今年以來(lái)，商品價(jià)格變化的邏輯越發(fā)復(fù)雜，一方面宏觀驅(qū)動(dòng)因素變化劇烈，俄烏沖突尚未平息，巴以沖突愈演愈烈，另一方面，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)的參與者也愈發(fā)多元。變化的市場(chǎng)風(fēng)格為商品投資者帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，也要求投資者對(duì)于影響品種的核心邏輯更加敏銳。對(duì)有色商品中的銅品種而言，壓力主要在近期兌現(xiàn)，而支撐兌現(xiàn)則需要等待2—3個(gè)季度，因此大概率出現(xiàn)欲揚(yáng)先抑的走勢(shì)。
欲揚(yáng)先抑 靜待春來(lái)
1.短期（1—2個(gè)月）：政策計(jì)遠(yuǎn)，近憂仍存
今年以來(lái)，商品價(jià)格變化的邏輯越發(fā)復(fù)雜，一方面宏觀驅(qū)動(dòng)因素變化劇烈，俄烏沖突尚未平息，巴以沖突愈演愈烈，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)步復(fù)蘇，但局部行業(yè)仍有波瀾。進(jìn)入到四季度，國(guó)內(nèi)政策大幅超預(yù)期，似乎在風(fēng)格上有所轉(zhuǎn)變。另一方面，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)的參與者也愈發(fā)多元。今年以來(lái)，外資背景的期貨公司席位如乾坤、摩根，資金量大幅增加，也提升了市場(chǎng)交易風(fēng)格的融合性。變化的市場(chǎng)風(fēng)格為商品投資者帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，也要求投資者對(duì)于影響品種的核心邏輯更加敏銳。對(duì)有色商品中的銅品種而言，站在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)上，展望短期和中長(zhǎng)期，壓力主要在近期兌現(xiàn)，而支撐兌現(xiàn)則需要等待2—3個(gè)季度，因此大概率出現(xiàn)欲揚(yáng)先抑的走勢(shì)。
宏觀氛圍邊際改善，但利好驅(qū)動(dòng)偏遠(yuǎn)期。海外方面，主要是對(duì)貨幣政策偏悲觀的預(yù)期回歸中性。從政策驅(qū)動(dòng)來(lái)看，近期通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)令美聯(lián)儲(chǔ)失去進(jìn)一步偏鷹派的理由。一方面可能令通脹失控的原油價(jià)格漲幅有限，另一方面，就業(yè)數(shù)據(jù)邊際降溫，因此11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議并無(wú)超預(yù)期表態(tài)。政策利率方面，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要進(jìn)一步加息，暫停后再次加息會(huì)很困難的觀點(diǎn)是不正確的，美聯(lián)儲(chǔ)目前完全沒(méi)有考慮降息，也沒(méi)有討論過(guò)降息。通脹方面，堅(jiān)決致力于將通脹率恢復(fù)到2%的目標(biāo)，少數(shù)幾個(gè)月數(shù)據(jù)較好，但目前距離目標(biāo)仍較遠(yuǎn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遠(yuǎn)超預(yù)期，韌性方面表現(xiàn)出人意料的強(qiáng)勁，聯(lián)儲(chǔ)不將衰退納入基準(zhǔn)假設(shè)?？s表方面，委員會(huì)將繼續(xù)減少其持有的國(guó)債、機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。就業(yè)方面，名義薪資增速表明（就業(yè)市場(chǎng)）出現(xiàn)某些緩和跡象。因此11月議息會(huì)議后，市場(chǎng)反應(yīng)較為平淡，“higher for longer”的市場(chǎng)預(yù)期沒(méi)有進(jìn)一步惡化，同時(shí)，美債利率已經(jīng)接近目標(biāo)利率5.25%，漲勢(shì)放緩，市場(chǎng)開(kāi)始交易美債收益率是否見(jiàn)頂。但實(shí)際上海外的宏觀因素只能算是修復(fù)，美債收益率仍處于絕對(duì)值高位，且降息預(yù)期沒(méi)有這么快來(lái)臨。
