圖表4：美國(guó)10月非農(nóng)就業(yè)全面降溫；勞動(dòng)參與率下行下，失業(yè)率抬升至3.9%，薪資增速低于預(yù)期

其實(shí)，市場(chǎng)的每一段表現(xiàn)并非都要有個(gè)合理的解釋?zhuān)热绮糠衷具€在觀望的投資者一擁而上就會(huì)把原有走勢(shì)放大得“不合理”，但我們需要避免的是過(guò)度“線(xiàn)性外推”。

站在當(dāng)前，要回答投資者普遍都比較關(guān)心的問(wèn)題，即美債利率能否就此趨勢(shì)下行、是否還有反復(fù)，本質(zhì)上是要回答美聯(lián)儲(chǔ)加息是否已經(jīng)（事實(shí)上）停止。因?yàn)椴徽撐磥?lái)下行速度有多快，加息停止基本就對(duì)應(yīng)著長(zhǎng)端國(guó)債的高點(diǎn)。加息是否停止是一個(gè)增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)平衡的結(jié)果，所以利率下行或市場(chǎng)下跌在前、加息停止和降息開(kāi)啟在后是一個(gè)合理順序。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，90年代以來(lái)長(zhǎng)端美債高點(diǎn)領(lǐng)先最后一次加息1~3個(gè)月不等。

上一次市場(chǎng)普遍預(yù)期加息漸止是在2022年底，但回過(guò)頭來(lái)看，這個(gè)判斷整整早了一年，緊信用緩慢和財(cái)政“被迫”發(fā)力使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)大超預(yù)期，也成為2023年判斷出錯(cuò)的主要根源。所以，當(dāng)下重新審視這一判斷，又帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題：

一、 美聯(lián)儲(chǔ)加息加夠了么？可能“剛剛好”，對(duì)抑制增量基本夠了，對(duì)擠出存量還差一些。

我們?cè)凇睹缆?lián)儲(chǔ)加息加夠了么？》通過(guò)緊縮對(duì)新增需求的抑制和因存量付息對(duì)支出的擠出兩個(gè)維度來(lái)回答這一問(wèn)題。1）對(duì)增量需求的抑制已經(jīng)較為明顯：由于融資成本普遍高于投資回報(bào)率，因此各部門(mén)新增需求已經(jīng)受到抑制，如中小企業(yè)工商業(yè)貸款、大企業(yè)信用債發(fā)行，居民房貸和消費(fèi)貸都出現(xiàn)不同程度的萎縮。2）但對(duì)存量支出的擠壓還差一些：由于利率鎖定效應(yīng)，除了企業(yè)8%的有效利率較高外，政府2.9%和居民3.7%的有效利率都依然偏低，居民付息占收入比也僅回到2019年本輪加息前，這意味著對(duì)消費(fèi)能力影響不大，更何況還有較高的超額儲(chǔ)蓄（目前還有1萬(wàn)億美元）。

圖表9：當(dāng)前企業(yè)部門(mén)付息壓力較大、其次是政府部門(mén)，居民部門(mén)并不算高

這就說(shuō)明，如果市場(chǎng)金融條件能維持在當(dāng)前這一水平，將會(huì)通過(guò)抑制新增和存量緩慢回落的方式實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)降溫，也就實(shí)現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)以時(shí)間換空間的目標(biāo)（longer而非higher），那么當(dāng)前就基本可以看作是加息終點(diǎn)了。

二、 美聯(lián)儲(chǔ)是否想讓市場(chǎng)過(guò)早博弈這一預(yù)期？顯然不想。

美聯(lián)儲(chǔ)目前是希望通過(guò)引導(dǎo)市場(chǎng)金融條件來(lái)平衡緊縮與風(fēng)險(xiǎn)。但通過(guò)上文分析可以看出，如果緊縮程度也就是“剛剛好”，最大問(wèn)題就是市場(chǎng)金融條件不會(huì)穩(wěn)定在一個(gè)水平線(xiàn)上。這也就意味著，市場(chǎng)如果“自發(fā)”加息，美聯(lián)儲(chǔ)就不用加息防止增加金融風(fēng)險(xiǎn)。但反之，如果市場(chǎng)提前博弈加息結(jié)束導(dǎo)致利率大幅下行，進(jìn)而使得金融條件寬松，那么美聯(lián)儲(chǔ)反而可能需要“敲打”市場(chǎng)重新引導(dǎo)這一平衡，例如此前利率下行甚至推動(dòng)了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的階段性修復(fù)（《11月FOMC：美聯(lián)儲(chǔ)是否還會(huì)再加息？》）。

圖表15：當(dāng)前CME利率期貨隱含明年5月開(kāi)始降息4次

目前，4.5%的10年美債利率對(duì)應(yīng)CME期貨隱含2024年5月首次降息，全年降息4次，這基本上意味著增長(zhǎng)從目前開(kāi)始就要持續(xù)回落，且一季度會(huì)壓力加大，才能留足充足時(shí)間推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)在明年二季度初開(kāi)啟加息。

