2023年鋁錠庫(kù)存長(zhǎng)期居于近五年低位，但低庫(kù)存與下游需求的反饋情況有一定偏差。對(duì)此，市場(chǎng)上關(guān)于鋁錠庫(kù)存之謎的解釋主要有以下幾種：電解鋁企業(yè)直接生產(chǎn)鋁基合金產(chǎn)品，以減少鋁錠發(fā)貨量；產(chǎn)業(yè)集群化一定程度上改變了電解鋁的產(chǎn)品趨勢(shì)，使得市場(chǎng)中的鋁錠外售量縮水；貿(mào)易方式的變更減少了鋁錠到達(dá)倉(cāng)庫(kù)的數(shù)量，避過(guò)了倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)；倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)快速發(fā)展，市場(chǎng)信息無(wú)法完全覆蓋。除此之外，也有大量囤積貨物的可能，或者以鋁坯料的形式存在于廠庫(kù)中，各鋁坯料品種共同分擔(dān)供需壓力。

整體來(lái)說(shuō)，對(duì)于低庫(kù)存形成的原因，目前市場(chǎng)尚未能得出較為一致的結(jié)論。我們認(rèn)為，低庫(kù)存并非意味著需求強(qiáng)勁，造成庫(kù)存偏低的原因，需要從多個(gè)角度去分析。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2023年1-10月，行業(yè)平均鋁水比均位于74%以上，最高達(dá)到84.6%。據(jù)悉，工業(yè)和信息化部制定的《有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》中明確要求到2025年，鋁水直接合金化比例提高到90%以上。這意味著，未來(lái)鋁水比提高將是行業(yè)趨勢(shì)，從鋁錠的鑄錠量來(lái)看，將會(huì)導(dǎo)致鑄錠量偏少，可能造成電解鋁錠庫(kù)存偏低成為常態(tài)。未來(lái)，隨著鋁水比的不斷提高，電解鋁顯性庫(kù)存變化狀況對(duì)判斷下游需求情況的參考價(jià)值會(huì)稍有降低，但鋁錠作為期貨標(biāo)準(zhǔn)交割品，鑄錠量走弱，可交割的鋁錠數(shù)量偏少，將會(huì)對(duì)鋁期貨價(jià)格形成支撐。

各個(gè)地區(qū)的現(xiàn)貨價(jià)格差異是南北地區(qū)消費(fèi)差異所導(dǎo)致的，而未來(lái)這種現(xiàn)貨價(jià)差勢(shì)必也會(huì)存在?？梢詮囊韵滤膫€(gè)角度理解分析，并抓住其中的機(jī)會(huì)。

從南北消費(fèi)地的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，華南以建材為主，華東以工業(yè)材為主，中原地區(qū)以板帶箔為主。若各個(gè)消費(fèi)地對(duì)應(yīng)的終端品種消費(fèi)增速不一，就會(huì)使得短期內(nèi)地區(qū)間的需求出現(xiàn)不平衡狀況，使得不同地區(qū)間庫(kù)存和升貼水存在差異。也就是說(shuō)，南北消費(fèi)增速差異會(huì)拉動(dòng)南北價(jià)差。

從供貨地來(lái)說(shuō)，廣東貨源供應(yīng)主要在西南，以及北方的一部分貨源作為補(bǔ)充。就目前云南地區(qū)鋁錠生產(chǎn)減產(chǎn)110萬(wàn)噸情況來(lái)看，未來(lái)廣東地區(qū)的鋁錠到貨量肯定會(huì)受到消極的影響，明年上半年云南可能會(huì)有進(jìn)一步減產(chǎn)情況。明年6月豐水期到來(lái)之前，狀態(tài)將有持續(xù)，所以廣東和華東、鞏義之間的價(jià)差會(huì)有所體現(xiàn)。

若明年國(guó)內(nèi)消費(fèi)有超預(yù)期表現(xiàn)，國(guó)內(nèi)緊平衡而國(guó)外較寬松，可能會(huì)有大量進(jìn)口鋁錠流入作為補(bǔ)充，出現(xiàn)國(guó)內(nèi)外套利機(jī)會(huì)。

