10月30日訊：

摘要

事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)。2023年Q1-3，公司實(shí)現(xiàn)營收2250.08億元，同比增長10.2%；歸母凈利潤161.65億元，同比減少3%。2023Q3，公司實(shí)現(xiàn)營收746.74億元，同比增長4.1%、環(huán)比減少0.9%；歸母凈利潤58.63億元，同比增長45.2%、環(huán)比增長20.6%。業(yè)績超我們預(yù)期。

同比來看，鋅價(jià)下跌、成本上行、以及費(fèi)用提升為業(yè)績下降的主要原因。價(jià)格：鋅價(jià)同比跌幅較大。2023Q1-Q3礦產(chǎn)鋅價(jià)格同比變化下跌16.6%至11711元/噸。成本：2023Q1-Q3主要金屬銷售成本同比上漲較多。2023 Q1-Q3礦產(chǎn)銅/金/鋅單位銷售成本同比上漲15.9%/19.2%/16.7%至22483元/噸、216.98元/克、9069元/噸。其中礦產(chǎn)銅/金/鋅成本上漲中有3.5/5/3.8pct是由于人民幣貶值導(dǎo)致的美元計(jì)價(jià)成本增高。費(fèi)用：四費(fèi)同比增長27.5億元，主要是由于財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用分別同比增長13.7/10.0億元。財(cái)務(wù)費(fèi)用主要是融資規(guī)模增加所致，管理費(fèi)用增加主要是合并企業(yè)增加所致。

分季度看，Q3利潤環(huán)比增長主要得益于銅金銷量環(huán)比增長、鋅單位盈利提升、以及其他板塊產(chǎn)品毛利增長。毛利拆分：2023Q3公司毛利環(huán)比提升17億元，其中8億來自于礦產(chǎn)品和冶煉端（黃金環(huán)比+2.2億元，銅環(huán)比+5.2億元，鋅環(huán)比+1.6億元），9億來自于其他產(chǎn)品，包括加工、鈷鉬鋰等小金屬。產(chǎn)銷量：產(chǎn)銷基本一致。2023Q3公司礦產(chǎn)銅/金/鋅產(chǎn)量分別為26.2萬噸、17.8噸、10.6萬噸，環(huán)比分別變化+5.7%、+8.3%、-5.5%，同比分別增長17.9%、27.3%、9.9%，銅金產(chǎn)量的環(huán)比增長主要得益于博爾銅礦滿產(chǎn)、巨龍復(fù)產(chǎn)以及山西紫金投產(chǎn)；價(jià)格：銅金價(jià)格分化。2023Q3，礦產(chǎn)銅/金/鋅單價(jià)分別環(huán)比上漲3.8%/1.9%/29.8%至51413元/噸、408.28元/克、12300元/噸；成本：銅金鋅單位成本均環(huán)比上漲。2023Q3礦產(chǎn)銅/金/鋅單位銷售成本分別環(huán)比上漲10.7%/15.2%/4.1%，同比上漲17.7%/14.4%/19.0%至23985元/噸，229.79元/克，9731元/噸。

核心看點(diǎn)：三大銅礦業(yè)集群持續(xù)綻放，鋰鉬戰(zhàn)略金屬板塊打造新成長曲線。 銅板塊，Timok+Bor、卡莫阿、巨龍，三大世界級(jí)銅礦業(yè)集群2023-2025年均將持續(xù)貢獻(xiàn)增量；金板塊，多項(xiàng)目齊頭并進(jìn)，海域金礦、Rosebel、薩瓦亞爾頓購建新生增量，黃金產(chǎn)量持續(xù)增長。戰(zhàn)略金屬板塊，手握“兩湖一礦”優(yōu)質(zhì)鋰資源，期待資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量優(yōu)勢。同時(shí)加碼戰(zhàn)略礦種鉬，收購全球儲(chǔ)量最大單體鉬礦，權(quán)益鉬資源量大幅提升，未來有望成為全球最大鉬生產(chǎn)企業(yè)之一。

投資建議：公司銅金產(chǎn)量持續(xù)增長，鋰鉬項(xiàng)目打造新成長曲線?？紤]到鋰價(jià)下跌及銅金成本上行，我們下調(diào)公司2024-2025年盈利預(yù)測，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司將實(shí)現(xiàn)歸母凈利220億元、246億元、300億元，對(duì)應(yīng)10月27日收盤價(jià)的PE為14x、13x和11x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期，銅金鋰等金屬價(jià)格下跌，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。

正文

1 事件：公司公布2023年三季報(bào)，Q3業(yè)績超預(yù)期圖片

公司發(fā)布2023年三季報(bào)。2023年Q1-3，公司實(shí)現(xiàn)營收2250.08億元，同比增長10.2%；歸母凈利潤161.65億元，同比減少3%；扣非歸母凈利152.08億元，同比減少4.5%。

分季度來看，2023Q3，公司實(shí)現(xiàn)營收746.74億元，同比增長4.1%、環(huán)比減少0.9%；歸母凈利潤58.63億元，同比增長45.2%、環(huán)比增長20.6%；扣非歸母凈利55.52億元，同比增長42.4%、環(huán)比增長29.5%。業(yè)績超我們預(yù)期。