國(guó)內(nèi)方面，利好驅(qū)動(dòng)明顯，但見(jiàn)效預(yù)計(jì)偏遠(yuǎn)期。政策力度超預(yù)期，萬(wàn)億國(guó)債和中央金融工作會(huì)議夯實(shí)強(qiáng)政策預(yù)期至明年上半年。根據(jù)新華社報(bào)道，10月24日十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過(guò)了全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議。中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)2023年國(guó)債1萬(wàn)億元。增發(fā)的國(guó)債全部通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，集中力量支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補(bǔ)防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板，整體提升我國(guó)抵御自然災(zāi)害的能力，更好保障人民群眾生命財(cái)產(chǎn)安全。從國(guó)債發(fā)行額度來(lái)看，與新冠疫情期間發(fā)行的1萬(wàn)億元抗疫國(guó)債規(guī)模相當(dāng)，彰顯政策決心。但是發(fā)債在四季度，說(shuō)明政策實(shí)際是從長(zhǎng)遠(yuǎn)考量，而非落腳年內(nèi)。從通常的債券落地節(jié)奏來(lái)看，今年四季度開(kāi)始的特別國(guó)債額度將最早在明年年初陸續(xù)形成實(shí)物建設(shè)，集中落地可能是在一季度偏后期時(shí)間節(jié)點(diǎn)。
另一個(gè)強(qiáng)政策信號(hào)是近期召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議。貨幣政策方面，會(huì)議指出始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實(shí)貨幣政策工具箱。地方債方面，會(huì)議指出，建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制。房地產(chǎn)方面，會(huì)議指出一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式?；L(fēng)險(xiǎn)方面，會(huì)議指出有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)，著力做好當(dāng)前金融領(lǐng)域重點(diǎn)工作，保持流動(dòng)性合理充裕，融資成本持續(xù)下降，活躍資本市場(chǎng)，更好支持?jǐn)U大內(nèi)需，促進(jìn)穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資，加快培育新動(dòng)能新優(yōu)勢(shì)。本次會(huì)議對(duì)于市場(chǎng)熱切關(guān)注的房地產(chǎn)與地方債問(wèn)題進(jìn)行有力回應(yīng)，促進(jìn)了市場(chǎng)信心的改善。
但需要注意的是，政策的布局偏長(zhǎng)遠(yuǎn)，而經(jīng)濟(jì)的實(shí)際復(fù)蘇難以一蹴而就。從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，10月制造業(yè)PMI重新回落至收縮區(qū)間，略不及市場(chǎng)預(yù)期，也預(yù)示著10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善幅度可能相對(duì)有限。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率相對(duì)溫和，疊加政策落地窗口可能集中在明年上半年，未來(lái)1—2個(gè)月市場(chǎng)預(yù)期仍可能反復(fù)。
現(xiàn)貨方面，10月現(xiàn)貨支撐超預(yù)期，但價(jià)格的反彈削弱了現(xiàn)貨支撐。國(guó)內(nèi)10月實(shí)際去庫(kù)3萬(wàn)噸，現(xiàn)貨支撐強(qiáng)于預(yù)期。主要支撐一方面是再生原料緊張促進(jìn)了精銅實(shí)際消費(fèi)，另一方面價(jià)格下跌也對(duì)下游終端消費(fèi)有所促進(jìn)，9—10月終端的訂單增速也較預(yù)期更加強(qiáng)勁，特別是電網(wǎng)板塊。供應(yīng)端國(guó)內(nèi)產(chǎn)量基本與預(yù)期相符，但是進(jìn)口到貨較預(yù)期減少。主要是非洲天氣以及工人罷工等多因素導(dǎo)致運(yùn)輸不暢，環(huán)比有1萬(wàn)—2萬(wàn)噸的減量。因此整體供需平衡情況較預(yù)期的更為有利。
展望11月，現(xiàn)貨支撐預(yù)計(jì)因?yàn)閮r(jià)格反彈有所削弱，但實(shí)際情況可能受絕對(duì)價(jià)格波動(dòng)影響較大?；鶞?zhǔn)假設(shè)下，11月國(guó)內(nèi)小幅累庫(kù)5萬(wàn)噸左右。供應(yīng)方面，檢修量級(jí)減少，疊加煉廠增量項(xiàng)目集中在10月點(diǎn)火，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量預(yù)計(jì)高位運(yùn)行，環(huán)比增加2萬(wàn)—3萬(wàn)噸。進(jìn)口方面，10月進(jìn)口不及預(yù)期，但海外LME亞洲倉(cāng)庫(kù)注銷2萬(wàn)噸，這部分貨源預(yù)計(jì)流入國(guó)內(nèi)，進(jìn)口邊際預(yù)計(jì)有1萬(wàn)—2萬(wàn)噸的增量。消費(fèi)參考終端增速同比增長(zhǎng)6%，環(huán)比減少3%。另外考慮海外消費(fèi)偏弱，供應(yīng)改善格局預(yù)計(jì)延續(xù)，疊加隱性庫(kù)存持續(xù)流出，11月海外累庫(kù)預(yù)計(jì)持續(xù)，量級(jí)在3萬(wàn)—4萬(wàn)噸。合計(jì)內(nèi)外部累庫(kù)預(yù)計(jì)在近10萬(wàn)噸水平，現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為拖累。