所以，我們基本可以判斷的是，利率中樞下行是大方向，但當(dāng)前位置已經(jīng)有一些透支，如果繼續(xù)大幅下行反過(guò)來(lái)可能招致未來(lái)政策敲打或?qū)υ鲩L(zhǎng)的提振。再度上行的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自財(cái)政部明年初發(fā)債和交易因素。因此，我們還是建議投資者對(duì)美債保持些耐心，既然已經(jīng)到了這個(gè)位置，沖高可以再介入，驟降可以暫且止盈。

不論11月是終點(diǎn)與否，本輪加息周期進(jìn)入尾聲是基本確定的，因此先做一些前期準(zhǔn)備與歷史經(jīng)驗(yàn)的梳理可以有備無(wú)患。

談到加息結(jié)束對(duì)資產(chǎn)的影響，本質(zhì)上是通過(guò)融資成本下行來(lái)傳導(dǎo)。但加息周期也是經(jīng)濟(jì)周期的結(jié)果，因此如果過(guò)度只強(qiáng)調(diào)利率變化這一單一變量而忽略了更大的宏觀環(huán)境和背景，就會(huì)造成本末倒置和刻舟求劍的問(wèn)題。通過(guò)分析過(guò)去幾十年幾輪加息停止的經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)以下一些普適性規(guī)律：

1) 長(zhǎng)端美債利率見(jiàn)到高點(diǎn)。不論是因?yàn)榧酉⑼Ｖ贡旧怼⑦€是經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)往往趨弱的宏觀背景，長(zhǎng)端美債利率高點(diǎn)都出現(xiàn)在加息停止前。90年代以來(lái)的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，10年美債高點(diǎn)一般領(lǐng)先加息停止1~3個(gè)月不等。但是，后續(xù)的走勢(shì)存在較大差異，多數(shù)時(shí)候都是快速下行，但也有例外，如2006年加息停止后，10年美債從6月末5.2%降至12月初的4.4%，但2007年又再度走高并在年中創(chuàng)出5.3%的新高，直到2007年開(kāi)啟降息才大幅回落。

2) 市場(chǎng)通常都會(huì)反彈，且新興領(lǐng)漲。加息結(jié)束前往往有一段小幅的市場(chǎng)回調(diào)（一些情況下，市場(chǎng)回調(diào)也是加息停止的原因，如2018年底）。而一旦加息停止，市場(chǎng)通常都可以反彈修復(fù)，新興市場(chǎng)多數(shù)跑贏。

但反彈不能簡(jiǎn)單視作反轉(zhuǎn)的開(kāi)始，要結(jié)合具體基本面情況。停止加息也可能意味著經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)出現(xiàn)了問(wèn)題，如果這一問(wèn)題無(wú)法單純靠停止加息就止住的話(huà)，市場(chǎng)后續(xù)反而會(huì)面臨更大壓力，迫使美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息，這也是降息初期市場(chǎng)往往大跌的原因。對(duì)于美股以外的其他市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策更是一個(gè)外生變量，因此市場(chǎng)反彈能否持續(xù)還要看后續(xù)內(nèi)生基本面的修復(fù)程度。一個(gè)典型的例子是2019年初，美聯(lián)儲(chǔ)決定停止加息后，美股和中國(guó)AH股都快速反彈修復(fù)，但4月后A股和港股整體指數(shù)都轉(zhuǎn)向長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)季度的震蕩，即便美聯(lián)儲(chǔ)在7月已經(jīng)進(jìn)入降息周期。

3) 成長(zhǎng)和利率敏感性領(lǐng)先。加息停止后，對(duì)利率更為敏感的資產(chǎn)如成長(zhǎng)股表現(xiàn)領(lǐng)先。90年代以來(lái)，加息停止后1個(gè)月，納斯達(dá)克整體跑贏標(biāo)普500、標(biāo)普成長(zhǎng)風(fēng)格通常領(lǐng)先價(jià)值。

4) 美元指數(shù)短期小幅走弱，但中期未必。加息停止后1~3個(gè)月，美元指數(shù)通常震蕩走弱，但中期走勢(shì)卻未必如此。同樣是2019 年，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后，美元短期走弱，但隨后在2019年的大幅部分時(shí)間里，甚至7~9月降息周期中依然偏強(qiáng)，充分說(shuō)明貨幣政策并非匯率的主導(dǎo)因素（《再論中美政策周期反向的含義與啟示》）。

結(jié)合當(dāng)前宏觀周期方向，我們認(rèn)為美債利率中樞下行是大方向，但當(dāng)前位置有所透支；美股短期受利率趨緩提振修復(fù)，整體或維持震蕩，直到美債利率下行趨勢(shì)開(kāi)啟；實(shí)際利率下行對(duì)黃金也有提振，但更大漲幅可能還要“等一等”；美元維持震蕩。中國(guó)市場(chǎng)，尤其是港股和其中高彈性與利率敏感板塊可能會(huì)有更好表現(xiàn)，但整體遵循“撿便宜”思路。具體看，

