近期，受OPEC+本周末或宣布深化減產(chǎn)預(yù)期提振，國(guó)際油價(jià)有所反彈，接近收復(fù)上周三以來(lái)跌幅。

回望今年油價(jià)，高盛指出，盡管需求超出了其樂(lè)觀(guān)預(yù)期，但今年石油價(jià)格仍略有下降，原因是非核心OPEC的供應(yīng)比預(yù)期強(qiáng)勁得多，部分被OPEC的減產(chǎn)所抵消。

高盛在上周的報(bào)告中展望2024油價(jià)，預(yù)計(jì)2024年需求增長(zhǎng)將保持穩(wěn)定，核心OPEC供應(yīng)將保持低位。因此石油市場(chǎng)或?qū)⒁詼睾偷乃俣仁站o，但仍保留大量閑置產(chǎn)能以應(yīng)對(duì)收緊沖擊，這實(shí)際上推遲了大宗商品超級(jí)周期。

具體價(jià)格方面，高盛認(rèn)為，OPEC將利用其定價(jià)權(quán)，確保布倫特原油價(jià)格在80- 100美元之間，OPEC看跌期權(quán)將把明年油價(jià)下限維持在80美元，而閑置產(chǎn)能則將上限維持在100美元。。此外，2024年將出現(xiàn)輕微供需缺口，70萬(wàn)桶/日的缺口將使布倫特油價(jià)在明年達(dá)到平均92美元/桶。

OPEC看跌期權(quán)會(huì)確保油價(jià)處于“80-100”區(qū)間

對(duì)于明年的油價(jià)情況，高盛指出：

OPEC將通過(guò)保持適度供需缺口并利用其定價(jià)權(quán)，確保2024年布倫特油價(jià)保持在80-100 美元區(qū)間。這一范圍或大多數(shù)情況下為投資者提供強(qiáng)勁的現(xiàn)貨溢價(jià)和套利回報(bào)，同時(shí)我們還看到在地緣政治導(dǎo)致的供應(yīng)中斷的情景下石油的對(duì)沖價(jià)值。

首先，高盛認(rèn)為，明年布倫特原油不太可能連續(xù)三年持續(xù)跌破 80 美元/桶。

1、OPEC看跌期權(quán)可能會(huì)保持不變，2023年4月、6月以及9月份沙特額外延長(zhǎng)減產(chǎn)表明OPEC試圖將油價(jià)維持在80~85美元/桶以上。雖然看跌期權(quán)的強(qiáng)度不如一年前，但價(jià)格持續(xù)跌破80美元可能導(dǎo)致OPEC+更慢地恢復(fù)原油產(chǎn)量；

2、全球經(jīng)濟(jì)正在接近“軟著陸”，核心通脹回歸對(duì)勞動(dòng)力或石油需求造成的損害有限；

3、油價(jià)下跌時(shí)，美國(guó)公共和私人對(duì)石油的需求將增加，美國(guó)能源部重申補(bǔ)充SPR的承諾，其目標(biāo)是在明年一月前希望購(gòu)買(mǎi)600萬(wàn)桶原油以補(bǔ)充戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備(SPR)。

其次，高盛認(rèn)為，明年布倫特原油不太可能持續(xù)漲超100美元/桶：

1、600萬(wàn)桶/天的高閑置產(chǎn)能限制了遠(yuǎn)期油價(jià)的上漲空間，閑置產(chǎn)能充足，遠(yuǎn)期價(jià)格無(wú)需上漲鼓勵(lì)長(zhǎng)周期項(xiàng)目增長(zhǎng)，高盛仍然估計(jì)公允數(shù)量3600萬(wàn)布倫特原油價(jià)格為74 美元/桶。

2、OPEC不太可能將期限利差推至極端水平，這將減少對(duì)OPEC的長(zhǎng)期剩余需求。具體來(lái)說(shuō)，高盛發(fā)現(xiàn)2022年能源危機(jī)通過(guò)恢復(fù)離岸增長(zhǎng)提振了非OPEC國(guó)家的長(zhǎng)期供應(yīng)，并降低了通過(guò)投資石油替代品（電動(dòng)汽車(chē)）來(lái)滿(mǎn)足長(zhǎng)期石油需求。

3、9月下旬布倫特原油價(jià)格上漲至近100美元/桶后，中國(guó)原油庫(kù)存減少，煉油廠(chǎng)利潤(rùn)率下降，對(duì)原油需求造成打擊，說(shuō)明中國(guó)和煉油廠(chǎng)的價(jià)格彈性原油對(duì)需求是一個(gè)關(guān)鍵的平衡。

