近期銅價(jià)延續(xù)高位震蕩，主要原因是宏觀預(yù)期積極，以及礦端擾動(dòng)較大。2024年，基準(zhǔn)情境下，經(jīng)濟(jì)會(huì)呈現(xiàn)中國(guó)財(cái)政加碼，但美國(guó)財(cái)政收斂，經(jīng)濟(jì)增速下行，淺衰退局面，仍難以形成持續(xù)性共振。在現(xiàn)實(shí)和預(yù)期博弈之間，銅價(jià)仍可能維持寬幅震蕩。利多因素包括經(jīng)濟(jì)邊際回暖預(yù)期、美元走弱、低庫(kù)存、供應(yīng)擾動(dòng)等因素，需防范美聯(lián)儲(chǔ)加息向降息周期切換過(guò)程中經(jīng)濟(jì)放緩或風(fēng)險(xiǎn)暴露給銅價(jià)帶來(lái)的壓力。策略上，找尋低點(diǎn)入多機(jī)會(huì)。
宏觀不確定性較多
明年全球宏觀不確定性因子較多，尤其是政治擾動(dòng)因素加大。主線可能有：美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)降息、美國(guó)經(jīng)濟(jì)以何種方式著陸、中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率如何以及中美庫(kù)存周期何時(shí)共振、共振幅度等。
2024年預(yù)計(jì)美國(guó)將逐漸由“寬財(cái)政 緊貨幣”變?yōu)椤柏?cái)政收斂 貨幣轉(zhuǎn)松”。制約因素主要包括：居民超額儲(chǔ)蓄耗盡、企業(yè)債到期再融資成本會(huì)明顯抬升、政府的債務(wù)上限可能限制支出強(qiáng)度等，但因?yàn)榫用褓Y產(chǎn)負(fù)債表健康 收入維持較高增速 金融風(fēng)險(xiǎn)有限，所以基準(zhǔn)假設(shè)2024年經(jīng)濟(jì)放緩仍是大方向，但程度不至很深，或?yàn)闇\衰退局面。最新的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議顯示要從“加息范式”轉(zhuǎn)為“降息范式”，點(diǎn)陣圖預(yù)示明年降息三次，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的態(tài)度也明顯軟化，他表示，降息討論“逐步進(jìn)入視野”，而美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策始終錨定通脹和就業(yè)水平，預(yù)期太早會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，年中降息可能性更大，明年美聯(lián)儲(chǔ)的重心是關(guān)于如何及時(shí)阻斷“政策轉(zhuǎn)向-FCI金融條件寬松-二次通脹”的傳導(dǎo)。
預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)將向“中央寬財(cái)政 貨幣配合”轉(zhuǎn)變。年底兩次重要會(huì)議顯示，總基調(diào)是“先立后破”和“以進(jìn)促穩(wěn)”，轉(zhuǎn)型與防風(fēng)險(xiǎn)并舉，通稿的九大工作部署中，第一是科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化，第二是擴(kuò)大內(nèi)需。貨幣政策方面，“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，按慣例增速與今年持平；財(cái)政政策“適度加力、提質(zhì)增效”，明年財(cái)政政策或?qū)⑦M(jìn)一步發(fā)力，整體力度預(yù)計(jì)不弱于2023年，此外，財(cái)政發(fā)力的方向更加聚焦；明年年初“兩會(huì)”會(huì)給出GDP目標(biāo)、赤字率等具體數(shù)據(jù)，關(guān)注能否有超預(yù)期的地方。
銅礦擾動(dòng)或超預(yù)期
國(guó)際銅業(yè)研究組織(ICSG)每年會(huì)發(fā)布兩次當(dāng)年以及來(lái)年的供需平衡預(yù)估，2023年發(fā)布時(shí)間分別為4月份和10月份。10月份公布的數(shù)據(jù)相比來(lái)說(shuō)，調(diào)降了2023年銅礦產(chǎn)量，但調(diào)增了2024年銅礦產(chǎn)量，2023年銅礦增量為42萬(wàn)噸，2024年增量為84萬(wàn)噸。
