11月17日：

  核心觀點(diǎn)

• 2024年國(guó)內(nèi)基本達(dá)到產(chǎn)能天花板，在對(duì)是否放開天花板上限問(wèn)題尚無(wú)定論之前，若未來(lái)全球出現(xiàn)供應(yīng)缺口則需要海外補(bǔ)充。由此研究海外新增產(chǎn)能的生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性，對(duì)確定海外增量達(dá)投產(chǎn)和中期電解鋁價(jià)格的中樞至關(guān)重要，由此我們?cè)噲D對(duì)海外計(jì)劃增量項(xiàng)目全面梳理，并試圖探討海外新增項(xiàng)目的資源稟賦和生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性問(wèn)題；

• 印度、印尼是未來(lái)3-4年海外的主要增產(chǎn)地，約貢獻(xiàn)新增產(chǎn)能的60%，是未來(lái)海外供應(yīng)的重要增量部分；

• 印度的即期資源匹配尚可，雖印度整體缺煤，但當(dāng)前鋁廠的能源供應(yīng)基本能被國(guó)內(nèi)滿足，價(jià)格受海外擾動(dòng)幅度低。鋁土礦增產(chǎn)慢、國(guó)內(nèi)能源缺口是制約印度產(chǎn)能大幅增產(chǎn)的主要原因，未來(lái)電解鋁的增產(chǎn)仍需以解決鋁土礦和氧化鋁來(lái)源、新增能源供應(yīng)為前提，這也是近幾年印度的煤炭產(chǎn)量快速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)之一；

• 印尼鋁土礦無(wú)制約，能源自有程度非常高，但作為全球煤炭的重要出口地，本土的煤價(jià)也較容易受海外市場(chǎng)的擾動(dòng)；

• 通過(guò)對(duì)比印度、印尼的生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性和資源稟賦情況，相對(duì)印尼更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，一方面是即期成本更低，另一方面綜合考慮成本利潤(rùn)后印尼的投資回報(bào)期也低于印度。

  國(guó)內(nèi)2024年基本達(dá)到產(chǎn)能天花板上限，目前是否放開產(chǎn)能天花板上限尚未確定，故未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間全球市場(chǎng)供應(yīng)增量主要依賴海外。

  海外電解鋁產(chǎn)業(yè)投資經(jīng)濟(jì)性不僅關(guān)系到產(chǎn)能規(guī)劃是否能如期投達(dá)產(chǎn)，也決定了未來(lái)鋁價(jià)的中樞。我們?cè)噲D通過(guò)查找相關(guān)資料，研究以下兩個(gè)問(wèn)題確定新增產(chǎn)能項(xiàng)目的資源稟賦情況，找到海外的邊際高成本區(qū)域。

  1）增產(chǎn)地的資源保障情況何如，主要研究海外當(dāng)前主要的增產(chǎn)地區(qū)的能源、礦等配套情況；

  2）增產(chǎn)地的經(jīng)濟(jì)性何如，主要研究海外主要增產(chǎn)地的成本利潤(rùn)情況和單位投資成本等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)比。

正文

  國(guó)外電解鋁產(chǎn)能變動(dòng)

  LME鋁價(jià)2020年開啟明顯反彈，最高價(jià)格在2022年Q1一度沖上4000美元/噸，主要是疫情后需求超預(yù)期疊加能源價(jià)格高漲帶來(lái)的成本推升，由此絕對(duì)價(jià)格中樞的上移帶來(lái)海外供應(yīng)的恢復(fù)。

  從我們跟蹤到的海外產(chǎn)能產(chǎn)量的變化來(lái)看，2023-2026年的海外的供應(yīng)增量40%來(lái)自復(fù)產(chǎn)，60%來(lái)自新增擴(kuò)建，其中復(fù)產(chǎn)以美洲和少量歐洲，擴(kuò)產(chǎn)集中在亞洲、中東和俄羅斯。

