12月8日訊：

成本支撐方面，國(guó)外投行數(shù)據(jù)顯示，全球錫礦成本90分位約在23171美元/噸，75分位約在18534美元/噸，50分位約在11418美元/噸。2024年通脹回落下成本將下滑。

總體看，半導(dǎo)體行業(yè)有望迎來庫(kù)存拐點(diǎn)。但目前的全球半導(dǎo)體庫(kù)存水平仍處于高位，全球高利率環(huán)境也會(huì)壓制主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段到來的時(shí)間，但是一旦進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，需求的彈性將得到充分釋放。

核心觀點(diǎn)

總體上，在基準(zhǔn)情形下，隨著需求逐漸復(fù)蘇，供給過剩量將收窄。在佤邦復(fù)產(chǎn)落地前，原料供給擾動(dòng)的預(yù)期也對(duì)錫價(jià)提供支撐；成本的支撐力度也較強(qiáng)。預(yù)計(jì)錫價(jià)中樞相比當(dāng)前價(jià)位抬升，核心波動(dòng)區(qū)間關(guān)注18-24萬。因?yàn)槎唐谌允侨醅F(xiàn)實(shí)，所以會(huì)給機(jī)會(huì)在中長(zhǎng)期內(nèi)從容布局，相機(jī)而動(dòng)。建議緊密追蹤佤邦、下游半導(dǎo)體庫(kù)存、錫庫(kù)存等數(shù)據(jù)。

報(bào)告正文

2023年，錫價(jià)整體呈寬幅震蕩走勢(shì)，期間滬錫主力短暫上沖到過24萬一線，最低下探至18萬附近。今年主要圍繞著供應(yīng)端在講故事，需求持續(xù)不振，直觀的表現(xiàn)就是國(guó)內(nèi)外庫(kù)存持續(xù)同比高位，這還是在供應(yīng)擾動(dòng)的局面下。一季度，海外礦山有罷工等事件，但美元回升，經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱，國(guó)內(nèi)庫(kù)存持續(xù)增加，打壓錫價(jià)至年內(nèi)低位；4月份開始緬甸佤邦開始擾動(dòng)市場(chǎng)，5月進(jìn)一步確認(rèn)禁礦政策，6-7月份相繼有礦和冶煉檢修的消息釋放，推動(dòng)錫價(jià)創(chuàng)出年內(nèi)高位。8月份起佤邦禁礦實(shí)施，但禁礦力度不及預(yù)期，冶煉產(chǎn)量恢復(fù)正常，庫(kù)存也在高位，錫價(jià)開始回落；隨后錫價(jià)轉(zhuǎn)為震蕩，市場(chǎng)對(duì)利好仍有期待，9月份進(jìn)口也大幅下滑，但隨后市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到弱現(xiàn)實(shí)依舊，礦緊張未能傳導(dǎo)至冶煉端，需求也是疲弱，去庫(kù)也是不順暢，錫價(jià)進(jìn)一步回落，觸及19萬關(guān)口。

2. 供應(yīng)分析

2.1 全球錫礦市場(chǎng)供應(yīng)分析

錫是目前最稀缺的基本金屬之一，橫向?qū)Ρ炔煌饘偃?、中?guó)的靜態(tài)儲(chǔ)采比來看，根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，錫的全球靜態(tài)儲(chǔ)采比僅為15年，中國(guó)靜態(tài)儲(chǔ)采比僅為8年，在主要金屬品種中均處于較低位置。根據(jù)USGS公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年全球錫礦產(chǎn)量31萬噸，增速1.6%。其中，巴西、剛果金、秘魯?shù)葒?guó)增量相對(duì)明顯。全球錫礦產(chǎn)地分布相對(duì)集中，中國(guó)、印尼、緬甸、秘魯、剛果金、玻利維亞和巴西產(chǎn)量約占總產(chǎn)量的90%。過往幾年數(shù)據(jù)顯示，全球錫精礦產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定在30萬噸上下水平。

2023年，全球錫礦供應(yīng)出現(xiàn)明顯下滑跡象，主要原因是礦山擾動(dòng)事件較多。秘魯明蘇公司一季度暫停生產(chǎn)后二季度恢復(fù)產(chǎn)量，但全年產(chǎn)量預(yù)計(jì)損失約4000噸；二季度銀漫礦業(yè)因技改原因停產(chǎn)，為期1個(gè)月，根據(jù)公司產(chǎn)量指引，影響產(chǎn)量400噸左右；2023年8月份至今，緬甸佤邦地區(qū)停產(chǎn)，佤邦月均產(chǎn)量約2300噸，若春節(jié)前仍未復(fù)產(chǎn)，損失量為1.6萬噸?？紤]到增量，預(yù)計(jì)2023年全球產(chǎn)量減少1萬噸左右。2021年來國(guó)內(nèi)錫礦年產(chǎn)量呈逐漸下降趨勢(shì)，2021年和2022年國(guó)內(nèi)錫礦產(chǎn)量分別為8.2萬金屬噸和7.8萬金屬噸，增速分別為-4.74%和-5.66%，SMM預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)錫礦產(chǎn)量為6.9萬金屬噸，增速為-11%。

