11月2日訊：
正文
北京時(shí)間今天凌晨，11月FOMC會(huì)議落下帷幕。與市場(chǎng)預(yù)期一致（會(huì)前CME利率期貨隱含11月不加息概率接近100%），本次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)按兵不動(dòng)，維持基準(zhǔn)利率在5.25-5.5%區(qū)間[1]。同時(shí)，會(huì)議聲明的變化也較為有限，鮑威爾在會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)上發(fā)言的基調(diào)與FOMC前在紐約俱樂(lè)部的講話內(nèi)容基本類(lèi)似。
不過(guò)，由于會(huì)前公布的幾個(gè)主要數(shù)據(jù)都低于預(yù)期，例如10月ISM制造業(yè)PMI意外從49%降至46.7%，ADP就業(yè)數(shù)據(jù)也不及預(yù)期，導(dǎo)致美債利率從4.9%快速降至4.7%附近，美股市場(chǎng)對(duì)此也反應(yīng)積極。針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)政策路徑和影響，是否加息已經(jīng)停止？還是有可能再加息？我們點(diǎn)評(píng)如下。
圖表1：美聯(lián)儲(chǔ)在本次會(huì)議上繼續(xù)按兵不動(dòng)，將基準(zhǔn)利率維持在5.25%~5.5%
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表2：11月1日美債利率下行20bp，且均為實(shí)際利率貢獻(xiàn)
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
一、如何理解美聯(lián)儲(chǔ)的策略？平衡緊縮與風(fēng)險(xiǎn)；可以暫停加息，但絕不提停止加息或降息
美聯(lián)儲(chǔ)在本次會(huì)議上繼續(xù)按兵不動(dòng)，將基準(zhǔn)利率維持在5.25%~5.5%，這也是7月最后一次加息后連續(xù)兩次暫停。此次會(huì)議沒(méi)有點(diǎn)陣圖或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)更新，且不加息也都在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，因此整體是符合預(yù)期的。
在未來(lái)政策路徑上，鮑威爾此次的發(fā)言傳遞出了以下幾個(gè)信息：1）強(qiáng)調(diào)平衡緊縮與風(fēng)險(xiǎn)：鮑威爾強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)將謹(jǐn)慎行事（proceed carefully），同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)接近平衡（risk in balance），表明美聯(lián)儲(chǔ)也在吸取此前硅谷銀行等中小銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露經(jīng)驗(yàn)，防止過(guò)緊的政策催生意外風(fēng)險(xiǎn)影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，這也是美聯(lián)儲(chǔ)此次暫停加息的主要原因。2）可以暫停加息，但絕不提停止加息或降息。在12月是否加息以及明年何時(shí)降息上，鮑威爾則并不排除可能，甚至堅(jiān)決的說(shuō)當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)根本就沒(méi)有考慮或談?wù)撨^(guò)任何降息的事情（not thinking about rate cuts at all），做這一表態(tài)也是防止市場(chǎng)提前交易，想得太多。
因此綜合來(lái)看，加息加到這個(gè)位置后，美聯(lián)儲(chǔ)的策略是：如果市場(chǎng)“自發(fā)”加息實(shí)現(xiàn)了金融條件的收緊，那么美聯(lián)儲(chǔ)為了防止風(fēng)險(xiǎn)暴露也不會(huì)再加息；但如果在市場(chǎng)在這個(gè)位置想太多，如明年下半年快速降息，美聯(lián)儲(chǔ)可能也會(huì)敲打一下防止緊縮效果前功盡棄。
二、如何判斷后續(xù)政策路徑？當(dāng)前的美債與經(jīng)濟(jì)可以視作一個(gè)平衡點(diǎn)
此次會(huì)議信息雖然有限，但也透露除了一些美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)政策路徑的蛛絲馬跡。
首先，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)或通脹的降溫幅度顯然還沒(méi)有完全滿意。會(huì)議聲明中也提高了對(duì)經(jīng)濟(jì)的評(píng)估，主要也是因?yàn)槲∏皟赡旯┙o意外的教訓(xùn)，不敢太早輕易松手，因此對(duì)于通脹目標(biāo)也毫不松口。
