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11月6日訊：

摘要

行業(yè)近況

上周LME現(xiàn)貨鋁/銅/鋅/鉛/鎳/錫價格環(huán)比為+1.3%/+0.8%/+2.1%/+1.0%/-0.9%/-2.2%；倫敦現(xiàn)貨金/銀/鉑價格環(huán)比為+0.6%/-0.5%/+3.1%。

評論

上周基本金屬價格漲跌互現(xiàn)，萬億國債等穩(wěn)增長政策持續(xù)推出不斷改善需求預(yù)期。貨幣側(cè)，美聯(lián)儲11月暫緩加息符合市場預(yù)期，10月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)放緩超出市場預(yù)期，美債利率下滑支撐金價。需求側(cè)，國內(nèi)10月PMI雖環(huán)比下降0.7ppt至49.5%，但經(jīng)濟恢復(fù)預(yù)期在不斷改善，特別是1萬億國債帶動下，市場信心有望進一步提振。供應(yīng)側(cè)，據(jù)SMM，云南電解鋁行業(yè)開啟新一輪電力降負限產(chǎn)[1]，緬甸錫礦山持續(xù)停產(chǎn)擾動全球錫供給[2]。

鋁：云南新一輪限產(chǎn)開啟，供給脆弱性進一步顯現(xiàn)。供給側(cè)，據(jù)SMM，云南鋁企接到電力負荷管理通知[3]，我們預(yù)計全省產(chǎn)能減少約100萬噸，供給側(cè)有望進一步收緊；需求側(cè)，城中村改造，萬億國債等政策有望提振下游需求。我們認為，隨著供給出現(xiàn)邊際收縮，穩(wěn)增長政策有序落地，在庫存地位下，鋁價或?qū)⒀永m(xù)上行趨勢，電解鋁和鋁加工板塊價值重估動能強勁。

銅：供給側(cè)精煉維持寬松，TC下行，需求海內(nèi)外或迎共振。供給側(cè)，精煉端放量持續(xù)，精礦供應(yīng)邊際收緊，TC延續(xù)下行。需求側(cè)，國內(nèi)庫存仍處近十年低位，海外開啟去庫，我們認為，年底國內(nèi)復(fù)蘇和進一步的政策預(yù)期值得期待，海外補庫需求疊加聯(lián)儲利率見頂預(yù)期，海內(nèi)外或迎來共振，短期銅價仍有反彈空間。

鋅：Nyrstar將停運兩座鋅礦，靜待穩(wěn)增長發(fā)力。據(jù)SMM，Nyrstar公司宣布于11月末臨時關(guān)閉位于美國田納西州的兩座鋅礦[4]，供應(yīng)側(cè)在鋅價低位刺激下持續(xù)出清，我們認為，伴隨國內(nèi)穩(wěn)增長發(fā)力，鋅價有望走出底部。

錫：半導(dǎo)體需求拐點漸至，緬甸供應(yīng)擾動依存。需求側(cè)，據(jù)OFweek[5]，在統(tǒng)計的國內(nèi)60家半導(dǎo)體公司Q3營業(yè)收入變化中，34家實現(xiàn)同比增長，43家實現(xiàn)環(huán)比增長，半導(dǎo)體行業(yè)呈現(xiàn)回暖跡象。供給側(cè)，據(jù)Mysteel[6]，緬甸佤邦礦洞目前依舊處于整合狀態(tài)，短期內(nèi)暫時無法實現(xiàn)礦洞復(fù)采復(fù)產(chǎn)。我們認為，半導(dǎo)體復(fù)蘇疊加穩(wěn)增長發(fā)力有望驅(qū)動錫行業(yè)供需拐點到來，錫價有望走強。

金：10月美國失業(yè)率達2022年1月以來高位，10月美聯(lián)儲暫緩加息。短期美國10月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期，失業(yè)率為2022年1月以來最高水平，美聯(lián)儲11月議息會議維持利率不變，我們認為聯(lián)儲利率或已見頂。長期去美元化趨勢持續(xù)，中國央行9月持續(xù)購金，為連續(xù)第十一個月增持黃金，中國央行黃金儲備已至歷史最高位，我們堅定看好黃金配置價值。

