美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，10月美國生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）同比回落 至 1.3% ，環(huán) 比 下 降0.5%。繼10月消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）數(shù)據(jù)超預(yù)期降溫后，最新 PPI 為美國通脹降溫再添力證。通脹數(shù)據(jù)大幅放緩，顯示海外央行“抗通脹”成果顯著，也加大了市場對全球加息周期落幕的押注。
供需基本平衡 宏觀壓制弱化
凌曉慧
1.精礦供應(yīng)：短期無憂，但存遠(yuǎn)慮
今年9月份以來，滬銅價格重心呈現(xiàn)回落趨勢。前三季度因新能源和空調(diào)產(chǎn)量高增，滬銅消費(fèi)整體超預(yù)期，因而在今年電解銅產(chǎn)量同比高增的背景下，銅庫存并未出現(xiàn)明顯累積，反而持續(xù)處于季節(jié)性低位。但到了9月中下旬，下游逐漸反饋本輪旺季消費(fèi)成色不足，呈現(xiàn)出旺季不旺的特點(diǎn)，滬銅一路從9月初的69340元/噸附近下跌至10月中下旬的65640元/噸，之后企穩(wěn)小幅反彈。從基本面來看，國內(nèi)10月假期間銅小幅累庫，但隨著節(jié)后滬銅價格重心跌至66000元/噸附近，下游補(bǔ)庫意愿變強(qiáng)，疊加廢銅供應(yīng)偏緊，帶動滬銅現(xiàn)貨升水再度回升至250—300元/噸，滬銅止跌企穩(wěn)。本文我們從礦端、冶煉端和消費(fèi)端等多個視角梳理了四季度以及2024年銅的基本面格局。整體來看，銅基本面供需基本平衡，平衡表并沒有較大的矛盾點(diǎn)，因此宏觀因子對銅價的影響權(quán)重仍然較強(qiáng)。結(jié)合美債以及美元指數(shù)近期觸頂回落的表現(xiàn)，我們認(rèn)為銅四季度或呈現(xiàn)出先抑后揚(yáng)的走勢。
隨著銅企三季報(bào)陸續(xù)公布完畢，我們統(tǒng)計(jì)了全球范圍內(nèi)大型礦企最新的生產(chǎn)經(jīng)營情況。年初我們預(yù)計(jì)銅精礦產(chǎn)量全年的增長量級在100萬噸上下，但結(jié)合三季報(bào)的內(nèi)容，考慮到部分增量項(xiàng)目推進(jìn)偏慢，部分存量項(xiàng)目存在品位下滑、社區(qū)動亂、環(huán)保問題等因素帶來的擾動，預(yù)計(jì)2023年礦山產(chǎn)量的增長量級在80萬噸左右。
2023—2025年是礦山新增產(chǎn)能的集中投放期，再往后的在建項(xiàng)目不足。因銅礦開發(fā)的資本投入和技術(shù)難度增加、品位下滑等問題的存在，礦企傾向于投入維持性資本開支而非開發(fā)性資本開支，因此供應(yīng)增長的預(yù)期只持續(xù)到2025年，之后銅礦增量的釋放預(yù)期呈現(xiàn)下行趨勢。根據(jù)全球15家龍頭銅礦企業(yè)2023年三季度最新規(guī)劃的產(chǎn)量中值與2022年的銅產(chǎn)量對比來看，2023年銅產(chǎn)量上升幅度最大的企業(yè)分別是英美資源、洛鉬、淡水河谷、泰克、紫金，增長量級分別在23萬噸、13萬噸、9萬噸、8萬噸以及7萬噸。分地區(qū)來看，全球主要的增長銅礦項(xiàng)目主要分布在智利、剛果金、秘魯?shù)葏^(qū)域，而今年實(shí)際落地產(chǎn)量與年初產(chǎn)量預(yù)期存在分歧的主要原因是智利產(chǎn)區(qū)的擾動。其中泰克的QB2項(xiàng)目因工程建設(shè)偏慢以及調(diào)試失誤，產(chǎn)量下調(diào)量在6萬噸上下；安托法加塔的擴(kuò)建項(xiàng)目Los Pelambres因天氣問題進(jìn)展偏慢，下調(diào)產(chǎn)量預(yù)期在3萬噸上下；智利國家銅業(yè)名下的礦坑Chuquicamata存在經(jīng)營困難、礦床改善項(xiàng)目推遲的問題，El Teniente則是發(fā)生巖石爆炸，使得智利國家銅業(yè)整體產(chǎn)量預(yù)期較年初下調(diào)了5.5萬噸。
