11月23日訊：
摘要
2023年，有色金屬價格下行，成本支撐得到確認(rèn)
在2023年5月發(fā)布的《有色金屬2023下半年展望：尋底與轉(zhuǎn)折》中我們提到“中國從‘疫后修復(fù)’走向‘全面恢復(fù)’仍面臨一些不確定性，海外需求在長期高利率環(huán)境下亦面臨下行壓力，有色金屬價格或相對于成本支撐仍有少量下跌空間”。行至11月， LME金屬價格相比年初均有下跌，通過對比成本支撐，我們認(rèn)為基本金屬底部可能已經(jīng)確認(rèn)，目前處于磨底震蕩階段。
向前看，基本金屬價格有望階段性抬升，但上漲時點(diǎn)和驅(qū)動因素或有分化
2024年，假設(shè)海外需求在高利率環(huán)境下不會出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性衰退或金融風(fēng)險事件，我們提示關(guān)注國內(nèi)財政發(fā)力、城中村改造可能帶來的實(shí)物工作量以及美國降息預(yù)期下對需求壓制的緩和，銅、鋁、鋅或因此受益。供給端，價格跌破成本線的品種，如鉛、鋅，供給主動減產(chǎn)和再生鉛原料緊張可能帶來反彈機(jī)會。新能源品種，如供需維持快速擴(kuò)張的鎳、碳酸鋰和工業(yè)硅，已進(jìn)入連續(xù)過剩階段，價格貼近成本線，但由于其成本曲線和行業(yè)格局仍在不斷變化，我們提示成本坍塌帶來的進(jìn)一步下行風(fēng)險以及高成本產(chǎn)能出清、未來計劃產(chǎn)能推遲投放的風(fēng)險。
我們的平衡表顯示（供需平衡表請參見完整版報告），2024年除錫以外其他金屬基本都會出現(xiàn)小幅過剩，但由于當(dāng)下價格大多觸及成本支撐區(qū)間，疊加市場對于供需預(yù)期的分化，基本金屬價格繼續(xù)下跌空間有限，有望出現(xiàn)階段性抬升。相比11月10日LME結(jié)算價，我們相對看好2024年銅、錫、鋅的漲幅，但其上漲的時點(diǎn)和驅(qū)動可能各不相同，需關(guān)注銅精礦市場拐點(diǎn)提前、錫終端消費(fèi)企穩(wěn)回升、鋅礦潛在的主動減產(chǎn)等基本面因素。而當(dāng)下鋁價已計入云南鋁減產(chǎn)影響，我們提示2024年國內(nèi)地產(chǎn)竣工下行可能帶來的下行風(fēng)險，鋁價或前高后低。
中長期的維度，我們看到金屬市場供給和需求出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性變化。一方面，相較于擴(kuò)張的冶煉產(chǎn)能和終端需求，金屬礦產(chǎn)的資本開支仍然不足。因而雖然疫情后生產(chǎn)活動基本恢復(fù)，但金屬價格中樞難以會到疫情前的水平。另一方面，新能源雖然替代的是化石能源采掘，但具有制造業(yè)屬性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，且中國新能源產(chǎn)業(yè)市場份額較高，我們認(rèn)為以銅為代表的相關(guān)受益品種具備進(jìn)入“超級周期”的基本面條件，且相比于歷史水平，未來金屬價格可能更頻繁地出現(xiàn)“內(nèi)強(qiáng)外弱”格局。
銅：磨底震蕩，靜待驅(qū)動。在2023年半年展望中，我們指出供需過剩下，銅價“跌幅未盡，拐點(diǎn)亦趨”，下半年銅價如期下跌，幾乎已達(dá)到成本支撐位7,700美元/噸，即90分位成本疊加10%-15%溢價，短期或磨底震蕩。我們預(yù)計2024年全球銅供需過?？赡軘U(kuò)大，但銅價進(jìn)一步下行空間有限，中美需求利好政策共振下，銅礦過剩邊際收窄預(yù)期可能成為銅價上行的驅(qū)動因素，2024年中樞將位于8,450美元/噸。中長期，我們認(rèn)為綠色需求相關(guān)制造業(yè)高景氣度使得銅具備進(jìn)入“超級周期”的基本面條件，有望看到銅價中樞抬升。
鋁：供給雖有約束，需求仍待接力。2024年，在海外供給釋放帶動下，我們預(yù)計全球鋁供需過剩，LME鋁價格中樞將位于2,200美元/噸，略高于90分位現(xiàn)金成本。結(jié)構(gòu)方面將表現(xiàn)為前高后低，內(nèi)強(qiáng)外弱。從產(chǎn)業(yè)利潤角度來看，能源成本優(yōu)勢疊加需求溢價，國內(nèi)鋁廠或沿成本曲線向左移動，整體利潤較海外更優(yōu)。2024年供需風(fēng)險點(diǎn)可能在于云南鋁減產(chǎn)不確定性以及下半年地產(chǎn)竣工需求下滑。