風(fēng)險

全球經(jīng)濟回暖低于預(yù)期，美聯(lián)儲加息超預(yù)期，新能源車需求低于預(yù)期。

正文

1. 一周行情回顧

上周基本金屬價格漲跌互現(xiàn)，金價小幅上漲。上周LME現(xiàn)貨鋁/銅/鋅/鉛/鎳/錫價格環(huán)比為+1.3%/+0.8%/+2.1%/+1.0%/-0.9%/-2.2%；倫敦現(xiàn)貨金/銀/鉑價格環(huán)比為+0.6%/-0.5%/+3.1%。

圖表1：LME基本金屬價格定基漲幅（2020年至今）

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表2：LME和SHFE基本金屬價格上周環(huán)比漲跌幅

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表3：基本金屬和貴金屬現(xiàn)貨價格上周漲跌幅

資料來源：iFinD，中金公司研究部

2. 基本金屬

2.1 鋁：云南新一輪限產(chǎn)開始，供給脆弱性進一步顯現(xiàn)

上周國內(nèi)現(xiàn)貨鋁價上漲，國內(nèi)鋁錠累庫。上周長江鋁錠價格19160元/噸，周環(huán)比+1.32%；滬倫比1.04，環(huán)比-0.27%。我們測算電解鋁行業(yè)即期現(xiàn)金利潤為3698元/噸，周環(huán)比+11.44%。庫存方面，據(jù)SMM，上周國內(nèi)鋁錠社會庫存65.7萬噸，周環(huán)比+5.46%，鋁棒社會庫存11.90萬噸，周環(huán)比-8.81%，上期所和LME鋁錠庫存分別為11.5萬噸和46.9萬噸，周環(huán)比+3.35%和-2.09%。

成本端：上周氧化鋁、動力煤、預(yù)焙陽極市場價分別為3010元/噸、932元/噸、4219元/噸，周環(huán)比分別+0.34%、-4.90%、-2.25%。

圖表4：鋁價和電解鋁行業(yè)噸鋁現(xiàn)金利潤變化

注：除特別注明，全篇數(shù)據(jù)均更新至2023年11月3日最新

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表5：國內(nèi)鋁錠社會庫存變化

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表6：國內(nèi)鋁棒社會庫存變化

資料來源：iFinD，中金公司研究部

供給端：據(jù)阿拉丁、SMM&IAI統(tǒng)計，上周國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能約為4265.8萬噸，較上周減少37萬噸，減量全部來自云南；國內(nèi)電解鋁有效建成產(chǎn)能4465.1萬噸，較上周環(huán)比持平，全國電解鋁企業(yè)開工率約為95.5%。據(jù)阿拉丁，9月中國電解鋁產(chǎn)量349.9萬噸，同比+5.10%。進口方面，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2023年9月中國原鋁進口20.08萬噸，同比+210.38%，環(huán)比+30.97%；2023年1-9月，中國原鋁累計進口95.60萬噸，同比+122.47%。

