近期，在海外礦山擾動(dòng)與美聯(lián)儲(chǔ)意外鴿派的雙重影響下，銅價(jià)振蕩偏強(qiáng)，滬銅主力合約周度上漲0.93%。但國(guó)內(nèi)銅供需本身并沒(méi)有突出的矛盾，預(yù)計(jì)12月供需將從前期的緊平衡轉(zhuǎn)向平衡，供需層面能提供的驅(qū)動(dòng)不多，因此隨著銅價(jià)重心的上移，壓力或逐步顯現(xiàn)。
1 運(yùn)行特征：膠著振蕩行情占主導(dǎo)
今年以來(lái)銅市場(chǎng)的運(yùn)行節(jié)奏有一個(gè)明顯特征，僵持振蕩的時(shí)間占主導(dǎo)，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)極少。1月下旬至4月下旬、6月下旬至9月下旬、11月初至今，共計(jì)近8個(gè)月的時(shí)間都是窄幅區(qū)間振蕩，而且從波動(dòng)性的角度來(lái)看，波動(dòng)率逐步降低，其中11月初至今的這波僵持格局表現(xiàn)得最為明顯。11月3日以來(lái)，滬銅主力合約價(jià)格振蕩區(qū)間主要集中在66700—69200元/噸，上下僅2500元/噸波動(dòng)，即高低點(diǎn)僅3.7%的波動(dòng)區(qū)間。
僵持背后的具體原因錯(cuò)綜復(fù)雜，但實(shí)質(zhì)上來(lái)看還是宏觀多空交織，且與基本面上的邊際變化也缺乏合力。
原因一是對(duì)海外政策預(yù)期階段性有搖擺，而對(duì)國(guó)內(nèi)政策預(yù)期持續(xù)積極，內(nèi)外宏觀驅(qū)動(dòng)無(wú)顯著合力。
美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局12月12日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)11月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲3.1%，符合預(yù)期，但較10月的3.2%略有放緩；環(huán)比則增長(zhǎng)0.1%，稍高于預(yù)期和前值的零。值得一提的是，超級(jí)核心CPI（即剔除住房的核心服務(wù)通脹）同比飆升至3.93%，這是今年以來(lái)第二次超級(jí)核心通脹加速。該指標(biāo)是美聯(lián)儲(chǔ)密切關(guān)注的指標(biāo)。11月CPI數(shù)據(jù)突顯了通脹回歸正常水平的道路是波動(dòng)的，尤其是服務(wù)業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)已將其視為抗擊通脹的最后一英里。盡管價(jià)格壓力已從幾十年來(lái)的高點(diǎn)大幅回落，但仍然強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)為消費(fèi)者支出和整體經(jīng)濟(jì)提供動(dòng)力。有分析認(rèn)為，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)在經(jīng)歷了10月時(shí)的大致持平后，于11月出現(xiàn)環(huán)比回升，剔除食品和能源成本后，核心CPI環(huán)比也加速上漲。由于住房和其他服務(wù)業(yè)成本的增加，美國(guó)CPI在11月環(huán)比增速擴(kuò)大，使得通脹持續(xù)頑固，這足以阻礙美聯(lián)儲(chǔ)很快降息的操作。
11月CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫表示，沒(méi)有看到通脹不逐步降至2%的理由。抗擊通脹最后一英里尤其艱難這種想法缺乏很好的依據(jù)。沒(méi)證據(jù)表明美國(guó)高通脹問(wèn)題根深蒂固或存在薪資-物價(jià)螺旋式上升。實(shí)際利率上升，可能影響到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率路徑的決定。美國(guó)處于軟著陸的道路上，沒(méi)必要為了壓低通脹而推高失業(yè)率。
原因二是從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，現(xiàn)貨端因地產(chǎn)和新能源合力強(qiáng)，令庫(kù)存在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持歷史低位狀態(tài)，對(duì)銅價(jià)形成支撐。