2024年將出現(xiàn)輕微供需缺口

從供需層面來(lái)看，高盛預(yù)計(jì)2024年將出現(xiàn)輕微供需缺口：

強(qiáng)勁的需求、美國(guó)供應(yīng)增長(zhǎng)放緩以及OPEC供應(yīng)持續(xù)下降將導(dǎo)致2024年出現(xiàn)輕微的供需缺口，約為70萬(wàn)桶/日。供需缺口可能推高時(shí)間價(jià)差（現(xiàn)貨和近月期貨價(jià)差），布倫特原油價(jià)格明年平均價(jià)格為92美元/桶，或在明年8月漲至95美元/桶的峰值。

導(dǎo)致供需缺口的因素主要包括三方面，第一是全球整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，以及航空燃油需求恢復(fù)，這種情境下2024年原油需求將增加160萬(wàn)桶/日。高盛指出：

1、基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁的情景預(yù)測(cè)，全球GDP將增長(zhǎng)2.6%，高于市場(chǎng)普遍預(yù)期。收入增長(zhǎng)、貨幣環(huán)境緊縮的拖累較小、經(jīng)濟(jì)和制造業(yè)活動(dòng)復(fù)蘇，這種對(duì) GDP 相對(duì)樂(lè)觀(guān)的看法是原油石油需求模型的關(guān)鍵變量。

2、新興市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性需求增長(zhǎng)趨勢(shì)，高盛對(duì)該地區(qū)2024年預(yù)測(cè)增加140萬(wàn)桶/日，包括中國(guó)45萬(wàn)桶/日、印度30萬(wàn)桶/日、中東15萬(wàn)桶/日和其他非OCED亞洲國(guó)家20萬(wàn)桶/日。

3、航空燃油需求恢復(fù)，明年將增長(zhǎng)60萬(wàn)桶/日。今年三季度全球航空燃油需求仍比2019 年第三季度水平低70萬(wàn)桶/日。隨著去庫(kù)存的逆風(fēng)消退，經(jīng)濟(jì)正?；?，預(yù)計(jì)對(duì)石化產(chǎn)品的需求將重新加速走向穩(wěn)定。

第二是美國(guó)供應(yīng)增長(zhǎng)放緩，高盛預(yù)計(jì)：

2024年核心OPEC以外的供應(yīng)增長(zhǎng)將放緩至150萬(wàn)桶/日，盡管美國(guó)仍將在2024年繼續(xù)推動(dòng)全球供應(yīng)增長(zhǎng)，但供應(yīng)總量增長(zhǎng)預(yù)計(jì)放緩至53萬(wàn)桶/日。

一是由于美國(guó)石油鉆井平臺(tái)數(shù)量持續(xù)下降，目前從2022年末的峰值已經(jīng)下降了21%；其次，美國(guó)原油生產(chǎn)商仍然遵守資本紀(jì)律，預(yù)計(jì)美國(guó)獨(dú)立勘探與生產(chǎn)公司的原油產(chǎn)量增長(zhǎng)將從 2023年的約23.5萬(wàn)桶/日減至2024年的13.5萬(wàn)桶/日，再投資率保持在歷史較低水平；再者是二疊紀(jì)盆地（美國(guó)主要增長(zhǎng)引擎）的潛在油井產(chǎn)能已經(jīng)停止增加，反映了巖石質(zhì)量惡化與改進(jìn)技術(shù)。

最后是，OPEC供應(yīng)持續(xù)下降，高盛表示：

OPEC+自2022 年底以來(lái)的減產(chǎn)反映出，其開(kāi)始用保持低庫(kù)存的方法來(lái)追求現(xiàn)貨溢價(jià)，估計(jì)OPEC+4月的減產(chǎn)現(xiàn)在已經(jīng)提高了沙特石油利潤(rùn)，因此沙特和其他8個(gè)OPEC+ 國(guó)家在4月份減產(chǎn)170萬(wàn)桶/日 后，可能會(huì)繼續(xù)維持產(chǎn)量不變，削減將于2024年全面生效。

高盛對(duì)OPEC低油價(jià)下的供應(yīng)預(yù)測(cè)發(fā)現(xiàn)該集團(tuán)并不急于增加生產(chǎn)，因?yàn)镺CED商業(yè)庫(kù)存僅略低于歷史水平。因此預(yù)計(jì)沙特只會(huì)從明年逐步解除額外的100萬(wàn)桶/日的單邊削減，從明年三季度起每?jī)蓚€(gè)月解除25萬(wàn)桶/日的限制。