圖表7：中國電解鋁周度總產(chǎn)能和運行產(chǎn)能情況

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表8：中國鋁下游龍頭鋁加工企業(yè)開工率

資料來源：iFinD，中金公司研究部

需求端：據(jù)SMM，上周鋁加工龍頭企業(yè)開工率64.3%，環(huán)比持平。分板塊來看，第一，鋁型材龍頭企業(yè)開工率58.8%，環(huán)比+0.6ppt，建筑、汽車、光伏型材企業(yè)多數(shù)維持原生產(chǎn)節(jié)奏，華東地區(qū)軌道交通提供了訂單增量；第二，鋁線纜龍頭開工率68.0%，環(huán)比持平，企業(yè)多按訂單持穩(wěn)生產(chǎn)；第三，鋁板帶龍頭企業(yè)開工率為77.8%，環(huán)比持平，行業(yè)仍處于訂單相對飽滿狀態(tài)；第四，鋁箔龍頭企業(yè)開工率為79.7%，環(huán)比-0.7ppt，下游旺季有所降溫，部分企業(yè)訂單量不足；第五，原生鋁合金龍頭企業(yè)開工率51.6%，環(huán)比持平；第六，再生鋁合金龍頭企業(yè)開工率50.5%，環(huán)比持平，下游客戶主要維持剛需采購。9月中國鋁型材、鋁線纜、鋁板帶箔、再生鋁合金企業(yè)開工率同比+10.1ppt、+9.1ppt、-3.7ppt、+2.2ppt，環(huán)比+1.3ppt、+5.3ppt、+3.6ppt、+2.3ppt。

出口方面，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2023年9月中國未鍛軋鋁及鋁材出口47.13萬噸，同比-4.98%，環(huán)比-3.84%；1-9月國內(nèi)未鍛軋鋁及鋁材出口425.69萬噸，累計同比-18.00%。

圖表9：國內(nèi)電解鋁表觀消費量

注：本文表觀消費量=產(chǎn)量+凈進口+社會庫存凈減少

資料來源：iFinD，海關(guān)總署，SMM，阿拉丁，中金公司研究部

表觀消費量看，據(jù)我們測算，9月國內(nèi)電解鋁表觀消費量356.88萬噸，同比+11.80%，環(huán)比+0.11%。

云南電力負荷管理緩解供給壓力，靜待穩(wěn)增長政策發(fā)揮效力。供給側(cè)，據(jù)SMM，云南鋁企接到電力負荷管理通知，要求開展電力負荷管理，壓降用電負荷[7]。我們預(yù)計本輪限電全省產(chǎn)能或?qū)p少約100萬噸，據(jù)阿拉丁，部分鋁企已于上周開始停槽。我們認為，隨著云南逐步進入枯水季，新一輪減產(chǎn)進程開啟，供給側(cè)脆弱性再一次凸顯。需求側(cè)，據(jù)SMM，上周鋁加工龍頭企業(yè)開工率環(huán)比持平，秋季旺季或進入尾聲。我們認為今年秋季旺季雖不及預(yù)期，但城中村改造，萬億國債等宏觀刺激亦在有序配套推進，下游需求復(fù)蘇可期。綜合看，我們認為供給端隨著云南限電推進將呈現(xiàn)縮減趨勢，需求端穩(wěn)增長政策逐步落地提振市場信心，鋁價有望穩(wěn)步提升，鋁板塊重估動能強勁。

2.2 鋁加工：鋁棒加工費基本持平，庫存略有回落，再生鋁企業(yè)加大產(chǎn)能建設(shè)

鋁棒加工費基本持平，庫存略有回落。加工費方面，據(jù)百川盈孚，截至11月3日 6063系120mm鋁棒中，全國加工費均值、高端鋁棒加工費均值分別為300、318元/噸，周環(huán)比基本持平。分地區(qū)加工費看，南昌高端鋁棒周度略下調(diào)30元/噸，其他地區(qū)基本持平。分地區(qū)鋁棒庫存看，據(jù)百川盈孚，上周無錫/佛山/南昌/常州/湖州等五地庫存分別約為2.6/ 4.3/ 0.7/ 0.8/ 2.6萬噸，五地合計庫存10.9萬噸，周環(huán)比減少約0.9萬噸，總體庫存低于今年6月前后約15萬噸的較高水平。

鋁材出口總量基本持平，單月同比增速轉(zhuǎn)正，其中型材出口占比提升。據(jù)海關(guān)總署，總量上看，9月鋁材出口量環(huán)比基本持平，中國出口未鍛軋鋁及鋁材47.1萬噸，同比-5.0%，環(huán)比-3.8%；中國出口鋁材總量（海關(guān)總署第76章口徑）為72.0萬噸，同比+0.5%，環(huán)比-3.3%，9月實現(xiàn)了今年以來首個單月同比正增長。

