)，供需兩側(cè)同時(shí)壓縮。上半年以來由于歐洲宏觀經(jīng)濟(jì)萎靡和新能源發(fā)電的走強(qiáng)，天然氣消費(fèi)在去年的低位水平下繼續(xù)保持壓縮，使得歐洲氣價(jià)在上半年從高位大幅回落，年中時(shí)觸及20歐元/兆瓦時(shí)的低位水平。進(jìn)入三季度以后，供應(yīng)端風(fēng)險(xiǎn)初現(xiàn)端倪，自8月以來挪威因意外而檢修延長(zhǎng)和澳大利亞罷工導(dǎo)致歐洲供應(yīng)量出現(xiàn)一個(gè)顯著環(huán)比下滑，使得市場(chǎng)開始擔(dān)憂年末時(shí)供給風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格開始回升。  

在22年歐洲面臨能源危機(jī)時(shí)，提出了一攬子方案保障能源安全，對(duì)供需進(jìn)行調(diào)節(jié)，其中包括每年在11月1日之前達(dá)到90%的庫(kù)容率目標(biāo)。今年來看，由于一季度顯著偏暖，去庫(kù)結(jié)束時(shí)以一個(gè)五年來最高水平進(jìn)入累庫(kù)季，使得盡管累庫(kù)速度慢于歷史水平，在8月下旬便完成了90%的庫(kù)容率目標(biāo)，最新數(shù)據(jù)顯示在10月25日更是達(dá)到了一個(gè)98.71%的絕對(duì)高位。與2022年庫(kù)存滿庫(kù)后價(jià)格自200歐元驟然下跌至30歐元不同，我們看到今年歐氣價(jià)在庫(kù)存達(dá)到90%以上之后價(jià)格反而持續(xù)震蕩走強(qiáng)，一方面是因?yàn)樯习肽隁W氣價(jià)格持續(xù)下跌，絕對(duì)價(jià)位已經(jīng)偏低，氣電邊際成本已低于煤電成本，歐氣價(jià)也低于亞太價(jià)格，使得LNG資源轉(zhuǎn)向東移；另一方面是意外事件頻發(fā)不斷刺激市場(chǎng)情緒，9月以來澳大利亞LNG項(xiàng)目出現(xiàn)兩起大規(guī)模罷工談判，若破裂或引起全球近7%LNG資源停擺；巴以沖突對(duì)于埃及LNG出口造成影響，且蘇伊士物流或受到威脅?？紤]到歐洲供給量在取暖季內(nèi)除了LNG有望增加，其中歐盟本土產(chǎn)量由于荷蘭氣田在11月的關(guān)閉還會(huì)縮減，因此市場(chǎng)在基本面穩(wěn)健同時(shí)對(duì)利多事件敏感度大大增強(qiáng)，價(jià)格重心上移以計(jì)價(jià)供給風(fēng)險(xiǎn)。  

三季度以來歐洲LNG進(jìn)口量下滑至80億方/月左右的水平，較取暖季110-130億方/月的水平明顯下降，亞太市場(chǎng)則在夏季開始補(bǔ)庫(kù)，進(jìn)口量明顯上升。今年由于新投產(chǎn)LNG項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)程度不佳，夏季檢修頻發(fā)下LNG出口量有所減少，同時(shí)亞氣價(jià)格上漲后LNG資源回流，歐洲進(jìn)口量占比開始持續(xù)下滑，9月時(shí)為22年來最低水平，為24.7%。由于24年歐盟計(jì)劃不與俄氣續(xù)簽長(zhǎng)協(xié)合約，目前10億方/月左右的俄管道氣或繼續(xù)壓減，那么歐洲在取暖季若要把供應(yīng)量提升回去年300億方的水平，那么在四季度會(huì)首先歐洲價(jià)格領(lǐng)漲，再度形成對(duì)亞太溢價(jià)，然后再拉動(dòng)歐洲LNG進(jìn)口量回升。在物流轉(zhuǎn)向和突發(fā)事件威脅LNG出口規(guī)模的潛在壓力下，導(dǎo)致了歐洲市場(chǎng)三季度以來的情緒轉(zhuǎn)向。
而需求側(cè)，三季度西北歐消費(fèi)量較去年仍然下降了6.3%,其中非城燃需求體現(xiàn)出更穩(wěn)定的下降趨勢(shì)。9月入秋后城燃需求開始季節(jié)性回升，對(duì)于今年取暖季的氣溫預(yù)測(cè)，認(rèn)為9-11月歐洲總體較去年偏暖，12月開始偏暖程度開始低于去年水平，城燃需求回升節(jié)奏慢于去年，但總體需求或強(qiáng)于去年同期。這導(dǎo)致了歐洲市場(chǎng)供需在取暖季后半段的波動(dòng)會(huì)顯著增強(qiáng)，使得弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期的基調(diào)在近期有所深化，在取暖季中風(fēng)險(xiǎn)不斷兌現(xiàn)過程中，這一現(xiàn)實(shí)和預(yù)期背離的過程會(huì)導(dǎo)致歐氣價(jià)格會(huì)維持高波動(dòng)行情。  

