12月11日訊：
摘要
過去一段時間，長端美債利率從5%快速降至4.1%，成為包括美股、黃金、新興等資產(chǎn)表現(xiàn)的主線。當(dāng)前CME利率交易明年3月降息，全年降息5次，基本面角度看已然過度。我們提示本周美聯(lián)儲再度敲打的風(fēng)險。但如果美聯(lián)儲提前降息，可能因?yàn)槭裁矗?/span>
一、美債利率下行的原因：期限溢價與實(shí)際利率回落
10月19日高點(diǎn)以來，美債利率基本回吐9月以來漲幅，與此前沖高相反，利率回落以期限溢價和實(shí)際利率為主要貢獻(xiàn)，分別反應(yīng)發(fā)債壓力緩解和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)降溫。但需要注意的是，往后看一季度依然有發(fā)債小高峰，近期利率和油價下行也可能導(dǎo)致“軟數(shù)據(jù)”再反彈。
二、降息交易是否過度了：基本面并不支持，3月降息時間也非常緊張；關(guān)注明年初通脹與發(fā)債擾動
當(dāng)前市場預(yù)期3月開始連續(xù)降息，即便非農(nóng)超預(yù)期也并未大幅糾正這一局面。我們認(rèn)為從基本面的角度看并不支持這一點(diǎn)，一則高利率對存量的擠壓有限，消費(fèi)仍具有韌性，基本面突然和深度下滑的可能性較低；二則利率驟降也會使好不容易被抑制的地產(chǎn)等需求重新被激活；此外時間上僅剩兩次會議也非常緊張，還要管理縮表預(yù)期，根據(jù)上一次經(jīng)驗(yàn)，從暗示結(jié)束加息到首次降息持續(xù)了半年時間。
三、如果提前降息，可能會因?yàn)槭裁?？預(yù)防式降息、對沖流動性收緊、大選可能影響
我們認(rèn)為基本面并不支持美聯(lián)儲在一季度就開啟降息。但若假設(shè)美聯(lián)儲出于非基本面因素選擇提前降息，可能的考慮來自以下三個方面：“預(yù)防式”降息，例如1995年和2019年、對沖縮表的流動性收緊影響（我們判斷二季度開始顯現(xiàn)）、避免距離大選太近有干擾選擇之嫌。
正文
過去一段時間，長端美債利率從5%快速降至4.1%，成為包括美股、黃金、新興等資產(chǎn)表現(xiàn)的主線。有意思的是，短短一個月前的“high for longer”擔(dān)憂已被拋在腦后，連鮑威爾的“敲打”也被完全忽視。11月FOMC第二次暫停加息和美聯(lián)儲理事Waller的降息表態(tài)成為分水嶺，市場不僅交易加息結(jié)束，降息預(yù)期也不斷前置，當(dāng)前CME利率期貨已開始交易明年3月降息，全年降息5次。從基本面角度看，市場交易的降息預(yù)期顯然已經(jīng)過度，我們也提示本周12月FOMC會議美聯(lián)儲再度敲打的風(fēng)險。但如果美聯(lián)儲就是不按基本面出牌提前降息，又可能出于什么原因？
一、美債利率下行的原因：期限溢價與實(shí)際利率回落
10月19日高點(diǎn)以來，10年美債利率累計(jì)下降76bp至4.2%，基本回吐9月以來的漲幅。此前利率沖高至5%主要受到期限溢價和實(shí)際利率的推動，分別反映財(cái)政部發(fā)債供給增加與經(jīng)濟(jì)超預(yù)期韌性的重新定價（《本輪美債利率上行的幾點(diǎn)不同特征》）。10月下旬以來，利率回落的主要動力正好與此相反，期限溢價和實(shí)際利率回落也成為主要貢獻(xiàn)。
圖表1：11月美債利率從10月末的4.9%持續(xù)回落至12月初的4.2%以下，驅(qū)動納斯達(dá)克、黃金等大漲
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表2：期限溢價下行是主導(dǎo)，反映發(fā)債壓力緩解
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
