主題一
《龍躍在淵，因時而動—2024年大類資產(chǎn)展望》
主講人：蒲祖林 正信期貨 大類資產(chǎn)分析師
主講內(nèi)容
對于2024年各類大類資產(chǎn)作如下展望及配置建議：
大宗商品：展望2024年，我們認為商品市場總體因低庫存和低供給而表現(xiàn)出重心維持高位寬幅震蕩，商品價格的節(jié)奏和方向波動仍取決于宏觀總需求的變化，同時，中美宏觀經(jīng)濟周期錯位，給商品的矛盾帶來更多變數(shù)。展望全年，我們維持商品指數(shù)表現(xiàn)為N字型走勢，一季度因國內(nèi)刺激經(jīng)濟政策前置和海外需求韌性，而表現(xiàn)為總體上行，二季度開始因海外需求加速下行，或不排除美國經(jīng)濟淺衰退，國內(nèi)經(jīng)濟刺激面臨不及預(yù)期的風(fēng)險，大宗商品有沖高回落風(fēng)險。四季度開始海外貨幣政策走向?qū)捤珊蛧鴥?nèi)經(jīng)濟政策加碼保增長，有再次上行的動能，但高點可能較一季度偏低。商品內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)政策保增長會帶來更多宏觀擾動，基建、地產(chǎn)相關(guān)商品面臨需求大幅增長的驅(qū)動，總體看多內(nèi)需 （包括黑色、建材、銅鋁等），海外因發(fā)達經(jīng)濟體在加息后期需求會顯著下滑，看空外需（化工下游、軟商品等）
股市：估值方面，當(dāng)前國內(nèi)股市估值均位于中性偏低水平，而無風(fēng)險利率也位于歷史新低附近，股債風(fēng)險溢價和外資風(fēng)險溢價也處于近十年以來高位，低估值優(yōu)勢使得國內(nèi)股市總體具備較高安全邊際和潛在彈性空間。資本市場制度改革（活躍資本市場、強制回購和分紅、退市制度等）、財政、貨幣、行業(yè)政策加碼發(fā)力（中央政府赤字率突破上限、房地產(chǎn)和地方債特色化債方案、房地產(chǎn)保障房建設(shè)等），或推動經(jīng)濟宏觀總量上升，給股市帶來階段性上行驅(qū)動力量。行業(yè)周期方面，因人口結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能周期等市場化規(guī)律誕生結(jié)構(gòu)性機會，如消費電子、醫(yī)藥、半導(dǎo)體、房地產(chǎn)等行業(yè)進入周期反轉(zhuǎn)時刻，中特估因高股息、高回購和企業(yè)治理改革而表現(xiàn)出持續(xù)向上的投資機會，新科技和新消費等成長領(lǐng)域在創(chuàng)新浪潮下沖浪式成長。經(jīng)歷過持續(xù)三年的去風(fēng)險化后，國內(nèi)股市有望迎來結(jié)構(gòu)牛機會，我們判斷股市總體表現(xiàn)為M結(jié)構(gòu)走勢，一季度上行，二季度下行，三季度因國內(nèi)外共振寬松而風(fēng)險偏好推動上行，高度大概率超過一季度高點，四季度或震蕩調(diào)整。
利率：經(jīng)濟發(fā)展至當(dāng)前，面臨人口老齡化、地產(chǎn)需求飽和、制造業(yè)投資過剩等長期因素壓力，宏觀總需求難以回到高增長時代，寬松貨幣政策為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型保駕護航，利率重心長期下移，類比于歐美日本等發(fā)達國家所走過的路。節(jié)奏來看，財政擴張和化債方案帶來短期資金需求壓力，寬財政和寬貨幣之間博弈擾動國債短期節(jié)奏，當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇乏力時，利率有望創(chuàng)出新低。我們判斷國債全年維持倒N字型走勢，一季度因?qū)捸斦咔爸枚鴮捫庞镁o貨幣驅(qū)動國債下行，二三季度因海外經(jīng)濟衰退風(fēng)險和國內(nèi)經(jīng)濟刺激效果乏力而重拾震蕩上行，四季度在資金壓力和地產(chǎn)季節(jié)性需求好轉(zhuǎn)的寬信用擾動下重新震蕩調(diào)整。預(yù)判十債利率介于2.4%-2.8%之間波動。
