12月12日訊：
摘要
從2024年美國經(jīng)濟(jì)走向來看，2024年美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”概率提升，主要體現(xiàn)為居民部門資產(chǎn)負(fù)債率僅為11.5%（2008年金融危機(jī)20%），高利率傳導(dǎo)機(jī)制鈍化。預(yù)計23Q4始五個季度GDP增速分別為2.2%、1.6%、1.2%、0.5%、0.8%。據(jù)統(tǒng)計，以NBER定義70年至今8段衰退周期WTI原油價格影響最大（平均下跌39.9%）。
從美國貨幣政策轉(zhuǎn)向來看，美國1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對降息時間有重要指引，預(yù)計降息最早為24年5月。貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)Y產(chǎn)定價影響較大，加息結(jié)束至降息期間中美股市、貴金屬及原油價格表現(xiàn)強勁，近兩次周期內(nèi)貴金屬平均漲幅20%以上。
從庫存周期來看，中美庫存周期處于底部，目前國內(nèi)寬信力度不足以推動PPI走高。被動補庫期間商品價格表現(xiàn)強于股票。
從特別國債對金融和金屬市場影響來看，5次發(fā)行上證綜指平均漲幅達(dá)到32.6%，國內(nèi)金屬平均上漲11%。以螺紋鋼為例，按3%鋼筋原材料測算，未來兩年將帶動300億元需求規(guī)模，大幅提振鋼材市場。
2024年全球重要的時間窗口來看，美國1季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將決定聯(lián)儲降息節(jié)奏，只有經(jīng)濟(jì)大幅回落信號得到確認(rèn)后，美聯(lián)儲才會順勢開啟降息，我們預(yù)計至少在2季度乃至3季度才會開啟降息周期。此外，下半年美國大選，兩黨博弈或?qū)ι唐肥袌銮榫w形成沖擊。國內(nèi)方面，關(guān)注兩會對GDP增速目標(biāo)的確立，財政政策方面實際力度大概率超過今年。
目錄
正文
一、2024年美國經(jīng)濟(jì)衰退概率分析
2023年以來美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出韌性較強，此前市場擔(dān)憂的經(jīng)濟(jì)衰退遲遲未至，構(gòu)成今年海外最大的預(yù)期差之一。具體數(shù)據(jù)來看，2023年美國Q1-Q3GDP同比分別為1.7%、2.4%、2.9%，Q3同比數(shù)據(jù)創(chuàng)2022H2以來新高。美聯(lián)儲季度展望中對2023年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測由年初0.4%提升至2.1%。
展望2024年，彭博統(tǒng)計的市場預(yù)期顯示2023Q4開始的五個季度美國實際GDP增速分別為2.2%、1.6%、1.2%、0.5%、0.8%。同時，11月高盛將2024年美國經(jīng)濟(jì)衰退的可能性預(yù)測從之前的20%下調(diào)至15%，主要基于美聯(lián)儲正走在實現(xiàn)其目標(biāo)道路上。此外，彭博將美國經(jīng)濟(jì)衰退概率由6月底的65%降至9月底的55%。
我們認(rèn)為2024年美國經(jīng)濟(jì)下行是大概率事件，但“軟著陸”可能性相較于之前大幅提升。其中本輪貨幣擴(kuò)張周期中居民部門資產(chǎn)負(fù)債表相對健康，當(dāng)前居民部門資產(chǎn)負(fù)債率僅為11.5%，遠(yuǎn)低于2008年金融危機(jī)的20%，因此我們看到高利率傳導(dǎo)相對鈍化，今年美國的消費、就業(yè)、核心通脹數(shù)據(jù)體現(xiàn)不出明顯的下行跡象。
1.2美國經(jīng)濟(jì)潛在利空：高利率對經(jīng)濟(jì)影響或由量變到質(zhì)變
歷史上看，金融危機(jī)爆發(fā)前美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不差。其中，2000年3月納指觸及5132點，此后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，2000年5月納指跌至3250點，2001年2月納指跌至2150點。2001年3月美國就業(yè)、個人收入、GDP等數(shù)據(jù)全面迎來拐點進(jìn)入衰退期，2001年11月美國經(jīng)濟(jì)衰退期結(jié)束。
2007年4月，美國第二大次貸公司破產(chǎn)標(biāo)志金融危機(jī)顯現(xiàn)，2007年8月德國工業(yè)銀行、美國住房抵押貸款，投資公司、巴黎銀行等損失全面暴露，2007年10月標(biāo)普500觸頂，2007年12月美國就業(yè)、消費、GDP等數(shù)據(jù)迎來拐點，2009年6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)標(biāo)志衰退期結(jié)束?？傮w來看，當(dāng)前背景下需要警惕高利率對經(jīng)濟(jì)影響程度，需密切關(guān)注風(fēng)險事件對市場預(yù)期的影響，2023年標(biāo)志性事件為硅谷銀行危機(jī)。