年報(bào)書(shū)寫(xiě)時(shí)認(rèn)為，2023-2024年，銅礦增量或?qū)⑦_(dá)到此輪擴(kuò)張周期的頂點(diǎn)，2025年開(kāi)始銅礦增量下滑。目前統(tǒng)計(jì)來(lái)看，2024年增量較為明顯，約為82萬(wàn)噸，而且確定性相對(duì)較高，2025年預(yù)期的成分占比就高一些，因?yàn)闀r(shí)間尚久，擾動(dòng)因素可能較大，所以2025年銅礦增量向下折算，約為49萬(wàn)噸。2023年已投產(chǎn)的項(xiàng)目包括Quellaveco、TFM/KFM、Oyu Tolgoi、Chuquicamata、Lonshi等，這部分礦在2024年放量較大，未投產(chǎn)需要密切跟蹤的項(xiàng)目比如QB2、Kamoa-Kakula、Mantoverde等。
最近，巴拿馬政府正式下令第一量子礦業(yè)有限公司結(jié)束其在該國(guó)價(jià)值100億美元的銅礦的所有運(yùn)營(yíng)。這一命令是在數(shù)周的抗議和政治紛爭(zhēng)之后下達(dá)的，而這些抗議和政治紛爭(zhēng)又因該國(guó)最高法院宣布支持其采礦許可證的法律無(wú)效而告一段落。巨大的巴拿馬科布雷銅礦每年可生產(chǎn)30多萬(wàn)噸銅。英美資源集團(tuán)也宣布將削減其南美旗艦銅礦業(yè)務(wù)的產(chǎn)量，將明年的銅礦生產(chǎn)目標(biāo)減少了約20萬(wàn)噸。短短數(shù)周時(shí)間，全球便有50多萬(wàn)噸計(jì)劃中的銅產(chǎn)量“灰飛煙滅”，這也使得2024年銅過(guò)剩局面的預(yù)估受到極大挑戰(zhàn)。供需平衡表此前預(yù)估過(guò)剩30萬(wàn)噸，一旦擾動(dòng)超預(yù)期，供需或?qū)⑥D(zhuǎn)為緊平衡，累庫(kù)預(yù)期又將難以?xún)冬F(xiàn)，對(duì)銅價(jià)形成支撐。當(dāng)然礦端話語(yǔ)權(quán)較重，供應(yīng)提前收縮或者小幅放量超預(yù)期都是正?，F(xiàn)象，后續(xù)做好跟蹤即可。
成本分析
2020年之后多數(shù)礦企成本均有不同程度的上漲，高通脹和運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)不佳將銅邊際現(xiàn)金成本推高了36%，包括人工成本、柴油、炸藥和能源價(jià)格的上漲。2023年大多數(shù)成本要素仍然較高，因此2023年銅礦成本仍處于高位，2024年隨著通脹的下行，銅礦成本或小幅回落。Woodmac數(shù)據(jù)顯示，C1成本和維護(hù)性資本開(kāi)支（也即C3）的90分位約為6750美元/噸；CRU數(shù)據(jù)顯示，2023年VACC（Value-adjusted Cash Cost）成本（C1）90分位約在6000美元/噸。歷史上，銅價(jià)僅在2008年、2015年、2020年觸及到或跌破過(guò)C3成本的90分位線，而這三個(gè)年份都發(fā)生過(guò)危機(jī)，其他年份一般會(huì)溢價(jià)10%-25%，我們以最低的溢價(jià)水平來(lái)計(jì)算的話，強(qiáng)支撐基本上在7300-7500美元，前提是全球不出現(xiàn)大范圍的需求衰退或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，一旦出現(xiàn)大范圍的需求衰退或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，銅價(jià)可能將再次觸及90分位線。
綜上，基準(zhǔn)情境下，經(jīng)濟(jì)會(huì)呈現(xiàn)中國(guó)財(cái)政加碼，但美國(guó)財(cái)政收斂，經(jīng)濟(jì)增速下行，淺衰退局面，仍難以形成持續(xù)性共振。在現(xiàn)實(shí)和預(yù)期博弈之間，銅價(jià)仍可能維持寬幅震蕩。利多因素包括經(jīng)濟(jì)邊際回暖預(yù)期、美元走弱、低庫(kù)存、供應(yīng)擾動(dòng)等因素，需防范美聯(lián)儲(chǔ)加息向降息周期切換過(guò)程中經(jīng)濟(jì)放緩或風(fēng)險(xiǎn)暴露給銅價(jià)帶來(lái)的壓力。