鋅：價格跌破成本，礦山減產(chǎn)值得關(guān)注。2023年半年展望中，我們提示供需過剩下，鋅價或延續(xù)下跌，需注意行業(yè)減產(chǎn)風(fēng)險可能帶來的價格波動。6月以來，鋅價已跌破成本90分位線，開始出現(xiàn)礦山因虧損減產(chǎn)或關(guān)閉。我們認(rèn)為這可能是鋅價觸底的初步信號，隨著礦端加工費(fèi)相應(yīng)下移，我們提示原料趨緊預(yù)期驅(qū)動價格反彈的風(fēng)險。
鎳：鎳產(chǎn)品全面過剩，考驗(yàn)成本支撐。2023年，隨著國內(nèi)電積鎳增產(chǎn)，硫酸鎳、一級鎳、鎳生鐵已全面過剩，我們認(rèn)為鎳價的均衡可能取決于硫酸鎳和純鎳的平衡，成本支撐或位于17,000美元/噸。
錫：拐點(diǎn)將至，待時而發(fā)。2024年，我們預(yù)計錫礦供應(yīng)或延續(xù)緊張，而主要下游半導(dǎo)體行業(yè)曙光已現(xiàn)，但復(fù)蘇勢頭較弱、行業(yè)庫存較高，尚未明顯傳導(dǎo)至錫基本面。我們提示下游需求持續(xù)復(fù)蘇，供需短缺帶來的價格上行風(fēng)險。
碳酸鋰：成本坍塌下的供給出清。供需過剩下，碳酸鋰價格尋找成本支撐。年末至2024年一季度，我們預(yù)計碳酸鋰價格承壓運(yùn)行，或于13萬元/噸位置獲得支撐，需關(guān)注外購鋰礦定價方式變化以及高成本產(chǎn)能出清或延后的情況。
工業(yè)硅：過剩之途仍漫長，向成本處尋支撐。2024年下游過剩減產(chǎn)或使得工業(yè)硅需求增長放緩，價格下跌風(fēng)險仍存。上半年枯水季減產(chǎn)或緩和供給壓力，價格可能小幅反彈，而年中后需警惕豐水季西南水電硅帶來的成本坍塌，價格或在云南枯水季現(xiàn)金成本，即12,500元/噸處尋求底部支撐。短期價格上行風(fēng)險需關(guān)注多晶硅投產(chǎn)節(jié)奏超預(yù)期。
正文
有色金屬2024年展望：成本磨底，驅(qū)動分化
在2023年5月發(fā)布的《有色金屬2023下半年展望：尋底與轉(zhuǎn)折》中我們提到“中國從‘疫后修復(fù)’走向‘全面恢復(fù)’仍面臨一些不確定性，海外需求在長期高利率環(huán)境下亦面臨下行壓力，有色金屬價格或相對于成本支撐仍有少量下跌空間”。行至11月，LME金屬價格相比年初均有下跌；相比年內(nèi)最低價，銅、鋁跌幅未超過10%，鎳、鋅跌幅達(dá)25%以上。通過對比成本支撐，我們認(rèn)為基本金屬底部可能已經(jīng)確認(rèn)，目前處于磨底震蕩階段。
2024年，假設(shè)海外需求在高利率環(huán)境下不會出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性衰退或金融風(fēng)險事件，我們提示關(guān)注國內(nèi)財政發(fā)力、城中村改造可能帶來的實(shí)物工作量以及美國降息預(yù)期下對需求壓制的緩和，銅、鋁、鋅或因此受益。供給端，價格跌破成本線的品種，如鉛、鋅，供給端主動減產(chǎn)和再生鉛原料緊張可能帶來反彈機(jī)會。新能源品種，如供需維持快速擴(kuò)張的鎳、碳酸鋰和工業(yè)硅，已進(jìn)入連續(xù)過剩階段，且成本曲線和行業(yè)格局仍在不斷變化，我們提示成本坍塌帶來的下行風(fēng)險以及高成本產(chǎn)能出清、未來計劃產(chǎn)能推遲投放的風(fēng)險。
我們的平衡表顯示，2024年除錫以外其他金屬基本都會出現(xiàn)小幅過剩，但由于當(dāng)下價格大多觸及成本支撐區(qū)間，疊加市場對于供需預(yù)期的分化，基本金屬價格繼續(xù)下跌空間有限，有望出現(xiàn)階段性抬升。相比11月10日LME結(jié)算價，我們相對看好2024年銅、錫、鋅的漲幅，但其上漲的時點(diǎn)和驅(qū)動可能各不相同，需關(guān)注銅精礦市場拐點(diǎn)提前、錫終端消費(fèi)企穩(wěn)回升、鋅礦潛在的主動減產(chǎn)等基本面因素。而當(dāng)下鋁價已計入云南鋁減產(chǎn)影響，我們提示2024年國內(nèi)地產(chǎn)竣工下行可能帶來的下行風(fēng)險，鋁價或前高后低。