  主要增產(chǎn)地區(qū)之印度-礦石新增難度大，能源偏緊制約新增產(chǎn)能釋放

  印度目前主要八個(gè)電解鋁廠，產(chǎn)能約為406萬(wàn)噸， 2022年實(shí)際產(chǎn)量為377萬(wàn)噸。涉及的8個(gè)電解鋁廠歸屬于三個(gè)生產(chǎn)集團(tuán)，分別是Nalco、Hindalco和Vedanta。印度的鋁土礦資源大部分也隸屬于以上電解鋁生產(chǎn)集團(tuán)，2022年印度的鋁土礦產(chǎn)量接近2300萬(wàn)噸，其中Nalco約740萬(wàn)噸、Hindalco(Utkal)約550萬(wàn)噸、Hindalco（Adity）約300萬(wàn)噸、此外三家集團(tuán)的小礦山生產(chǎn)了約550萬(wàn)噸。鋁土礦擴(kuò)產(chǎn)難是制約氧化鋁和電解鋁擴(kuò)展的關(guān)鍵因素之一。

  綜上，印度的鋁土礦和氧化鋁基本可以滿足當(dāng)前電解鋁生產(chǎn)，但煤炭需要進(jìn)口補(bǔ)充，在其進(jìn)口的煤炭中，以動(dòng)力煤為主（2023財(cái)年的煤炭進(jìn)口中，非煉焦煤或動(dòng)力煤的進(jìn)口量超過(guò)1.66億噸，約占進(jìn)口總量的70%）。

  在印度的能源結(jié)構(gòu)中，煤炭占比約為56%，化石能源占比接近90%，新能源和清潔能源的占比僅為10.5%，印度也是一個(gè)極度依賴煤炭為核心的能源供應(yīng)體系。而印度的煤炭供應(yīng)非常集中，產(chǎn)量主要來(lái)自兩大國(guó)有企業(yè)：印度煤炭公司CIL和印度辛加瑞尼公司SCCL，兩家公司壟斷了國(guó)內(nèi)90%左右的產(chǎn)量。2022-23財(cái)年印度煤炭產(chǎn)量8.93億噸，其中CIL產(chǎn)量7.03億噸，占印度煤炭產(chǎn)量的比重為79%，在國(guó)內(nèi)煤炭供給中具有統(tǒng)治地位，SCCL則占據(jù)大約10%的市場(chǎng)份額。此前印度的煤炭國(guó)有化程度更高，2015年莫迪政府逐漸允許私有公司（電力、鋼鐵和水泥等行業(yè)公司）開發(fā)煤炭用于發(fā)電，2018年國(guó)有化政策才被完全取消，一些煤礦被合法拍賣給私有公司開發(fā)以增加產(chǎn)量，所以近幾年印度私有煤礦產(chǎn)量才逐步提升。能源供應(yīng)偏緊也是制約印度電解鋁增產(chǎn)緩慢的主要原因。

  印度國(guó)內(nèi)的自備電廠的煤炭采購(gòu)有五種方式，分別是：

  1、聯(lián)動(dòng)/聯(lián)動(dòng)拍賣：獲取煤炭的成本最低，供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定和規(guī)律，但容易受國(guó)內(nèi)電力和煤炭行業(yè)的供需變化的影響。

  2、電子拍賣：成本和數(shù)量受月度市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的影響，一般CIL會(huì)留15-20%通過(guò)線上拍賣的方式銷售；

  3、進(jìn)口：成本高，供應(yīng)周期要1-2個(gè)月，可用于與其他更便宜的煤炭混合；

  4、貿(mào)易商：穩(wěn)定性相對(duì)較差，受貿(mào)易商的可供數(shù)量、運(yùn)輸?shù)扔绊懀?/span>

  5、自備煤礦：需大量資本去競(jìng)標(biāo)和開發(fā)自有煤礦。

  而鋁廠的自備電廠一般主要是采用聯(lián)動(dòng)的方式，但該方式的獲取量正常都會(huì)低于其年度需求量，故仍需其他渠道補(bǔ)充。此外，CIL經(jīng)常中斷對(duì)非管制部門的聯(lián)動(dòng)煤炭供應(yīng)（因鋁冶煉、鋼鐵、水泥等行業(yè)的自備電廠是CIL國(guó)內(nèi)煤炭供應(yīng)中的非優(yōu)先事項(xiàng)、非核心產(chǎn)業(yè)），優(yōu)先保證電力部門的煤炭需求，在煤炭資源偏緊的時(shí)候鋁冶煉廠會(huì)面臨煤炭的短缺。