在某個(gè)區(qū)域可能會(huì)出現(xiàn)物流問(wèn)題，如鐵路保證瓜果運(yùn)輸，或出現(xiàn)某個(gè)時(shí)間段，某地大量囤貨，也會(huì)使得一定時(shí)間內(nèi)地區(qū)間的價(jià)差擴(kuò)大。

價(jià)差出現(xiàn)后，會(huì)隨著上游冶煉廠的發(fā)貨調(diào)整，貿(mào)易商跨區(qū)域調(diào)貨，以及進(jìn)口鋁錠的補(bǔ)充，在短期內(nèi)抹平價(jià)差，達(dá)到新的平衡點(diǎn)。因此，未來(lái)區(qū)域間價(jià)差套利機(jī)會(huì)會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)，但預(yù)計(jì)價(jià)差會(huì)被各方供應(yīng)較快抹平，套利窗口期較短。

鋁液就地轉(zhuǎn)化率提升是依附于我國(guó)鋁行業(yè)特性而決定的。目前，我國(guó)鋁加工在高精尖方面并沒(méi)有達(dá)到很高的水平，并沒(méi)有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó)是鋁加工大國(guó)，并不是鋁加工強(qiáng)國(guó)，到實(shí)現(xiàn)鋁加工強(qiáng)國(guó)之間將是一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過(guò)程。鋁水轉(zhuǎn)化成鋁基合金，還是近2-3年行業(yè)發(fā)展主基調(diào)。未來(lái)，鋁加工大型集團(tuán)企業(yè)可能出現(xiàn)（3年以上），以進(jìn)一步縮短路徑。

我國(guó)汽車產(chǎn)銷處于緩慢恢復(fù)的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)消費(fèi)動(dòng)力不足與國(guó)際出口快速增長(zhǎng)并存，新能源汽車保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，插混汽車今年以來(lái)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)，低線城市電動(dòng)化需求正在加速釋放，新能源汽車出口步伐加快。

未來(lái)，新能源汽車在政策傾斜、產(chǎn)品供給豐富、價(jià)格下探、基礎(chǔ)設(shè)施完善等一系列利好因素推動(dòng)下，消費(fèi)者接受度不斷提升，中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)2023年我國(guó)新能源汽車的銷量將達(dá)到900萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)30%左右，市占率接近40%。

新能源汽車銷量在不斷提升中，未來(lái)提速依舊客觀。新能源汽車用鋁量很大，目前我國(guó)新能源汽車出口爆發(fā)式增長(zhǎng)，2023年新能源汽車出口量有望突破500萬(wàn)輛，未來(lái)出口貿(mào)易依舊走可持續(xù)發(fā)展道路。

光伏產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。鋁合金在光伏中主要應(yīng)用于光伏組件中的鋁邊框，以及光伏支架。結(jié)合上市公司數(shù)據(jù)及行業(yè)測(cè)算，每GW光伏組件的耗鋁量為0.6-1.1萬(wàn)噸，每GW光伏電站所需光伏支架的用鋁量約為1.9萬(wàn)噸。

我們認(rèn)為，在全球能源轉(zhuǎn)型大勢(shì)所趨，以及國(guó)家的政策支持下，預(yù)計(jì)未來(lái)光伏發(fā)電裝機(jī)量仍有較大的增長(zhǎng)空間。考慮到2023年光伏發(fā)電裝機(jī)量超過(guò)預(yù)期，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能過(guò)剩，以及歐洲光伏組件庫(kù)存處于較高位等多方面因素，預(yù)計(jì)2024年光伏發(fā)電裝機(jī)量的增速很難超過(guò)2023年，或?qū)⒂邢陆怠?024年，中國(guó)光伏新增裝機(jī)量或?qū)⑦_(dá)到208GW，2024年全球新增光伏裝機(jī)量或在600GW左右，將有利帶動(dòng)用鋁需求。