中長期的維度，我們看到金屬市場供給和需求也出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性變化。一方面，相較于終端需求的增長和擴(kuò)張的冶煉產(chǎn)能，金屬礦產(chǎn)端的資本開支仍然不足。這也表現(xiàn)在雖然疫情后生產(chǎn)活動基本恢復(fù)，但金屬價格中樞難以會到疫情前的水平。另一方面，新能源需求帶動了相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，雖然新能源替代的是化石能源采掘，但新能源行業(yè)具有制造業(yè)屬性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，且中國新能源產(chǎn)業(yè)市場份額較高。2022年，中國新增光伏、風(fēng)電裝機(jī)占全球比重約為1/2，動力電池裝車量占全球總銷量的57%左右，新能源汽車銷量占全球比重約為60%。我們認(rèn)為以銅為代表的相關(guān)受益品種具備進(jìn)入“超級周期”的基本面條件，且相比于歷史水平，未來金屬價格可能更頻繁地出現(xiàn)“內(nèi)強(qiáng)外弱”格局。
圖表：LME金屬價格
資料來源：LME，中金公司研究部
圖表：基本金屬價格與成本支撐
資料來源：LME，SHFE，中金公司研究部
圖表：綠色需求占比
資料來源：Solarzoom，Marketlines，中金公司研究部
圖表：金屬價格內(nèi)外盤比價
資料來源：LME，Woodmac，中金公司研究部
銅：磨底震蕩，靜待驅(qū)動
在《有色金屬2023下半年展望：尋底與轉(zhuǎn)折》中，我們提示由于供給持續(xù)釋放，下半年銅價的下行風(fēng)險較高，同時指出由于能源轉(zhuǎn)型和下游電氣化支撐的較好的需求前景，LME銅價中樞相比疫情前低點(diǎn)仍相對于90分位成本線維持15%左右的溢價，下跌空間有限?；赪oodmac對于2023年全球銅礦成本的測算，C1成本和維護(hù)性資本開支的90分位約為6750美元/噸，我們預(yù)計銅價下跌的低點(diǎn)大概在7750美元/噸左右。
8月至今，有“銅博士”之名的銅價表現(xiàn)疲軟，9月LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價向下突破8100-8600美元/噸的震蕩區(qū)間，10月份觸及7800美元/噸上方的價位，震蕩中樞由5-8月的8300美元/噸下降7900美元/噸。庫存表現(xiàn)上，LME銅庫存自7月中旬6萬噸以下的低點(diǎn)連續(xù)累庫，9月出現(xiàn)大量集中交倉，截至10月20日庫存已經(jīng)累升至19萬噸以上，同時注銷倉單占比維持在較低水平。遠(yuǎn)期曲線來看，9月中旬起，LME銅價現(xiàn)貨貼水拉大，現(xiàn)貨相對于3個月合約貼水達(dá)到50美元以上，10月初3個月銅合約相對于15個月合約貼水達(dá)到200美元以上，是二十年以來的最大值。我們認(rèn)為LME銅大幅現(xiàn)貨貼水一方面印證了供給釋放帶來的銅市場過剩，另一方面也體現(xiàn)了市場對于經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期。
向前看，我們認(rèn)為除非市場出現(xiàn)新一輪的“衰退交易”，銅價幾乎已經(jīng)達(dá)到此輪下行的底部區(qū)間。近期，隨著國內(nèi)增發(fā)萬億國債，穩(wěn)增長信號明確，市場預(yù)期轉(zhuǎn)向樂觀。此外，今年下半年美國制造業(yè)出現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇跡象，有望開啟新一輪補(bǔ)庫，11月FOMC美聯(lián)儲議息會議表態(tài)將暫停加息。但是以上利好信號可能尚不足以驅(qū)動銅價趨勢性上行，我們認(rèn)為仍然需要基本面的印證，即需求增量可以消化持續(xù)釋放的供給。
供給端，2022-2024年是銅礦集中釋放的幾年，供給壓力可能限制銅價上行空間，但結(jié)構(gòu)上的矛盾可能會初步凸顯。2024年，我們預(yù)計增量或主要來自Escondida、QB2、TFM、Kamoa-Kakula三期、Mantoverde、Udokan銅礦、巨龍銅礦、OyuTolgoi銅礦，全球銅精礦增量或增加87.6萬噸，同比上升4.5%。冶煉端，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2023年隨著銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)，9月國內(nèi)精銅產(chǎn)量超過100萬噸，前三季度同比上升11%。SMM預(yù)計，2024年全球粗煉產(chǎn)能預(yù)計增長146萬噸至2238萬噸，其中中國銅粗煉產(chǎn)能或增加61萬噸至1060萬噸，同比上升6%。供給釋放驅(qū)動下，我們預(yù)計2024年全球銅供需過?？赡軘U(kuò)大，這也是當(dāng)下市場的一致預(yù)期，已被充分計入當(dāng)前的銅價期貨曲線，而預(yù)期差可能在于銅精礦過剩邊際收窄先于金屬過?？s窄拐點(diǎn)而來，銅精礦加工費(fèi)或因粗煉產(chǎn)能釋放相對更快而拐頭向下，市場可能提前交易銅礦未來的短缺，從而在基本面角度形成支撐銅價的推力。
