觀點
近期鎳價接連下跌，創(chuàng)下年內價格新低，本文結合鎳價歷史波動周期分析影響鎳價的主要因素，結合目前基本面的變化，嘗試尋找鎳價變動的“錨”。我們認為目前鎳基本面已處于長期過剩區(qū)間，預計價格將進一步下探，試探下方成本支撐。
從歷史價格波動周期錨定鎳價
影響因素
通過對滬鎳歷史價格走勢復盤，鎳價波動主要受到宏觀經(jīng)濟周期和品種供需矛盾推動的產業(yè)周期兩大因素驅動。2015年3月滬鎳期貨上市以來至今，一共經(jīng)歷了5個大周期。
2015年5月-2016年3月，滬鎳價格大幅下跌，觸及63310元/噸低點，跌幅逾3.7%，從2015年“貨幣政策正?；保袌鲩_啟對于美聯(lián)儲加息預期，2015年底美元正式開啟加息周期，美元指數(shù)同比保持11.75%的漲幅，對鎳價上方形成壓制，于此同時國內方面經(jīng)濟乏善可陳，對于鎳需求拉動有限，而海外由于通脹原因鎳主產國成本通縮拉動產能增長，供應大幅上行，全球及中國鎳市供需過剩格局牢牢穩(wěn)固，產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)高庫存去化極其緩慢，在宏觀和基本面共同主導下，鎳價頹勢難改。
一直到2019年5月，鎳價再度開啟上漲行情，當時國內宏觀方面利好政策頻出，市場悲觀情緒有所修復，資金情緒較為活躍，從基本面上看，供應端擾動不斷，巴西礦難引發(fā)市場對于礦端緊缺的擔憂，另外國內在春節(jié)備庫后現(xiàn)貨市場較為緊張，供應緊缺預期下推動滬鎳上行，尤其在在2019年的后半年，印尼發(fā)布準備禁礦的消息后，鎳價在2個月之內大幅上漲50%，一度觸及15萬元/噸新高。2019年8月末，菲律賓宣布加大產量，恰逢下游需求疲軟，不銹鋼庫存高企，短期供應端增速遠超需求增速下，鎳價一躍而下，短期內跌逾30%。
進入2020年，新冠病毒爆發(fā)，全球產業(yè)鏈均收到較大沖擊，市場恐慌情緒攀升，大宗商品價格均大幅下跌，但隨著時間推移恐慌情緒降溫，鎳價邏輯開始回歸基本面，因疫情政策供應鏈生產端多有擾動，且需求端對于新能源產業(yè)的扶持拉動了對于鎳豆的消費，國內精煉鎳庫存將至年內新低，鎳價開始穩(wěn)步上行。
2022年3月，俄烏沖突爆發(fā)，歐美國家在經(jīng)濟貿易各方面對俄羅斯進行制裁，此時全球庫存維持低位，且下游為規(guī)避風險對于俄鎳的接貨意愿不高，雖然LME并未有文件明確俄鎳不能參與交割,但市場擔憂可交割貨源不足，進而在資金推動下，倫鎳出現(xiàn)逼倉行情，暴漲200%，助推鎳價到21萬元/噸高點。2022年6月，在通脹壓力下美聯(lián)儲開啟激進加息之路，市場情緒急轉直下，鎳價大幅下行，最低跌破 15 萬關口，后隨著下游成交好轉及悲觀情緒釋放，鎳價開啟底 部震蕩盤整。
2023年1月，青山在印尼建廠大幅增產精煉鎳的消息一石驚起千層浪，此次量產打通了二級鎳到一級鎳規(guī)?；a的通道，且對于電解鎳下游應用有替代作用，疊加二級鎳產能的有序釋放，將進一步替代電解鎳下游的應用，隨著精煉鎳產能逐漸放量，庫存逐漸擺脫低位，鎳基本面開始進入長期過剩通道。
庫存與價格歷史周期關系
庫存是供需關系結果的體現(xiàn)，庫存也是一個重要的錨定價格的因素。從歷史走勢來看，庫存變化和價格的相關性較強，在庫存累庫的周期，總是伴隨著價格的下跌，庫存下跌的周期價格往往上揚，但從歷史周期來看，但庫存量級處于相對高位時，價格對于庫存的變動的敏感性并不高，趨勢性行情變化較為平穩(wěn)，然而進入2021年，庫存下降至歷史地位后，價格的變動變得劇烈，從目前庫存的絕對量級在看，已經(jīng)回升至2019年6月的水平。
圖1：庫存與滬鎳價格相關性
數(shù)據(jù)來源（同花順）
成本端分析
精煉鎳的工藝制備路線較多，根據(jù)SMM，外采硫酸鎳制精煉鎳的成本仍在15萬每噸上下，外采MHP高冰鎳制精煉鎳成本在14萬每噸上下，目前鎳價已經(jīng)跌破14萬每噸，外采硫酸鎳制精煉鎳成本開始虧損，而一體化生產企業(yè)成本則明顯更低，根據(jù)Mysteel資訊，vale生產精煉鎳現(xiàn)金成本約為9800美元/噸，Glencore現(xiàn)金成本約為2060美元/噸，國內現(xiàn)金成本約為16393美元/噸。一體化冶煉企業(yè)利潤仍有較大空間。
供需基本面分析