  印度鋁廠的煤礦自有率不斷提高，各個(gè)集團(tuán)都在尋求獲取煤礦產(chǎn)能指標(biāo)或定向銷售指標(biāo)，但總體依舊面臨需要在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)拍賣采購(gòu)的方式，較少直接采購(gòu)進(jìn)口。

  綜上，印度的鋁廠煤炭基本不使用進(jìn)口，且印度國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格與進(jìn)口煤的聯(lián)動(dòng)性較弱，故我們?cè)噲D用印度的國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格（入爐熱值在4000附近）簡(jiǎn)單測(cè)算印度鋁廠的成本情況。

  初步測(cè)算可知，截止2023年9月，印度外購(gòu)煤部分的即期現(xiàn)金成本基本處于2000-2100USD/噸，冶煉利潤(rùn)在100-200USD/噸附近。

  主要增產(chǎn)地區(qū)之印尼- 礦石充裕，能源易受海外價(jià)格沖擊

  印尼鋁土礦資源豐富，2023年6月印尼再次禁止出口鋁土礦，礦石資源更多的在本地利用以推動(dòng)本土的鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展。早在2014年印尼初次禁礦后，國(guó)內(nèi)部分氧化鋁廠逐步布局印尼建廠，2017年開始印尼轉(zhuǎn)變成氧化鋁出口國(guó)。隨著2021年新增產(chǎn)能投產(chǎn)，從2017年以來(lái)的凈出口穩(wěn)定在60w附近，到2022年印尼的氧化鋁凈出口量增至170w附近，今年月均出口也基本保持在13w附近的水平。從氧化鋁端看，印尼鋁資源相對(duì)充裕。

  印尼2023年上半年煤炭產(chǎn)量約3.6億噸，其中出口約2.49億噸，約占總產(chǎn)量的70%。印尼是全球最大的煤炭出口國(guó)，其煤炭產(chǎn)量的75%左右用于出口，而這個(gè)75%附近的比例起源是印尼政府2010年開始實(shí)行面向煤炭生產(chǎn)商的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)義務(wù)DMO政策，2018年開始DMO要求國(guó)內(nèi)的煤炭生產(chǎn)商將各自煤炭總量的25%，以最高不超過(guò)70USD/噸的價(jià)格供應(yīng)給國(guó)家電力公司PLN及向PLN供電的獨(dú)立供應(yīng)商，不遵守規(guī)定的企業(yè)將被禁止出口煤炭或被罰款。

  印尼發(fā)電端基本以火電裝機(jī)為主，約2/3的電力來(lái)自燃煤電廠。印尼的電力市場(chǎng)國(guó)有化程度比較高，發(fā)電端基本2/3是印尼國(guó)家電力公司PLN提供電量，剩余的1/3市場(chǎng)是獨(dú)立發(fā)電商和私營(yíng)電力公用事業(yè)公司控制，但獨(dú)立發(fā)電商一般情況下僅能經(jīng)營(yíng)發(fā)電業(yè)務(wù)，發(fā)電出售給PLN輸配電；私營(yíng)電力公用事業(yè)公司一般是為工業(yè)區(qū)自用發(fā)電或者供電給工業(yè)區(qū)承租的業(yè)者，可以運(yùn)營(yíng)發(fā)電、輸配電和售電綜合的業(yè)務(wù)。