公司延長回購股份實(shí)施期限并上調(diào)回購股份價(jià)格上限，彰顯公司管理層信心。公司將股份回購實(shí)施期限延長6個(gè)月，實(shí)施期限由2023年10月20日止延長至2024年4月19日止，并將回購股份價(jià)格上限由不高于人民幣8.5元/股調(diào)整為不高于人民幣13元/股?；刭徑痤~不變，仍為2.5億元到5億元之間，截至10月20日，公司已累計(jì)回購股份455萬股，占公司總股本比例為0.017%，購買價(jià)格最高為8.10元/股，最低為7.89元/股，已支付總金額為3632萬元。

2 2023年三季度業(yè)績拆解：毛利同環(huán)比大幅增加，但成本和費(fèi)用拖累歸母凈利潤

2.1 公司產(chǎn)銷量同比上升，毛利率水平改善

2023前三季度 vs 2022前三季度：2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤161.65億元，同比減少5億元，核心在于費(fèi)用和稅金同比增加31.4億元。其他減利點(diǎn)還來自于其他/投資收益（-5.37億元）；同比增利點(diǎn)主要在于毛利（+22.57億元）、公允價(jià)值變動(dòng)（+5.06億元）。2023年前三季度，礦山金、銅等產(chǎn)品銷量大幅增長，毛利同比大幅增加。但是四費(fèi)同比增長27.5億元，主要是由于財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用分別同比增長13.7/10.0億元。財(cái)務(wù)費(fèi)用主要是融資規(guī)模增加所致，短期借款/長期負(fù)債同比增長5.4%/15%，資產(chǎn)負(fù)債率同比上升0.73pct至59.02%，管理費(fèi)用增加主要是合并企業(yè)增加所致。

分季度同比來看，2023Q3 vs 2022Q3：2023Q3歸母凈利潤58.63億元，同比增加18.26億元，核心在于毛利同比增加29.29億，毛利增長主要得益于主要金屬品種銅金等產(chǎn)銷量增長，以及冶煉等其他非主營業(yè)務(wù)盈利同比增長。減利點(diǎn)主要是費(fèi)用和稅金（-10.53億元），主要是由于并表企業(yè)增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用同比增長。

分季度環(huán)比來看，2023Q3 vs 2023Q2：2023Q3歸母凈利潤環(huán)比增長10.02億元，核心在于毛利環(huán)比增加16.96億元，毛利增長主要得益于主要金屬品種產(chǎn)銷量提升，以及部分小金屬業(yè)務(wù)盈利環(huán)比提升。其他增利點(diǎn)還有所得稅環(huán)比減少3.2億元，主要是因?yàn)镼2有波格拉稅務(wù)事項(xiàng)影響高基數(shù)。減利點(diǎn)主要是費(fèi)用和稅金（-3.77億元）。費(fèi)用和稅金環(huán)比提升主要是由于財(cái)務(wù)費(fèi)用/管理費(fèi)用環(huán)比分別提升1.2/1.1億元。

3 毛利端拆解：礦端盈利保持穩(wěn)定，冶煉端+其他非主營產(chǎn)品增厚為2023前三季度增加因素

整體來看，1）2023Q1-Q3公司毛利潤（包括礦山+冶煉+其他非主營產(chǎn)品）同比增加22.57億元，綜合毛利率同比降0.44pct至15.16%。2）分季度看，2023Q3公司單季度毛利潤同比升32.00%、環(huán)比升16.33%至120.82億元，毛利率同比升3.42pct、環(huán)比升2.40pct至16.18%。我們認(rèn)為，公司2023Q1-Q3毛利潤同比上升的核心原因在于冶煉端、其他非主營產(chǎn)品毛利潤增加，而礦山端毛利潤同比略微下降，主要由于成本上升減少礦山產(chǎn)品毛利37.33億元，同時(shí)由于產(chǎn)能釋放，金、銅銷量增加明顯，銷量增加和售價(jià)提升增厚礦山產(chǎn)品毛利28.29億元、7.61億元。2023Q1-Q3綜合毛利率同比降低0.44pct，主要由于金、銅、鋅、銀、鐵精礦成本普遍提升以及鋅、鐵精礦價(jià)格下降帶來的礦產(chǎn)品毛利率下降，2023Q1-Q3礦產(chǎn)品毛利率為50.29%，同比-6.09pct。分季度看，2023Q3毛利率環(huán)比上升3.42pct主要由于冶煉端毛利率的提升。

環(huán)比角度，從詳細(xì)分產(chǎn)品的毛利來看，礦山金、礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)鋅盈利表現(xiàn)突出。

2023Q3礦產(chǎn)品及冶煉端毛利環(huán)比增加7.93億元，其中，礦產(chǎn)品及冶煉端毛利環(huán)比增加部分是礦產(chǎn)金（+2.18億元）、礦產(chǎn)銅（+5.22億元）、冶煉銅（+0.08億元）、礦產(chǎn)鋅（1.62億元），毛利環(huán)比降低部分是礦產(chǎn)銀（-0.04億元）、冶煉鋅（-0.44億元）、鐵精礦（-0.71億元），整體的毛利環(huán)比增加。

其他非主營產(chǎn)品（包括貿(mào)易物流，冶煉加工銀，黃金制品，銅管/銅板帶，貴金屬貿(mào)易，服務(wù)業(yè)務(wù)等，含內(nèi)部抵消，通過合計(jì)毛利值與主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品之差計(jì)算得到）毛利環(huán)比+9.03億元，業(yè)績大幅提振。