步入2024年，預(yù)計(jì)礦端供應(yīng)仍較為緊張。減量方面，我們?nèi)孕柚攸c(diǎn)關(guān)注緬甸。自從2023年4月份發(fā)布通知以來，緬甸佤邦成為錫市的最重要的擾動(dòng)因素。美國(guó)地質(zhì)勘探局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年緬甸錫礦產(chǎn)量31000噸，全球占比10%，是第三大錫礦開采國(guó)，佤邦地區(qū)產(chǎn)量占緬甸總產(chǎn)量的約90%，緬甸礦進(jìn)口金屬噸占我國(guó)總進(jìn)口的60%以上，所以禁礦對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)也可能產(chǎn)生較大擾動(dòng)。

我們整理了4月至今的佤邦政策進(jìn)展情況。截止目前，礦山停產(chǎn)時(shí)長(zhǎng)仍未有定論，畢竟佤邦錫礦產(chǎn)業(yè)重要性較高，預(yù)計(jì)難以進(jìn)行長(zhǎng)期和完全的暫停，結(jié)合SMM信息，假若停產(chǎn)7個(gè)月，也就是到2月底佤邦禁礦結(jié)束，2024年停產(chǎn)2個(gè)月折損量約4700金屬噸。

此外，印尼錫礦資源品位下降嚴(yán)重，海礦開采難度大等問題，結(jié)合印尼出口數(shù)據(jù)來看，預(yù)計(jì)產(chǎn)量也將有一定幅度下滑；秘魯資源枯竭問題顯現(xiàn)已久，難有增量,儲(chǔ)量已由2011年以前的71萬噸下降至2022年的13萬噸,秘魯?shù)闹髁ΦV山San Rafael錫礦產(chǎn)量下滑，B2尾礦項(xiàng)目支撐；根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，我國(guó)錫礦儲(chǔ)量從2001年的210萬噸，下降至2022年的72萬噸。國(guó)內(nèi)在環(huán)保的壓力下錫礦難有增量，國(guó)內(nèi)1-9月份錫礦產(chǎn)量為4.9萬金屬噸，同比-12%。剛果（金）可能是未來錫礦產(chǎn)量增長(zhǎng)前景較好的地區(qū)之一。

增量方面，根據(jù)SMM及其他相關(guān)機(jī)構(gòu)的不完全統(tǒng)計(jì)，2023-2024年新增項(xiàng)目較為確定且量較大的有剛果和巴西的兩個(gè)項(xiàng)目。國(guó)內(nèi)銀漫礦山技改一個(gè)月，銀漫礦業(yè)2022年的錫金屬產(chǎn)量2757.74噸，在完成技改后，2023年錫金屬產(chǎn)量將達(dá)到6152.26噸。但大部分項(xiàng)目投產(chǎn)都在2023年四季度，產(chǎn)量釋放將在2024年；2024年投產(chǎn)的項(xiàng)目目前看仍有較大不確定性，加之價(jià)格低位，或?qū)⒃?025年才得以投產(chǎn)。

結(jié)合上文的分析，以當(dāng)前的可得信息大致推斷，秘魯持平，中國(guó)或有減量，印尼減產(chǎn)預(yù)計(jì)2000噸，緬甸減產(chǎn)5000噸；剛果金與巴西等有增量；預(yù)計(jì)2024年礦的供應(yīng)增量約在8000噸。

成本支撐方面，國(guó)外投行數(shù)據(jù)顯示，從完全成本角度，2022年全球錫礦成本90分位約在25581美元/噸，75分位約在22634美元/噸，50分位約在15562美元/噸；從C1現(xiàn)金成本角度，2022年全球錫礦成本90分位約在23171美元/噸，75分位約在18534美元/噸，50分位約在11418美元/噸。隨著礦石品位的下滑以及人力成本的上漲，未來錫礦成本仍會(huì)進(jìn)一步上升,ITA預(yù)計(jì)2030年90分位升至36000美元/噸，75分位升至24000美元/噸。我們看到2022年錫價(jià)跌破過75分位現(xiàn)金成本，2023年錫價(jià)最低觸及21605美元/噸，跌破了90分位現(xiàn)金成本，隨后對(duì)90分位現(xiàn)金成本多次測(cè)試，支撐較強(qiáng)，一旦再次下破，將是好的買入點(diǎn)。