  印尼鼓勵(lì)發(fā)展鎳、鋁等冶煉和加工，基本在項(xiàng)目立項(xiàng)之初就有允許企業(yè)配套獨(dú)立自備電或者合資自備電，配套電力一般只對(duì)指定的工業(yè)園區(qū)供售電。當(dāng)前印尼規(guī)劃的電解鋁項(xiàng)目以煤電為主，具體如下表所示：

  因鋁廠基本都無(wú)配套的煤礦，除Inalum外均需外購(gòu)煤炭，而印尼的單獨(dú)定價(jià)只針對(duì)PLN及為PLN供電的獨(dú)立供電商，故在印尼的自備電鋁廠都需按照市場(chǎng)價(jià)格采購(gòu)能源。鑒于印尼基建仍處于發(fā)展待完備的階段，在能源成本測(cè)算中，需涵括固定資產(chǎn)投資和運(yùn)維費(fèi)用。按照當(dāng)前印尼投資成本750-850USD/KMW測(cè)算，印尼煤電當(dāng)前的發(fā)電成本在50USD/MWH附近。

  在不考慮氧化鋁廠的額外收益的條件下，可簡(jiǎn)單的測(cè)算印尼的鋁廠的成本：即期成本基本處于2000-2100USD/噸的水平，近一年冶煉利潤(rùn)基本處于200USD/噸附近的狀態(tài)。

  歐洲、印度、印尼生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性對(duì)比

  2021年以來(lái)的高能源價(jià)格，導(dǎo)致歐洲的減產(chǎn)明顯。相對(duì)而言，亞洲的印度、印尼仍處于增產(chǎn)的狀態(tài)，故事實(shí)層面我們會(huì)認(rèn)為歐洲在全球高成本產(chǎn)能的高地。

  通過(guò)幾次專題可測(cè)算各地的大概成本，歐洲中德國(guó)、羅馬尼亞依舊處于高成本區(qū)域，其次是印度，印尼相對(duì)印度有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

  此外，前期的投資成本亦很關(guān)鍵。綜合對(duì)比，印尼說(shuō)相對(duì)印度有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，一方面是前面提及的相對(duì)生產(chǎn)成本有優(yōu)勢(shì)，另一方面是綜合投資回報(bào)期印尼也相對(duì)低于印度：印尼前期的單噸投資成本普遍高于印度，不過(guò)并非鋁廠的單噸投資成本有差異，而是印尼需要建電廠或者碼頭，成本被迫提高，同時(shí)也帶來(lái)建設(shè)周期的延長(zhǎng)。綜合成本利潤(rùn)匡算，印尼投資回報(bào)期普遍在10年附近，但印度的大概率需要15年左右。

  結(jié)論

  印度、印尼是海外市場(chǎng)未來(lái)3-4年增產(chǎn)的主要地區(qū)，從鋁元素和能源的保障來(lái)看，印尼無(wú)明顯制約。

  1） 印度的即期資源匹配尚可，當(dāng)前鋁廠的能源供應(yīng)基本能被國(guó)內(nèi)滿足，雖印度整體缺煤，但鋁廠的煤炭供應(yīng)相對(duì)受海外價(jià)格的擾動(dòng)幅度低。鋁土礦增產(chǎn)慢、國(guó)內(nèi)能源缺口是制約印度產(chǎn)能大幅增產(chǎn)的主要原因，未來(lái)電解鋁的增產(chǎn)仍需以解決鋁土礦和氧化鋁來(lái)源、新增能源供應(yīng)為前提，這也是近幾年印度的煤炭產(chǎn)量快速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)之一。

  2） 印尼的礦和能源保障程度都無(wú)明顯的制約，但印尼的能源價(jià)格基本跟隨全球市場(chǎng)波動(dòng)，在能源擾動(dòng)較大時(shí)印尼相對(duì)更容易受沖擊。

  從投資經(jīng)濟(jì)性上而言，印尼相對(duì)印度更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，一方面是生產(chǎn)成本相對(duì)低于印度市場(chǎng)，另一方面綜合投資成本來(lái)看，印尼的投資回收期更短。