從分產(chǎn)品的毛利占比來看（2023Q3環(huán)比2023Q2），2023Q3礦產(chǎn)品和冶煉端的毛利占比環(huán)比下降至93.91%，其他非主營產(chǎn)品毛利潤占比環(huán)比提升至6.09%。其中，Q2→Q3，冶煉端毛利占比降低：冶煉銅毛利占比從3.51%→3.08%環(huán)比下降；冶煉鋅毛利占比從1.15%→0.62%，環(huán)比下降。Q2→Q3，礦山端毛利占比僅礦山鋅上升，其余均有所下降：礦產(chǎn)鋅毛利占比從1.04%→2.23%，環(huán)比有所上升；礦產(chǎn)金毛利占比從27.69%→25.61%，礦產(chǎn)銀毛利占比從1.87%→1.57%，礦山銅毛利占比從64.23%→59.54%，鐵精礦毛利占比從2.13%→1.24%，環(huán)比下降。我們認(rèn)為：

冶煉端毛利占比環(huán)比下滑主要由于銷量下降：冶煉銅Q3售價(jià)環(huán)比增幅大于單位成本增幅，，但銷量環(huán)比下降導(dǎo)致毛利占比降低；冶煉產(chǎn)鋅Q3售價(jià)環(huán)比增幅低于成本環(huán)比增幅，且銷量大幅降低，其毛利占比環(huán)比下降。

礦山端鋅的毛利占比環(huán)比提升：礦產(chǎn)鋅由于售價(jià)增幅顯著高于成本增幅，同時(shí)銷量小幅提升，帶動(dòng)毛利占比提升；礦山端金、銀、銅、鐵精礦的毛利占比環(huán)比下滑：礦山金、銅雖銷量環(huán)比提升，但售價(jià)增幅低于成本增幅，單位盈利空間縮??；礦山銀受制于售價(jià)增幅不足以彌補(bǔ)成本增幅和銷量下滑，毛利占比降低；鐵精礦銷量大幅滑坡，且售價(jià)降低，雖成本環(huán)比下降，難阻毛利占比下滑。

銷量端：2023Q3，礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銀、礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)鋅、鐵精礦環(huán)比分別+12.46%、-1.37%、+9.55%、+0.56%、-30.56%。

價(jià)格端：2023Q3，礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銀、礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)鋅、鐵精礦環(huán)比分別+0.24%、+1.19%、+3.80%、+29.78%、-4.59%。

成本端：2023Q3，礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銀、礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)鋅、鐵精礦環(huán)比分別+4.11%、+2.99%、+10.70%、+15.20%、-8.00%。其中礦產(chǎn)銅成本環(huán)比提升由于，1）公司層面：巨龍銅礦位于西藏，高原礦成本相對(duì)較高，隨著一期產(chǎn)能持續(xù)釋放，巨龍產(chǎn)量占比提高導(dǎo)致公司礦產(chǎn)銅成本環(huán)比增加；2）行業(yè)層面：礦山品位下滑、全球通脹導(dǎo)致原材料及人工成本增加、社區(qū)干擾影響產(chǎn)能利用率等因素，全球銅礦開采成本整體呈現(xiàn)抬升趨勢。

同比角度，2023Q3礦產(chǎn)品及冶煉端毛利同比增加24.05億元，貢獻(xiàn)主要的毛利增量，其他非主營產(chǎn)品毛利同比增加5.24億元。其中，礦產(chǎn)品及冶煉端毛利同比增加主要由于礦產(chǎn)銅（+19.90億元）、礦產(chǎn)金（+6.40億元）、冶煉產(chǎn)銅（+1.69）、礦產(chǎn)銀（+0.83億元）、鐵精礦（+0.50億元）、冶煉產(chǎn)鋅（+0.20億元），礦山鋅板塊Q3毛利額同比降低3.56億元。毛利額同比增加的主要增量礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)金冶煉產(chǎn)銅銷量、售價(jià)、成本均同比增加，但售價(jià)增加均略高于成本增加，其單位盈利增加，毛利分別同比+38.24%、+83.30%；礦產(chǎn)銀雖銷量同比降低、成本同比增加，但受益于售價(jià)增幅較大，其毛利同比增加；鐵精礦售價(jià)雖有所下滑，但其銷量大增且成本降低，毛利同比增加；冶煉產(chǎn)鋅毛利同比增加受益于成本大幅下降，消除量價(jià)齊跌的影響；礦產(chǎn)鋅毛利同比降低由于價(jià)跌本升所致，雖銷量小幅上升，但不足以抵消其單位盈利空間同比大幅下降。

從單位毛利數(shù)據(jù)來看，2023Q3礦產(chǎn)鋅（+149.15%）、冶煉產(chǎn)銅（+4.64%）單位毛利環(huán)比提升，冶煉產(chǎn)鋅（-8.72%）、礦產(chǎn)金（-4.33%）、鐵精礦（-2.12%）、礦產(chǎn)銅（-1.56%）、礦產(chǎn)銀（-0.45%）單位毛利環(huán)比均下降。其中，礦產(chǎn)鋅環(huán)比：單價(jià)增幅大于成本增幅，單位毛利環(huán)比上升，同比：單價(jià)下降且成本升高，導(dǎo)致單位毛利同比下降；冶煉產(chǎn)銅由于單價(jià)增幅大于成本增幅，單位毛利環(huán)比、同比均增加；冶煉產(chǎn)鋅環(huán)比：單價(jià)增幅小于成本增幅，導(dǎo)致單位毛利環(huán)比下降，同比：單價(jià)降幅小于成本降幅，單位毛利同比上升；礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)銀環(huán)比：單價(jià)增幅小于成本增幅，單位毛利環(huán)比下降，同比：單價(jià)提升大于成本提升，單位毛利同比上升；鐵精礦由于單價(jià)下降大于成本下降，單位毛利環(huán)比、同比均下降。