2.2 全球精錫市場(chǎng)分析

世界金屬統(tǒng)計(jì)局(WBMS)公布的精煉錫產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，2023年1-9月份全球精煉錫產(chǎn)量為26.17萬噸，較去年的25.31萬噸增長(zhǎng)3.4%；國(guó)內(nèi)方面，上海有色（SMM）統(tǒng)計(jì)口徑看，2023年1-11月份精煉錫產(chǎn)量為15.4萬噸，累計(jì)同比上漲2.4%；安泰科口徑看，2023年1-10月份精煉錫產(chǎn)量為15.06萬噸，累計(jì)同比上漲6.8%。由以上數(shù)據(jù)結(jié)合前文分析，礦的緊張未傳導(dǎo)至冶煉端，主因是冶煉廠原料庫(kù)存還算充足，2022年錫礦進(jìn)口同比增量1.98萬金屬噸，2023年截止10月份，錫礦進(jìn)口是下滑的，同比減量是0.34萬金屬噸，不過國(guó)內(nèi)企業(yè)為了應(yīng)對(duì)佤邦停產(chǎn)，提前備了貨，這可由錫精礦加工費(fèi)未明顯回落可以看出。

2024年，印尼產(chǎn)量或仍將回落，但其他國(guó)家有增量，整體仍會(huì)呈現(xiàn)小幅增加的局面。較大擾動(dòng)項(xiàng)可能是我國(guó)。我國(guó)的產(chǎn)量能否保持除了利潤(rùn)外，還要考慮佤邦進(jìn)口的影響。在前文精礦整體增加的假定下，仍會(huì)給到冶煉廠利潤(rùn)，目前錫礦加工費(fèi)為云南40%/江西60%的15500/11500元/噸，冶煉成本(燃料和動(dòng)力費(fèi)、人工成本、制造成本等)集中在1萬至1.2萬，以目前的加工費(fèi)來看，冶煉有利潤(rùn)。

結(jié)合上文，預(yù)計(jì)佤邦2024年3月份開始復(fù)工，國(guó)內(nèi)進(jìn)口是否會(huì)受到較大影響呢？我國(guó)2023年截止8月份從緬甸進(jìn)口礦月平均為4000金屬噸，其中7、8月份進(jìn)口是高于均值的，也就是國(guó)內(nèi)冶煉廠提前進(jìn)行了備庫(kù)，同時(shí)7、8月份國(guó)內(nèi)精錫產(chǎn)量也處在年內(nèi)低位，所以錫礦庫(kù)存較為充足，9月底時(shí)專家稱佤邦選礦廠的礦將開始運(yùn)往中國(guó)，供應(yīng)量約1萬金屬噸，較為符合預(yù)期，9月份緬甸進(jìn)口大降至355金屬噸，但10月份恢復(fù)至2580金屬噸，smm預(yù)計(jì)11月份緬甸進(jìn)口為21147實(shí)物噸，按歷史金屬含量，折合5287金屬噸，高于均值，結(jié)合專家的預(yù)計(jì)，12月份僅剩2133金屬噸，其他方面消息也顯示選礦廠已接近無礦可選。

2022年，礦進(jìn)口增量2萬金屬噸，加上國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)量，相比原生錫產(chǎn)量仍有1.5萬金屬噸的過剩；2023年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量穩(wěn)定，但進(jìn)口預(yù)計(jì)減量5000金屬噸，國(guó)內(nèi)錫礦減量6000金屬噸，國(guó)內(nèi)庫(kù)存消耗大部分。佤邦2個(gè)月的減量約為5000金屬噸，在其他地區(qū)進(jìn)口增量難有明顯增加的背景下，國(guó)內(nèi)冶煉原料將開始變得緊張?？梢愿櫼睙捴芏乳_工率觀察國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)量變動(dòng)。

供應(yīng)方面，除了原生錫，再生錫也占有相當(dāng)重要的比重。結(jié)合下文的供需平衡表，我們會(huì)看到，2023年-2025年，錫的供需緊缺程度是逐步放大的，解決此種問題一般有兩種方式，一個(gè)是價(jià)格上漲使得礦山盈利可觀，這樣他們會(huì)有動(dòng)力加大資本支出，改擴(kuò)建或勘探新項(xiàng)目；另一種就是錫的廢料回收。日、美、德、澳精錫產(chǎn)量中再生錫占比超過了60%；據(jù)國(guó)際錫業(yè)協(xié)會(huì)測(cè)算，我國(guó)再生錫與精錫總產(chǎn)量比值約為22%；相較于發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)金屬再生水平偏低。2022年，我國(guó)再生錫產(chǎn)量4.16萬噸，2023年1-11月份再生錫產(chǎn)量為4萬噸，小幅增長(zhǎng)，但焊料小型化也是抑制了二次廢料的增長(zhǎng)。