供給預(yù)期來看，根據(jù)Woodmac統(tǒng)計，隨著2018年左右一批項(xiàng)目的批準(zhǔn)，2019-2022年間，年均擴(kuò)張性資本開支相比2015-2018年的133億美元抬升至180億美元左右，不及2012-2013年的最高紀(jì)錄，超過300億美元/年。向前看，隨著計劃中的這批大型建設(shè)項(xiàng)目逐漸接近尾聲，我們預(yù)計2023年后擴(kuò)張性資本開支可能會趨勢性下行。
中長期，我們看好銅價中樞上移，其主要矛盾在于偏緊的銅礦供給預(yù)期和持續(xù)增長的需求。需求端，綠色需求是銅需求增長的主要驅(qū)動。我們對比了2000-2010年中國城鎮(zhèn)化、工業(yè)化帶來的超級周期對銅需求的拉動，2020-2030年綠色需求的增長勢頭與上一輪超級周期中的中國需求增長曲線類似、增速相當(dāng)。根據(jù)我們測算，2021-2024年，相關(guān)銅需求三年年均復(fù)合增速均在20%以上，或于2025年后三年復(fù)合增速下移至15%以下。換言之，綠色需求帶來的局部制造業(yè)高景氣度持續(xù)的背景下，相關(guān)受益品種具備進(jìn)入“超級周期”的基本面條件。
圖表：綠色需求或成為新的增長引擎
資料來源：Woodmac，中金公司研究部
圖表：銅礦擴(kuò)張性資本開支
資料來源：Woodmac，中金公司研究部
圖表：2023年全球銅礦成本曲線
資料來源：Woodmac，中金公司研究部
圖表：銅價與成本分位
資料來源：LME，Woodmac，中金公司研究部
鋁：供給雖有約束，需求仍待接力
2023年，鋁價前弱后強(qiáng)。上半年，國內(nèi)需求復(fù)蘇并未如期兌現(xiàn)，海外高利率下銀行業(yè)危機(jī)與衰退預(yù)期籠罩，雖有云南第二輪減產(chǎn)擾動供給，但價格仍偏弱震蕩。7月以來，國內(nèi)政策密集發(fā)力提振需求預(yù)期，疊加低庫存支撐，鋁價開啟強(qiáng)勢運(yùn)行，且內(nèi)強(qiáng)外弱特征顯著。自7月1日起至11月1日四個月內(nèi)，剔除匯率因素后SHFE相較LME鋁價取得5.7%超額收益。
展望未來，供給側(cè)約束懸頂。根據(jù)SMM統(tǒng)計，截至2023年11月，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能約為4,519萬噸（包含部分已建成未投產(chǎn)及未退出產(chǎn)能），運(yùn)行產(chǎn)能增長至4299萬噸附近。在4,500萬噸產(chǎn)能紅線下，后續(xù)國內(nèi)新項(xiàng)目多以產(chǎn)能置換的形式落地。2024年國內(nèi)產(chǎn)能增量主要來自于內(nèi)蒙古華云、貴州六盤水以及新疆準(zhǔn)東項(xiàng)目。此外，11月云南再度開啟減產(chǎn)[1]?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計本輪減產(chǎn)將持續(xù)至明年二季度，或?qū)⒂绊?023年供給19.2萬噸，占全年供給比例0.46%；影響24年供給38.3萬噸，占全年供給比例0.90%。整體我們預(yù)計2023/24年全球電解鋁供給將同比增長2.8%/1.8%至6,978/7,144萬噸。海外方面，2024年增量將來自于印尼華清產(chǎn)能爬坡，以及印度、加拿大、巴西項(xiàng)目的擴(kuò)產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)，歐洲鋁廠僅有少量產(chǎn)能計劃復(fù)產(chǎn)。我們預(yù)計2024年全球鋁產(chǎn)量或同比上升2.4%至7144萬噸。
而下游需求仍處于新舊動能轉(zhuǎn)換的中場。地產(chǎn)方面，保交樓余溫逐步褪去，而城改以及房貸減負(fù)政策對于來年竣工端壓力緩不濟(jì)急。根據(jù)中金地產(chǎn)組年度展望觀點(diǎn)，2024年全國物理竣工面積將前高后低，全年同比下降5.3%。拖累建筑用鋁需求。海外方面，高息環(huán)境或?qū)⒊掷m(xù)考驗(yàn)歐美實(shí)體需求增長。但與此同時，鋁的綠色屬性愈發(fā)強(qiáng)化。光伏、新能源車、特高壓用鋁需求正在崛起。隨著美國IRA影響逐步落地，以及中東需求進(jìn)入加速釋放通道，我們預(yù)計2024年全球光伏裝機(jī)增速雖相較23年略有下滑，但仍將位于同比25%的高位。而在新能源車滲透率以及單車用鋁量的增長雙擊下，我們預(yù)計24年汽車用鋁需求將迎來9.7%的高增速。
