在美聯(lián)儲、歐央行和英國央行激進加息一年多后，通脹開始降溫，市場認為三大央行的加息周期均已步入尾聲，暫停加息成為主流，并開始押注從明年4月開始，歐美英央行將接連開啟降息周期，但匯豐直言，現(xiàn)在押注降息還為時尚早。

11月20日，匯豐分析師高級經(jīng)濟學家Chris Hare領導的團隊在報告中指出，預計美聯(lián)儲、歐央行和英國央行都不會進一步加息，從降息時間來看，預計美聯(lián)儲降息時間為2024 年第三季度、歐央行的降息時間在2024年第四季度，英國央行則要到2025年第一季度。

匯豐直言，當前市場對美聯(lián)儲、歐洲央行和英國央行都將暫停加息的定價可能是對的，但對于降息的定價可能過于鴿派了：

市場預期美聯(lián)儲和歐洲央行會在明年7月前降息兩次，英國央行會在明年 9 月前降息兩次，我們認為這種預期過于鴿派。

在全球央行都極度依賴數(shù)據(jù)的背景下，我們認為央行希望看到實質性的跡象指向通縮。而到明年年中，他們可能還無法看到足夠的證據(jù)。

那么央行需要看到什么樣的數(shù)據(jù)才會選擇降息呢，匯豐概述了四項的宏觀條件，按優(yōu)先順序排列為：

(i) GDP增長低于長期趨勢；(ii) 失業(yè)率上升并超過"均衡"水平（或出現(xiàn)勞動力市場明顯降溫的跡象，如職位空缺數(shù)下降）；(iii) 工資增速降至3.5%（匯豐認為這與2% 的通脹率相符）；(iv) 核心通脹率降至3%以下，且最關鍵的點在于明顯處在降至2%的趨勢中。

因此，報告指出，現(xiàn)在的情況是，美國10月核心通脹為4%，歐元區(qū)10月核心調和CPI同比降至4.2%，英國核心通脹數(shù)據(jù)為5.7%，距離滿足上述條件還有一段距離，匯豐認為，美國預計在明年中旬達到上述條件，而歐洲則要晚一些，因為歐洲的工資和通脹更具有粘性。

與此同時匯豐也給自己“留了退路”，報告稱，即使他們的宏觀預測完全正確，設想中的通縮通貨緊縮逐步緩慢發(fā)生，也很難確切知道政策制定者何時準備好采取行動，且實際利率變動或歐元區(qū)的薪資協(xié)議等意外因素，可能會打破平衡。

匯豐同時也指出不排除通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)重大意外的可能性，而這樣的“意外”將導致他們的判斷與未來的情況背道而馳：

考慮到美聯(lián)儲、歐央行和英國央行近期的指導意見，當通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)重大意外的情況，或者再次出現(xiàn)能源危機的沖擊，這可能觸發(fā)各國央行進一步加息，如果工資和通脹比我們判斷的情況更具粘性，那么降息可能會被推遲。

我們認為“鴿派風險”也同樣存在：鑒于我們可能還沒有看到過去激進加息的所有影響，各國央行可能已經(jīng)發(fā)現(xiàn)他們過度收緊政策后的副作用，因此需要更早開始寬松。

考慮到這些風險，明年會有一些微妙平衡的政策決定出臺。

條件1:GDP增速低于長期趨勢

從理論上說，如果GDP實際增長速度低于潛在增長率，那么總需求的增長速度就會低于供給的增長速度，產(chǎn)出缺口就會出現(xiàn)，可能會造成通貨緊縮。但這里有兩個復雜問題。

首先，潛在的增長率是多少？

匯豐在報告中指出，在美國，美聯(lián)儲將長期經(jīng)濟增長預測維持在1.8%，歐元區(qū)和英國的潛在增長率為略高于1%。

其次，供給增長可能不會維持在固定地“趨勢”性水平（疫情期間需求和供給都經(jīng)歷了不同程度地下滑，供給是根據(jù)情況而靈活變動的，可能受到外部因素的影響）。

展望未來，假設經(jīng)濟沒有面臨巨大的供給沖擊，那么低于潛在增長率的GDP實際增速將出現(xiàn)可以抑制通脹的閑置產(chǎn)能：

因此，盡管GDP增速低于潛在增長率肯定不是降息的充分條件，但它可能是通縮開始的關鍵部分。

條件2:失業(yè)率上升（或就業(yè)市場出現(xiàn)明顯寬松跡象）

匯豐在報告中指出，總需求的持續(xù)疲軟很可能最終導致公司招聘減少、裁員人數(shù)增加和失業(yè)率上升，菲利普斯曲線理論告訴我們，一旦失業(yè)率超過非加速通貨膨脹失業(yè)率（NAIRU）， 說明勞動市場可能不再處于過熱狀態(tài)，預計工資增長最終將減緩，并趨向于低于2%的通脹率水平。