綜合來看，今年亞太市場(chǎng)持續(xù)維持對(duì)歐溢價(jià)使得LNG貨源東流，下半年開始?xì)W洲重新交易供給端風(fēng)險(xiǎn)而在基本面維持健康同時(shí)價(jià)格開始推漲，反映出由于供給端低彈性下市場(chǎng)會(huì)維持較強(qiáng)的恐慌情緒。短期內(nèi)我們會(huì)看到庫(kù)存絕對(duì)高位的頂部壓制和突發(fā)事件演化兩者之間進(jìn)行拉鋸，歐氣價(jià)格寬幅震蕩，但價(jià)格重心總體會(huì)逐步上移，從而保障取暖季內(nèi)供需安全。我們認(rèn)為取暖季前半段市場(chǎng)上行風(fēng)險(xiǎn)更大，價(jià)格或站穩(wěn)在30歐元/兆瓦時(shí)以上，歐洲LNG進(jìn)口資源占比回到去年高位時(shí)市場(chǎng)或才能充分計(jì)價(jià)供給風(fēng)險(xiǎn)。后續(xù)隨著取暖季進(jìn)入后半段，風(fēng)險(xiǎn)釋放后，總量上偏寬松的基本面使得價(jià)格有望再度回落至22年年中的偏低價(jià)位水平。  
5、鋅價(jià)后市展望
2023年以來，歐洲地區(qū)煉廠逐漸恢復(fù)生產(chǎn)，一季度產(chǎn)量處于逐步恢復(fù)階段，二季度基本恢復(fù)至正常水平，能源問題的對(duì)鋅價(jià)的影響基本消散。
值得注意的是，德國(guó)、意大利是對(duì)俄能源依賴度最高的歐盟國(guó)家，俄烏沖突爆發(fā)后首當(dāng)其沖，Glencore在德國(guó)、意大利的鋅冶煉產(chǎn)能至今未恢復(fù)，幾乎確定的是意大利Portovesme的鋅冶煉產(chǎn)能關(guān)閉，德國(guó)的Nordenham鋅冶煉產(chǎn)能2023年底能否重啟依然存疑，由于Glencore在2023年4月完成了對(duì)加拿大的CEZ鋅冶煉廠持股比例從25%到100%的提升，對(duì)沖了Nordenham停產(chǎn)的減量，從而保障了嘉能可的精煉鋅產(chǎn)量2023Q2提高到了20.47萬噸的正常水平。
2023年以來在德國(guó)和意大利鋅冶煉產(chǎn)能未啟用的情況下，全球鋅供應(yīng)整體仍處于寬松狀態(tài)，ILZSG預(yù)計(jì)全年鋅錠過剩量超24.8萬噸，CRU預(yù)計(jì)全年鋅錠供應(yīng)過剩29萬噸，基于我們前期對(duì)于四季度歐洲電價(jià)低位企穩(wěn)后寬幅震蕩的看法，預(yù)計(jì)四季度鋅冶煉企業(yè)的電力成本適度增加，但尚不足以改變?nèi)赇\錠供應(yīng)寬松的預(yù)期?？紤]后市鋅價(jià)走勢(shì)，可能要更多關(guān)注鋅綜合冶煉成本問題。  