1.3美國經(jīng)濟(jì)衰退對大宗商品市場影響
在以NBER定義的衰退周期內(nèi)，通過統(tǒng)計1970年至2020年8段衰退期間資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)，WTI原油價格平均跌幅最大，達(dá)到39.86%，遠(yuǎn)超其他商品。期間WTI原油價格最大振幅240.15%、最大跌幅65.71%，分別發(fā)生在2008至2009年，時間長達(dá)18個月。此外，在2020年3月至4月，WTI原油價格振幅達(dá)到122.93%。
在8次美國經(jīng)濟(jì)衰退周期內(nèi)，LME銅價格跌幅12.82%，LME鋁價格平均跌幅16.21%，衰退期內(nèi)，倫敦金價格平均漲幅12.7%，振幅25.63%。
二、美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)Y產(chǎn)價格的影響
2.1美聯(lián)儲貨幣轉(zhuǎn)向概率
2024年美聯(lián)儲及其他央行貨幣政策轉(zhuǎn)向無疑會成為最重要的交易主線之一，貨幣周期的轉(zhuǎn)向會引發(fā)全球資產(chǎn)再配置，市場已進(jìn)入加息結(jié)束到降息開啟的真空期，利率的拐點時間是市場關(guān)注重點。
從節(jié)奏來看，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）11月會議將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持在5.25%-5.5%區(qū)間，這是繼7月加息后的第二次暫停加息，其中市場普遍預(yù)期在2024年3月會開啟降息。
從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，美國10月CPI同比增長3.2%，歐元區(qū)10月調(diào)和CPI同比初值同比上漲2.9%，為近兩年來最低水平。8月以來OPEC+主要成員國持續(xù)減產(chǎn)，全球油價迎來一波持續(xù)上漲，從成本端帶來通脹壓力，但從10月以來通脹壓力有明顯減緩跡象，我們認(rèn)為接下來美國一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會對降息時間有重要影響，從當(dāng)前美國通脹和就業(yè)等數(shù)據(jù)綜合來看我們認(rèn)為3月開啟降息概率小，至少從5月開始。
2.2美聯(lián)儲加息結(jié)束到降息期間大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)
統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在加息結(jié)束到降息開啟期間大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，中美股市、貴金屬及原油價格表現(xiàn)強勁。其中，在最近兩次周期內(nèi)，貴金屬平均漲幅在20%以上。國內(nèi)上證指數(shù)漲幅分別為7.1%(2000.6-2001.1)、269.2%(2006.7-2007.10)及15.7%(2008.12-2019.8)，美聯(lián)儲加息結(jié)束或提振國內(nèi)金融市場。
三、補庫周期對資產(chǎn)價格影響3.12024年中美庫存周期分析
2024年庫存周期是市場關(guān)注重點，國內(nèi)庫存周期處于底部，但從前瞻性指標(biāo)來看國內(nèi)寬信用力度不足以驅(qū)動PPI走高。
3.2庫存周期對商品市場影響
四、萬億特別國債對資產(chǎn)價格影響4.1政策刺激對金融市場影響
第一次（1998年6月），發(fā)行2700億元用于補充四大商業(yè)銀行資本金。上證指數(shù)從1384點—2245點，漲幅62%。
第二次（2007年6月）1.55萬億特別國債，主要用于購買2000億美元(合計人民幣1.5萬億)外匯。上證指數(shù)從4000點—6124點，漲幅50%。
第三次（2017年10月）是第二次的續(xù)作，6000億元國債到期。上證指數(shù)從2018年3377—3584點，漲幅6.1%，2018整年外部環(huán)境利空，漲幅偏小。
第四次（2020年3月）1萬億特別國債，主要用于抗疫。上證指數(shù)2020年從2742—3731點，漲幅36%。
第五次（2023年10月），主要用于水利基建等。
4.2萬億特別國債對金屬市場影響（以螺紋為例）
假設(shè)特別國債的資金全部用于水利建設(shè)，按照3%鋼筋投資測算，未來兩年將帶動300億元鋼筋需求規(guī)模，再考慮到線材、板材、管材等鋼材用量，無疑將營造一個巨大的鋼材消費市場。