我們預(yù)計2024年LME鋁價格中樞將位于2,200美元/噸，略高于90分位現(xiàn)金成本。結(jié)構(gòu)方面將表現(xiàn)為前高后低，內(nèi)強(qiáng)外弱。而從產(chǎn)業(yè)利潤角度來看，在能源成本優(yōu)勢下，國內(nèi)鋁廠或整體向成本曲線左側(cè)移動，疊加需求溢價，整體利潤或?qū)⑤^海外更優(yōu)。
圖表：物理竣工面積與鋁表觀需求（2024E）
資料來源：國家統(tǒng)計局，SMM，中金公司研究部
圖表：綠色需求占全球需求比例近年來顯著提升
資料來源：CPIA，Marklines，IEA，中金公司研究部
圖表：2024預(yù)估全球鋁成本曲線
資料來源：Woodmac，中金公司研究部
圖表：2024預(yù)估中國鋁成本曲線
資料來源：Woodmac，中金公司研究部
鋅：成本支撐價格，供給干擾頻發(fā)
2023年初，海外礦山生產(chǎn)穩(wěn)步恢復(fù)，隨著進(jìn)口礦盈利轉(zhuǎn)正，原料供給逐漸充裕，國內(nèi)新增、擴(kuò)產(chǎn)冶煉項(xiàng)目開始釋放產(chǎn)量，半年展望中，我們預(yù)計年內(nèi)鋅精礦過剩逐漸向金屬傳導(dǎo)，供需過剩下全球庫存有所回升，鋅價或延續(xù)下跌，但提示潛在的行業(yè)減產(chǎn)可能帶來的價格波動。6月以來，鋅價已跌破成本90分位線，且鋅精礦供給增長不及預(yù)期，除了品位下滑、安全事故等原因，也開始出現(xiàn)礦山因虧損減產(chǎn)或關(guān)閉。例如，今年6月，由于成本通脹和價格較低，Boliden決定關(guān)閉Tara礦山[2]；9月，Almina-Minas決定于9月24日至2025年二季度暫停Aljustrel鉛鋅礦運(yùn)營[3]；因價格疲軟，11月1日，Nyrstar計劃暫停旗下兩個位于美國的礦山的生產(chǎn)活動[4]。我們認(rèn)為這可能是鋅價觸底的初步信號。
與此同時，今年精煉鋅金屬的釋放較為順利，主要貢獻(xiàn)來自中國。根據(jù)SMM，今年前三個季度，中國精煉鋅產(chǎn)量達(dá)到485萬噸，同比上升僅10%。與此相應(yīng)的，進(jìn)口礦加工費(fèi)從年初的260美元/噸已下跌至10月末的105美元/噸，國產(chǎn)礦加工費(fèi)從今年2月的5650元/噸下跌至10月末的4750元/噸。
需求端，由于疫情期間積壓的訂單，根據(jù)Marklines統(tǒng)計，今年上半年全球汽車銷量同比增長8.5%至4122萬輛，按地域來看歐洲汽車銷量增幅較大。根據(jù)歐洲汽車制造商協(xié)會，9月份歐洲汽車市場連續(xù)第14個月保持增長，新車注冊量同比上升11%，今年年初至9月累計注冊量達(dá)到968萬輛，同比增長17%。展望明年，我們預(yù)計這一勢頭或有所放緩，高利率環(huán)境對于需求的影響或?qū)⒅饾u顯現(xiàn)。此外，美國、中國制造業(yè)PMI似有企穩(wěn)態(tài)勢，而歐洲制造業(yè)PMI持續(xù)處于收縮區(qū)間，我們預(yù)計制造業(yè)需求仍有壓力。此外，鋅幾乎不受益于新能源產(chǎn)業(yè)帶來的持續(xù)增量，相比于銅，鋅價可能相對欠缺由需求驅(qū)動的趨勢性反彈的動力。
成本角度，根據(jù)Woodmac測算，2023年鋅礦75分位和90分位成本線分別為2095美元/噸和2377美元/噸。LME鋅價在6月跌破2300美元/噸后，至今持續(xù)低位運(yùn)行。我們認(rèn)為若需求端不出現(xiàn)更廣泛的衰退預(yù)期，鋅價可能難以跌破90分位成本線，隨著礦端加工費(fèi)相應(yīng)下移，我們提示原料趨緊預(yù)期驅(qū)動價格反彈的風(fēng)險。
圖表：LME鋅價
資料來源：LME，中金公司研究部
圖表：鋅價與成本分位
資料來源：Woodmac，中金公司研究部
鉛：成本上移或支撐價格
