新增因素是主要拖累。11月翹尾因素對(duì)PPI同比的貢獻(xiàn)較上月少0.1ppt，而新增因素邊際拖累更多，達(dá)0.3ppt，翹尾因素對(duì)CPI同比邊際拉抬0.2ppt，但新增因素邊際拖累0.5ppt。

從CPI看，終端消費(fèi)仍需增強(qiáng)購(gòu)買力、改善預(yù)期。CPI同比在過(guò)去17個(gè)月中有16個(gè)月弱于預(yù)期，或顯示終端消費(fèi)需求仍待提振。

食品供給雖充裕，如生豬產(chǎn)能高企、秋季果蔬上市、氣溫偏高利于運(yùn)輸，但食品價(jià)格過(guò)去五個(gè)月環(huán)比持續(xù)低于季節(jié)性均值，或顯示需求偏弱更為關(guān)鍵。豬價(jià)在8月因大豬養(yǎng)殖積極性低而出現(xiàn)階段性大豬短缺、豬價(jià)上漲后，9月后隨著出欄增加，豬價(jià)重回下行，盡管去年同期豬周期開(kāi)始下行拉低基數(shù)，但11月豬價(jià)同比降幅仍在走擴(kuò)。11月菜、蛋、奶、水產(chǎn)價(jià)格環(huán)比降幅均超過(guò)五年均值，酒類漲價(jià)動(dòng)能在今年來(lái)持續(xù)均弱于往年同期。

非食品消費(fèi)品價(jià)格同比回落幅度較快，超過(guò)PPI歷史蘊(yùn)含的成本傳導(dǎo)降幅，家用器具、交通工具、通信工具價(jià)格環(huán)比弱于季節(jié)性均值，亦說(shuō)明商品消費(fèi)需求有待改善。

服務(wù)價(jià)格同比放緩，或反映需求仍不足，更具代表性的品類波動(dòng)更大。租金恢復(fù)較為緩慢，11月同比與前月持平于0.1%。同時(shí)，今年來(lái)旅游價(jià)格環(huán)比波動(dòng)超過(guò)以往同期，下半年CPI教育文娛同比一度超過(guò)基于互聯(lián)網(wǎng)交易數(shù)據(jù)的iCPI教育文娛同比，我們判斷今年旅游等服務(wù)品類的選擇可能更具代表性，7月暑期旅游價(jià)格環(huán)比一度創(chuàng)歷史同期最高，但9月暑期結(jié)束和10月雙節(jié)過(guò)后，旅游價(jià)格回落幅度也較以往更大。

從PPI看，黑色建材漲價(jià)反映基建投資預(yù)期改善，能化跌價(jià)更多是輸入性成本下行，而中下游價(jià)格不振則說(shuō)明穩(wěn)內(nèi)需政策仍需發(fā)力。PPI環(huán)比中，黑色金屬、非金屬礦采選及制品價(jià)格漲幅居前，8月以來(lái)政府債發(fā)行加速帶動(dòng)基建實(shí)物量改善，加之11月萬(wàn)億元國(guó)債落地提振基建投資預(yù)期，瀝青表觀消費(fèi)量升高，水泥出貨率環(huán)比好于季節(jié)性。但能化、農(nóng)副食品、電力熱力跌幅居前。國(guó)內(nèi)石油開(kāi)采與加工、化工品價(jià)格下行更多反映輸入性成本下行，美國(guó)零售環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)、原油超預(yù)期累庫(kù)帶來(lái)過(guò)剩擔(dān)憂，國(guó)際油價(jià)下跌，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)成品油價(jià)及化工價(jià)格。但有色金屬采選、食品加工、汽車制造、通信電子、公用事業(yè)、紡服等價(jià)格下行或反映投資與消費(fèi)需求仍顯不足。

往前看，基數(shù)效應(yīng)將有所提振，但關(guān)鍵還是看內(nèi)需的恢復(fù)情況。我們預(yù)計(jì)12月翹尾因素將對(duì)PPI同比邊際貢獻(xiàn)0.6ppt，去年同期豬價(jià)周期的快速下行亦將支持CPI同比。但關(guān)鍵還是看需求恢復(fù)對(duì)新增效應(yīng)的影響，疫情疤痕效應(yīng)疊加金融周期下行，內(nèi)需不足有跨周期性，近期地方去杠桿或可能給部分區(qū)域投資帶來(lái)短期缺口，但政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)雙管齊下穩(wěn)增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)性政策方面“以進(jìn)促穩(wěn)”，深化改革開(kāi)放為穩(wěn)增長(zhǎng)添動(dòng)力，周期性政策方面，積極的財(cái)政政策"適度加力、提質(zhì)增效"，我們預(yù)計(jì)2024年廣義財(cái)政大概率較2023再加力，可通過(guò)赤字、專項(xiàng)債、挖潛，以及城投更溫和有序地去杠桿，結(jié)構(gòu)與周期政策齊發(fā)力，有助于穩(wěn)需求、穩(wěn)量?jī)r(jià)，預(yù)計(jì)明年一季度CPI有望轉(zhuǎn)正，PPI同比有望降幅收窄。