1. 銅企三季度產(chǎn)量評述

國際銅業(yè)研究組織(ICSG)每年會發(fā)布兩次當年以及來年的供需平衡預(yù)估，2023年發(fā)布時間分別為4月份和10月份。10月份公布的數(shù)據(jù)相比來說，調(diào)降了2023年銅礦產(chǎn)量，但調(diào)增了2024年銅礦產(chǎn)量，2023年銅礦增量為42萬噸，2024年增量為84萬噸。ICSG數(shù)據(jù)顯示，1-9月份（9月份為預(yù)估），世界銅精礦產(chǎn)量為1638萬噸，累計同比1.5%，一般來說四季度產(chǎn)量會季節(jié)性增加，預(yù)計能超額完成10月份年度展望的量，因為結(jié)合下文的銅礦統(tǒng)計，ICSG對2023年的銅礦增速可能有所低估。

銅礦企業(yè)陸續(xù)發(fā)布完三季度財報，我們統(tǒng)計了20家礦企的生產(chǎn)情況（國內(nèi)礦企半年產(chǎn)量，未列入），依據(jù)ICSG的年度數(shù)據(jù)，合計銅產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量約65%。截至2023年三季度披露結(jié)果顯示，9家礦企累計產(chǎn)量同比下降，11家礦企同比上漲，而且這11家中有9家增速超過5%。前三季度，20家礦企總產(chǎn)量1063萬噸，平均增速為5%。進一步分析數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，前十大礦企產(chǎn)量多數(shù)是下滑的，中大型礦企產(chǎn)量是增加的。增速來看的話，前十大礦企同比增速是3%，中大型礦企產(chǎn)量同比增速是11%。

關(guān)于剩余占比全球銅產(chǎn)量約35%的中小礦業(yè)公司銅產(chǎn)量同比增速，可以結(jié)合國際銅業(yè)研究組織數(shù)據(jù)、統(tǒng)計的20家礦企產(chǎn)量同比增速進行合理推演。ICSG數(shù)據(jù)顯示，2023年前三季度銅礦產(chǎn)量累計同比增長1.5%，則剩余中小礦業(yè)公司2023年前三季度產(chǎn)量增速約為-4%。中小礦山產(chǎn)量開始下滑，與前兩年的格局不同，可能與銅價下滑，開采利潤不高有關(guān)系。

總體看，大型礦業(yè)公司因為ESG、地緣政治，股東分紅和逆全球化等的壓力，勘探積極性有所降低，未來或更多參與并購交易，所以這部分供給有可能是穩(wěn)定甚至下降的；小型礦業(yè)公司是相對靈活的，利潤可觀時就多開采，所以雖然市場預(yù)期銅礦的長期供給是短缺的，但如果價格上漲利潤可觀，短缺也未必會如預(yù)期那么嚴重。

2. 2024-2025年銅礦產(chǎn)量預(yù)估

2023-2025年是礦山擴產(chǎn)周期，Wood Mackenzie預(yù)計，2023-2026年銅礦共有240萬噸的增量，來源于非洲礦產(chǎn)潛力的不斷釋放。SMM公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年銅礦山增量為84萬噸，2025年將降至59萬噸。主要貢獻增量的是洛陽鉬業(yè)的TFM/ KFM項目、紫金礦業(yè)的Kamoa-Kakula、泰克資源的Quebrada Blanca、力拓的Oyu Tolgoi等。首先，梳理一下重點礦山情況。

（1）英美資源Quellaveco

Quellaveco銅礦控股股東為英美資源，持股比例60%，其余股東為三菱綜合材料，占比40%，有約35年壽命，銅礦儲量16.49億噸，含銅868.2萬噸，平均品位達0.53%。英美資源1992年收購Quellaveco銅礦，于2000年開展可行性研究，2013年起開發(fā)一直被擱置。2018年英美資源做出最終投資決定，將繼續(xù)開發(fā)Quellaveco銅礦。Quellaveco銅礦最終于2022年下半年投產(chǎn)，當年產(chǎn)量為10.2萬噸，2023年前三季度生產(chǎn)了22.53萬噸，2023年公司預(yù)計實現(xiàn)產(chǎn)量31-35萬噸。產(chǎn)量預(yù)計前五年平均每年33萬噸，前十年平均每年30萬噸。所以此礦的增量貢獻在2023年，隨后基本就沒有增量貢獻。