從礦端來看，菲律賓進入雨季，出貨量下降，印尼11月開啟2024年礦山配額審批工作，預計后續(xù)將緩解礦端緊缺情況，礦價持穩(wěn)，截至2023年11月17日，0.9%Ni報373元/濕噸，較上月下跌0.5%，1.5%Ni報481元/濕噸，較上月跌16.2%%，1.8%Ni報762元/濕噸，較上月跌5.3%，鎳價連續(xù)下跌，主流鐵廠成本倒掛，減產力度加大，并且對礦端報價接受度較低，對礦價形成壓制。
圖2：鎳礦進口價格 (元/濕噸)
數(shù)據(jù)來源（鋼聯(lián)）
圖3：鎳礦海運費 菲律賓-連云港-平均價
數(shù)據(jù)來源（鋼聯(lián)）
圖4：菲律賓進口礦占比
數(shù)據(jù)來源（鋼聯(lián)）
圖5進口礦分國別
數(shù)據(jù)來源（鋼聯(lián)）
圖6：鎳礦港口庫存—分國別（萬濕噸）
數(shù)據(jù)來源（鋼聯(lián)）
圖7：港口鎳礦庫存（10港口，單位：萬噸）
數(shù)據(jù)來源（鋼聯(lián)）
精煉鎳方面，今年國內精煉鎳項目投產進度順利，精煉鎳增量較為明顯，截至10月底，全國電解鎳產量為23355噸，同比增長49.5%，環(huán)比基本持平，海外方面電積鎳項目投產，總體來看精煉鎳供應穩(wěn)定增長，進口方面，2023年9月中國精煉鎳進口量5542噸，環(huán)比下降19%；近期進口窗口關閉，國產電積鎳價格優(yōu)勢凸顯，鎳豆經(jīng)濟性不佳情況下進口寥寥。
圖8：電解鎳月度進口量
數(shù)據(jù)來源（鋼聯(lián)）
圖9：中國電解鎳產量
數(shù)據(jù)來源（鋼聯(lián)）
鎳鐵方面，下游不銹鋼廠采購交投不旺，帶動鎳鐵價格下行，擠壓鐵廠利潤，在上下游雙重擠壓下，鎳鐵廠處于利潤虧損狀態(tài)，鎳鐵產量減少，但由于高基數(shù)，總體供應仍舊處于歷年高位，10月國內鎳鐵產量為3.1942萬噸，環(huán)比減少0.2%，印尼鎳鐵產量為12.82萬噸，環(huán)比增加0.09%，9月我國鎳鐵進口量為7.6萬噸，環(huán)比減少6.6%。
圖10：中國鎳生鐵月度產量（萬噸）
數(shù)據(jù)來源（鋼聯(lián)）
圖11：印尼產量（噸）
數(shù)據(jù)來源（鋼聯(lián)）
圖12：鎳鐵進口（萬噸）
數(shù)據(jù)來源（鋼聯(lián)）
圖13：鎳生鐵庫存（金屬噸）
數(shù)據(jù)來源（鋼聯(lián)）
圖14：高鎳鐵折價
數(shù)據(jù)來源（鋼聯(lián)）
印尼及國內硫酸鎳產量持續(xù)釋放，10月國內硫酸鎳產量為34687金屬噸，環(huán)比減少2.65%，近期印尼硫酸鎳、濕法中間品等同樣大幅回流國內，9月我國硫酸鎳進口量為14458噸，環(huán)比減少23.5%，高冰鎳進口量為26381噸，環(huán)比增長33.4%，濕法中間品進口量為81595噸，環(huán)比減少26.1%，印尼地區(qū)MHP供應持續(xù)增加中，且當?shù)厝匀挥袔齑娴却尫牛糠至蛩徭嚻髽I(yè)減產，且硫酸鎳與純鎳價差擴大，純鎳供應壓力有所減弱。
圖15：硫酸鎳產量（金屬噸）
圖16：濕法中間品進口
下游需求不旺，不銹鋼減產壓力較大。據(jù) Mysteel統(tǒng)計，10 月排產313.27萬噸，環(huán)比減少1.7%，同比增加2.2%。其中：200系 101.65萬噸，月環(huán)比增加3.8%，同比增加8.8%；300系160.95萬噸，月環(huán)比減少4.8%，同比減少2.5%；400系50.67 萬噸，月環(huán)比減少 1.9%，同比增加5.6%。近期下游需求疲軟疊加出口壓力增大，鋼廠減產明顯，負反饋于鎳產業(yè)鏈。
圖17：中國不銹鋼產量
新能源方面，終端有增量但向上傳導受阻，10月新能源汽車產量為92.7萬輛，同比增加27.9%，10月份三元前驅體產量為7.24萬噸，環(huán)比增加約10%，雖然新能源汽車保持高景氣度，但電池產業(yè)鏈上游利潤欠佳，電芯企業(yè)正極企業(yè)訂單情況不佳，開工率降低。
圖18：三元前驅體產量
圖19：三元電池裝機量
綜上來看，鎳元素全面過剩是驅動價格下行的主要因素，而各工藝條線轉產純鎳利潤倒掛拖累純鎳累庫進程，對價格下行速度有一定的制約，但在供需過剩的格局下，預計價格將進一步下探，試探下方成本支撐。