從我們梳理的公司層面目前給到的2024年銅礦產(chǎn)量指引來看，新建、擴(kuò)建銅礦項(xiàng)目供應(yīng)預(yù)期的增量在84.6萬噸，而存量銅礦項(xiàng)目供應(yīng)預(yù)期的增量在12.7萬噸。新建、改建項(xiàng)目中，增量較大的項(xiàng)目有泰克在智利的QB2項(xiàng)目，目前產(chǎn)線一運(yùn)行順利，產(chǎn)線二在調(diào)試中，計(jì)劃2023年年底滿產(chǎn)，2024年的供應(yīng)增量在19.5萬噸上下；Capstone銅業(yè)在智利的Mentoverde項(xiàng)目有7.5萬噸的增量；智利國家銅業(yè)名下的Salvador銅礦預(yù)期帶來4.3萬噸的供應(yīng)增長；力拓在蒙古的Oyu Tolgoi地下礦項(xiàng)目目前進(jìn)展順利，P0階段已經(jīng)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)生產(chǎn)，P1、P2階段也于2023年二季度順利完成，預(yù)期2024年該項(xiàng)目的供應(yīng)增量在5.3萬噸上下。在存量銅礦項(xiàng)目中，增量較大的項(xiàng)目包括：紫金礦業(yè)和艾分豪合作開發(fā)的Kamoa-Kakula礦山，目前三期建設(shè)包含了500萬噸/年選礦廠擴(kuò)建以及50萬噸/年冶煉廠建設(shè)，預(yù)計(jì)2024年10月建成投產(chǎn)，2024年產(chǎn)量增長在3.8萬噸；五礦資源在秘魯?shù)腖as Bambas項(xiàng)目，礦床開發(fā)預(yù)期從2023年年底開始，2024年產(chǎn)量預(yù)期32萬噸，增量在3.5萬噸上下。
整體來看，從今年四季度到明年的銅礦供應(yīng)依舊維持寬松格局，2024年實(shí)際產(chǎn)量增長預(yù)期在75萬噸上下。
從海外冶煉廠的檢修計(jì)劃表來看，全年減產(chǎn)量在30萬噸上下，其中上半年減產(chǎn)量在18萬噸的水平，下半年略少，在12萬噸上下。而從新項(xiàng)目的投產(chǎn)情況來看，今年下半年海外新項(xiàng)目投產(chǎn)相對較多，剛果金的KFM 銅礦、TFM 銅礦分別于今年二季度及下半年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)今年產(chǎn)量13萬噸；塞爾維亞 BOR 冶煉廠二季度復(fù)產(chǎn)，下半年增產(chǎn)10 萬噸。總體上今年下半年海外冶煉廠投產(chǎn)量在30萬噸上下，因此精銅供應(yīng)預(yù)期維持寬松格局。此外，土耳其上半年增量進(jìn)口的10萬噸俄銅的釋放節(jié)奏以及洛鉬24萬噸濕法銅的釋放也需密切關(guān)注，或會階段性對供應(yīng)產(chǎn)生較大的影響。
2.消費(fèi)分項(xiàng)：旺季不旺，淡季不淡
我國精煉銅主要應(yīng)用于電力、家電、交通運(yùn)輸、機(jī)械電子、建筑等領(lǐng)域。其中電力、家電和交通運(yùn)輸行業(yè)合計(jì)占比在70%以上，構(gòu)成精煉銅下游消費(fèi)的主力。具體來看，電力占比為 45%，家電占比為15%，交通運(yùn)輸占比為11%，機(jī)械電子占比為9%，建筑占比為9.5%。今年我國1—9月銅需求維持韌性，表觀消費(fèi)同比增速為5.4%。因此現(xiàn)貨長期升水較高，各類銅加工企業(yè)開工率普遍高于去年同期水平。但從9月下旬起，現(xiàn)貨升水逐漸回落，現(xiàn)貨端反映出本輪旺季需求的成色不足。站在當(dāng)下時點(diǎn)，淡季不淡或接替旺季不旺成為市場關(guān)注焦點(diǎn)，年底前電網(wǎng)投資的沖量以及新能源汽車銷量的持續(xù)高企或成為支撐銅消費(fèi)最主要的因素。