除此之外，水利建設(shè)中間接用鋼需求也不容小覷。水利建設(shè)過程當(dāng)中需要使用大量的施工機(jī)械，包括裝吊機(jī)、挖掘機(jī)、裝載機(jī)等等，將促進(jìn)機(jī)械裝備業(yè)的發(fā)展，提升機(jī)械行業(yè)鋼材需求。而水利工程建設(shè)與水電工程緊密相關(guān)，水電工業(yè)同樣需要耗費螺紋鋼、型材、金屬結(jié)構(gòu)鋼、壓力管道鋼等各類鋼材。
以鋼材4000元/噸計算，300億元可消化750萬噸鋼筋，分兩年計算，平均每年帶動375萬噸的建筑鋼材需求，周均7.21萬噸，考慮到實際施工的季節(jié)性，可能明年施工旺季周度消耗增量超25萬噸。這僅僅是建材，考慮到水利建設(shè)中間的其他用鋼需求，預(yù)計2024年鋼材總消費增量超1000萬噸。
由此簡單計算對雙焦和鐵礦的需求增量：以1000萬噸鋼材計算，約需焦炭1000*0.5=500萬噸，焦煤500*1.3=650萬噸，約需鐵礦石1000*1.6=1600萬噸。
五、2024年宏觀面臨的情況及重要時間節(jié)點
5.1一季度美國經(jīng)濟(jì)回落程度決定降息時間
在2023年美國消費、就業(yè)、核心通脹未出現(xiàn)明顯下行背景下，“軟著陸”預(yù)期邊際升溫，因此接下來，一季度美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將決定能否順利引導(dǎo)聯(lián)儲開啟降息周期。
展望后期，假如貨幣政策緊縮持續(xù)事件過長，高利率將導(dǎo)致未來企業(yè)信貸增速面臨壓力，抑制企業(yè)投資和雇傭。同時，2024年美國財政面臨緊縮壓力，在2024年預(yù)算談判中共和黨要求將支出額外削減GDP的0.4%。后期消依然面臨下行風(fēng)險，儲蓄率面臨上升壓力，對消費帶來額外下行風(fēng)險?？傮w來看，美國通脹下行和就業(yè)需求下降是聯(lián)儲降息的必要節(jié)奏，上述信號在一季度得到確認(rèn)后，美聯(lián)儲才會順勢開啟降息周期。我們預(yù)計聯(lián)儲明年至少在2季度乃至3季度才會開啟降息周期。
5.23月份兩會GDP目標(biāo)決定全年政策節(jié)奏
在12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議中，在對經(jīng)濟(jì)形勢研判中提到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升向好。同時，會議指出“積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效”，2023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在“寬貨幣”+“緊財政”刺激下存在向好預(yù)期，但后期幅度取決于政策力度。預(yù)計2024年在財政政策方面實際力度大概率超過今年，切更加注重政策效果。接下來需要密切關(guān)注兩會對2024年GDP增速的確定。
5.3美國大選或?qū)κ袌銮榫w有一定沖擊
2024年美國面臨總統(tǒng)大選，兩黨角逐將改變未來四年全球政治經(jīng)濟(jì)格局，我們預(yù)計在最后階段民調(diào)的波動會加大商品市場的情緒影響。
六、結(jié)論
從2024年美國經(jīng)濟(jì)走向來看，我們傾向于美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”概率在提升。通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，衰退期間內(nèi)WTI原油價格平均跌幅達(dá)到39.9%，LME銅價跌幅12.82%，LME鋁價平均跌幅16.21%。
從美國貨幣政策轉(zhuǎn)向來看，美國1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將會對降息時間有重要影響，預(yù)計降息時間最早為明年5月，加息結(jié)束至降息期間中美股市、貴金屬及原油價格表現(xiàn)強勁，美聯(lián)儲加息結(jié)束或提振國內(nèi)金屬市場。
從庫存周期來看，目前中美庫存周期處于底部，但國內(nèi)寬信用力度不足以推動PPI走高。
從特別國債對金融和金屬市場影響來看，5次特別國債發(fā)行期間上證綜指平均漲幅達(dá)到32.6%，國內(nèi)金屬平均上漲11%。以螺紋鋼為例，按3%鋼筋原材料測算，未來兩年將帶動300億元需求規(guī)模，大幅提振鋼材市場。
從2024年全球重要時間窗口來看，美國1季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將決定聯(lián)儲降息節(jié)奏，只有經(jīng)濟(jì)大幅回落信號得到確認(rèn)后，美聯(lián)儲才會順勢開啟降息，我們預(yù)計至少在2季度乃至3季度才會開啟降息周期。此外，下半年美國大選，兩黨博弈或?qū)ι唐肥袌銮榫w形成沖擊。國內(nèi)方面，關(guān)注兩會對GDP增速目標(biāo)的確立，財政政策方面實際力度大概率超過今年。