因此，宏觀基本面的驅(qū)動(dòng)均偏“防守”，當(dāng)前價(jià)格的反彈持續(xù)性不強(qiáng)，有望再度見(jiàn)到流暢下行。對(duì)于價(jià)格，主要關(guān)注68000元/噸附近阻力情況，未來(lái)1—2月，倫銅核心波動(dòng)區(qū)間在7600—8100美元/噸，滬銅在64000—67500元/噸。價(jià)格反彈后，可以考慮在68000元/噸價(jià)格附近提高空頭倉(cāng)位，采購(gòu)年內(nèi)訂單還可以等待66000元/噸下方價(jià)格。
2.中長(zhǎng)期（3—12個(gè)月）：蟄伏待時(shí)，乘風(fēng)破浪
展望明年，宏觀方面，整體國(guó)內(nèi)和海外有望從今年缺乏合力的狀態(tài)轉(zhuǎn)為階段性同步的狀態(tài)，共振向下的階段出現(xiàn)在年初的概率較大，共振向上的階段出現(xiàn)在年末的概率較大。
一是從流動(dòng)性的角度看，目前市場(chǎng)對(duì)于降息預(yù)期偏遠(yuǎn)期，明年利率維持高位的預(yù)期可能反復(fù)，但靠近年末時(shí)間節(jié)點(diǎn)市場(chǎng)可能重新交易降息預(yù)期。
二是從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度來(lái)看，對(duì)于銅的需求來(lái)說(shuō)，歐洲對(duì)于消費(fèi)的占比較美國(guó)更大，歐洲明年有望呈現(xiàn)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。根據(jù)世界銀行的預(yù)期，歐洲今年經(jīng)濟(jì)增速僅0.7%。而明年，俄烏、巴以沖突對(duì)歐洲的邊際影響減弱，因此世界銀行預(yù)期歐洲經(jīng)濟(jì)增速有望回到1.2%的水平。明年年初有可能出現(xiàn)偏空共振的時(shí)期，歐洲經(jīng)濟(jì)尚未回暖，且國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也剛剛起步。明年年末則有可能出現(xiàn)偏多共振的時(shí)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有力，而歐洲經(jīng)濟(jì)兌現(xiàn)邊際改善。
三是從庫(kù)存周期的角度看，目前國(guó)內(nèi)是處于主動(dòng)去庫(kù)的尾聲，海外則處于即將開(kāi)始主動(dòng)去庫(kù)的途中。因此，明年年初中外有可能出現(xiàn)庫(kù)存周期合力向下的偏空階段，而年末可能出現(xiàn)合力補(bǔ)庫(kù)的利多階段。
基本面方面，供應(yīng)整體保持過(guò)剩預(yù)期，低庫(kù)存格局很可能出現(xiàn)趨勢(shì)性轉(zhuǎn)變，今年四季度有望見(jiàn)到增庫(kù)拐點(diǎn)，但遠(yuǎn)期的過(guò)剩相對(duì)不確定性更高。冶煉項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，預(yù)計(jì)2024—2025年冶煉保持高增，儲(chǔ)備項(xiàng)目產(chǎn)能在300萬(wàn)噸附近，年增速約4%。從銅精礦供應(yīng)的角度考慮，2024年銅礦預(yù)計(jì)有60萬(wàn)—70萬(wàn)噸增量，疊加各環(huán)節(jié)銅礦隱性庫(kù)存的累積，大概率可以保障70萬(wàn)噸左右的冶煉增量。而更遠(yuǎn)期，2025年預(yù)計(jì)受到冶煉原料問(wèn)題影響，市場(chǎng)可能再度聚焦原料緊缺的問(wèn)題。
消費(fèi)方面，雖然新能源保持高增，但地產(chǎn)增速成為關(guān)鍵變量。由于近兩年新開(kāi)工連續(xù)大幅回落，屆時(shí)竣工或承壓。以此測(cè)算，精銅環(huán)節(jié)有望出現(xiàn)50萬(wàn)噸量級(jí)累庫(kù)，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前低庫(kù)存格局。過(guò)剩預(yù)期的好轉(zhuǎn)可能要等待明年稍晚些時(shí)候，如銅礦供需出現(xiàn)緊張時(shí)。
明年基本面主要的預(yù)期差是再生銅的供應(yīng)。今年是再生銅供應(yīng)改善的一年，明年若再生銅緊張，或?qū)е戮~供應(yīng)不及預(yù)期，累庫(kù)量大幅不及預(yù)期。
綜合來(lái)看價(jià)格的情況,未來(lái)兩年流動(dòng)性有望重回寬松預(yù)期，現(xiàn)貨端雖有一定量級(jí)過(guò)剩，但2025年或有結(jié)構(gòu)性矛盾將暴露，精銅過(guò)剩但礦緊張?？紤]到遠(yuǎn)期銅資源面臨短缺及成本等難以大幅回落，銅價(jià)預(yù)計(jì)將在中性位置寬幅振蕩，LME3月核心波動(dòng)區(qū)間在6500—9500美元/噸，滬銅主力核心波動(dòng)區(qū)間在55000—73000元/噸。