分類別看，我們測算9月中國鋁材出口增速同比改善的有鋁管類、鋁型材，9月出口量分別為1.4、19.6萬噸，同比增速+17.1%、+14.7%。出口結(jié)構(gòu)方面，2023年1-9月鋁板帶/型材/鋁箔/鋁桿線纜等主要類別出口量占比分別為33%/26%/16%/4%，其中型材出口量占比較2022全年提升4ppt，鋁板帶出口量占比較2022年全年減少6ppt，其他基本持平。

分地區(qū)看，2023年1-9月中國對北美/歐洲主要國家/東南亞/日本/韓國/其他地區(qū)的出口量占比分別為17%/12%/16%/5%/5%/45%，相較2022年全年出口比例，1-9月中國對北美地區(qū)的出口量占比減少2.1ppt，對歐洲的出口量占比減少2.3ppt，對東南亞、日韓地區(qū)的出口量占比基本不變，對其他地區(qū)的出口量占比增加約4.9ppt。

行業(yè)動態(tài)方面，10月1日起歐盟正式啟動碳邊境調(diào)節(jié)機制，中國低碳發(fā)展基礎(chǔ)良好。10月1日歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機制正式啟動[8]，歐盟 CBAM 在初期納入鋼鐵、鋁、電力、水泥、化肥以及氫氣六個行業(yè)，并可能后進一步影響對鋁加工、汽車生產(chǎn)等領(lǐng)域的碳排放認定。與此同時，我們認為中國在低碳領(lǐng)域已具備良好基礎(chǔ)。2022年8月19日發(fā)改委等多部門引發(fā)《關(guān)于加快建立統(tǒng)一規(guī)范的碳排放統(tǒng)計核算體系實施方案》[9]；今年10月18日，中國生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《做好2023—2025年部分重點行業(yè)企業(yè)溫室氣體排放報告與核查工作的通知》[10]，涉及2023-2025年建材、鋼鐵、有色等領(lǐng)域。我們認為再生鋁與鋁加工有望融合發(fā)展，建議關(guān)注相關(guān)機遇。

圖表10：上周一般/高端鋁棒加工費基本維持不變

資料來源：百川盈孚，中金公司研究部

圖表11：上周中國主要地區(qū)鋁棒庫存周環(huán)比小幅減少

資料來源：百川盈孚，中金公司研究部

圖表12：中國分類別鋁材出口情況（萬噸）

資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表13：中國分地區(qū)鋁材出口情況（萬噸）

資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部

2.3 銅：海內(nèi)外銅價周均小幅上漲，海外有所去庫

上周海內(nèi)外銅價小幅上漲。上周倫銅期貨均價較上周上漲101美元/噸，環(huán)比+1.26%（上周均價8129美元/噸），收盤價環(huán)比基本持平（8143美元/噸)；滬銅期貨均價較上周上漲866元/噸，環(huán)比+1.59%（上周均價67428元/噸），收盤價環(huán)比上漲1.59%（67680元/噸）。

上周海外交易所與社會庫存減少，上期所庫存增加。上周交易所+社會總庫存26.35萬噸，環(huán)比-5.96%。分別來看：1）海外交易所庫存（LME+COMEX）合計20.12萬噸，環(huán)比-5.77%。其中LME庫存18.06萬噸，環(huán)比-5.90%，COMEX庫存2.06萬噸，環(huán)比-4.57%。2）上期所庫存4.05萬噸，環(huán)比+11.28%。3）國內(nèi)保稅區(qū)庫存2.18萬噸，環(huán)比-28.05%。

上周期現(xiàn)價差、精廢價差環(huán)比上漲。據(jù)SMM，上周國內(nèi)銅價期現(xiàn)價差較上周上漲76元/噸（上周均值560元/噸）；精廢價差較上周上漲294元/噸（上周均值1075元/噸）。