4 費(fèi)用端：期間費(fèi)用增加，資產(chǎn)負(fù)債率小幅下降

從期間費(fèi)用的變化來看，2023Q1-Q3 銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。同 比來看:2023Q1-Q3 公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別為 5.44 億元、54.06 億元、22.58 億元、11.30 億元，分別同比+0.53 億元、+9.97 億元、 +13.66 億元、+3.31 億元，銷售、管理費(fèi)用同比增加主要由于合并企業(yè)數(shù)量增加， 財(cái)務(wù)費(fèi)用增加主要由于融資規(guī)模增加導(dǎo)致利息費(fèi)用增加，研發(fā)費(fèi)用增加主要由于 研發(fā)項(xiàng)目增多;分季度看，2023Q3 期間費(fèi)用(含研發(fā)費(fèi)用)合計(jì) 32.49 億元，環(huán) 比增加 2.45 億元，其中銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別環(huán)比變化 +0.20 億元、+1.10 億元、+1.24 億元、-0.09 億元。

長短期借款增加，2023Q3資產(chǎn)負(fù)債率較2022年末下降0.31pct至59.02%。2023Q3末公司借款總額為974.36億元，較2022年12月末的924.86億元增加49.50億元，其中長期借款增加32.75億元，短期借款增加16.75億元；公司債務(wù)可控，截至2023Q3公司資產(chǎn)負(fù)債率為59.02%，較2022年末小幅下降。

5 Q3環(huán)比維度非經(jīng)常性利潤下降，或指示經(jīng)營業(yè)績更優(yōu)

環(huán)比來看，2023Q3公司非經(jīng)常性利潤（其他收益+投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益）環(huán)比減利1.92億元，資產(chǎn)/信用減值損失環(huán)比減利0.85億元，此外，營業(yè)外收支環(huán)比減利0.80億元，綜合來看環(huán)比減利3.57億元，此或指示公司三季度經(jīng)常性利潤較歸母凈利潤數(shù)據(jù)更優(yōu)。

詳細(xì)來看，2023Q3非經(jīng)常性損益項(xiàng)目環(huán)比增量主要體現(xiàn)在：計(jì)入當(dāng)期損益的對(duì)非金融企業(yè)收取的資金占用費(fèi)（+0.24億元）、債務(wù)重組損益（+39萬元）、所得稅影響額（+1.47億元）、少數(shù)股東權(quán)益影響額（稅后）（+1.54億元）；Q3環(huán)比的減量體現(xiàn)在：非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益（-0.10億元）、計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助（-0.24億元）、除同公司正常經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)的有效套期保值業(yè)務(wù)外的公允價(jià)值變動(dòng)損益和投資收益（-3.62億元）、單獨(dú)進(jìn)行減值測試的應(yīng)收款項(xiàng)減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回（-1.16億元）、除上述各項(xiàng)之外的其他營業(yè)外收入和支出（-0.73億元）、其他符合非經(jīng)常性損益定義的損益項(xiàng)目（-0.02億元）。

2023Q3所得稅率環(huán)比下降6.1pct，少數(shù)股東權(quán)益環(huán)比增加2.80億元，少數(shù)股東損益占比環(huán)比上升0.61pct。2023Q3公司所得稅率環(huán)比下降6.1pct至13.8%。另外，公司少數(shù)股東損益增加，2023Q3少數(shù)股東損益增加2.80億元至13.76億元，占比提升0.61pct至19.0%，主要系金屬價(jià)格環(huán)比提升，非全資子公司利潤提升，導(dǎo)致少數(shù)股東損益增加。

6 經(jīng)營性現(xiàn)金流同環(huán)比均上升

2023Q3公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入96.95億元，同比增長52.14%，環(huán)比增加18.26%。隨著TImok上帶礦、卡莫阿卡庫拉一序列一二期、巨龍銅礦、塞紫銅、諾頓金田等項(xiàng)目的爬產(chǎn)，公司銅金產(chǎn)量將得到進(jìn)一步提升，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流情況有望持續(xù)改善。

2023Q3公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出額為42.22億元，上年同期為現(xiàn)金凈流入32.63億元，融資規(guī)模同比減少74.85億元。根據(jù)公司未到期債務(wù)情況，預(yù)計(jì)2023年需償還約25億元規(guī)模的債務(wù)，且均在下半年，基于目前公司的現(xiàn)金流情況，我們認(rèn)為公司的資金壓力較小。

2023Q3公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出為93.29億元，上年同期為現(xiàn)金凈流出83.14億元，或主要系多個(gè)項(xiàng)目正處于投建過程中。

7 項(xiàng)目跟蹤:銅金板塊持續(xù)增長，鋰鉬戰(zhàn)略金屬打造 新成長曲線

7.1 銅板塊:三大世界級(jí)銅礦產(chǎn)能持續(xù)釋放，兩大儲(chǔ)備項(xiàng)目 逐步推進(jìn)