3. 需求分析

錫下游消費(fèi)主要包括焊料、錫化工、馬口鐵（鍍錫板）等。焊料占比高達(dá)48%，然后是錫化工和馬口鐵，分別占比16%、12%，三者合計(jì)占比接近80%，新興領(lǐng)域涉及到光伏、新能源汽車行業(yè)，也會(huì)有傳統(tǒng)和新興行業(yè)之分，但新興行業(yè)占比還較小。

世界金屬統(tǒng)計(jì)局(WBMS)公布的數(shù)據(jù)顯示，2023年1-9月，全球精煉錫消費(fèi)量為24.95萬噸，去年同期為26.02萬噸，增速下滑4%。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家手機(jī)、電腦出貨量連續(xù)3個(gè)季度繼續(xù)同比下滑，但半導(dǎo)體銷售額有環(huán)比回升的跡象，表明正在筑底回暖，國(guó)內(nèi)相關(guān)需求走弱，但光伏和新能源車等高速發(fā)展卻也對(duì)需求有所提振。未來，考慮到新能源車、光伏裝機(jī)量、AI數(shù)據(jù)需求、算力提升等的快速發(fā)展時(shí)期，焊料需求有望得到大幅提升，而錫化工、鍍錫板、鉛酸電池等需求相對(duì)平穩(wěn)，因此錫焊料也是未來需求增速最快的領(lǐng)域之一。

焊錫主要終端領(lǐng)域是各類電子產(chǎn)品，例如手機(jī)、電腦、家用電器等，因此錫與電子行業(yè)景氣度息息相關(guān)，相對(duì)高頻的跟蹤數(shù)據(jù)就是全球半導(dǎo)體銷售額、全球電腦、平板、智能手機(jī)及可穿戴設(shè)備出貨量等。此外與其他品種相比，由于電子產(chǎn)品等彈性大、周期性強(qiáng)，錫消費(fèi)主要跟隨全球宏觀消費(fèi)需求，難以受益于基建投資等。

費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)是全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣度主要指標(biāo)之一，其成分均為全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中比較具有市場(chǎng)代表性的頭部企業(yè)。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)共涵蓋包括臺(tái)積電、英偉達(dá)、阿斯麥、博通、德州儀器在內(nèi)的等半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、設(shè)備和代工制造等環(huán)節(jié)共30家公司。2022年10月份該指數(shù)開始回升，錫價(jià)同年11月見底回升。該指數(shù)有領(lǐng)先性或者說預(yù)期作用，目前半導(dǎo)體指數(shù)由10月份再次走強(qiáng)，顯示半導(dǎo)體行業(yè)正在回暖。

據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)協(xié)會(huì)(WSTS)最新預(yù)測(cè)，預(yù)期2023年全球半導(dǎo)體營(yíng)收約5201.26億美元，高于先前預(yù)估的5150.95億美元，同比減少9.4%；2024年?duì)I收將達(dá)5883.64億美元，高于原先預(yù)估的5759.97億美元，同比增長(zhǎng)13.1%。2024年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)可望復(fù)蘇。IDC預(yù)測(cè)2024年智能手機(jī)和PC銷售量將增長(zhǎng)4%。TechInsights預(yù)計(jì)，5G智能手機(jī)市場(chǎng)將在2024年恢復(fù)增長(zhǎng)。

美國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)（SIA）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，9月全球半導(dǎo)體銷售額環(huán)比增長(zhǎng)1.9％，達(dá)到448.9億美元。連續(xù)7個(gè)月實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)。雖然同比下滑4.5％，但降幅逐月收窄。根據(jù)Canalys的最新數(shù)據(jù)，全球平板電腦出貨量在2023年第三季度達(dá)到3300萬臺(tái)，同比下降7%。但這代表了8%的環(huán)比增長(zhǎng)。Canalys研報(bào)指出，第三季度全球智能手機(jī)市場(chǎng)下降1%，由于廠商在二季度庫(kù)存狀況得到改善，并在三季度推出新品，因此出貨量達(dá)2.934億部。