（2）泰克資源QB2

Quebrada Blanca礦山控股股東為泰克資源（60%），其余股東為住友金屬礦業(yè)株式會社（25%），智利國家礦業(yè)公司（10%），住友商事株式會社（5%）。Quebrada Blanca銅礦位于智利北部，儲量為700萬噸，品位為0.51%，壽命為28年。疫情及工程建設(shè)影響，第二階段投產(chǎn)時間一再推遲，期初公司預(yù)計2021年下半年首次投產(chǎn)，但2023年3月才有產(chǎn)出，前三季度產(chǎn)量為2萬噸，半年報顯示，2023年產(chǎn)量指引由此前的15-18萬噸下調(diào)至9-11萬噸，三季報稱，Quebrada Blanca銅礦項目的年產(chǎn)量可能只處于2023年預(yù)期范圍的低端，但維持2024-2026年28.5-31.5萬噸的產(chǎn)量指引。公司前五年規(guī)劃銅產(chǎn)能28.6萬噸，前十年規(guī)劃銅產(chǎn)能27.2萬噸。預(yù)計2024-2025年銅金屬增量分別為6、9萬噸。

（3）紫金礦業(yè)Kamoa-Kakula

Kamoa-Kakula銅礦由紫金礦業(yè)（39.6%）、艾芬豪礦業(yè)（39.6%）、剛果民主共和國政府（20%）及水晶河環(huán)球公司（0.8%）共同持有。由于紫金礦業(yè)還是艾芬豪礦業(yè)的第二大股東（13.7%），因此公司實際持有銅礦約45%的股權(quán)，為該銅礦的實際控制人。該銅礦儲量1862.3萬噸，品位約3.94%。此前，一期選廠、二期選廠及一期二期聯(lián)合技改擴建均已完成，合計年產(chǎn)能達到45萬噸銅。2023年前三季度共生產(chǎn)銅精礦30.1萬噸，2023年生產(chǎn)目標為39-43萬噸。當前正加快三期500萬噸/年選廠擴建及配套50萬噸/年銅冶煉廠建設(shè)，預(yù)計2024年四季度建成投產(chǎn)，屆時年產(chǎn)能將達到65萬噸銅。目前礦石處理量約為920萬噸，2024-2029年年均礦石處理量能提升至1420萬噸。預(yù)計2024-2025年銅金屬增量分別為5、12萬噸。

（4）洛陽鉬業(yè)TFM&KFM

TFM、KFM銅鈷礦位于剛果（金），洛陽鉬業(yè)分別間接持有TFM、KFM銅鈷礦80%權(quán)益和71.25%權(quán)益。TFM銅鈷礦擁有銅礦石儲量2.775億噸，品位為2.84%，KFM銅鈷礦有銅礦石儲量0.665億噸，品位為2.91%。2021年8月，TFM銅鈷礦規(guī)劃建設(shè)3條生產(chǎn)線，分別為350萬噸/年混合礦生產(chǎn)線、330萬噸/年氧化礦生產(chǎn)線和560萬噸/年混合礦生產(chǎn)線，該項目于2023年建成投產(chǎn)，達產(chǎn)后新增年均產(chǎn)量20萬噸。2022年,TFM銅金屬產(chǎn)量為25.42萬噸，預(yù)計2024年TFM銅礦產(chǎn)量將達到45萬噸。TFM項目2023年規(guī)劃實現(xiàn)銅產(chǎn)量29-33萬噸。2022年6月，洛陽鉬業(yè)公告將投資建設(shè)KFM開發(fā)項目（一期），KFM一期于2023年第二季度投產(chǎn)，并且在三季度達產(chǎn)，預(yù)計今年產(chǎn)量為7-9萬噸。