1）相比利率預(yù)期，期限溢價是主導(dǎo)，反映發(fā)債壓力緩解。從期限溢價和利率預(yù)期拆解看，利率預(yù)期下降22bp至4.4%，主要受降息預(yù)期前置影響；期限溢價下降67bp并再度轉(zhuǎn)負(fù)至-0.2%，9月前超預(yù)期發(fā)債前的低點(diǎn)-0.5%。當(dāng)前TGA賬戶已經(jīng)回補(bǔ)至財(cái)政部計(jì)劃的7500億美元，且10月財(cái)政部公布[1]的4Q23發(fā)債計(jì)劃較其7月宣布規(guī)模下滑760億美元至7760美元。但明年一季度仍是發(fā)債小高峰，財(cái)政部1Q24預(yù)計(jì)發(fā)債8160億美元，比4Q23小幅增加，仍需關(guān)注風(fēng)險溢價是否反復(fù)甚至重新回正。
2）相比通脹預(yù)期，實(shí)際利率是主導(dǎo)，反映經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)降溫。從實(shí)際利率和通脹預(yù)期拆解看，實(shí)際利率下降50bp，通脹預(yù)期下降26bp，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尤其是PMI這種調(diào)查“軟數(shù)據(jù)”降溫，都給10月經(jīng)濟(jì)“再加速”降溫。不過需要注意的是，大幅擺動的金融市場和大宗商品價格也會影響經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，特別是與預(yù)期相關(guān)的“軟數(shù)據(jù)”，例如此前利率的大幅上行和油價大漲造成了近期PMI的低于預(yù)期，那么也要注意過去一段時間利率驟降和油價大跌后的數(shù)據(jù)可能再度超預(yù)期。
圖表3：實(shí)際利率回落是主導(dǎo)，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際降溫
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表4：此前利率的大幅上行和油價大漲造成了近期PMI的低于預(yù)期
資料來源：Wind，中金公司研究部
二、降息交易是否過度了：基本面并不支持，3月降息時間也非常緊張；關(guān)注明年初通脹與發(fā)債擾動
當(dāng)前市場已經(jīng)開始交易3月降息，全年降息5次，周五超預(yù)期的非農(nóng)才將這一預(yù)期小幅拉回至5月，但也并未大幅改變這一局面，3月降息與否的概率（43.2%）仍在兩可之間。我們認(rèn)為從基本面的角度看并不支持這一點(diǎn)，一則高利率對存量的擠壓有限，二則利率驟降也會使好不容易被抑制的地產(chǎn)等需求重新被激活；此外時間上僅剩兩次會議也非常緊張，還要管理縮表預(yù)期。具體來看，
圖表5：近期CME期貨一度預(yù)期3月就開始降息，非農(nóng)數(shù)據(jù)后調(diào)整至5月，且預(yù)期年內(nèi)連續(xù)降息，幅度超過100bp
資料來源：CME，中金公司研究部
圖表6：周五非農(nóng)就業(yè)、時薪增速超預(yù)期，失業(yè)率回落
資料來源：Haver，中金公司研究部
1）高利率對存量需求擠壓有限，消費(fèi)仍具有韌性，基本面突然和深度下滑的可能性較低。由于居民部門94%按揭都是固定利率，因此高利率對居民付息壓力的擠壓緩慢且有限，我們測算當(dāng)前付息占收入比例只到2019年水平，實(shí)際有效利率3.7%，遠(yuǎn)低于8%的30年新增按揭利率。再加上較多的超額儲蓄可以支撐至2024年下半年，都解釋了美國居民消費(fèi)的韌性。至于信用卡違約率的抬升，其1萬億美元存量只占居民17萬億美元負(fù)債的6%，不是主要矛盾（《詳解中美各部門融資成本與負(fù)擔(dān)》）。這一局面使得占經(jīng)濟(jì)八成的消費(fèi)維持韌性，美國增長面臨深度和突然下滑的可能性較低，也是我們判斷美國在三個月內(nèi)需要降息緊迫性沒那么大的基本面“支點(diǎn)”。
圖表7：美國各部門存量債務(wù)有效利率
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表8：美國各部門付息壓力
資料來源：Haver，中金公司研究部