從分項(xiàng)來看，電力行業(yè)的用銅主要有兩部分，包括電源系統(tǒng)和電網(wǎng)系統(tǒng)。其中電源系統(tǒng)用銅集中在發(fā)電機(jī)，約占電源系統(tǒng)用銅量80%，其余用在電纜、斷路器、電流電壓互感器等發(fā)電廠附屬設(shè)備上。根據(jù)風(fēng)光裝機(jī)2030計(jì)劃，到2030年中國風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量將達(dá)到1200GW。截至2022年年底，風(fēng)光裝機(jī)總?cè)萘恳呀?jīng)達(dá)到758GW，中國可能在2025年就能達(dá)到1200GW，提前5年完成2030愿景。從數(shù)據(jù)上來看，1—9月電源基本建設(shè)投資完成額為5538億元，同比增長41.1%，與今年光伏和風(fēng)電裝機(jī)量的高增長相匹配。按照光伏協(xié)會的數(shù)據(jù)，今年光伏與風(fēng)電裝機(jī)量分別達(dá)到150GW、55GW，2024年光伏與風(fēng)電的預(yù)期裝機(jī)量分別為170GW和60GW，因此我們預(yù)期光伏耗銅量依舊維持上行趨勢。
電網(wǎng)系統(tǒng)用銅主要集中在高壓輸變電和低壓配電部分，包括了高低壓電線電纜、變電站等，截至2022年國內(nèi)電網(wǎng)建設(shè)銅消費(fèi)量占到整個電力投資的75%。按照 “十四五”規(guī)劃公布的數(shù)據(jù)，“十四五”期間電網(wǎng)投資總量或達(dá)2.3 萬億元，照此計(jì)算電網(wǎng)2023—2025年累計(jì)投資增速需達(dá)到8%。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1—9月電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)值為3287億元，累計(jì)同比增速4.2%。企業(yè)反映今年儲能和特高壓訂單增長得多，中低壓訂單雖然穩(wěn)定，但是增速并不明顯，整體來看銅電纜消費(fèi)可能長期呈現(xiàn)低增速。
地產(chǎn)后周期用銅也包括兩塊，房地產(chǎn)竣工端耗銅以及家電耗銅。今年前三季度的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)兩個分化：一個是后端數(shù)據(jù)持續(xù)性好于前端；另一個是一、二線城市數(shù)據(jù)持續(xù)性強(qiáng)于三、四線城市。1—9月地產(chǎn)累計(jì)竣工面積為48.704萬平方米，同比增長19.8%，在保交樓政策的影響下，竣工端數(shù)據(jù)好于年初市場的普遍預(yù)期。我們認(rèn)為房地產(chǎn)數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)出的分化是今年房地產(chǎn)消費(fèi)端政策放松以及保交樓政策共同作用的結(jié)果，因此四季度數(shù)據(jù)仍將持續(xù)顯示出這兩個特點(diǎn)，房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)偏冷但竣工端仍有支撐。
從家電數(shù)據(jù)來看，空調(diào)耗銅量約占家電總耗銅量80%。而今年空調(diào)消費(fèi)走勢強(qiáng)勁，其中空調(diào)內(nèi)銷數(shù)據(jù)9月開始環(huán)比走弱，但外銷排產(chǎn)年內(nèi)預(yù)期持續(xù)樂觀。11月空調(diào)內(nèi)銷排產(chǎn)545萬臺，較去年同期內(nèi)銷實(shí)績增長7.9%，內(nèi)銷排產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為空調(diào)內(nèi)銷排產(chǎn)數(shù)據(jù)9月起增速放緩的主要原因有二：一是上半年需求釋放力度較強(qiáng)，二是去年同期異常天氣下的高基數(shù)效應(yīng)。進(jìn)入11月，前期因高庫存壓力主動下調(diào)庫存的企業(yè)生產(chǎn)有明顯的回升。外銷方面，11月空調(diào)排產(chǎn)517萬臺，較去年同期內(nèi)銷實(shí)績增長11.1%，且后續(xù)月份排產(chǎn)依然保持快速增長，主要原因亦有二：一是去年冰箱出口下滑幅度較大，基數(shù)較低，二是近期運(yùn)輸成本、匯率等變化使得出口具備優(yōu)勢。