從10月中下旬以來(lái)銅價(jià)陷入的這一波極低波動(dòng)率的偏高位僵持來(lái)看，一方面是宏觀上預(yù)期和現(xiàn)實(shí)多空交織。海外，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議確定加息尾聲，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)明年降息提前，但從美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)韌性尚足。今年三季度美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計(jì)算增長(zhǎng)5.2%，較首次預(yù)估數(shù)據(jù)上調(diào)了0.3個(gè)百分點(diǎn)，降息的必要性相對(duì)有限，因此雖然從利率期貨的市場(chǎng)預(yù)期反推來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)明年降息可能提前至二季度內(nèi)，但預(yù)期仍存不確定。
國(guó)內(nèi)在節(jié)奏上卻有差異，政策方面相對(duì)積極，中央政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都強(qiáng)調(diào)未來(lái)經(jīng)濟(jì)工作將以“先立后破”為主基調(diào)，且中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的具體部署中指出：“加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合”“合理擴(kuò)大地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券用作資本金范圍”。也就是貨幣財(cái)政方面大概率會(huì)有創(chuàng)新工具，值得期待，且財(cái)政政策方面，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債除重大項(xiàng)目、中小金融機(jī)構(gòu)注資外開(kāi)辟新的資本金用途，有助于提升地方政府資金流轉(zhuǎn)的靈活性。
從國(guó)內(nèi)近期公布的11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)0.87%、固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長(zhǎng)0.26%，分別處于年內(nèi)高點(diǎn)或次高點(diǎn)；需求端數(shù)據(jù)則有待于進(jìn)一步提升，社零環(huán)比下降0.06%；房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比下降10.2%，前值為下降10.9%，維持低迷；出口環(huán)比增長(zhǎng)6.5%大致持平于季節(jié)性均值。特別需要關(guān)注的是，信貸方面，M1、M2同比增速均有回落，表明信用擴(kuò)張的節(jié)奏并不積極。需求側(cè)的改善對(duì)于政策的支持敏感度不及供應(yīng)側(cè)，因此尚需等待才能明顯改善。
另一方面是基本面上低庫(kù)存格局持續(xù)僵持，累庫(kù)進(jìn)度不及預(yù)期。由于進(jìn)入11月后，市場(chǎng)普遍預(yù)期國(guó)內(nèi)冶煉供應(yīng)保持在相對(duì)高位（102萬(wàn)噸以上），進(jìn)口環(huán)比有明顯增量（非洲進(jìn)口增加），且季節(jié)性消費(fèi)逐步進(jìn)入淡季下，國(guó)內(nèi)供需平衡轉(zhuǎn)為明顯過(guò)剩。但從庫(kù)存的實(shí)際變化來(lái)看，截至12月15日，全球顯性庫(kù)存較11月初不升反降1.57萬(wàn)噸，其中國(guó)內(nèi)庫(kù)存降低0.72%。
2 生產(chǎn)端：海外銅礦存在干擾因素
