2023年銅價整體呈現(xiàn)震蕩運行態(tài)勢，宏觀市場節(jié)奏主導(dǎo)了銅價的運行。從具體的運行節(jié)奏來看，主要分為兩個主要的震蕩過程：第一個震蕩過程自1月初宏觀市場壓力緩和開始，但由于彼時市場對于美聯(lián)儲加息路徑存在諸多疑慮，銅價在短暫走強一個月后便明顯止步，后市場搖擺于通脹和經(jīng)濟衰退憂慮之間，并被美國債務(wù)上限問題破局打壓，銅價于5月末最低回調(diào)至62690元。年內(nèi)第二個震蕩過程自6月初開始，全球宏觀市場階段性利空出盡，國內(nèi)央行意外“降息”以及美元于年內(nèi)低位震蕩均有效提振銅價，銅價短暫乘風上破70000元后，市場對經(jīng)濟前景憂慮再起，加之巴以沖突加劇，銅價再度回吐漲幅。倫銅的步調(diào)基本與滬銅保持一致，但價格表現(xiàn)較滬銅明顯偏弱。

  早在2022年后半年，市場便開始警覺美國貨幣政策轉(zhuǎn)向問題，本輪加息周期接近結(jié)束是當時市場趨于一致的論調(diào)。2023年宏觀市場對美聯(lián)儲的貨幣政策預(yù)期不斷修正，美聯(lián)儲的加息行動確實明確放緩，但通脹的頑固性日益凸顯，市場等待許久的降息亦遲遲未到。

  加息漸盡 寬松可期

  年初，受全球經(jīng)濟衰退憂慮影響，美聯(lián)儲在1月31日-2月1日的議息會議中如期減弱加息力度，當次加息25BP與2022年加息節(jié)奏的的“大步快走”形成鮮明對比。但同時，美國通脹放緩程度不及預(yù)期，令市場開始注意通脹問題的頑固性，美國硅谷銀行宣布破產(chǎn)雖然一度在市場引起軒然大波，掉期市場甚至一度預(yù)計美聯(lián)儲本輪加息周期將在5月達到峰值，但仍然未能撼動美聯(lián)儲的加息步伐，截至11月末，美聯(lián)儲已經(jīng)于年內(nèi)加息4次，累積加息100BP。本輪加息周期是美國歷史上第七個加息周期，如果以本輪加息周期起始時間（即2022年3月17日）計算，本輪加息已經(jīng)持續(xù)20個月以上，累計加息525BP，加息力度史無前例。與美聯(lián)儲加息進程相伴隨的，是越來越縹緲的降息時點。

  關(guān)于美國通脹問題的頑固性，美聯(lián)儲官員早有提及，但在2023年上半年并未引起市場的重視，等待降息是市場的一致默契。然而，下半年勞動力市場緊俏問題逐漸開始凸顯，二季度因債務(wù)上限解決和銀行風險暴露“被迫”擴張帶來的經(jīng)濟效果顯現(xiàn)，國際能源價格上漲，伴隨美聯(lián)儲加息而來的，是美國的通脹增速自7月起觸底反彈，美國的通脹問題將會持續(xù)更長時間終成為市場一致預(yù)期，年中杰克遜霍爾央行年會中，鮑威爾“否定短期內(nèi)降息可能”進一步驗證預(yù)期。年內(nèi)降息的論調(diào)已無人提及，但巴以沖突不斷升級、美國長債價格持續(xù)受挫、美國資產(chǎn)避險屬性減弱等因素令美聯(lián)儲的貨幣政策路徑日漸撲朔迷離。

  截至2023年末，美國CPI仍然維持在3.7%附近，距離美聯(lián)儲2%的通脹目標仍顯前路漫漫，本輪加息周期雖然已經(jīng)接近尾聲，降息何時到來將為2024年海外宏觀市場的核心議題。目前美國債務(wù)上限不斷被迫推高，高利率背景下償債成本增加并加劇美國財政赤字，如此循環(huán)在2024年仍舊難以有效擺脫，財政縮減力度不夠意味美國的經(jīng)濟增長韌性的持續(xù)，并引致利率高位盤旋更久。此外，美聯(lián)儲本輪縮表（自2022年6月開始）仍在進行當中，無論是減持美債、減持MBS亦或是收緊貨幣市場逆回購，都令美國的高利率格局更難打破。由此，我們認為，2024年的海外宏觀市場對銅價的影響將繼續(xù)由美國財政及貨幣政策引領(lǐng)，美聯(lián)儲行動有望邊際轉(zhuǎn)向，停止加息甚至降息是主流方向，并對銅價形成先抑后揚的作用效力。

  寬松政策延續(xù) 經(jīng)濟穩(wěn)中有升

  2023年，中國的貨幣政策整體維持穩(wěn)健寬松步伐。2023年央行曾在6月20日宣布降息，1年期和5年期LPR報價分別下調(diào)10BP；8月15日央行將公開市場逆回購操作中標利率下調(diào)15BP,中期借貸便利中標利率下調(diào)10BP。此外，央行分別在3月27日和9月15日兩次降準，金融機構(gòu)存款準備金率累計下調(diào)0.5個百分點，釋放長期流動性超過1萬億元，并將金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率降至約為7.4%。除兩次降息及兩次降準外，還通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具增加貨幣供給、降低住房貸款利率，不斷引導(dǎo)國內(nèi)資金成本下降并增強貨幣政策保障。財政政策方面，減稅降費繼續(xù)實施，四季度增發(fā)2023年國債1萬億元，增發(fā)的國債全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，集中力量支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板，繼續(xù)提前下達部分新增地方政府債務(wù)限額，釋放了穩(wěn)增長的信號。

  2024年國內(nèi)財政擴大資金供給穩(wěn)基建增長仍有落實空間，債券資金穩(wěn)投資增長模式有望延續(xù)，貨幣政策延續(xù)寬松是大概率事件，國內(nèi)經(jīng)濟將進一步企穩(wěn)回升。

  綜合來看，2024年的海外宏觀市場對銅價的影響將繼續(xù)由美國財政及貨幣政策引領(lǐng)，美聯(lián)儲行動有望邊際轉(zhuǎn)向，停止加息甚至降息是主流方向，并對銅價形成抬升效力。國內(nèi)財政擴大資金供給穩(wěn)基建增長仍有落實空間，貨幣政策延續(xù)寬松是大概率事件，國內(nèi)經(jīng)濟將進一步企穩(wěn)回升。宏觀市場整體氛圍將在2024年對銅價形成明顯的上行驅(qū)動力。

  作者簡介：范芮，國元期貨有色研究負責人，上期所優(yōu)秀分析師，從業(yè)以來一直負責有色金屬產(chǎn)業(yè)研究工作，有多年有色金屬產(chǎn)業(yè)研究經(jīng)驗以及期現(xiàn)結(jié)合經(jīng)驗。