2）利率過早下行可能再度激活增量需求，如地產(chǎn)。對比當(dāng)前居民和企業(yè)部門新增融資成本與投資回報(bào)率，可以發(fā)現(xiàn)也就剛剛超過，例如7.5%的30年按揭利率剛超過7%的租金回報(bào)率。因此，若市場自發(fā)交易降息、且美聯(lián)儲也快速降息的話，有可能使得本來需求就不錯的房地產(chǎn)市場需求再度活躍，進(jìn)而達(dá)不到美聯(lián)儲希望約束增量地產(chǎn)和投資需求的目的。今年三季度美國地產(chǎn)市場一度活躍就是因此而起，也是美聯(lián)儲主席鮑威爾一直不希望過早放棄對于“加息”表態(tài)的原因。
圖表9：7.5%的房貸利率已超過7%的租金回報(bào)率
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表10：9%的高收益級債券收益率已經(jīng)較高，與10%的標(biāo)普500ROIC已縮窄至不到100bp
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
3）通脹路徑在明年初存在小幅擾動，尤其是房租。BLS公布的新簽約租金指標(biāo)領(lǐng)先CPI中大權(quán)重項(xiàng)等量租金（OER）大約三個季度。我們注意到租金近期再度上行，這有可能在1Q24導(dǎo)致CPI中租金分項(xiàng)同比上行，值得關(guān)注明年初核心通脹中的分項(xiàng)走勢（《全球市場2024年展望：避不開的周期》）。
圖表11：在美國成屋庫存偏低供需緊張的情況下，若利率快速下行達(dá)不到美聯(lián)儲約束增量地產(chǎn)和投資需求的目的
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表12：新簽約租金領(lǐng)先CPI中大權(quán)重項(xiàng)等量租金（OER）大約三個季度，如果只參考該指標(biāo)，1Q24租金同比或上行
資料來源：Haver，中金公司研究部
4）一季度仍是財(cái)政部發(fā)債小高峰。根據(jù)10月財(cái)政部公布的發(fā)債計(jì)劃，1Q24財(cái)政部預(yù)計(jì)發(fā)債8160億美元，比4Q23小幅增加，關(guān)注對當(dāng)前已經(jīng)回落至負(fù)區(qū)間的期限溢價的可能擾動。
5）如果單純從節(jié)奏和時間考慮，美聯(lián)儲完成政策路徑切換也非常緊湊。從現(xiàn)在開始到2024年上半年，只有12月、1月、3月和5月共計(jì)4次會議，在這四次會議中美聯(lián)儲需要完成調(diào)整點(diǎn)陣圖、管理縮表停止、暗示降息三件事。參考上一輪經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲從暗示結(jié)束加息到首次降息持續(xù)了半年時間。2018年12月FOMC美聯(lián)儲加息25bp（最后一次加息），同時鮑威爾表示基準(zhǔn)利率已觸及中性利率底端，但仍將保持縮表步伐；2019年1月鮑威爾表示后續(xù)可能暫停加息，市場解讀為加息正式宣告停止；3月FOMC維持基準(zhǔn)利率不變，下調(diào)散點(diǎn)圖到2019年0次加息，追認(rèn)市場預(yù)期，同時宣布在9月停止縮表；6月FOMC美聯(lián)儲調(diào)整點(diǎn)陣圖，17個委員中8人預(yù)計(jì)2019年有超過25bp降息，中位數(shù)離降息僅有一人之差，貨幣政策表述去掉“patient”等，傳遞降息預(yù)期；7月FOMC美聯(lián)儲正式降息，并提前結(jié)束縮表。
三、如果提前降息，可能會因?yàn)槭裁矗款A(yù)防式降息、對沖流動性收緊、大選可能影響
基于上文分析，我們認(rèn)為基本面并不支持美聯(lián)儲在一季度就開啟降息。但若假設(shè)美聯(lián)儲出于非基本面因素選擇提前降息，可能的考慮來自以下三個方面：“預(yù)防式”降息、對沖縮表的流動性收緊影響、避免距離大選太近有干擾選擇之嫌。