從庫(kù)存周期來看，我們以日本生產(chǎn)者成品庫(kù)存指數(shù)和半導(dǎo)體月度銷售額作為參考，在過去的4輪庫(kù)存周期中，半導(dǎo)體行業(yè)庫(kù)存周期的平均持續(xù)時(shí)間為34.5個(gè)月。其中被動(dòng)去庫(kù)平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為5.75個(gè)月。半導(dǎo)體銷售收入同比增速在2023年2月拐頭向上，考慮到當(dāng)前被動(dòng)去庫(kù)時(shí)長(zhǎng)已經(jīng)持續(xù)6個(gè)月，半導(dǎo)體行業(yè)在2023年四季度有望迎來庫(kù)存拐點(diǎn)，庫(kù)存周期從被動(dòng)去庫(kù)周期轉(zhuǎn)為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。當(dāng)然目前的全球半導(dǎo)體庫(kù)存水平仍處于高位，全球高利率環(huán)境也會(huì)壓制主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段到來的時(shí)間，但是一旦進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，需求的彈性將得到充分釋放。

新興的下游需求，主要在光伏和新能源汽車上。光伏生產(chǎn)流程中電池片串聯(lián)焊接和電池方陣并聯(lián)層疊兩個(gè)環(huán)節(jié)需要使用光伏焊帶。目前光伏焊帶以鍍（涂）錫銅帶為主，錫含量約為17%；光伏組件焊帶的使用量在 550-800噸/GW，其中鍍層（涂層）的錫含量在60%或63%，因此光伏用錫量約為56-86噸/GW，取中值在70噸/GW左右。由于汽車電子在新能源汽車中的用量比燃油車大，因此對(duì)焊錫的用量也增加。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)的測(cè)算，傳統(tǒng)燃油車平均用錫量約400克/輛，新能源車用錫量約為700克/輛，隨著新能源汽車的高速增長(zhǎng)，也會(huì)帶動(dòng)錫的增量。

4. 供需平衡及結(jié)論

平衡表角度，2023年礦有減量（秘魯+緬甸+中國(guó)），2024年礦有小幅增量（剛果+巴西+緬甸復(fù)產(chǎn)）；冶煉2023年-2024年都有增量，礦的縮減未傳導(dǎo)至冶煉，冶煉仍有利潤(rùn)，接下來主要關(guān)注緬甸佤邦能否如預(yù)期復(fù)工，其對(duì)中國(guó)冶煉環(huán)節(jié)有重要影響，直接影響到2024年冶煉能否有增量；需求上，上行周期還未到來，半導(dǎo)體庫(kù)存銷售企穩(wěn)，能否補(bǔ)庫(kù)以及補(bǔ)庫(kù)強(qiáng)度仍有賴于全球的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。2023年錫錠過剩，展望2024年，供需都有增長(zhǎng)（已考慮到緬甸復(fù)產(chǎn)），需求增速將有望超過供給增速，過剩量收窄。若緬甸復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期，那過剩量收窄會(huì)更明顯。

庫(kù)存角度，2023年供需也是過剩的，2022-2023年連續(xù)兩年的需求增速下滑下，庫(kù)存仍在累積，顯示供給明顯過剩，2024年供應(yīng)或仍有小幅增量，那只有寄希望于需求增速明顯回升，帶動(dòng)庫(kù)存回落，錫價(jià)才會(huì)有大的機(jī)會(huì)。成本方面，今年價(jià)格低點(diǎn)多次測(cè)試了錫礦成本線，為錫價(jià)下方提供較強(qiáng)支撐。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是隨著海外通脹回落，成本線或?qū)⑾乱啤?/span>

總體上，在基準(zhǔn)情形下，隨著需求逐漸復(fù)蘇，供給過剩量將收窄。在佤邦復(fù)產(chǎn)落地前，原料供給擾動(dòng)的預(yù)期也對(duì)錫價(jià)提供支撐；成本的支撐力度也較強(qiáng)。預(yù)計(jì)錫價(jià)中樞相比當(dāng)前價(jià)位抬升，核心波動(dòng)區(qū)間關(guān)注18-24萬。因?yàn)槎唐谌允侨醅F(xiàn)實(shí)，所以會(huì)給機(jī)會(huì)在中長(zhǎng)期內(nèi)從容布局，相機(jī)而動(dòng)。建議緊密追蹤緬甸佤邦、下游半導(dǎo)體庫(kù)存、錫庫(kù)存等高頻數(shù)據(jù)。

擾動(dòng)點(diǎn)：

① 宏觀經(jīng)濟(jì)衰退或強(qiáng)于預(yù)期；

② 佤邦限產(chǎn)、復(fù)產(chǎn)情況；

③ 需求能否如預(yù)期改善。