銅板塊：三大世界級(jí)銅礦（卡莫阿-卡庫拉、Timok、巨龍銅礦）均于2021投產(chǎn)，后期擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃均在進(jìn)行中，卡莫阿三期礦山+冶煉廠，Timok下帶礦自然崩落法的應(yīng)用、巨龍銅礦二期，均在積極推進(jìn)當(dāng)中，預(yù)計(jì)將持續(xù)貢獻(xiàn)增量。

剛果金卡莫阿-卡庫拉：2023年第三季度破紀(jì)錄生產(chǎn)10.4萬噸銅，共處理224萬噸礦石，平均入選品位5.55%。2023年至今共產(chǎn)銅30.1萬噸，有望按計(jì)劃實(shí)現(xiàn)2023年度生產(chǎn)指導(dǎo)目標(biāo)（39-43萬噸）。目前卡莫阿二期擴(kuò)建項(xiàng)目已滿產(chǎn)，銅產(chǎn)能達(dá)到45萬金屬噸。三期選廠的球磨機(jī)組件已運(yùn)抵現(xiàn)場，選廠工程現(xiàn)已完成56%，計(jì)劃于2024年第四季度投產(chǎn)，三期投產(chǎn)后，卡莫阿-卡庫拉銅礦的總礦石處理量將達(dá)1,420萬噸/年，銅產(chǎn)能將提升至約65萬噸/年，這將使卡莫阿-卡庫拉銅礦成為全球第三大銅礦山。

此外三期項(xiàng)目還配套有火法冶煉廠，目前冶煉廠項(xiàng)目已完成50%以上，將按計(jì)劃于2024年第四季度投產(chǎn)。冶煉廠的精礦處理能力達(dá)120萬噸/年，將處理 I 期和 II 期來自卡庫拉和 III 期及后續(xù) IV 期來自卡莫阿選廠的精礦?？?卡庫拉2023綜合開發(fā)方案顯示，冶煉廠將處理卡莫阿-卡庫拉約80%的精礦。根據(jù)與盧阿拉巴銅冶煉廠簽訂的為期十年的協(xié)議，卡莫阿銅業(yè)繼續(xù)將部分精礦送往距離卡莫阿-卡庫拉銅礦約50公里、靠近科盧韋齊鎮(zhèn)的盧阿拉巴銅冶煉廠代加工，預(yù)計(jì)每年處理約15萬噸銅精礦。此外，冶煉廠每年將生產(chǎn)65萬至80萬噸的濃硫酸副產(chǎn)品。

塞爾維亞Timok+博爾銅礦：Timok上帶礦和博爾銅礦2022年銅產(chǎn)量分別為11.1/9.3萬噸，金產(chǎn)量分別為4.7/2.6噸，2023年計(jì)劃銅產(chǎn)量分別為各12萬噸，金產(chǎn)量5.1/2.4噸。

üTimok銅金礦：上帶礦達(dá)產(chǎn)，積極推進(jìn)下帶礦自然崩落法建設(shè)。位于塞爾維亞波爾市，屬于斑巖型礦床，公司于2018年、2019年分別收購了Timok銅金礦上部礦帶和下部礦帶100%權(quán)益，上部礦帶于2019年初動(dòng)工，2021年6月試生產(chǎn)。Timok銅金礦為超大型銅金礦，上部礦帶資源儲(chǔ)量為銅金屬128萬噸、平均品位3%，金金屬81噸、平均品位1.91克/噸；下部礦帶擁有資源量為銅金屬1,430萬噸、平均品位0.86%，金金屬299噸、平均品位0.18克/噸。上礦帶投產(chǎn)后，公司目前正積極啟動(dòng)下礦帶的建設(shè)，Timok銅金礦下礦帶銅、金品味較低，采用自然崩落法進(jìn)行開采，目前已完成預(yù)可研設(shè)計(jì)，正在推進(jìn)前期工作及證照辦理。

ü博爾銅礦：VK礦技改項(xiàng)目完成貢獻(xiàn)2023年銅增量，積極推進(jìn)JM礦自然崩落法技改。①VK礦新增4萬噸/天技改于2022年二季度投產(chǎn)；②JM礦技改：由填充法變更為崩落法采礦，力爭2025年底建成投產(chǎn)。

巨龍銅礦：2022年產(chǎn)銅11.5萬噸，鉬2330噸，預(yù)計(jì)2023年產(chǎn)銅15.2萬噸，鉬3940噸；二期20萬噸/天改擴(kuò)建籌備正在推進(jìn)，建成后年產(chǎn)銅26萬噸；二、三期全面建成后可望實(shí)現(xiàn)每年采選礦石量約2億噸規(guī)模，年產(chǎn)銅達(dá)到60萬噸，成為全球采選規(guī)模最大的銅礦山之一。公司2020年收購巨龍銅礦50.1%股權(quán)，交割于2020年7月完成。巨龍銅業(yè)擁有驅(qū)龍銅多金屬礦、榮木錯(cuò)拉銅多金屬礦和知不拉銅多金屬礦；收購時(shí)項(xiàng)目合計(jì)擁有平均品位0.41%的銅金屬量1040萬噸，伴生0.028%的鉬金屬量約73萬噸。2022年最新銅資源量為1890萬噸，平均品位0.33%，銀13143噸，平均品位2.51克/噸，鉬115.71萬噸，平均品位0.02%。