（5）力拓 Oyu Tolgoi

Oyu Tolgoi位于蒙古國，持股比例上，力拓（66%）、蒙古國政府（34%）。Oyu Tolgoi銅礦分為露天和地下部分，露天部分于2013年7月投產(chǎn)，2015年力拓和蒙古就Oyu Tolgoi 地下銅礦開發(fā)達成了協(xié)議，但是近年來力拓和蒙古政府糾紛不斷，導(dǎo)致地下礦開采建設(shè)不斷推遲。2022年1月Oyu Tolgoi董事會批準開始地下運營，地下開采工程分為三部分，Panel0，Panel1和Panel2，Panel0于2023年一季度投產(chǎn)，Panel1和Panel2的可行性研究于今年二季度完成。該銅礦今年前三季度增產(chǎn)3萬噸，預(yù)計全年增加5萬噸。2022年 Oyu Tolgoi 露天礦產(chǎn)量13萬噸，公司預(yù)計2023-2027年露天礦+地下礦平均產(chǎn)量為34萬噸， 2028-2036年平均產(chǎn)量為50萬噸。隨著地下礦產(chǎn)能的進一步爬坡，預(yù)計2024-2025年地下礦增量分別為11、5萬噸。

（6）巨龍銅業(yè)

巨龍露天銅礦位于西藏自治區(qū)拉薩市，紫金礦業(yè)持有其50.1%的股份，擁有西藏驅(qū)龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅礦和知不拉銅多金屬礦礦權(quán)，該銅礦1468萬噸，品位約0.26%。巨龍銅礦一期10萬噸/日采選工程項目已建成投產(chǎn)，正在推進15萬噸/日采選技改。擬分階段實施二期、三期工程，其中二期20萬噸/日采礦改擴建籌備正在推進。2025年將形成35萬噸/年產(chǎn)能。二期、三期全面建成后可望實現(xiàn)每年采選礦石量約2億噸、年產(chǎn)銅60萬噸規(guī)模。2022年產(chǎn)銅11.4萬噸，預(yù)計2024-2025年銅礦增量分別為3、9萬噸。

其他還有一些礦山會在2023年-2025年釋放增量，在此不一一介紹，下面的表格中有增量的統(tǒng)計（不完全統(tǒng)計）。

綜上，2023-2024年，銅礦增量或?qū)⑦_到此輪擴張周期的頂點，2025年開始銅礦增量下滑。目前統(tǒng)計來看，2024年增量較為明顯，而且確定性相對較高，2025年預(yù)期的成分占比就高一些，因為時間尚久，擾動因素可能較大，所以2025年銅礦增量向下折算。2023年已投產(chǎn)的項目包括Quellaveco、TFM/KFM、Oyu Tolgoi、Chuquicamata、Lonshi等，這部分礦在2024年放量較大，未投產(chǎn)需要密切跟蹤的項目比如QB2、Kamoa-Kakula、Mantoverde等。

長期看，銅礦供應(yīng)增速不容樂觀，銅礦產(chǎn)量整體會呈現(xiàn)低增速，難以再現(xiàn)2011年之后的礦山高增速。銅礦品位下滑、自然災(zāi)害、罷工、技術(shù)等原因，使得供應(yīng)干擾問題長期存在。隨著礦山開采時間延長，老礦山品位逐年下降，1999年至2016年間，智利的平均銅品位下降了一半以上，從1.41%降至0.65%，礦山品位降低帶來更高的開采成本、人力成本提高。政治風險和財稅風險都在增加，隨著銅價近幾年的高位，很多南美洲和非洲等國家當?shù)卣畤L試重新簽訂協(xié)議，以及重新討論稅收條款等。此外，ESG依然是一個問題。這使得企業(yè)的擴產(chǎn)意愿是相對不足的，未來的銅供給缺口要么需要通過漲價去彌補，要么需要通過廢銅等其他手段去彌補。因此長周期看，全球銅礦增速在2023-2024年觸及高位，此后便會出現(xiàn)逐年放緩的情況。

風險點：產(chǎn)能釋放節(jié)奏不及或超預(yù)期

作者：吳玉新/F0272619、Z0002861/

一德期貨有色金屬分析師

本文原標題為《銅企三季度產(chǎn)量評述及2024-2025年銅礦產(chǎn)量預(yù)估》