貴金屬：貴金屬價格通過遠期升水結(jié)構(gòu)已經(jīng)充分定價美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險，但對衰退的幅度可能定價仍顯不足。美國經(jīng)濟衰退來臨時，美聯(lián)儲會迅速調(diào)降名義利率，通脹韌性導(dǎo)致實際利率快速下降，驅(qū)動貴金屬迎來最后一輪泡沫行情，若參考過去60年以來的兩次泡沫，黃金價格有望漲至2500美元/盎司以上，白銀因工業(yè)需求和庫存拖累，過去累計漲幅偏低，未來當(dāng)邏輯兌現(xiàn)時存在大幅補漲的機會。建議逢低超配貴金屬多單。
主題二
《加息末期，貴金屬后市如何演繹？》
主講人：韓驍 芷水投資 總經(jīng)理
主講內(nèi)容
目前影響貴金屬價格的主要是兩大因素，最重要的是美聯(lián)儲的貨幣政策，其次是地緣政治。
首先，美聯(lián)儲的貨幣政策，在一連串的加息后，美國經(jīng)濟依然較強，CPI處在3%以上。美聯(lián)儲后續(xù)可以再加一次息，也可以不加。長期走勢上，美元與黃金負相關(guān)，原因很多，重要原因之一是，當(dāng)黃金價值不變時，美元貶值，以美元標價的黃金就會上漲，反之，貨幣緊縮時黃金下跌。但理解了這樣一個相關(guān)性后，在實操方面，仍缺乏入場時機和進場點。復(fù)盤歷史行情，貨幣政策開始寬松的時點，是進場做多的節(jié)點，但在貨幣開始緊縮的時點，黃金非但沒有下跌，反而是階段性低位。原因在于貨幣緊縮在開始前就會被炒作，被提前反應(yīng)，真正的緊縮政策開始后反而是利空出盡。就目前的時點而言，目前處于加息末期，后面也許可能還會再加息一次，最近一次加息會議在12月中旬，那么黃金可能會回落，但即使再有加息，也僅有一次，加息對行情的壓力是趨于見頂?shù)?。反而后續(xù)面對經(jīng)濟壓力，明年起很有可能開始降息，在這樣的大邏輯下，大的方向上，貴金屬短期下行壓力有限，但上行動力也不太足，可能是一個寬幅震蕩上行的狀態(tài)，真正的牛市，還要等到明年降息以后，可能開啟加速上行。
另一個影響是地緣政治。地緣政治波動會導(dǎo)致黃金短期波動，恐慌越激烈，波動越大。貨幣寬松與恐慌共同導(dǎo)致了黃金價格2020年的大幅上行，目前地緣影響遠不及疫情，貨幣也未實際降息，因此黃金想要突破2020年高點后再繼續(xù)大幅上行是比較難的，延續(xù)性比較差，短期上漲動力比較有限。
總體而言，認為2023年下半年和2024年影響貴金屬價格因素將重點圍繞在美聯(lián)儲貨幣政策。結(jié)合基本面與技術(shù)面的綜合因素，預(yù)計2023年下半年是個寬幅震蕩上行的寬幅震蕩行情，2024年可能會突破寬幅震蕩區(qū)間，上行空間打開，具體參考點位如下：
2023年黃金價格上方壓力位位于2100美元/盎司附近，下方低位位于1800美元/盎司附近；
2024年黃金價格上方壓力位位于2300美元/盎司附近，下方低位位于2000美元/盎司附近；
2023年白銀價格上方壓力位位于28.0美元/盎司附近，下方低位位于21.0美元/盎司之間；
2024年白銀價格上方壓力位位于34.0美元/盎司附近，下方低位位于24.0美元/盎司之間；
2023年白銀TD價格區(qū)間在5000元/千克-6000元/千克；
2024年白銀TD價格區(qū)間在5500元/千克-7000元/千克。
