時至2023年年底，盡管有著疫后復(fù)蘇作為主線，但宏觀經(jīng)濟形勢“強預(yù)期、弱復(fù)蘇”態(tài)勢明顯，下游地產(chǎn)、基建等行業(yè)需求走弱，連帶有色金屬板塊景氣度亦持續(xù)處于低位。

展望第四季度，美聯(lián)儲加息周期進入尾聲、通脹預(yù)期趨于下降，市場情緒有望獲得提振，助推板塊走出反彈行情。在此背景下，資源儲備豐厚的礦業(yè)龍頭五礦資源(01208)或?qū)⒂瓉砀嘟Y(jié)構(gòu)性機會。

回顧公司近期重要運營數(shù)據(jù)，產(chǎn)量回升疊加降本成效顯現(xiàn)，為后續(xù)業(yè)績帶來積極信號;消息面上，近期公司宣布收購非洲博茨瓦納西北部一處銅礦山Khoemacau，代價逾18億美元，預(yù)計收購?fù)瓿珊蠊疚磥懋a(chǎn)量有望大幅提升，并有助于分散Las Bambas銅礦的生產(chǎn)風(fēng)險。

盡管這一年波折不斷，11月中旬公司股價仍走出連續(xù)上漲行情，一周漲幅約16%。身處如今的歷史估值低位，五礦資源是否已經(jīng)迎來了業(yè)績筑底的拐點?

營收增長超三成 凈利由盈轉(zhuǎn)虧

五礦資源為深耕銅鋅資源開發(fā)業(yè)務(wù)多年的行業(yè)龍頭，當(dāng)前主要從事銅、鋅、金、 銀及鉛礦床的勘探、開發(fā)及采礦業(yè)務(wù)，在澳大利亞、剛果(金)和秘魯?shù)鹊負碛卸囗椀V山和開發(fā)項目，并已成為全球主要的銅鋅等金屬生產(chǎn)商。

據(jù)了解，此前，因受到金屬產(chǎn)品量價齊跌、礦山停產(chǎn)等因素影響，2022年公司營收、凈利出現(xiàn)明顯下滑，而這樣的不利趨勢也延續(xù)到了2023年上半年。

據(jù)財報顯示，2023年上半年公司營收約為18.96億美元，同比增長35%;稅后虧損約2490萬美元，而2022年同期稅后凈利約8980萬美元;公司權(quán)益持有人應(yīng)占虧損5880萬美元，2022年同期應(yīng)占溢利約7950萬美元;每股虧損0.68美仙。

而按照產(chǎn)品劃分，公司主要銷售收入來自銅鋅業(yè)務(wù)，2021年、2022年和2023H1，銅業(yè)務(wù)營收占比為71.7%/68.5%/75.5%，鋅業(yè)務(wù)營收占比為13.5%/16.8%/7.6%。

聯(lián)系銅、鋅等市場價格走勢來看，2023年上半年銅價整體價格偏強，4月開始因國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇較弱加上房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，銅需求進入淡季、銅價出現(xiàn)快速回調(diào)。6月，美聯(lián)儲加息的消息帶動銅價有所回暖。

受供應(yīng)過剩影響，鋅價上半年表現(xiàn)更為疲軟，年初短暫觸及高點3512美元/噸后便開啟了下行周期，領(lǐng)跌有色金屬品類。5月LME鋅觸及了近三年以來的低位2215美元/噸，高低振幅達到37%。6月，海外鋅礦停產(chǎn)疊加國內(nèi)冶煉廠迎來季節(jié)性檢修，鋅價自低位略有反彈，延續(xù)低位震蕩走勢。

銅鋅價格走弱，拖累五礦資源上半年凈利由盈轉(zhuǎn)虧，但受益于礦山Las Bambas銷量增加，部分抵銷了銅及鋅價下跌的影響，公司仍實現(xiàn)了營收約35%的增長。

據(jù)了解，按收入結(jié)構(gòu)劃分，目前公司旗下礦山主要有位于秘魯?shù)腖as Bambas礦山、位于剛果民主共和國的Kinsevere礦山、位于澳洲的Dugald River礦山和Rosebery礦山。

其中，Las Bambas項目是公司主要的營收及利潤來源，在2021年、2022年和2023H1，Las Bambas項目營收占比分別為69.7%/64.1%/78.1%。2023年上半年，Las Bambas生產(chǎn)約13.96萬噸銅，較2022年上半年增加38%。礦山第二季度銷售41.7萬噸銅精礦，創(chuàng)下季度新高。