對(duì)于鋁產(chǎn)業(yè)鏈的研究來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在普遍更集中于中上游，也就是供應(yīng)端，相較于銅等有色品種來(lái)說(shuō)，鋁的供應(yīng)端情況更為清晰透明。在過(guò)去，掌握鋁的供應(yīng)情況，能很強(qiáng)掌握鋁價(jià)走勢(shì)。也正因此，鋁產(chǎn)業(yè)鏈的研究陷入了一定的瓶頸，會(huì)出現(xiàn)上下游研究割裂，數(shù)據(jù)、邏輯對(duì)不上的情況?，F(xiàn)有指標(biāo)也有一定的階段性失真，要突破當(dāng)下的指標(biāo)體系。因此，未來(lái)研究的突破瓶頸需要從需求端入手，如鋁水的細(xì)分流向等。

如何看待2024年的鋁價(jià)？

從基本面上看，鋁的基本面偏強(qiáng)，不是一個(gè)弱品種。目前鋁的應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛，在海外基建，國(guó)內(nèi)家具的應(yīng)用等方面材料占比非常大，目前市場(chǎng)鋁廢料有限，市場(chǎng)主要還是依賴新生產(chǎn)能，對(duì)于云南地區(qū)電解鋁產(chǎn)能的可持續(xù)性需要非常關(guān)注，因此，從基本面來(lái)看，電解鋁品種整體呈現(xiàn)偏強(qiáng)的狀態(tài)。從配置上來(lái)看，電解鋁品種適合大型貿(mào)易商去做，從結(jié)構(gòu)上進(jìn)行驅(qū)動(dòng)而不是從單邊貿(mào)易角度入手，可以期待宏觀方面政策上是否有大的推動(dòng)。

此外，根據(jù)Mysteel對(duì)市場(chǎng)供需平衡及價(jià)格運(yùn)行邏輯的預(yù)測(cè)。綜合來(lái)看，未來(lái)8個(gè)月電解鋁供需平衡均顯示過(guò)剩為主，且減產(chǎn)98-120萬(wàn)噸/年區(qū)間對(duì)供需過(guò)剩的提振作用相對(duì)有限，僅限負(fù)荷再度加碼的假設(shè)下，供需轉(zhuǎn)為緊平衡。產(chǎn)量提升但鑄錠量反而同比下降，在鋁液就地轉(zhuǎn)化率提升的大趨勢(shì)下，原鋁產(chǎn)量提升但鑄錠量下降有很大概率發(fā)生，供需壓力由鋁錠及各鋁坯料品種共同分擔(dān)。

我們預(yù)計(jì)2024年，滬鋁或續(xù)寫“箱體震蕩”故事，在供應(yīng)限制之下，易漲難跌。目前行業(yè)利潤(rùn)水平偏高，鋁價(jià)存在一定下跌空間。但另一方面，隨著行業(yè)鋁水比提升，鋁錠庫(kù)存偏低，疊加新能源轉(zhuǎn)型方面帶來(lái)的需求增量與供應(yīng)天花板之間的矛盾，鋁價(jià)的抗跌性較強(qiáng)。因此從價(jià)格趨勢(shì)上來(lái)看，在沒(méi)有突發(fā)事件影響的情況下，鋁價(jià)或呈現(xiàn)出箱體震蕩，在供應(yīng)限制之下，易漲難跌。從節(jié)奏上來(lái)看，上半年云南供應(yīng)預(yù)計(jì)處于收緊狀態(tài)，即便開(kāi)啟復(fù)產(chǎn)，對(duì)產(chǎn)量的影響也會(huì)主要體現(xiàn)在下半年，即供應(yīng)或出現(xiàn)前緊后松的狀態(tài)。一季度包含春節(jié)假期，考慮到節(jié)前備貨及市場(chǎng)情緒異動(dòng)，且假期后旺季將至，鋁價(jià)或在此期間有階段性沖高，需求情況將限制上方價(jià)格。下半年，房地產(chǎn)行業(yè)竣工端用鋁需求有回落風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)進(jìn)入汽車銷售以及光伏裝機(jī)旺季，對(duì)鋁需求有提振。同時(shí)，下半年海外宏觀方面，有望進(jìn)入降息階段，屆時(shí)，鋁價(jià)或在宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)好下，隨整體商品板塊走強(qiáng)。