2023年，全球鉛精礦供給增長放緩，增量主要來自于南非、印度、哈薩克斯坦等地的新建礦山持續(xù)釋放產(chǎn)量，以及澳大利亞、墨西哥等地的多金屬礦恢復(fù)運(yùn)營，但勞動力和品位下降問題同時影響了部分供給釋放。金屬端，中國貢獻(xiàn)了主要增長，海外供給亦有恢復(fù)。國內(nèi)產(chǎn)量方面，根據(jù)SMM統(tǒng)計，今年前三季度，中國精鉛產(chǎn)量共計612萬噸，其中再生鉛產(chǎn)量同比增長8%至336萬噸，原生鉛產(chǎn)量同比上升16%至276萬噸。海外精鉛供應(yīng)增長主要來自德國Stolberg冶煉廠復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能持續(xù)釋放，高麗亞鉛、HZL等冶煉廠提產(chǎn)。
消費(fèi)端，隨著鉛鋰電池價差持續(xù)收窄，以鋰代鉛進(jìn)程加快，鉛消費(fèi)難言樂觀，但由于今年終端方面歐美汽車消費(fèi)持續(xù)回升，全球鉛消費(fèi)仍保持正增長。向前看，我們提示ECHA提議將鉛等物質(zhì)列入REACH授權(quán)物質(zhì)清單提議[5]獲批對鉛消費(fèi)的潛在不利影響，以及全球汽車市場增長勢頭放緩可能帶來的需求下行風(fēng)險。
展望2024年，隨著海外冶煉產(chǎn)能逐漸恢復(fù)，疊加國內(nèi)再生鉛產(chǎn)量釋放，我們預(yù)計全球鉛市場或供需過剩，但隨著國內(nèi)新建再生鉛產(chǎn)能持續(xù)投放，廢電瓶資源或延續(xù)緊張，成本抬升有可能支撐鉛價保持韌性。
圖表：鉛價與廢電瓶價格
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
圖表：內(nèi)外盤鉛價與庫存
資料來源：LME，SHFE，中金公司研究部
鎳：鎳產(chǎn)品全面過剩，考驗(yàn)成本支撐
需求端，今年上半年鎳的兩大終端三元前驅(qū)體和不銹鋼需求表現(xiàn)疲軟，三季度環(huán)比改善，但由于鎳生鐵和原生料供給相對過剩，硫酸鎳和不銹鋼生產(chǎn)過程中對純鎳的消費(fèi)量均有所降低。根據(jù)SMM統(tǒng)計，今年前三季度中國硫酸鎳產(chǎn)量同比增長24%，而鎳豆添加量已低于1%，換言之，需求相對較好的電池領(lǐng)域求對純鎳需求的拉動作用幾乎可以忽略不計。不銹鋼方面，受印尼不銹鋼產(chǎn)量拖累，根據(jù)我們的測算，今年全球不銹鋼行業(yè)對原生鎳的需求幾乎與去年持平。
供給端，與我們的預(yù)計相符，電積鎳帶動純鎳供應(yīng)增長。根據(jù)SMM調(diào)研，今年前三季度全國精煉鎳產(chǎn)量同比上升35%至17.6萬噸，下半年國內(nèi)庫存出現(xiàn)連續(xù)上升，一級鎳過剩預(yù)期得到印證。但近期鎳價趨勢性下滑，10月下旬滬鎳跌破15萬元/噸，幾乎已經(jīng)達(dá)到部分國內(nèi)電積鎳廠家成本線位置，我們提示需關(guān)注電積鎳因虧損減產(chǎn)或后續(xù)增產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險。
根據(jù)我們的平衡表，我們預(yù)計2023年和2024年鎳元素將進(jìn)入全面過剩，或主要集中于鎳生鐵環(huán)節(jié)，其次是硫酸鎳、一級鎳，價格可能在成本支撐上方震蕩。在《鎳：供給彈性上升，需求更為關(guān)鍵》中我們指出，鎳價的均衡可能取決于硫酸鎳和純鎳的動態(tài)平衡，結(jié)合當(dāng)下的基本面和成本情況，我們認(rèn)為鎳價成本支撐或位于17,000美元/噸，而隨著硫酸鎳過剩擴(kuò)大，成本支撐仍有繼續(xù)下移的風(fēng)險。
圖表：含鎳產(chǎn)品價格
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：中國硫酸鎳產(chǎn)量
資料來源：SMM，中金公司研究部
錫：拐點(diǎn)將至，待時而發(fā)
2023年，錫呈現(xiàn)供需雙弱格局。一方面，供應(yīng)擾動不斷：一季度秘魯SanRafael礦區(qū)受當(dāng)?shù)乜棺h活動影響停產(chǎn)[6]；緬甸佤邦自八月后禁采令落地[7]，礦山至今未能復(fù)產(chǎn)。但需求方面，半導(dǎo)體周期復(fù)蘇勢頭較弱，疊加高庫存作為緩沖墊，錫價向上突破動能不足。
步入2024年，我們預(yù)計礦端供應(yīng)仍較為緊張。增量方面，年內(nèi)僅有兩處新投產(chǎn)項(xiàng)目，分別為計劃于2月投產(chǎn)，年產(chǎn)能0.72萬噸的剛果BisieMpamaSouth項(xiàng)目；以及計劃于6月投產(chǎn)，年產(chǎn)能0.36萬噸的巴西MassanganaTin尾礦項(xiàng)目。佤邦方面，我們預(yù)計基準(zhǔn)情形下禁采總時長將達(dá)4-6個月，略超我們先前預(yù)期。此外，現(xiàn)存錫礦品位下降，采礦難度上升的問題也逐步凸顯。印尼PTTimah前三季度精錫產(chǎn)量同比下降18%至11,540噸，其中陸上產(chǎn)量下降31%。我們預(yù)計2024年全年精錫供給同比上升2.8%至378萬噸。