儲(chǔ)備項(xiàng)目：蒙古哈馬戈泰銅金礦。2023年3月10日，公司通過全資子公司金平礦業(yè)完成了對(duì)仙樂都礦業(yè)（Xanadu Mines）的投資。合計(jì)花費(fèi)3億元，持有仙樂都19.42%股權(quán)以及輝騰金屬（即哈馬戈泰銅金礦項(xiàng)目公司）50%股權(quán)，進(jìn)而擁有蒙古哈馬戈泰銅金礦項(xiàng)目約45.7%權(quán)益，并在該項(xiàng)目預(yù)可研（PFS）交付或自交易交割之日（3月10日）起18個(gè)月（兩者孰早）后主導(dǎo)項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)營。根據(jù)仙樂都礦業(yè)2021年年報(bào)，哈馬戈泰銅金礦項(xiàng)目估算礦石量約11億噸，含銅約293萬噸，含金約780萬盎司（約243噸）。根據(jù)2022年6月完成的初步經(jīng)濟(jì)評(píng)估報(bào)告（PEA），項(xiàng)目計(jì)劃采用常規(guī)露天加地下開采和浮選工藝生產(chǎn)銅金精礦，項(xiàng)目凈現(xiàn)值（NPV）為6.3億美元，投資回報(bào)率（IRR）為20%，投資回收期4年；該項(xiàng)目后續(xù)將投入約1,790萬美元（較原概略研究2,000萬美元有所優(yōu)化），預(yù)計(jì)用18個(gè)月時(shí)間完成預(yù)可研，估算符合JORC標(biāo)準(zhǔn)的礦產(chǎn)儲(chǔ)量。

哈馬戈泰銅金礦項(xiàng)目資源量大，品位較低，投資總額不高，有較大的開發(fā)潛力和前景。項(xiàng)目所在地附近已發(fā)現(xiàn)多個(gè)大型銅礦。哈馬戈泰銅金礦項(xiàng)目位于蒙古南戈壁省斑巖銅礦帶，距離烏蘭巴托約420公里。該區(qū)已發(fā)現(xiàn)多個(gè)斑巖型銅金礦床，項(xiàng)目以南120公里為奧尤陶勒蓋（Oyu Tolgoi）銅金礦（力拓主導(dǎo)，權(quán)益占比33.5%，擁有銅資源量1050萬噸，金資源量140噸），項(xiàng)目以東170公里為查干蘇布爾加（Tsagaan Suvarga）銅鉬礦（1982年勘探推算銅資源量118萬噸）。

儲(chǔ)備項(xiàng)目：西藏朱諾銅礦。2023年8月21日，公司全資子公司紫金實(shí)業(yè)與紫隆礦業(yè)（公司持股49%）共同參與中匯實(shí)業(yè)股權(quán)重組。本次重組中，紫金實(shí)業(yè)將通過受讓中匯實(shí)業(yè)股權(quán)，及對(duì)中匯實(shí)業(yè)和紫隆礦業(yè)增資等方式，共計(jì)出資人民幣16.46億元，穿透后合計(jì)最終獲得中匯實(shí)業(yè)48.591%股權(quán)，中匯實(shí)業(yè)在重組完成后將持有西藏朱諾銅礦探礦權(quán)，且紫金實(shí)業(yè)在后續(xù)主導(dǎo)朱諾銅礦的建設(shè)及運(yùn)營。股權(quán)結(jié)構(gòu)：收購?fù)瓿珊?，?biāo)的公司的四大股東分別為紫隆礦業(yè)（45.9%），紫金實(shí)業(yè)（26.1%）、藏格創(chuàng)投（18%）、西藏喜孜（10%），其中紫金礦業(yè)實(shí)際持有朱諾銅礦48.591%的股權(quán)，西藏喜孜實(shí)控人為日喀則市國資委。資源情況：特大斑巖型礦床，新增銅資源量220.3萬噸，占2022年權(quán)益銅資源量的3%。開發(fā)方案：露天開采。設(shè)計(jì)采選規(guī)模為2400萬噸/年，露天開采總服務(wù)年限20年（不含基建期2年），達(dá)產(chǎn)后年平均產(chǎn)銅金屬9.9萬噸。紫金權(quán)益量為4.81萬噸，占2022年銅權(quán)益年產(chǎn)量的6.7%。自然地理和基礎(chǔ)設(shè)施情況：朱諾銅礦位于西藏自治區(qū)日喀則地區(qū)昂仁縣城北東方向，有簡易公路相通，總里程約170公里，距離巨龍銅礦所在地600公里左右。項(xiàng)目采選作業(yè)均在海拔4,460～5,850米標(biāo)高，作業(yè)條件較惡劣。水源豐富，阿里與藏中電網(wǎng)途經(jīng)距礦區(qū)較近的拉孜縣和昂仁縣，可提供可靠電源。礦區(qū)內(nèi)少有永久性居民，不涉及禁止開發(fā)區(qū)和限制開發(fā)區(qū)。

7.2 金板塊：新老項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，黃金產(chǎn)量持續(xù)增長

金板塊：老礦山中，海外武里蒂卡金礦、奧羅拉金礦、諾頓金田貢獻(xiàn)增量，波格拉項(xiàng)目有望于2024年復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)山西紫金及貴州紫金技改推進(jìn)貢獻(xiàn)增量；新礦山中，羅斯貝爾金礦2023年并表貢獻(xiàn)增量，海域金礦、薩瓦亞爾頓金礦持續(xù)推進(jìn)過程中。

哥倫比亞武里蒂卡金礦：2022年產(chǎn)金7.7噸，銀18噸，2023年計(jì)劃產(chǎn)金8.2噸。目前已完成4000噸/天采、選礦技改工程，年產(chǎn)黃金將超8噸。