銅冶煉加工費持續(xù)下跌。據(jù)SMM，上周銅冶煉廠TC/RC為83美元/干噸，周度同比-3.94%。

圖表14：TCRC

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表15：精廢價差

資料來源：iFinD，中金公司研究部

8月全球銅礦產(chǎn)量同比增加。據(jù)ICSG最新數(shù)據(jù)，2023年8月全球銅礦產(chǎn)量為186萬噸，同比+1.81%，1-8月累計產(chǎn)量為1451萬噸，同比+1.54%。

國內(nèi)方面，9月銅精礦進口量同比維持，1-9月累計進口量同比上升。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2023年9月，銅礦砂進口量為224.1萬噸，同比基本持平，月度環(huán)比-16.91%。1-9月累計進口量為2035萬噸，同比+7.9%。

圖表16：SHFE交易所銅價vs庫存

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表17：LME交易所銅價vs庫存

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表18：全球銅礦產(chǎn)能利用率情況

注：ICSG數(shù)據(jù)更新至8月

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表19：中國進口銅礦情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

從C1成本曲線觀察，銅價仍有支撐。截至11月3日LME銅期貨收于8143美元/噸，據(jù)我們測算，銅礦生產(chǎn)C1成本的90%分位線+維持性資本開支強支撐位約為6252美元/噸，我們認為在全球不出現(xiàn)大范圍的需求衰退或系統(tǒng)性風(fēng)險事件背景下，銅價中樞相對于其成本線或仍保持15%-30%溢價，當(dāng)前下行空間有限。

9月中國電解銅產(chǎn)量同比維持上升，整體來看，銅礦端至電解銅端的傳導(dǎo)較為順利。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，9月中國電解銅產(chǎn)量為101.2萬噸，同比增加11.3%。1-9月累計產(chǎn)量848.61萬噸，同比+11.49%。從產(chǎn)能側(cè)來看，我們認為國內(nèi)電解銅產(chǎn)能投放受環(huán)保限制、電力等限制較小，整體不存在瓶頸。

圖表20：2023年全球銅礦C1成本曲線

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

圖表21：中國電解銅產(chǎn)量

資料來源：SMM，中金公司研究部

從表觀消費量看，據(jù)我們測算，9月國內(nèi)銅表觀消費量（考慮庫存）保持上升，達132.5萬噸，當(dāng)月同比/年度累計同比/環(huán)比分別為+7%/+6%/+1%。

圖表22：國內(nèi)銅表觀消費量

注：表觀消費量（考慮庫存）為考慮庫存增減、凈出口后的需求量

資料來源：iFinD，中金公司研究部

從銅下游需求主要領(lǐng)域及宏觀指標來看：

社會融資規(guī)模：2023年9月社會融資規(guī)模存量同比增加9%。

電網(wǎng)：2023年8月電網(wǎng)累計投資額2705億元，同比+1.4%。

房地產(chǎn)：2023年1-9月房屋竣工面積累計48705萬平方米，累計同比增加19.8%。

汽車：2023年9月國內(nèi)汽車總產(chǎn)量285萬輛，同比+6.66%，新能源車產(chǎn)量84.7萬輛，同比+12.5%。

空調(diào)：2023年9月家用空調(diào)產(chǎn)量1611.4萬臺，同比-9.7%。

PMI：2023年10月中國制造業(yè)PMI為49.5，略有收縮。

圖表23：社會融資規(guī)模同比變化

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表24：電網(wǎng)基本建設(shè)投資累計完成額

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表25：電源基本建設(shè)投資累計完成額

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表26：電源基本建設(shè)投資完成額：風(fēng)電