近期，海外銅礦生產(chǎn)端存在干擾因素。雖然秘魯Las Bambas銅礦抗議示威事件已經(jīng)結(jié)束，并未對(duì)銅礦生產(chǎn)構(gòu)成較大影響，但是巴拿馬Cobre Panama銅礦的事態(tài)趨于嚴(yán)重，這給銅精礦供應(yīng)帶來(lái)一定壓力。11月下旬，Cobre Panama銅礦因當(dāng)?shù)乜棺h示威中斷了礦山能源原材料的供應(yīng)，使得銅礦電力供應(yīng)中斷，礦山停產(chǎn)進(jìn)入檢修，銅礦端面臨較大的減量。值得注意的是，Cobre Panama銅礦是全球最大的銅礦之一，年產(chǎn)量達(dá)35萬(wàn)噸，占全球銅產(chǎn)量的1.5%，一旦長(zhǎng)期停產(chǎn)，將對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的銅產(chǎn)品供應(yīng)造成一定影響。
分析人士表示，巴拿馬和秘魯日益減少的銅供應(yīng)可能會(huì)在2024年消除全球銅過(guò)剩。研究機(jī)構(gòu)CRU Group首席分析師Craig Lang認(rèn)為，這是一個(gè)重大事件，增加了供應(yīng)前景的不確定性?；ㄆ旒瘓F(tuán)評(píng)論稱(chēng)，預(yù)計(jì)Cobre Panama銅礦將至少關(guān)閉到2024年5月巴拿馬總統(tǒng)選舉之后，鑒于該礦對(duì)巴拿馬經(jīng)濟(jì)的重大財(cái)政貢獻(xiàn)，新政權(quán)或?qū)で笾貑obre Panama銅礦。
而從國(guó)內(nèi)銅市供需兩端來(lái)看，供應(yīng)上增長(zhǎng)落空。根據(jù)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)煉廠11月電銅產(chǎn)量為96萬(wàn)噸，環(huán)比回落3萬(wàn)噸左右。主要是再生原料緊張之下，粗銅供應(yīng)不佳，部分煉廠檢修超預(yù)期，產(chǎn)量不及預(yù)期。進(jìn)口方面，由于非洲運(yùn)力以及港口罷工等問(wèn)題，非洲電解銅流出不暢，進(jìn)口到國(guó)內(nèi)增量不及預(yù)期。而消費(fèi)方面，精廢替代偏差疊加電網(wǎng)訂單意外偏強(qiáng)下，大幅超預(yù)期。11月電網(wǎng)意外集中下單，提振線纜訂單，并向銅桿傳導(dǎo)。同時(shí)，再生原料并不算寬松，精廢價(jià)差改善有限。根據(jù)我們的表觀消費(fèi)推演，11月電解銅消費(fèi)同比增長(zhǎng)接近9%，環(huán)比基本持平，大幅好于季節(jié)性表現(xiàn)均值，也因此體現(xiàn)為現(xiàn)貨累庫(kù)不及預(yù)期。
從市場(chǎng)極低波動(dòng)率的現(xiàn)狀分析，銅波動(dòng)率進(jìn)一步走差的空間有限，也對(duì)應(yīng)著即將進(jìn)行方向選擇。根據(jù)目前宏觀和基本面的情況來(lái)看，或面臨合力向下的機(jī)會(huì)。宏觀上樂(lè)觀預(yù)期短期內(nèi)出清得較為干凈，下一步現(xiàn)實(shí)的兌現(xiàn)面臨難點(diǎn)。一是季節(jié)性問(wèn)題，1月、2月本來(lái)就是銅消費(fèi)季節(jié)性淡季，消費(fèi)復(fù)蘇較難明顯兌現(xiàn)。二是信心短期改善有難度。目前國(guó)內(nèi)居民存款上升，投資意愿、消費(fèi)意愿下降。信心的修復(fù)實(shí)際是慢變量，并非一蹴而就，因此需要看到持續(xù)性的政策支持。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果持續(xù)的積極性政策疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)筑底回升，宏觀情緒的改善可能有提速階段。但就短期來(lái)看，未來(lái)1—2個(gè)月，信心大幅改善仍有難度。