新能源板塊是今年拉動下游銅消費(fèi)的另一個亮點(diǎn)。1—9月國內(nèi)汽車產(chǎn)量較2022年同期增長143.38 萬輛，而新能源汽車產(chǎn)量的絕對增量為158.8萬輛。新能源汽車發(fā)展正處于快速增長期，對銅需求起到正向拉動作用。今年新能源汽車的優(yōu)惠政策頻出，2023年3月31日國務(wù)院常務(wù)會議提出將新能源汽車購置補(bǔ)貼和免征購置稅政策延長2年，隨后5月5日國務(wù)院常務(wù)會議又提出將加快推進(jìn)充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，更好支持新能源汽車下鄉(xiāng)和鄉(xiāng)村振興。此外，今年在推進(jìn)充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面也迎來利好政策，公用充電樁的覆蓋范圍在政策推動下快速擴(kuò)張，也對新能源汽車的消費(fèi)起到利好作用。因此，今年在利好政策的集中引導(dǎo)下，新能源汽車消費(fèi)呈現(xiàn)同比高增的趨勢，1—9月累計(jì)同比增速達(dá)37.47%。
總結(jié)來看，得益于泛新能源領(lǐng)域和家電中空調(diào)消費(fèi)的快速增長，預(yù)計(jì)全年消費(fèi)增速為 3.5%。同時，我們預(yù)期明年風(fēng)光裝機(jī)量、新能源汽車的增速在高基數(shù)效應(yīng)下難以維持，其中家電外銷好于內(nèi)銷，地產(chǎn)繼續(xù)偏弱，電網(wǎng)投資保持穩(wěn)定增速，國內(nèi)消費(fèi)整體增速下滑至3.2%。
3.行情展望：供需雙增，先抑后揚(yáng)
我們認(rèn)為四季度是階段性累庫預(yù)期兌現(xiàn)的窗口期，9月份全球銅庫存開始累庫，四季度銅基本面由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，現(xiàn)貨支撐小幅弱化，整體供需結(jié)構(gòu)小幅寬松。從平衡表角度來看，明年全球供需雙增背景下全球銅過剩量在10萬噸上下；今年四季度國內(nèi)精銅也呈現(xiàn)出供需基本平衡的特點(diǎn)，12月有2萬噸左右小幅累庫的預(yù)期。在供需雙增的大背景之下，當(dāng)前平衡表矛盾不明顯，因而我們認(rèn)為美聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏依舊對銅價走勢有較大的影響。美元指數(shù)與美債收益率在11月初有觸頂回落的跡象，支撐美元指數(shù)與美債收益率高位運(yùn)行的動能——核心CPI亦出現(xiàn)持續(xù)走弱的趨勢。當(dāng)下美國居民的超額儲蓄即將在四季度消耗完畢，緊縮的金融環(huán)境逐漸會作用到居民資產(chǎn)負(fù)債表上的判斷。
因而，從宏觀因子的角度來說，宏觀因子對銅價的壓制出現(xiàn)弱化跡象，銅價四季度或呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢，仍需關(guān)注核心通脹的變化趨勢以及美聯(lián)儲的貨幣政策拐點(diǎn)。（作者單位：永安期貨）
研究人士：現(xiàn)貨端內(nèi)強(qiáng)外弱
資深記者 韓樂
截至本周二，倫敦金屬交易所(LME)三個月期銅大漲1.67%，至8447.5美元/噸，創(chuàng)出近兩個月的新高，國內(nèi)滬銅2401合約反彈至68350元/噸，滬倫比值錄得8.04，是近三個月的低位。
“本周全球銅價大幅反彈，主要邏輯體現(xiàn)在三個方面?！焙霕I(yè)期貨有色金屬分析師張?zhí)祢堈J(rèn)為，一是中美關(guān)系回暖，市場對于全球經(jīng)濟(jì)展望趨向樂觀；二是在美國通脹從高位大幅回落和美國經(jīng)濟(jì)、就業(yè)數(shù)據(jù)回歸中性的情況下，市場認(rèn)為美聯(lián)儲加息的可能性趨近于零，且2024年年中可能開始降息；三是中國現(xiàn)貨需求保持旺盛和海外銅礦罷工的消息提振短期銅價。
期貨日報(bào)記者了解到，海外銅礦短期供應(yīng)擾動升溫。據(jù)華融融達(dá)期貨分析師李魁介紹，秘魯拉斯班巴斯銅礦的工人由于利潤分享協(xié)議未與集團(tuán)達(dá)成一致，將從11月28日開始“無限期”罷工；第一量子礦業(yè)公司由于社區(qū)抗議導(dǎo)致煤炭供應(yīng)受阻，將從11月23日開始對巴拿馬Cobre銅礦進(jìn)行關(guān)停。