? 美債：中樞下行是大方向，但當(dāng)前位置有所透支。11月FOMC會(huì)議后市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能已經(jīng)結(jié)束加息的預(yù)期升溫，疊加部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，美債利率在實(shí)際利率貢獻(xiàn)下回落約36bp至4.6%以下。雖然利率中樞下行是大方向，但我們認(rèn)為當(dāng)前位置存在透支風(fēng)險(xiǎn)；因?yàn)檫壿嬌?，市?chǎng)自發(fā)交易金融條件的轉(zhuǎn)松也會(huì)反過(guò)來(lái)強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的預(yù)期或?qū)υ鲩L(zhǎng)再度形成提振。反過(guò)來(lái)，是否會(huì)再創(chuàng)新高的主要意外來(lái)自財(cái)政部后續(xù)實(shí)際發(fā)債情況（財(cái)政部預(yù)計(jì)四季度凈發(fā)債6050億美元、明年一季度6440億美元 vs. 今年三季度8520億美元）。短期內(nèi)，我們建議保持耐心，如若再度沖高可以再介入，驟降可以暫且止盈。

? 美股：短期受利率趨緩提振修復(fù)，整體或維持震蕩。短期利率趨緩提振修復(fù)，但流動(dòng)性收緊下整體可能仍維持震蕩，直到利率下行趨勢(shì)開(kāi)啟。從目前預(yù)期來(lái)看，市場(chǎng)共識(shí)預(yù)計(jì)標(biāo)普500三季度盈利增速?gòu)亩径鹊?4%升至3.6%；納斯達(dá)克與二季度基本持平在15%。從盈利調(diào)整情緒看，近期盈利調(diào)整上修動(dòng)能趨緩。因此，我們不建議追高。

? 黃金：地緣局勢(shì)和實(shí)際利率下行提供支撐，但更大漲幅可能要“等一等”，短期1950~2000美元/盎司是合理水平，更大的漲幅主要在利率下行后和市場(chǎng)反彈前。

? 美元：支撐位104，維持震蕩。上文分析中可以看出，即便加息停止也不是美元趨弱的主要理由。在其他市場(chǎng)目前更弱的環(huán)境下，美元可能小幅走弱，維持震蕩。

? 港股：關(guān)注反彈中高彈性和利率敏感板塊，整體“撿便宜”思路。在當(dāng)前估值水平上，外部利率趨緩和內(nèi)部政策“對(duì)癥”推動(dòng)港股出現(xiàn)一波反彈并非難事，尤其是超跌、高彈性或利率敏感性板塊，如生物科技、科技硬件，新能源和互聯(lián)網(wǎng)等。但更長(zhǎng)期和持續(xù)的漲幅空間還是取決于持續(xù)的政策發(fā)力，而不僅僅是外部環(huán)境。在此之前，我們整體延續(xù)“撿便宜”思路和攻守兼?zhèn)涞膯♀徑Y(jié)構(gòu)。

美債利率快速上行，股債雙殺。10月初，包括非農(nóng)就業(yè)、ISM制造業(yè)PMI在內(nèi)的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性疊加持有美債的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償增加，推動(dòng)美債利率快速上行，月初盤(pán)中一度逼近4.9%。隨后，地緣局勢(shì)推升的避險(xiǎn)情緒使得美債利率小幅回撤，但月中零售及工業(yè)產(chǎn)出等超預(yù)期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度推動(dòng)美債利率逼近5%的相對(duì)高位，創(chuàng)2007年以來(lái)的新高。在5%附近橫亙較久后，美債利率在三季度GDP不及GDP Now預(yù)測(cè)、非農(nóng)數(shù)據(jù)全面降溫、FOMC會(huì)議不加息的共同作用下大幅回落，美股月末小幅反彈。

整體看，10月，1）跨資產(chǎn)：債>股>大宗；2）權(quán)益市場(chǎng)：發(fā)達(dá)、新興整體下跌，新興跌幅更大；英國(guó)、德國(guó)領(lǐng)跌，美股科技龍頭上漲；新興中，韓國(guó)及A/H股領(lǐng)跌；3）債市整體下跌，公司債跌幅更大；4）匯率：俄羅斯盧布走強(qiáng)，日元走弱；5）大宗商品：天然氣領(lǐng)漲，原油領(lǐng)跌。10月，美國(guó)、中國(guó)、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)抬升，日本回落；美國(guó)、歐元區(qū)、日本金融條件有所收緊，中國(guó)有所放松。資金流向方面，新興市場(chǎng)、美國(guó)及中國(guó)轉(zhuǎn)為流出，日本加速流入，歐洲加速流出；債券型基金及貨幣市場(chǎng)基金流入放緩，股票型基金轉(zhuǎn)為流出。

10月，我們的海外資產(chǎn)配置組合下跌1.8%（本幣計(jì)價(jià)），好于全球股市（-2.99%，MSCI全球指數(shù)，美元計(jì)價(jià)）和大宗商品（-5.36%，標(biāo)普高盛商品指數(shù)，美元計(jì)價(jià)），但弱于全球債券（-1.31%，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計(jì)價(jià)）。分項(xiàng)看，新興及歐美股市拖累明顯，VIX為主要貢獻(xiàn)。自2016年7月成立以來(lái)，該組合累積回報(bào)101.4%，夏普比率1.8%。