公司于2014年收購的Las Bambas礦山是全球最大的銅礦之一，預(yù)計每年生產(chǎn)銅精礦含銅約24萬噸，年限預(yù)計在20年以上，預(yù)計可以開發(fā)到2042年。然而近年來Las Bambas礦山產(chǎn)量屢次受到地質(zhì)不穩(wěn)定、社區(qū)抗議、疫情等不利因素影響，礦產(chǎn)量持續(xù)波動，2022年全年停產(chǎn)逾50天。上半年，隨著社區(qū)問題逐步得到解決，Las Bambas銅礦正在恢復(fù)滿負荷生產(chǎn)，中期達產(chǎn)后Las Bambas銅產(chǎn)量有望達到38-40萬噸。

而在主營業(yè)務(wù)顯現(xiàn)出好轉(zhuǎn)跡象的同時，公司在成本控制方面也有所進展。報告期內(nèi)，公司費用率水平持續(xù)下降，且經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量有所修復(fù)，財務(wù)結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定：上半年公司折舊及攤銷費用/營業(yè)收入比值下降至23.5%，行政費用/營業(yè)收入比值下降至0.2%，勘探費用/營業(yè)收入比值則上升至1.3%;經(jīng)營活動凈流入約為4.3億美元，同比增長216%。

銅、鋅產(chǎn)量雙雙回升 下半年業(yè)績修復(fù)可期

作為典型的周期股，五礦資源在二級市場的股價走勢與市場價格、供需局面緊密關(guān)聯(lián)。

展望2023年下半年，從宏觀經(jīng)濟環(huán)境來看，隨著美國通脹降溫，市場觀點認為美聯(lián)儲降息的可能性預(yù)期更大：標(biāo)普全球評級(S&P Global Ratings)表示，預(yù)計12月將再加息25個基點，但將在明年6月份迅速轉(zhuǎn)向降息，到2024年底和2025年底，利率將分別降至4.6%和2.9%。

在上半年國內(nèi)經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)欠佳的背景下，下半年逆周期政策加碼可期，弱復(fù)蘇格局延續(xù)。隨著美聯(lián)儲本輪加息周期進入尾聲，預(yù)計宏觀因素對銅、鋅等有色金屬價格的壓制將轉(zhuǎn)弱，有利于價格反彈。

而在供需方面，目前銅庫存偏緊，對銅價形成了一定支撐;上半年鋅礦增量低于預(yù)期，庫存過剩的狀況有所好轉(zhuǎn)，二季度末時鋅礦庫存已經(jīng)回歸至近年來正常偏低的水平。低庫存背景下價格修復(fù)可期，預(yù)計下半年銅、鋅價格有望出現(xiàn)階段性反彈。

據(jù)了解，第三季度五礦資源整體產(chǎn)量環(huán)比有所回升，有望為公司下半年業(yè)績帶來增長動力。其中，銅總產(chǎn)量(包括電解銅及銅精礦)為9.41萬噸，較去年同期減少2%。Las Bambas本季度一直滿負荷運營，選礦處理量和回收率均有所提高，銅產(chǎn)量為8.16萬噸，較去年同期增長1%;Kinsevere礦山因為國家電網(wǎng)供電不穩(wěn)定導(dǎo)致處理量降低，銅產(chǎn)量較去年同期減少16%，環(huán)比增長8%。

第三季度鋅總產(chǎn)量為5.92萬噸(Dugald River為4.74萬噸及Rosebery約為1.19萬噸)，較去年同期減少3%，主要因為Dugald River采礦順序?qū)е碌慕o礦品位降低。但與第二季度相比，本季度的鋅總產(chǎn)量增長了19%。

Dugald River于二季度開始生產(chǎn)爬坡，目前產(chǎn)量已全面恢復(fù)。礦山選廠表現(xiàn)保持強勁，鋅的回收率達到90.6%，鉛的回收率實現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的69.3%。

據(jù)公司披露，預(yù)期2023年全年產(chǎn)銅32.8萬噸至35.3萬噸之間，處于先前指導(dǎo)范圍的上端，主要由于Las Bambas自三月份以來一直保持穩(wěn)定運營;鋅產(chǎn)量指導(dǎo)的預(yù)期18.8萬噸至20.3萬噸之間，處于先前指導(dǎo)范圍的下端，主要由于Rosebery的深部開采面臨挑戰(zhàn)，以及采礦順序?qū)е碌倪x礦品位低于計劃。

此外，公司金塞維爾擴建項目按計劃進行，鈷廠的大部分結(jié)構(gòu)及機械安裝已經(jīng)完成，計劃于今年下半年首次生產(chǎn)鈷。

從中長時間線來看，銅鋅價格下跌空間有限、供應(yīng)偏緊格局提振市場預(yù)期，五礦資源已然筑牢周期底部，后續(xù)有望迎來估值中樞穩(wěn)步上移。此外，需要關(guān)注美聯(lián)儲加息動態(tài)及經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險。