圭亞那奧羅拉金礦：2022年產(chǎn)金2.7噸，2023年計(jì)劃產(chǎn)金3.7噸。正在推進(jìn)項(xiàng)目技改和流程優(yōu)化，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)黃金產(chǎn)量4噸以上。

澳大利亞諾頓金田：2022年產(chǎn)金5.5噸，2023年計(jì)劃產(chǎn)金8噸。500萬噸/年低品位金礦堆浸項(xiàng)目2022年9月份已建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后年新增金約2.5噸。難選冶金礦項(xiàng)目基本建成，將進(jìn)一步延長帕丁頓選廠服務(wù)年限。

巴新波格拉金礦：峰回路轉(zhuǎn)，重現(xiàn)光明，波格拉金礦有望于2024年上半年恢復(fù)運(yùn)營。2023年10月13日，巴新《國民報(bào)》報(bào)道，巴布亞新幾內(nèi)亞政府和新波格拉礦業(yè)有限公司雙方簽署了《13號(hào)特別采礦租賃合同（SML13）》《礦山開發(fā)合同》《財(cái)政穩(wěn)定協(xié)議》和《特別托管融資協(xié)議》。這為啟動(dòng)波格拉金礦復(fù)產(chǎn)掃清了最主要的法律證照和審批障礙。巴里克總裁兼首席執(zhí)行官馬克·布里斯托(Mark Bristow)表示，根據(jù)補(bǔ)償協(xié)議，預(yù)計(jì)將在年底前重新啟動(dòng)礦山運(yùn)營。一旦補(bǔ)償協(xié)議達(dá)成，將加速招聘工作以推進(jìn)項(xiàng)目復(fù)產(chǎn)。

山西紫金：2022年產(chǎn)金2.1噸，2023年計(jì)劃產(chǎn)金5.45噸。6000噸/日礦山智能化采選改擴(kuò)建項(xiàng)目2023Q3建成，年新增礦產(chǎn)金3-4噸。

貴州紫金：2022年產(chǎn)金2.8噸，2023年計(jì)劃產(chǎn)金3.3噸。水銀洞金礦及簸箕田金礦改擴(kuò)建提速，1000噸/日加壓預(yù)氧化項(xiàng)目計(jì)劃2023年建成，4000噸/日選礦項(xiàng)目正推進(jìn)前期籌備，計(jì)劃2024年建成。

蘇里南羅斯貝爾金礦：2023年并表，2-12月計(jì)劃產(chǎn)金6.1噸。羅斯貝爾金礦為南美洲最大的在產(chǎn)露天金礦之一。技改規(guī)劃建設(shè)規(guī)模為10Mt/a，建成達(dá)產(chǎn)后將形成10噸/年均產(chǎn)金能力。

海域金礦：設(shè)計(jì)采選規(guī)模為1.2萬噸/日，整體投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)后年礦產(chǎn)黃金約15-20噸，有望晉升為國內(nèi)最大的黃金礦，預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)。

薩瓦亞爾頓金礦：國內(nèi)少有的百噸級(jí)未開發(fā)超大型金礦，規(guī)劃建設(shè)規(guī)模8000噸/日，產(chǎn)品為載金炭，建成達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)金約2.76噸。目前正積極建設(shè)中。

7.3 戰(zhàn)略金屬板塊：“兩湖一礦”鋰資源加快建設(shè)，加碼戰(zhàn)略礦種鉬

鋰板塊：2023年為建設(shè)大年，兩湖目標(biāo)均為年底建成投產(chǎn)，云母礦二期項(xiàng)目積極推進(jìn)。公司預(yù)計(jì)2023年碳酸鋰產(chǎn)量為0.3萬噸，2025年將達(dá)到12萬噸，我們預(yù)計(jì)其中阿根廷3Q鹽湖、西藏拉果錯(cuò)鹽湖和湖南道縣湘源鋰多金屬礦或?qū)⒎謩e實(shí)現(xiàn)3.5/3.5/5萬噸產(chǎn)量。由于目前湖南道縣湘源鋰多金屬礦仍未拿到采礦證，我們預(yù)計(jì)2024年該礦山或難以貢獻(xiàn)滿產(chǎn)產(chǎn)量，因此對(duì)年初預(yù)測的2024年鋰產(chǎn)量進(jìn)行下調(diào)。

Manono鋰礦：礦權(quán)范圍重新劃分，公司權(quán)益獲得再平衡。2023年10月23日，公司境外子公司金祥鋰業(yè)與剛果礦業(yè)開發(fā)股份有限公司（COMINIERE）的合資公司曼諾諾鋰業(yè)簡易股份有限公司（金祥鋰業(yè)持有61%股權(quán)，COMINIERE持有39%股權(quán)）已獲得剛果（金）國家礦業(yè)部批準(zhǔn)的Manono鋰礦東北部項(xiàng)目的探礦權(quán)（編號(hào)PR15775）。原Manono東北延伸和西南延伸的外圍探礦權(quán)被切分，剛果環(huán)境和礦業(yè)咨詢公司分割外部延伸區(qū)；AVZ僅僅保留了閹割后的外部延伸帶，且其礦權(quán)被剛果環(huán)境和礦業(yè)咨詢公司勘查區(qū)塊包圍。