前期歐洲煉廠減停產(chǎn)，直接導(dǎo)致海外鋅精礦從2022Q4開始過剩，2023年歐洲煉廠在電力價(jià)格回落和礦山主動(dòng)讓利下逐步復(fù)產(chǎn)，礦端過剩向錠端過剩轉(zhuǎn)移，使得鋅價(jià)在2023H1走出了非常流暢的下跌行情。鋅價(jià)下跌過程中，礦山利潤(rùn)被壓縮，煉廠利潤(rùn)較好，隨之而來的是煉廠擴(kuò)產(chǎn)、礦山增產(chǎn)不及預(yù)期且有部分礦山主動(dòng)減產(chǎn)應(yīng)對(duì)。
據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的海外8家主要礦山上半年的鋅精礦產(chǎn)量同比下滑5.97萬噸，減量主要來自：1）Teck的RedDog品位下滑也對(duì)沖了Antanmina礦山增量；2）MMG旗下的Dugald River和Rosebery礦雖然預(yù)計(jì)進(jìn)入高品位礦區(qū)開采，但因?yàn)榈V山事故和森林大火影響，將年度鋅精礦產(chǎn)量預(yù)期從同比增加2萬金屬噸修正為同比下降1.7萬金屬噸；3）嘉能可處置了南非礦山，Mount Isa因大雨影響生產(chǎn)，Zhairem爬產(chǎn)也沒能對(duì)沖掉McArthur River暫時(shí)處理低品位原料的減量。4）6月中旬Boliden宣布暫停歐洲最大的愛爾蘭鋅礦Tara的生產(chǎn)，該礦2022年產(chǎn)鋅精礦10.3萬金屬噸。增量整體不及預(yù)期，主要來自：1）Lundin礦業(yè)的鋅精礦增量預(yù)期主要來自Neves-corvo的產(chǎn)能翻倍擴(kuò)建項(xiàng)目ZEP，但項(xiàng)目爬產(chǎn)不及預(yù)期，全年預(yù)期增量從7萬金屬噸左右下滑至3.4萬金屬噸，同時(shí)其Cerro Lindo礦因?yàn)槠肺怀掷m(xù)下滑2018年以來產(chǎn)量呈現(xiàn)整體下滑趨勢(shì)；2）Nexa旗下巴西的Aripuan?擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目在2022年底投產(chǎn)，預(yù)計(jì)全年鋅精礦產(chǎn)量同比增加4.5萬金屬噸。Vedanta旗下5個(gè)鉛鋅礦2023H1共產(chǎn)61.1萬金屬噸鋅精礦，比2022年同期增加2.1萬噸。  

另外，9月12日葡萄牙礦商Almina-Minas do Alentejo宣布暫停Aljustrel鉛鋅精礦生產(chǎn)直到2025年，2022年該企業(yè)生產(chǎn)約鋅精礦9.9萬金屬噸。海外鋅精礦2023年產(chǎn)量，依然難以給出同比預(yù)增的判斷。而今年來國(guó)內(nèi)礦山由于新增投資不足、礦山品位持續(xù)下降，增量預(yù)期整體有限。
2024年熊市傳導(dǎo)下，礦山新增投資不足，增量預(yù)期遠(yuǎn)不及煉廠新增產(chǎn)能投放幅度。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，海外在挪威、俄羅斯、印度、納米比亞、印尼等地鋅冶煉企業(yè)新增產(chǎn)能約66萬噸；2024年我國(guó)有約60萬噸鋅冶煉新增產(chǎn)能。2025年在沙特、澳大利亞、印度、土耳其等地區(qū)新增鋅冶煉產(chǎn)能約75萬噸。
2023年三季度開始，鋅精礦前期的過剩量基本面被煉廠消化，礦端供應(yīng)預(yù)期逐漸由松轉(zhuǎn)向緊平衡狀態(tài)，目前進(jìn)口礦TC在100-110美元/干噸，而2024年一、二季度的進(jìn)口礦TC已經(jīng)報(bào)至50-60美元/干噸，遠(yuǎn)端TC的進(jìn)一步調(diào)降彰顯礦端供應(yīng)預(yù)期偏緊，原料端對(duì)遠(yuǎn)端鋅價(jià)有支撐。  

總體而言，根據(jù)前面分析，歐洲取暖季前半段電價(jià)或站穩(wěn)30歐元/兆瓦時(shí)以上，后續(xù)隨著取暖季進(jìn)入后半段，價(jià)格有望再度回落至22年年中的偏低價(jià)位水平，能源問題大概率不會(huì)影響整體鋅錠產(chǎn)出，電力價(jià)格的波動(dòng)可能帶來冶煉成本重心小幅上移。從礦山和煉廠的增產(chǎn)情況看，2023年四季度乃至2024年鋅精礦的供應(yīng)預(yù)期是逐步轉(zhuǎn)緊的，從成本角度考慮，鋅加下方空間有限。
目前鋅冶煉廠原料庫(kù)存充足，冬儲(chǔ)進(jìn)展順利，對(duì)于煉廠完成年度計(jì)劃市場(chǎng)沒有太大疑問，但是在TC持續(xù)走低，鋅價(jià)低迷的情況下，煉廠提產(chǎn)或者沖產(chǎn)的積極性仍有待觀察。消費(fèi)端表現(xiàn)依舊是決定鋅反彈高度的決定因素。2023年雖然國(guó)內(nèi)地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期，但一帶一路影響擴(kuò)大、風(fēng)電光伏快速發(fā)展、穩(wěn)基建、保交樓支撐下，我國(guó)鋅表觀消費(fèi)亮眼。10月24日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議明確中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)2023年國(guó)債1萬億元，市場(chǎng)對(duì)于基建板塊的信心進(jìn)一步修復(fù)，四季度的需求預(yù)期并不指向悲觀。鋅整體以反復(fù)磨底重心緩慢上抬看待，四季度價(jià)格區(qū)間在2.05-2.25萬元/噸，成本端更多指向左側(cè)布局機(jī)會(huì)。