那么，什么樣的政策美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為管用？此次聲明中加入了金融條件一詞（financial condition），也即美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，如果政策緊縮達(dá)到了收緊金融和信貸條件的效果，再通過(guò)這個(gè)來(lái)影響增長(zhǎng)和通脹，則美聯(lián)儲(chǔ)可以暫停甚至停止加息。換言之，如果當(dāng)前美債利率所反映的整體金融條件與經(jīng)濟(jì)情況維持當(dāng)前平衡的話，那么美聯(lián)儲(chǔ)12月有可能繼續(xù)暫停加息，但若一方打破這一平衡，如美債大幅回落或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，則加息可能仍在臺(tái)面上。
圖表3：供給仍在改善，低收入人群“入不敷出”和自由職業(yè)大幅回落，擠入更多“低薪”工作
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表4：在失去高基數(shù)后，我們預(yù)計(jì)核心通脹接下來(lái)回落會(huì)比較緩慢（維持在3%左右震蕩）
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
三、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮緊夠了么？增量需求已受抑制，但存量消費(fèi)擠壓有限；12月再加或并非壞事
不論是會(huì)議聲明中強(qiáng)調(diào)金融和信貸條件（financial and credit condition），還是鮑威爾在發(fā)言中表示低估了居民和小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)勁程度，都說(shuō)明一點(diǎn)，在衡量緊縮夠不夠時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)更為看重對(duì)需求的擠壓程度，這與我們?cè)凇睹缆?lián)儲(chǔ)加息加夠了么？》中的分析框架與結(jié)論一致，即衡量當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮夠與不夠，不能簡(jiǎn)單只單邊看緊縮幅度，更重要的是看通過(guò)政策利率推升融資成本對(duì)增量融資需求的抑制效應(yīng)和存量付息壓力對(duì)支出的擠壓程度。廣義投資回報(bào)率一直高于融資成本導(dǎo)致緊信用偏慢尤其是財(cái)政“被迫發(fā)力”推動(dòng)信用周期擴(kuò)張，也是美國(guó)今年經(jīng)濟(jì)韌性的根源。
從目前緊縮程度看，增量需求已經(jīng)普遍受到抑制，但對(duì)居民存量消費(fèi)能力擠壓有限：1）增量：融資成本已明顯開(kāi)始抑制各部門(mén)新增需求，例如中小企業(yè)的工商業(yè)貸款、大企業(yè)的信用債發(fā)行，居民的房貸和消費(fèi)貸，都出現(xiàn)不同程度的萎縮。2）存量：由于利率鎖定效應(yīng)，除了企業(yè)8%較高外，政府2.9%和居民3.7%的付息成本都不高，居民付息占收入比也維持低位。這意味著與企業(yè)投資、居民購(gòu)房會(huì)受到抑制，但居民消費(fèi)受影響不大，何況還有較高超額儲(chǔ)蓄。
這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可采取兩種策略：一是將利率維持高位更久（longer），用時(shí)間慢慢擠壓存量需求；二是再往前一步（higher），12月再加息25bp以求相對(duì)更快的達(dá)到這一目標(biāo)。前者是一個(gè)理想的平衡路徑，但問(wèn)題是容易被各種意外打破、且存在在高位維持越長(zhǎng)越無(wú)法達(dá)成的悖論，我們認(rèn)為如果市場(chǎng)已經(jīng)完全計(jì)入的情況下，后者的好處反而大于風(fēng)險(xiǎn)。
圖表5：當(dāng)前企業(yè)部門(mén)，尤其是小企業(yè)有效利率較高，居民部門(mén)偏低，政府部門(mén)杠桿不完全受此約束
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
圖表6：當(dāng)前企業(yè)部門(mén)付息壓力較大、其次是政府部門(mén)，居民部門(mén)并不算高
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
圖表7：當(dāng)前30年期房貸利率已超過(guò)地產(chǎn)投資回報(bào)率
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
圖表8：地產(chǎn)投資回報(bào)率與融資成本之差和美國(guó)成屋銷(xiāo)售相關(guān)性明顯
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
圖表9：債券發(fā)行收益率與上市公司投資回報(bào)率之差持續(xù)收窄，高收益?zhèn)鸦窘咏?