綜上來(lái)看，高盛認(rèn)為，2024年油價(jià)將維持在 80-100 美元的范圍內(nèi)，以上三重因素可能會(huì)導(dǎo)致布倫特原油價(jià)格在2024 年第四季度升至94美元/桶。

以下三種情況下可能出現(xiàn)意外，一是適度衰退，布倫特原油可能會(huì)低于基準(zhǔn)預(yù)測(cè)17美元/桶；二是非OPEC 供應(yīng)再次超出預(yù)期，布倫特原油可能會(huì)低于基準(zhǔn)預(yù)測(cè)12美元/桶；三是供應(yīng)中斷，布倫特原油可能會(huì)高出基準(zhǔn)預(yù)測(cè)5美元/桶。

煉油部門(mén)產(chǎn)能緊張

值得一提的是，盡管上游原油生產(chǎn)存在充足的閑置產(chǎn)能，但下游煉油部門(mén)產(chǎn)能仍然緊張，高盛指出，目前全球煉油利用率為 85%，處于歷史90%分位的水平。這種結(jié)構(gòu)性的緊張反映了四個(gè)關(guān)鍵因素：

首先自201 年代末以來(lái)，700萬(wàn)桶/日的中斷和疫情導(dǎo)致的煉油廠(chǎng)關(guān)閉已經(jīng)抑制全球煉油能力；

二是成品油需求已全面達(dá)到頂峰；

第三，與天氣相關(guān)的中斷更加頻繁，以及原油供應(yīng)質(zhì)量與精煉產(chǎn)品需求類(lèi)型之間的差異使煉油系統(tǒng)緊張；

第四，長(zhǎng)期需求不確定性上升與超長(zhǎng)期需求相結(jié)合，煉油投資周期限制了新煉油廠(chǎng)的投資。發(fā)達(dá)國(guó)家煉油廠(chǎng)的平均年齡為 50 年，投資回收期為二十多年，但持續(xù)的投資與回報(bào)不匹配阻礙了再平衡。

在結(jié)構(gòu)緊縮的背景下，高盛指出，煉油產(chǎn)能只會(huì)在2024-2025 年適度增加。

盡管原油凈供應(yīng)量增加180/140萬(wàn)桶/日，仍然超過(guò)精煉產(chǎn)品需求預(yù)期的增長(zhǎng)140/90萬(wàn)桶/日。在此期間，即使根據(jù)我們對(duì) 2025 年利用率 84.6% 的預(yù)測(cè)，煉油產(chǎn)能仍然容易受到影響。產(chǎn)能緊張疊加跨產(chǎn)品需求扭曲的意味著煉油廠(chǎng)利潤(rùn)率持續(xù)存在差異。

具體來(lái)看，高盛指出，夏季汽油煉油廠(chǎng)利潤(rùn)更高，其對(duì)汽油煉油廠(chǎng)利潤(rùn)持建設(shè)性態(tài)度，對(duì)柴油利潤(rùn)持中性態(tài)度。

最近幾周，全球汽油煉油廠(chǎng)利潤(rùn)率因成本支撐而反彈，正如我們所預(yù)期的那樣，這得益于向柴油的轉(zhuǎn)換。目前已恢復(fù)低迷的汽油頭寸可能會(huì)進(jìn)一步提高汽油煉油廠(chǎng)的利潤(rùn)率。

與此相關(guān)的是，高盛預(yù)計(jì)，美國(guó)零售汽油/柴油價(jià)格將跟隨批發(fā)價(jià)格上漲，價(jià)格將從目前的 3.5 美元/加侖升至 2024 年夏季的 3.87 美元/4.28 美元/加侖。

談到柴油，我們認(rèn)為（歐洲）柴油在目前水平上的價(jià)值不大，已與我們的預(yù)測(cè)趨同。原因是需求受天氣變暖和多頭頭寸仍然對(duì)初始頭寸構(gòu)成重大阻力，尤其是美國(guó)取暖油。

我們維持 cal24/25 西北歐柴油和美國(guó)取暖油-布倫特原油裂解價(jià)格分別為 25/22 美元和 29/26 美元/桶，看漲的輕質(zhì)原油板巖抵消了冬季溫和看跌天氣。

盡管如此，低庫(kù)存，高利用率、昂貴的運(yùn)費(fèi)、較輕的石質(zhì)以及全球高天然氣價(jià)格將導(dǎo)致柴油裂解明顯高于2019 年平均水平 16/18 美元/桶。