套保策略方面：
預(yù)計2023年下半年貴金屬價格是一個寬幅震蕩向上過程，對于貴金屬以及鉛鋅產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)。有礦山的企業(yè)可以不保價。對于貴金屬以及鉛鋅產(chǎn)業(yè)鏈中游以及貿(mào)易企業(yè)，可以多通過高買低賣保值鎖定買賣價格利潤回避貴金屬市場價格波動帶來的風(fēng)險。對于貴金屬以及鉛鋅產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)，在企業(yè)原料庫存短缺時可以通過適當(dāng)價格買入保值來回避價格上漲帶來的損失。
投資策略方面：
中長線投機交易者在1600美元/盎司附近的多單繼續(xù)持有，1900以下可以考慮建倉中長線多單，中短線投資者以寬幅震蕩偏多思路為主進行交易。
主題三
《蓄勢待發(fā)，2024年銅鋁行情展望》
主講人：張杰夫 正信期貨 有色分析師
主講內(nèi)容
結(jié)合今年上半年的生產(chǎn)節(jié)奏和幾個新增產(chǎn)能的順利投產(chǎn)，我們調(diào)高了今年國產(chǎn)精煉銅實際產(chǎn)量增速至6.7%。從實際生產(chǎn)節(jié)奏來看，生產(chǎn)受到的擾動小，利潤驅(qū)使下項目較為順利。今年四季度產(chǎn)量維持高增的背景比較確定，明年仍需關(guān)注幾個大型礦山增產(chǎn)爬產(chǎn)情況，我們認為明年繼續(xù)TC維持高位的概率比較大，整體精銅供應(yīng)將進一步恢復(fù)。
2023年初對今年銅消費預(yù)期大約3%的增速，隨著竣工周期的推進和耐用品消費的政策回歸，我們上調(diào)了國內(nèi)全年銅消費增速1-1.5%，全年用銅增速樂觀情形下接近5%，中性水平在4%左右。展望明年，竣工周期回落，地產(chǎn)銅消費壓力較大，汽車與家電等耐用品消費領(lǐng)域同樣面臨增速重心下移壓力，基建對沖力度或有加強，但銅消費空間增長彈性仍有較大不確定性，或低于全年經(jīng)濟增速目標。
價格展望：
整體上衰退陰霾未散，壓力大于支撐。結(jié)合上述分析和當(dāng)前銅價所處的位置，礦端供給的瓶頸和增長的拐點尚未到來，礦商和冶煉利潤維持較高水平，利于產(chǎn)出的增長和項目的投產(chǎn)爬產(chǎn)。需求端來看，逆風(fēng)氛圍尚未結(jié)束，盡管有新能源領(lǐng)域的增量，但地產(chǎn)減量和歐洲地區(qū)需求下滑的影響，對于供需平衡表有較大影響，預(yù)計國內(nèi)今年過剩量級在30-50萬噸，明年這一量級可能進一步擴大，主要關(guān)注一季度累庫高度。
宏觀方面，當(dāng)前中美經(jīng)濟增長韌性仍存，歐洲表現(xiàn)相對疲弱，但全球經(jīng)濟增長壓力再明年只增不減，總需求支撐力度不足。另外從金融周期來看，美聯(lián)儲以維持高利率實現(xiàn)軟著陸，難度頗大，加息尾聲到降息初期風(fēng)險事件發(fā)生概率上升，美元的趨勢性拐點難以出現(xiàn)，銅價估值壓力較大。
結(jié)論：銅價在供需繼續(xù)趨松背景下上限不高，宏觀預(yù)期博弈氛圍中，銅價以震蕩走勢運行，總需求壓力下銅價估值重心下移，預(yù)計滬銅主要區(qū)間58000-68000元，LME銅主要區(qū)間7500-8500美元。
主題四
《有色期權(quán)策略在企業(yè)風(fēng)險管理中的應(yīng)用》
主講人：胡海斌 江銅集團 期貨部首席分析師
主講內(nèi)容
近年來銅市場現(xiàn)狀可以總結(jié)為以下幾個方面：
銅產(chǎn)業(yè)越來越卷，增收不增利成為普遍現(xiàn)象；
