自今年六月上市至十月，氧化鋁期貨價(jià)格在云南電解鋁復(fù)產(chǎn)、能源成本上行、以及上游礦石供應(yīng)干擾的三方合力之下一路上行，其主力合約結(jié)算價(jià)最高達(dá)3100元/噸以上。10月30日，云南宣布再度開啟限電減產(chǎn)，涉及電解鋁年產(chǎn)能115萬噸。雖上游礦石干擾仍在持續(xù)，但不抵需求趨弱，氧化鋁價(jià)格掉頭進(jìn)入下行通道，整體運(yùn)行節(jié)奏基本符合我們?cè)谘趸X上市報(bào)告中先漲后跌的判斷。本篇報(bào)告中，我們指出氧化鋁價(jià)格定價(jià)重心可能在于下游電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能，而鋁土礦供應(yīng)問題或居于次要位置。向前看，我們預(yù)計(jì)2024年豐水季云南電解鋁開啟復(fù)產(chǎn)前，氧化鋁或?qū)⒆裱杀径▋r(jià)的邏輯，在產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配中處于相對(duì)弱勢(shì)地位。

年初以來，中國(guó)北方鋁土礦供應(yīng)干擾頻發(fā)，當(dāng)?shù)匮趸X廠壓產(chǎn)減產(chǎn)時(shí)有發(fā)生[1]。雖然根據(jù)我們的測(cè)算，氧化鋁利潤(rùn)目前已處于2022年以來的高位，但礦石供應(yīng)問題仍掣肘山西、河南地區(qū)企業(yè)開工率。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，今年1-10月，河南氧化鋁產(chǎn)量累計(jì)同比下降12.5%，山西累計(jì)同比下降7.9%。但由于2022年底及今年廣西與山東新投放產(chǎn)能貢獻(xiàn)，全國(guó)氧化鋁整體產(chǎn)能規(guī)模仍有擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)2023全年氧化鋁供應(yīng)或?qū)⒃鲩L(zhǎng)2.1%。

展望后續(xù)，我們認(rèn)為北方鋁土礦這一干擾因素對(duì)于氧化鋁定價(jià)的影響將逐步趨弱。一方面，截至2025年，計(jì)劃新建氧化鋁產(chǎn)能多位于廣西地區(qū)，北方氧化鋁廠產(chǎn)能占比將逐年下降。另一方面，由于我國(guó)鋁土礦品位的持續(xù)下降，采用國(guó)產(chǎn)礦的礦耗、堿耗和能耗將相應(yīng)上升。綜合成本考量下，或有更多北方氧化鋁企業(yè)轉(zhuǎn)而使用進(jìn)口礦石。根據(jù)我們的估算，截至2022年，山西采用進(jìn)口礦的產(chǎn)能占比已達(dá)40%，河南已達(dá)55%，我們認(rèn)為這一比例或?qū)⒗^續(xù)提升。此外，我們也提示隨著幾內(nèi)亞鋁土礦在中國(guó)進(jìn)口礦石的占比逐步提升，8-10月幾內(nèi)亞雨季或成為未來鋁土礦供給的潛在干擾因素。

雖然氧化鋁產(chǎn)能在總量上過剩，但在空間結(jié)構(gòu)上，其運(yùn)行產(chǎn)能與下游電解鋁存在一定的錯(cuò)配。由于秋冬季節(jié)的氧化鋁減產(chǎn)主要集中在北方地區(qū)，而枯水季電解鋁減產(chǎn)卻主要集中在西南地區(qū)。地域分布上，氧化鋁在現(xiàn)貨端容易呈現(xiàn)“北緊南松”的結(jié)構(gòu)，當(dāng)南北價(jià)差拉大到可以覆蓋運(yùn)費(fèi)時(shí)，南方氧化鋁有可能緩解北方偏緊的供給，從而限制現(xiàn)貨價(jià)格上行空間。換言之，當(dāng)氧化鋁基本面出現(xiàn)“北緊南松”時(shí)，觀察南北價(jià)差可以幫助我們預(yù)判氧化鋁價(jià)格運(yùn)行方向和上行空間。

結(jié)合當(dāng)下的基本面，根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，目前廣西氧化鋁發(fā)往鲅魚圈等北方港口的運(yùn)輸成本在百元以上[2]，而當(dāng)下氧化鋁南北價(jià)差僅為10元上下，短期內(nèi)南貨北運(yùn)驅(qū)動(dòng)力不足。向前看，我們認(rèn)為隨著廣西氧化鋁廠焙燒爐檢修結(jié)束，供應(yīng)壓力或?qū)⑸仙?，?dāng)?shù)噩F(xiàn)貨價(jià)格可能回落直至南貨北運(yùn)窗口打開，從而緩解北方氧化鋁偏緊的基本面并制約北方氧化鋁價(jià)格上行。

2023年10月30日云南宣布再度開啟限電減產(chǎn)，涉及電解鋁產(chǎn)能115萬噸[3]，對(duì)應(yīng)氧化鋁年化需求約221萬噸，為上輪氧化鋁的上漲行情畫上休止符。從影響時(shí)間的角度，我們預(yù)計(jì)電解鋁停產(chǎn)可能持續(xù)至明年二季度豐水季來臨之時(shí)，因此影響氧化鋁需求長(zhǎng)達(dá)近半年，而今年礦石緊張引發(fā)的氧化鋁停減產(chǎn)持續(xù)時(shí)間基本在數(shù)周內(nèi)。從生產(chǎn)靈活性角度，電解鋁產(chǎn)線難以輕易啟停，而氧化鋁生產(chǎn)決策較為靈活，在利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)足夠的情況下，技改完成的內(nèi)陸氧化鋁廠亦可采購綜合成本較高的進(jìn)口礦進(jìn)行復(fù)產(chǎn)，對(duì)供應(yīng)緊張格局開啟負(fù)反饋。結(jié)合前文中對(duì)于氧化鋁結(jié)構(gòu)性過剩的分析，我們認(rèn)為影響氧化鋁供需以及價(jià)格的主要因素仍在于云南的停復(fù)產(chǎn)數(shù)量與節(jié)奏，而我國(guó)北方鋁土礦短期干擾可能難以持續(xù)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響。

從產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)的角度，我們觀察到氧化鋁與電解鋁的毛利率差自今年6月下旬便開始收窄，這是下游電解鋁復(fù)產(chǎn)主導(dǎo)、同時(shí)上游礦石干擾助推的結(jié)果。而當(dāng)下隨著云南電解鋁的再度減產(chǎn)，短期內(nèi)我們認(rèn)為氧化鋁價(jià)格或?qū)@北方邊際生產(chǎn)者的現(xiàn)金成本，即約2800元/噸左右震蕩，在2024年豐水季復(fù)產(chǎn)前難有趨勢(shì)性上行表現(xiàn)。

長(zhǎng)期來看，我們強(qiáng)調(diào)氧化鋁結(jié)構(gòu)性過剩的特點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)新落地電解鋁產(chǎn)能（含置換產(chǎn)能）為127萬噸，對(duì)應(yīng)氧化鋁需求245萬噸。而氧化鋁預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能660萬噸。我們的平衡表顯示，2024年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)氧化鋁過剩76.6萬噸。整體上，我們認(rèn)為氧化鋁價(jià)格中樞或遵循成本定價(jià)，而云南電解鋁停復(fù)產(chǎn)規(guī)模和節(jié)奏可能成為短期價(jià)格博弈重心，同時(shí)，我們提示國(guó)產(chǎn)礦石供給干擾以及未來進(jìn)口礦依賴度上升帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。