需求方面，半導(dǎo)體行業(yè)曙光已現(xiàn)。根據(jù)世界半導(dǎo)體協(xié)會數(shù)據(jù)，剔除價格指數(shù)后，全球半導(dǎo)體實(shí)際出貨量自四月以來持續(xù)同比增長。根據(jù)中金科技硬件2024年展望觀點(diǎn)，2023年行業(yè)庫存或逐步出清，2024年將迎來終端需求的溫和復(fù)蘇。另一方面，全球光伏新增裝機(jī)將維持高增長，拉動錫焊帶需求。我們預(yù)計2024年焊錫需求將同比增加6.8%至20.5萬噸。
展望后續(xù)，我們預(yù)計2024錫價上漲風(fēng)險較大，價格中樞或?qū)⑻?5,500美元附近。根據(jù)ITA測算，2022年全球錫礦現(xiàn)金成本90分位數(shù)已達(dá)23,171美元/噸，為錫價下方提供較強(qiáng)支撐。但目前來看，全球精錫交易所庫存處于高位，下游半導(dǎo)體需求復(fù)蘇勢頭較弱，尚未明顯傳導(dǎo)至錫基本面。我們?nèi)跃S持先前報告中的判斷，建議緊密追蹤下游半導(dǎo)體庫存、開工率以及錫全球庫存等高頻數(shù)據(jù)，相機(jī)而動。
圖表：費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)與LME3個月錫價
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：全球半導(dǎo)體實(shí)際出貨量自今年4月起開始回暖
資料來源：WSTS，BLS，中金公司研究部
圖表：全球交易所錫庫存處于高位
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：全球精錫產(chǎn)量
資料來源：ITA，中金公司研究部
碳酸鋰：成本坍塌下的供給出清
廣州期貨交易所碳酸鋰期貨合約自2023年7月21日起上市交易，掛牌基準(zhǔn)價246000元/噸，市場過剩預(yù)期下，截至11月期貨結(jié)算價已跌破15萬元/噸。一方面，今年來自澳洲、非洲礦石產(chǎn)能順利釋放，另一方面，需求端表現(xiàn)不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)庫存持續(xù)去化，帶動價格趨勢性下跌。
根據(jù)我們的平衡表，2023、2024年全球鋰過剩分別為5.5萬噸LCE、20.3萬噸LCE。需求端，我們預(yù)計2023、2024年全球終端鋰需求同比增長34%和31%至93.7萬噸LCE、122.3萬噸LCE。動力電池作為最主要的下游，我們預(yù)計其需求或?qū)⒕S持高景氣度，但增速可能逐漸降低。我們預(yù)計2024年全球動力電池和電解液的鋰需求量或?qū)⑼壬仙?6%至81.2萬噸LCE。未來儲能電池可能成為下一個需求快速增長點(diǎn)，但由于占比較少，短期內(nèi)難以替代動力電池對整體需求的影響。我們預(yù)計2023年儲能領(lǐng)域?qū)︿嚨南牧炕驗(yàn)?3萬噸LCE，2025年或?qū)⑦_(dá)到26萬噸LCE，占全球鋰需求從2022年的11%上升至2025年16%。
供給端，我們預(yù)計2023、2024年全球鋰供應(yīng)達(dá)100.2萬噸、145.6萬噸LCE，同比增速分別為34%、45%，西澳的鋰輝石和阿根廷鹽湖或?qū)⒇暙I(xiàn)大部分增量。2025年及以后，北美和非洲的綠地項(xiàng)目有望貢獻(xiàn)主要的供給增量。相比于海外項(xiàng)目，國內(nèi)鋰資源產(chǎn)區(qū)規(guī)模偏小，未來或通過加強(qiáng)國內(nèi)鋰資源開發(fā)、海外投資、回收料補(bǔ)充這三種途徑來提升資源可控度。
供需過剩情形下，碳酸鋰價格定價貼近成本支撐。不同于成熟的基本金屬，碳酸鋰供給和需求均處于快速擴(kuò)張中，其成本曲線也隨著新供給的加入不斷變化。我們認(rèn)為當(dāng)前碳酸鋰幾個處于磨底階段，不排除進(jìn)一步下跌的可能性，一方面近期鋰礦定價開始采用“M+1”或帶動成本進(jìn)一步松動，原料端向中間冶煉環(huán)節(jié)進(jìn)一步讓利，另一方面2024年阿根廷鹽湖低成本產(chǎn)能釋放增量或帶動成本曲線向左延伸。整體來看，年末至明年一季度，由于需求端處于淡季，供需過剩較為確定，我們預(yù)計碳酸鋰價格承壓運(yùn)行，可能仍有小幅下行空間，或于13萬元/噸位置獲得支撐。我們提示關(guān)注外購鋰礦定價方式的變化以及高成本產(chǎn)能出清或延后的情況。