當然，匯豐表示，NAIRU 并不是直接觀測到的，通常是通過觀察工作與工作之間的匹配流動或工資與失業(yè)率之間的關系來估算的。但對于利率前景而言，重要的是各國央行認為NAIRU的數(shù)據(jù)是多少：

在美國，美聯(lián)儲認為NAIRU為4%，而英國央行認為NAIRU為4.5%（在今年11月的貨幣政策報告中，NAIRU由4.25%上調至4.25%）。歐洲央行沒有公布其估計值，但其觀點可能與歐盟委員會的估計值相差不大，后者的估值為6.5%。

不過，報告強調，雖然失業(yè)率上升可能是降息的背景之一，但這并不是必要條件。如果失業(yè)率保持穩(wěn)定甚至逐步下降，那么各國央行可能需要等到勞動力市場出現(xiàn)其他地寬松跡象來佐證勞動力市場降溫，如職位空缺減少：

當然，這種形式的勞動力市場降溫而非失業(yè)率的上升將是理想情況，而這種情況實際上也是市場對美國近期勞動力市場降溫的判斷。

條件3:工資增速降至3.5%

如果勞動力市場降溫開始導致工資增長下降，那么下一個關鍵問題就是，什么樣的工資增長率才能與2%的通脹率相匹配？

匯豐認為這個“神奇的數(shù)字”大約是3.5%。原因如下：

首先，對公司成本而言，真正重要的是單位勞動力成本（ULC）--生產(chǎn)單位產(chǎn)出的成本。而單位勞動力成本的增長主要是工資增長和生產(chǎn)率增長之間的差額，假設 "趨勢 "生產(chǎn)率每年增長1%，3.5%的工資增長意味著2.5%的單位勞動力成本增長，這一點很重要，因為勞動力成本約占公司成本的三分之二。

假定其他成本的增長不會超過 2%，同時公司利潤率從長期來看比較穩(wěn)定，那么通脹就會將與ULC增速保持高度一致。

作為一個至少在理論上滯后于過去勞動力需求發(fā)展和過去通脹結果的指標，我們認為工資增長并不需要低于3.5%才可以觸發(fā)降息，但它或許不能高于4%，且最好是在下降趨勢中。

條件4:核心通脹率同比增速低于3%，且逐步下滑至2%

匯豐認為，解釋整體通脹降至2%這件事并不復雜，美聯(lián)儲、歐央行和英國央行都以此為目標的。就觀察數(shù)據(jù)而言，核心通脹率（剔除能源和食品價格）是整體通脹能否下降的關鍵，因為一般來說，食品和能源價格的沖擊在中期內應該會 "消失"。

匯豐認為，與工資一樣，核心通脹率也將緩慢下降。因此，核心通脹率不需要低至2%才能觸發(fā)降息。核心通脹率低于3%，并處于下降通道上，可能對各國央行來說就足夠可以開啟降息周期了。

為什么是3%？

匯豐指出，雖然3%這個數(shù)字只是他們自己的判斷，但英國央行和美聯(lián)儲均有證據(jù)顯示這一數(shù)字很關鍵：

對英國央行而言，當通脹率超過目標2%的1個百分點時(也就是超過3%)時，央行行長需要給財政大臣寫公開信來解釋原因。所以超過3%是一個引起央行關注的通脹率。

對于美聯(lián)儲來說，點陣圖顯示，預期2024年核心通脹率的為2.5%-2.8%，而這正是降息開始的時間。

降息還差得遠呢

匯豐指出，上述4個條件在理論上看來如此簡單，但實際情況如何呢？從關鍵變量目前的狀況來看，各國央行還有很長的路要走，特別是歐洲，尤其是英國，工資增速仍然過快。

從歐洲情況來看，在GDP增速幾乎沒有達到正數(shù)的情況下，勞動力市場仍然緊張（歐元區(qū)的失業(yè)率為6.5%，英國為4.2%，達到或低于官方估計的NAIRU）。

最重要的是，工資增速仍然過快，歐元區(qū)第二季度平均工資增速為5.6%，而英國9月份平均周薪同比增長率為7.9%，與我們劃定的3.5% 這一臨界值相比仍有很大差距。因此，歐元區(qū)和英國的10月核心通脹率增速分別為4.2%和5.7%，仍處于令人不安的高位，我們對此并不感到意外。

匯豐指出，在美國，這些關鍵指標看起來確實要好一些，但仍然顯示出較大的成本和價格壓力：

美國10月核心通脹下降至4%，比歐元區(qū)和英國通脹更為樂觀，但這仍然是一個較高的通脹率，企業(yè)也表示勞動力市場的整體狀況仍然緊張。此外，美國的經(jīng)濟增長出人意料地強勁，今年第三季度的增長遠高于趨勢。這種需求強勁的趨勢可能會進一步給成本和價格帶來上行壓力。