2023年中國銅冶煉行業(yè)開工率約89%，銅精礦自給率僅為22%，2024年預(yù)計進一步下降至21%，且印尼銅冶煉廠設(shè)立后，2024年下半年銅精礦發(fā)運將停止；
2023年中國銅材開工率約71%，前三季度加工行業(yè)利潤僅0.89%，高銅價對下游消費抑制明顯，銅箔加工費一路下行，預(yù)計2024年這種現(xiàn)象將持續(xù)；
不管是冶煉還是加工，產(chǎn)能還在繼續(xù)擴張，冶煉規(guī)劃產(chǎn)能超200萬噸，加工規(guī)劃產(chǎn)能超100萬噸；
因此，金融工具的使用將成為行業(yè)核心競爭力，期貨期權(quán)大有可為！
套期保值決策管理原則：
客觀分析：分析市場趨勢條件和企業(yè)的資金資源條件和風(fēng)險，關(guān)注宏觀和市場突發(fā)狀況及其影響
集體決策：聽取各方意見，最后統(tǒng)一決策
及時溝通：下級將市場和操作情況及時上報上級領(lǐng)導(dǎo)，同級之間信息和需求及保值結(jié)果快速溝通
果斷處理：對保值操作可能出現(xiàn)的錯誤和風(fēng)險在第一時間內(nèi)進行處理
套期保值并不能規(guī)避企業(yè)其他的諸如信用風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險等，以及客戶違約等合同執(zhí)行的法律風(fēng)險，和貨款回籠等資金財務(wù)風(fēng)險。完善的現(xiàn)貨和合同管理，是開展套期保值的基本條件。套期保值是為了規(guī)避價格風(fēng)險，而產(chǎn)業(yè)鏈上不同位置的企業(yè)，不同的原料品種和來源，不同的產(chǎn)品種類和市場，不同的業(yè)務(wù)模式和作價方式，甚至是企業(yè)關(guān)注著眼點的不同，現(xiàn)貨業(yè)務(wù)的風(fēng)險點就不一樣。全面地識別這些風(fēng)險點，并針對性地制定套期保值模式、策略和流程，是套保成功的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。任何“缺環(huán)”都會給未來留下風(fēng)險隱患。套期保值是期貨和現(xiàn)貨兩類業(yè)務(wù)的有機結(jié)合，保值效果應(yīng)該綜合考慮現(xiàn)貨和期貨的盈利和虧損，將期貨現(xiàn)貨的效果綜合起來才是評價套期保值效果的合理方式。
對2024年期貨期權(quán)保值建議如下：
期貨操作建議：
一般貿(mào)易保值：加工和貿(mào)易利潤較低，堅決按照100%比例進行保值操作。
戰(zhàn)略性保值：根據(jù)市場分析，制定完整的保值策略，在價格相對高位進行賣出自產(chǎn)礦/庫存保值，并設(shè)置好止盈和止損；在價格低位，進行戰(zhàn)略性買入保值。
期權(quán)操作建議：
當(dāng)基差不利、移倉出現(xiàn)虧損：可用Delta中性對沖策略用期權(quán)替代期貨保值，利用期權(quán)權(quán)利金的收益覆蓋基差的虧損。
建立零成本Min-Max領(lǐng)式期權(quán)防范價格超預(yù)期波動，如2024年為防范黑天鵝事件，在賣出高位如69000元的看漲期權(quán)的同時，買入同樣權(quán)利金的如66000元的看跌期權(quán)，一旦價格跌破66000元，可享受價格跌破66000元以下的超額收益。
配合期權(quán)進行戰(zhàn)略性保值：預(yù)設(shè)目標價格賣出看漲期權(quán)實現(xiàn)保值目標。如賣出69000元/噸目標價格的看漲期權(quán)，如果沒宣告，獲得權(quán)利金收入；如果宣告，獲得權(quán)利金的同時，持有69000元/噸的期貨保值頭寸，實現(xiàn)了保值頭寸的建立。