預(yù)防式降息：類似于停止加息觀察緊縮效果，也可以預(yù)防式降息一兩次觀察效果?？紤]到美國通脹水平從9%以上的高位已經(jīng)回落至3%，且我們測算未來可能繼續(xù)回落至2%~3%區(qū)間，通脹預(yù)期下行導(dǎo)致即便美聯(lián)儲停止加息，實(shí)際的聯(lián)邦基金利率也會上升。美聯(lián)儲提早小幅降息有助于防范過度緊縮的風(fēng)險，但次數(shù)可能有限。90年代以來就有兩次預(yù)防式降息的經(jīng)驗(yàn)，例如1995年和2019年，經(jīng)濟(jì)均未衰退但美聯(lián)儲都分別小幅降息75bp，且距下次降息分別停止了一年和4個月。但站在當(dāng)前角度，由于融資成本剛剛壓制，預(yù)防式降息可能冒著較大需求再度上行的風(fēng)險。
圖表13：參考上一輪經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲從暗示結(jié)束加息到首次降息持續(xù)了半年時間
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表14：美聯(lián)儲提早小幅降息有助于防范風(fēng)險，但次數(shù)可能有限
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
對沖流動性收緊：一季度后流動性壓力再度增加，可以預(yù)防金融風(fēng)險。盡管四季度美聯(lián)儲縮減1800億美元國債（每個月600億），但四季度并沒有產(chǎn)生實(shí)際的流動性沖擊，一個主要原因是因?yàn)樨泿攀袌龌饘⒋饲巴Ａ粼诿缆?lián)儲逆回購賬上的資金重新買入債券對沖了影響，其規(guī)模從2.1萬億美元降至1.3萬億美元，使得流動性指標(biāo)（美聯(lián)儲資產(chǎn)-TGA-逆回購）四季度不降反升，從5.6萬億美元反而升至5.8萬億美元。我們結(jié)合美聯(lián)儲縮表節(jié)奏、逆回購變化情況測算：當(dāng)前逆回購存量，大體相當(dāng)于財(cái)政部一季度短債發(fā)行規(guī)模的兩倍多，如果按承接70%能力計(jì)算，一季度依然壓力不大，但二季度之后則將開始顯現(xiàn)，除非屆時美聯(lián)儲選擇停止縮表并降息。
圖表15：我們測算金融流動性（美聯(lián)儲負(fù)債-逆回購-TGA）一季度仍可得到支撐，但二季度壓力可能開始顯現(xiàn)
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表16：當(dāng)前利率尚未回落至我們測算的3.9%中樞，或呈現(xiàn)階梯狀回落，分別對應(yīng)“倒逼”不加息和降息兩個階段
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
避開干擾大選之嫌：美國2024年將于2024年7月和8月共和民主兩黨初選結(jié)束，候選人正式提名后進(jìn)入最終階段，貨幣政策屆時的變化也將難免對此有一定影響。
總體而言，基本面并不支持美聯(lián)儲過早降息，當(dāng)前降息預(yù)期和美債利率快速下行已經(jīng)搶跑，我們提示12月FOMC會議美聯(lián)儲繼續(xù)敲打的可能性（北京時間12月14日凌晨）。我們判斷12月會議大概率不加息，但由于會議會公布經(jīng)濟(jì)預(yù)測及散點(diǎn)圖，所以美聯(lián)儲對2024年利率終點(diǎn)的判斷也將成為市場預(yù)期“兌現(xiàn)”還是“矯正”的關(guān)鍵。9月FOMC會議美聯(lián)儲對2023年和2024年利率終點(diǎn)判斷為5.6%和5.1%（隱含2024年降息2次），相比6月會議和市場會前預(yù)期的4次降息更為鷹派，引發(fā)市場波動。
對于美債利率，當(dāng)前尚未至我們測算的3.9%中樞，給定增長下行和貨幣寬松的大方向，中樞還是下行的。但短期的搶跑存在反復(fù)風(fēng)險，尤其是12月FOMC和明年一季度通脹與發(fā)債擾動。往后看，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)市場或需進(jìn)一步消化鮑威爾及聯(lián)儲官員此前表態(tài)，利率或呈階梯下行，分別“倒逼”不加息和降息。當(dāng)前短債比長債具有更大吸引力。