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表27：房屋竣工及新開工面積累計同比及二者差值

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表28：汽車產(chǎn)量及同比

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表29：新能源車產(chǎn)量及同比

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表30：空調(diào)產(chǎn)量及同比

資料來源：iFinD，中金公司研究部

2.4 鋅：Nyrstar將停運兩座鋅礦，靜待穩(wěn)增長發(fā)力

價格側(cè)，上周倫鋅期貨均價較上周上升46美元/噸，周環(huán)比+1.87%（上周均價2477美元/噸）；滬鋅期貨均價較上周上升221元/噸，周環(huán)比+1.05%（上周均價2.13萬元/噸）。

國內(nèi)礦及進口礦冶煉加工費情況，據(jù)SMM，上周國內(nèi)鋅精礦50%平均加工費為4750元/金屬噸，周環(huán)比持平；進口鋅精礦50%加工費為105美元/干噸，周環(huán)比持平。

庫存情況，上周LME鋅庫存為7.86萬噸，較上周增加0.21萬噸，周環(huán)比+2.68%；SHFE鋅庫存為3.4萬噸，較上周增加1671噸，周環(huán)比+5.24%。

社會庫存情況，據(jù)iFinD，上周上海、天津、廣東、江蘇、浙江、山東各地鋅錠庫存周環(huán)比分別為+7.39%、+7.98%、-16.16%、持平、-28.57%、持平，六地合計庫存較上周增加0.06萬噸，周環(huán)比+0.84%。

表觀消費量看，據(jù)我們測算，9月國內(nèi)鋅表觀消費量為62.82萬噸，同比-7.45%，環(huán)比+1.61%，累計同比+7.52%。

圖表31：LME&SHFE鋅價

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表32：進口&國內(nèi)鋅精礦加工費

資料來源：SMM，中金公司研究部

圖表33：LME&SHFE鋅庫存

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表34：國內(nèi)六地鋅錠庫存

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表35：鋅表觀消費量

注：表觀消費量為考慮凈出口及社會庫存后的需求量

資料來源：iFinD，中金公司研究部

2.5 錫：半導(dǎo)體需求拐點漸至，緬甸供應(yīng)擾動依存

價格側(cè)，上周倫錫均價較上周下降671美元/噸，周環(huán)比-2.69%（上周均價24266美元/噸）；滬錫均價較上周下降5912元/噸，周環(huán)比-2.76%（上周均價20.8萬元/噸）。

精礦加工費情況，據(jù)iFinD，上周湖南地區(qū)60%錫精礦加工費為12400元/噸，周環(huán)比-3.9%；云南地區(qū)40%錫精礦加工費為16400元/噸，周環(huán)比-3.0%。

庫存情況，上周LME錫庫存為7435噸，周環(huán)比+4.87%；SHFE錫庫存為5876噸，周環(huán)比-6.76%。

表觀消費量看，據(jù)我們測算，9月國內(nèi)錫表觀消費量為1.96萬噸，同比+11%，環(huán)比+28%，累計同比+1%。

圖表36：LME&SHFE錫價

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表37：湖南&云南錫精礦加工費

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表38：LME&上海期貨錫庫存

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表39：錫表觀消費量

注：表觀消費量為考慮凈出口及社會庫存后的需求量

資料來源：iFinD，中金公司研究部

3. 貴金屬

3.1 黃金：國內(nèi)外金價周度環(huán)比基本持平，11月份議息會議維持基準利率不變

上周海外金價略有上漲，國內(nèi)金價略有下跌。上周倫敦金收盤價1994.5美元/盎司，環(huán)比+0.6%。上期所金價收盤價477.0元/克，環(huán)比+0.3%。

美國10月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加不及預(yù)期，11月份議息會議維持基準利率不變。美國10月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加15萬人，市場預(yù)期增加18萬人，前值（調(diào)整后）增加29.7萬人。美國10月失業(yè)率為3.9%，為2022年1月以來最高水平，市場預(yù)期為3.8%，前值為3.8%，非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期。11月份美聯(lián)儲議息會議維持基準利率不變，將聯(lián)邦基金利率維持在5.25%至5.5%區(qū)間不變。

圖表40：美國實際利率三因素拆分