資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部
圖表10：非金融企業(yè)部門(mén)整體借貸成本已超過(guò)對(duì)應(yīng)投資回報(bào)率
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
四、資產(chǎn)含義：美債多些耐心，美股震蕩，美元偏強(qiáng)，黃金仍需等待
美債利率在5%附近橫亙較久后，昨天受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和FOMC會(huì)議不加息共同作用，大幅回落20bp，全都是實(shí)際利率貢獻(xiàn)。但我們建議依然多一些耐心，暫時(shí)不在這個(gè)位置上做趨勢(shì)下行的判斷，原因在于，基于上文中的分析邏輯，如果美債利率就此大幅下行，意味著達(dá)不成美聯(lián)儲(chǔ)收緊金融條件的目的，那可能反過(guò)來(lái)也會(huì)招致美聯(lián)儲(chǔ)敲打或再度加息。美聯(lián)儲(chǔ)可能還是需要當(dāng)前金融條件維持偏緊多一些時(shí)間，以達(dá)成其壓制需求的目的。此外，財(cái)政部發(fā)債從供給上也存在一定擾動(dòng)。因此接下來(lái)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的大幅轉(zhuǎn)弱可能是美債趨勢(shì)下行和美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息的契機(jī)，而目前的信貸擠壓程度表明可能還需要一些時(shí)間。
圖表11：美國(guó)財(cái)政部預(yù)計(jì)四季度凈發(fā)債規(guī)模7760億美元、明年一季度預(yù)計(jì)凈發(fā)債8160億美元
資料來(lái)源：SIFMA，美國(guó)財(cái)政部，中金公司研究部
圖表12：美國(guó)財(cái)政部預(yù)計(jì)截至明年一季度末，TGA賬戶仍將維持在7500億美元左右水平不變
資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，中金公司研究部
圖表13：當(dāng)前逆回購(gòu)仍可對(duì)沖發(fā)債和縮表帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊
資料來(lái)源：SIFMA，美國(guó)財(cái)政部，中金公司研究部
圖表14：金融流動(dòng)性對(duì)應(yīng)美股的下行風(fēng)險(xiǎn)為8%
資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，中金公司研究部
圖表15：我們測(cè)算2024年美債凈發(fā)行額1.77萬(wàn)億美元
資料來(lái)源：SIFMA，美國(guó)財(cái)政部，中金公司研究部
圖表16：我們測(cè)算10年美債利率預(yù)期為3.85%
資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，中金公司研究部
美國(guó)當(dāng)前的宏觀周期環(huán)境，決定了接下來(lái)或會(huì)先有利率下和曲線牛平的過(guò)程，才能最終走向下一個(gè)周期。在這一過(guò)程中，我們建議對(duì)美債多點(diǎn)耐心，在更合適位置和更合適時(shí)點(diǎn)再介入，如明年一二季度。分資產(chǎn)，我們建議先債后股，美股還需要等待美債和盈利的“坎”，但我們也不擔(dān)心深度調(diào)整。美元維持偏強(qiáng)，100~105是合理點(diǎn)位；黃金的機(jī)會(huì)在利率下行后和市場(chǎng)反彈前，1970美元/盎司為價(jià)格中樞。
圖表17：按實(shí)際利率1.8%~2.5%，美元指數(shù)100~105，黃金合理點(diǎn)位在1970美元附近
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表18：我們測(cè)算未來(lái)半年內(nèi)美元指數(shù)維持高位震蕩，趨勢(shì)拐點(diǎn)看非美經(jīng)濟(jì)體的擴(kuò)張速度
資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部