在市場樂觀情緒影響下，近期滬銅對現(xiàn)貨升水大幅上升，滬銅庫存也重回低位，現(xiàn)貨端表現(xiàn)較好。對此，海通期貨分析師王云飛表示，當(dāng)下國內(nèi)銅市場呈現(xiàn)高需求、低庫存的特點(diǎn)。受社會庫存持續(xù)下降的影響，11月中旬開始國內(nèi)基差大幅走高，考慮到年底供需的歷史表現(xiàn)，在明年春節(jié)累庫前，國內(nèi)的現(xiàn)貨或維持緊張的局面。
在他看來，外盤的強(qiáng)勢預(yù)計(jì)會強(qiáng)化國內(nèi)市場上漲預(yù)期?！半S著比價的回落，礦石成本邊際增加以及進(jìn)口利潤下滑可能導(dǎo)致進(jìn)口減少，從而加劇短期國內(nèi)供應(yīng)緊張狀況。”王云飛說。
“當(dāng)前國內(nèi)銅市場的主要交易邏輯是宏觀壓力釋放后價格存在反彈需求?！蓖踉骑w表示，隨著美國就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)的逐步走弱，市場對于美聯(lián)儲加息的計(jì)價在不斷下降。11月中旬美國10月通脹數(shù)據(jù)全面不及預(yù)期后，市場基本排除了美元供應(yīng)進(jìn)一步收緊的可能，這是工業(yè)品資產(chǎn)價格的重要利好。除此之外，近期全球精銅供需格局偏強(qiáng)表現(xiàn)也一定程度上增加了銅價下方的支撐力度。
從基本面出發(fā)，截至11月中旬的供需數(shù)據(jù)展現(xiàn)出的仍是國內(nèi)基本面好于國外。
“倫敦金屬交易所精煉銅庫存8月以來持續(xù)累庫，直接反映了海外旺季需求大幅走弱的現(xiàn)實(shí)。相比之下，國內(nèi)的社會庫存則呈現(xiàn)回落態(tài)勢，是全球平衡表上需求端的重要支撐?！蓖踉骑w稱，從數(shù)據(jù)上看，當(dāng)前國內(nèi)銅的基本面無疑是要強(qiáng)于海外的。
但值得注意的是，內(nèi)強(qiáng)外弱的情況已經(jīng)持續(xù)了較長時間，年底海外需求出現(xiàn)邊際改善的可能性仍然存在。相比之下，國內(nèi)供需格局強(qiáng)勢已經(jīng)計(jì)價較為充分。盡管內(nèi)強(qiáng)外弱的格局仍在，但比價進(jìn)一步走強(qiáng)的可能性比較有限。
“當(dāng)前外盤銅價的走高是趨勢性的，盡管過程可能存在反復(fù)，但預(yù)計(jì)明年一季度銅價重心將較當(dāng)前水平進(jìn)一步上移。”王云飛表示，后期國內(nèi)銅市場的主要變量在于需求，只要需求沒有出現(xiàn)超預(yù)期的回落，預(yù)計(jì)銅價反彈的趨勢將得到延續(xù)，上方空間也相對較大。
“由于美元指數(shù)回落、礦端供應(yīng)擾動以及國內(nèi)現(xiàn)貨緊缺，虛實(shí)盤比也再次沖高，滬銅短期易漲難跌?！崩羁硎荆罄m(xù)市場需繼續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲的政策預(yù)期和海外的經(jīng)濟(jì)狀況。
“目前宏觀基本面和市場情緒因素偏強(qiáng)，提振短線行情走勢。而現(xiàn)貨端呈現(xiàn)出明顯的內(nèi)強(qiáng)外弱情況，洋山銅溢價上升至100美元/噸的高位。”張?zhí)祢堈J(rèn)為，中遠(yuǎn)期的銅價仍然需要密切關(guān)注相關(guān)影響因素。
市場聚焦全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化，歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)深度收縮，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回歸中性，而中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)溫和反彈，后市銅需求仍然受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的制約。此外，關(guān)注12月13日美聯(lián)儲議息會議和會后發(fā)言情況，密切觀察市場情緒變化。
在張?zhí)祢埧磥恚壳般~市場走勢主要是基于預(yù)期和情緒方面的改善，經(jīng)濟(jì)和需求的改善是否落地是銅價本輪反彈行情能否持續(xù)的最終動力。