基本面方面則應(yīng)該關(guān)注國(guó)內(nèi)累庫(kù)拐點(diǎn)可能更加明確。供應(yīng)方面，近期粗銅供應(yīng)邊際已經(jīng)改善，受粗銅供應(yīng)限制檢修的幾家煉廠減量緩和。進(jìn)口方面，12月中下旬有智利進(jìn)口、非洲進(jìn)口的貨源集中到港。智利進(jìn)口貨源增加主因歐美需求走弱后，轉(zhuǎn)出口至國(guó)內(nèi)；而非洲進(jìn)口貨源增加則是此前的交通運(yùn)輸狀況邊際有所改善。消費(fèi)方面，進(jìn)入到季節(jié)性淡季后，邊際走弱較為明顯。終端調(diào)研反饋建筑、傳統(tǒng)汽車(chē)、家電等傳統(tǒng)領(lǐng)域訂單全面環(huán)比走弱。因此供需此漲彼消之下，國(guó)內(nèi)銅市供需平衡預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)為顯著過(guò)?！，F(xiàn)貨升貼水及月差結(jié)構(gòu)反應(yīng)得較為敏銳，現(xiàn)貨升水2周內(nèi)從600元/噸回調(diào)到100元/噸以下，月差結(jié)構(gòu)也從200元/噸以上回落到100元/噸附近。
綜合來(lái)看，銅市短期供應(yīng)仍有北方暴雪的干擾，山西地區(qū)的部分煉廠、礦山暫時(shí)停產(chǎn)，但應(yīng)該屬于短期擾動(dòng)，待天氣擾動(dòng)結(jié)束后，國(guó)內(nèi)庫(kù)存累積的兌現(xiàn)會(huì)更加流暢。
3 銅價(jià)：明年波動(dòng)節(jié)奏或前低后高
未來(lái)1—2月銅價(jià)驅(qū)動(dòng)中宏觀面和現(xiàn)貨面有共振向下機(jī)會(huì)，或?qū)?yīng)銅價(jià)較流暢下行，國(guó)內(nèi)價(jià)格或在63000元/噸甚至更低水平。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，2024年銅價(jià)沒(méi)有這么悲觀。雖然供需平衡預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)為供應(yīng)過(guò)剩，且再生項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較為充裕，供應(yīng)增量可能超預(yù)期，而消費(fèi)放緩，新動(dòng)能轉(zhuǎn)換放緩，消費(fèi)增速預(yù)計(jì)向潛在增速回歸。但平衡過(guò)剩的彈性仍面臨很大的不確定性，主要是供應(yīng)兌現(xiàn)或面臨原料限制。明年銅礦即期供需轉(zhuǎn)缺口，考慮到往期結(jié)余庫(kù)存量，總體均衡，但銅礦干擾居高不下，缺口兌現(xiàn)可能超預(yù)期。再生原料方面，總量預(yù)計(jì)延續(xù)增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)仍有利于流向冶煉，但流向間博弈仍可能影響供應(yīng)。
更重要的是，從2024年宏觀面來(lái)看，流動(dòng)性上有寬松趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逆風(fēng)相對(duì)有限。節(jié)奏上寬松觸發(fā)與復(fù)蘇加速指向遠(yuǎn)期節(jié)點(diǎn)，節(jié)奏上前高后底。流動(dòng)性上海外限制性繼續(xù)緩解，國(guó)內(nèi)政策力度加大，或繼續(xù)改善。中美庫(kù)存周期錯(cuò)位或收斂，下半年有累庫(kù)合力預(yù)期。基準(zhǔn)假設(shè)下，美國(guó)明年經(jīng)濟(jì)或仍軟著陸，衰退風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)在政策呵護(hù)下逐季強(qiáng)勁增長(zhǎng)。
展望2024年銅價(jià)，重心小幅下移，節(jié)奏前低后高。歐美流動(dòng)性轉(zhuǎn)向?qū)捤尚璧却龑?shí)際“衰退”觸發(fā)，預(yù)計(jì)2024年下半年，銅價(jià)整體將寬幅振蕩，LME銅核心區(qū)間在7200—9000美元/噸，均價(jià)在8300美元/噸左右，對(duì)應(yīng)滬銅核心區(qū)間在60000—71000元/噸，均價(jià)在66000元/噸左右。
從銅價(jià)核心驅(qū)動(dòng)來(lái)看，2024年的價(jià)格邏輯中也存在合力偏弱、單邊指引偏弱的問(wèn)題，但從庫(kù)存周期來(lái)考量，明年中美錯(cuò)位的周期可能收斂，合力情況可能好于今年。單邊預(yù)期下，一季度歐美市場(chǎng)偏空因素較為集中，利多因素偏向于在下半年兌現(xiàn)，因此單邊策略的配置性?xún)r(jià)比或好于今年。