公司此前15%股份的交易達(dá)成“和解”，從Manono鋰礦的復(fù)雜股權(quán)關(guān)系中獲得了權(quán)益再平衡。合資協(xié)議約定，在項(xiàng)目公司獲得編號(hào)PR15775探礦權(quán)之后，雙方同意COMINIERE應(yīng)向公司退還的購買Dathcom15%股份的收購款3,344萬美元直接抵扣為金祥鋰業(yè)獲得項(xiàng)目公司61%權(quán)益所需支付的部分對(duì)價(jià)。由金祥鋰業(yè)主導(dǎo)項(xiàng)目的地質(zhì)勘查、開發(fā)建設(shè)及運(yùn)營管理，并負(fù)責(zé)解決后續(xù)以項(xiàng)目公司為主體的各項(xiàng)內(nèi)外部融資，盡快完成地質(zhì)勘查和可研編制工作。項(xiàng)目落地后，預(yù)計(jì)在可研和融資方案確定后2年內(nèi)完成項(xiàng)目建設(shè)，并同步建設(shè)鋰冶煉產(chǎn)業(yè)園，產(chǎn)品在市場公允前提下優(yōu)先供應(yīng)在剛果（金）的下游企業(yè)。

紫金礦業(yè)控制的PR15775并不包括已經(jīng)探明的高品位鋰礦資源，但出露Manono偉晶巖帶，且AVZ過往勘查已經(jīng)有鉆探發(fā)現(xiàn)了礦化，勘查前景很好。據(jù)AVZ官方網(wǎng)站信息，早在2017年施工的MO17DD007鉆孔在Manono偉晶巖帶中的Carriere de I'Este偉晶巖中發(fā)現(xiàn)見礦厚度高達(dá)251米，Li2O品位高達(dá)1.48%，錫品位913ppm的礦化。

鉬板塊：擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債收購安徽沙坪溝鉬礦84%權(quán)益，公司預(yù)計(jì)2023年鉬產(chǎn)量0.6萬噸，隨著項(xiàng)目投產(chǎn)，2025年公司鉬產(chǎn)量預(yù)計(jì)可達(dá)1.6萬噸。

根據(jù)2013年經(jīng)安徽省國土資源廳備案的《安徽省金寨縣沙坪溝鉬礦勘探地質(zhì)報(bào)告》顯示，探礦權(quán)內(nèi)沙坪溝鉬礦估算的資源量為礦石量16.30億噸，鉬金屬量233.78萬噸，平均品位0.143%。當(dāng)Mo邊界品位為0.30%時(shí)，沙坪溝鉬礦礦石量1.65億噸，鉬金屬量63萬噸，平均品位0.38%。中國65%的鉬資源品位低于0.1%，因此該礦山具有很強(qiáng)的成本優(yōu)勢和市場競爭力。此次交易完成后，紫金礦業(yè)權(quán)益鉬資源量將從92萬噸大幅提升至290萬噸，相當(dāng)于中國總量的三分之一，未來有望成為全球最大鉬生產(chǎn)企業(yè)之一。

該項(xiàng)目建設(shè)期4.5年，總投資預(yù)計(jì)72億元，其中建設(shè)投資64億元，建成達(dá)產(chǎn)后年均產(chǎn)鉬精礦含鉬2.72萬噸。產(chǎn)品銷售價(jià)格按照鉬精礦含鉬15萬元/噸(含稅)計(jì)，年均利潤總額10億元，項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率12.48%，投資回收期為10.4年（含4.5年建設(shè)期）。

8 盈利預(yù)測與投資建議

公司銅金產(chǎn)量持續(xù)增長，鋰鉬項(xiàng)目打造新成長曲線，疊加銅金價(jià)格景氣，我們持續(xù)看好公司的阿爾法邏輯的兌現(xiàn)?？紤]到鋰價(jià)下跌及銅金成本上行，我們下調(diào)公司2024-2025年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年公司將實(shí)現(xiàn)歸母凈利220億元、246億元、300億元，對(duì)應(yīng)10月27日收盤價(jià)的PE為14x、13x和11x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

9 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。公司仍有較多項(xiàng)目在建設(shè)中，包括預(yù)計(jì)明年二季度投產(chǎn)的卡莫阿-卡庫拉二序列，以及巨龍銅礦一期的爬產(chǎn)，多寶山二期爬產(chǎn)，銅山銅礦改擴(kuò)建工程，波爾技改等。這些項(xiàng)目的建設(shè)仍需投入大量人力物力，可能會(huì)受疫情反復(fù)等突發(fā)情況影響導(dǎo)致項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期，屆時(shí)產(chǎn)量釋放節(jié)奏將放緩，會(huì)對(duì)盈利產(chǎn)生影響。

2）銅金等價(jià)格下跌。公司生產(chǎn)的產(chǎn)品為大宗商品，價(jià)格透明，銅、金、鋅、銀、鐵礦石等產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)會(huì)明顯影響公司盈利，若宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，或供給大量釋放導(dǎo)致金屬價(jià)格下滑，會(huì)對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生較大影響。

3）海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。公司投資項(xiàng)目分布在國內(nèi)24個(gè)省(自治區(qū))和加拿大、澳大利亞、巴布亞新幾內(nèi)亞、俄羅斯、塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦、南非、剛果(金)、秘魯?shù)?個(gè)國家。若當(dāng)?shù)卣畬?duì)公司進(jìn)行針對(duì)，或是提高礦業(yè)公司稅賦，頒布不利于國外礦業(yè)公司的法律等，都有可能損害公司的利益，對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生影響。

公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總