圖表：中國碳酸鋰產(chǎn)量
資料來源：SMM，中金公司研究部
圖表：國內(nèi)碳酸鋰庫存
資料來源：SMM，中金公司研究部
工業(yè)硅：過剩之途仍漫長，向成本處尋支撐
2023年初以來，工業(yè)硅下游需求增長疲弱，庫存高企，價格整體處于下行通道。6月低點(diǎn)一度擊穿西南地區(qū)豐水期完全生產(chǎn)成本。低價壓力下，6月中旬合盛硅業(yè)開啟停爐檢修[8]，行業(yè)形成一致挺價預(yù)期，工業(yè)硅開啟止跌反彈。步入九月，新疆逐步開啟復(fù)產(chǎn)，價格旋即回落。
展望2024年，主要產(chǎn)能增量將來自合盛硅業(yè)兩處40萬噸工業(yè)硅一體化項(xiàng)目。其中云南昭通項(xiàng)目或延遲至豐水期后落地，而新疆吐魯番鄯善項(xiàng)目或?qū)⒂谒募径韧懂a(chǎn)。由于兩項(xiàng)目均有下游產(chǎn)能承接，落地確定性較高。同時，亦有如新疆廣開元、包頭大全等部分原定于2023年投產(chǎn)的產(chǎn)能延后釋放。我們預(yù)計2024年中國工業(yè)硅產(chǎn)能將攀升至795萬噸。而由于24年西南地區(qū)受益于厄爾尼諾氣候[9]，來水或?qū)⒑糜谌ツ?，我們預(yù)計整體產(chǎn)能利用率將微升至53%，工業(yè)硅（不包括再生硅及等外硅）產(chǎn)量或同比上升11%，達(dá)4,214萬噸。
而下游需求側(cè)來看，增長重心仍在多晶硅。存量需求方面，由于硅料廠稼動率由于高啟停成本而難以靈活調(diào)整，且目前硅料價格尚未擊穿Tier2廠商現(xiàn)金成本，我們預(yù)計中短期內(nèi)存量產(chǎn)能利用率將保持穩(wěn)定。但考慮到硅料單體項(xiàng)目資本支出高，且目前監(jiān)管要求下，再融資有所收緊[10]，二三線廠商或?qū)⒃诠枇檄h(huán)節(jié)長期過剩，價格疲軟的預(yù)期下放緩新投產(chǎn)腳步。我們預(yù)計2024年多晶硅產(chǎn)能將達(dá)310萬噸，產(chǎn)量折工業(yè)硅需求同比上升27%至227萬噸，需求增長失速壓力或?qū)@現(xiàn)。
有機(jī)硅方面，正如我們先前在鋁展望部分中所提到的，24年房地產(chǎn)竣工端或?qū)⒚媾R一定壓力，作為地產(chǎn)后周期的電器需求也受其掣肘。根據(jù)有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)分會統(tǒng)計，2021年建筑/電氣電子需求分別占到有機(jī)硅下游總需求的34%/29%。中長期內(nèi)，我們預(yù)計有機(jī)硅DMC的過剩與虧損仍將延續(xù)，2023/24年有機(jī)硅對應(yīng)需求或難覓增長，同比將僅為+1%/+0.5%。硅鋁合金方面，雖然以建筑為主要終端的形變鋁合金需求面臨下行壓力，但根據(jù)中金汽車組觀點(diǎn)，2024年汽車產(chǎn)量或在車內(nèi)需企穩(wěn)，出口延續(xù)高景氣的帶動下出現(xiàn)小幅增長，拉動以汽車為主要終端的鑄造鋁合金需求。因此，我們預(yù)計2023/24硅鋁合金需求將有穩(wěn)健增長，同比分別+5.4%/+2.9%。
向前看，我們認(rèn)為在晶體硅需求增長失速的背景下，工業(yè)硅的過剩之路仍遠(yuǎn)未行至終點(diǎn)，來年價格走勢或仍將遵循今年的規(guī)律。上半年枯水季減產(chǎn)或?qū)⒕徍凸┙o壓力，我們預(yù)計價格或上行至14,000-14,500元/噸處，而年中后需警惕豐水季西南水電硅的成本下探，價格或在云南枯水季現(xiàn)金成本，即12,500元/噸處尋求底部支撐。短期價格上行風(fēng)險需關(guān)注多晶硅投產(chǎn)節(jié)奏超預(yù)期。
圖表：工業(yè)硅庫存仍處于高位
注：2023年5月5日后新增交割庫數(shù)據(jù)
資料來源：SMM，中金公司研究部
圖表：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)盈利均持續(xù)收窄
資料來源：Solarzoom，中金公司研究部
圖表：工業(yè)硅分產(chǎn)區(qū)成本
資料來源：SMM，中金公司研究部
圖表：工業(yè)硅月度產(chǎn)量
資料來源：SMM，中金公司研究部
