A 基本面因素分析
12月22日消息；滬鋁期貨11月至12月中旬的走勢基本符合基本面邏輯，在供需錯配的指引下緩慢向下調(diào)整價格重心，一度下探至18245元/噸。但隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會議的定調(diào)及相關(guān)政策的出臺，市場情緒回暖配合超預(yù)期強(qiáng)力去庫的支撐，盤面一改頹勢跟隨上漲?？紤]到電解鋁始終有產(chǎn)能“天花板”的限制，在下行行情中滬鋁價格表現(xiàn)得更有韌性、更為抗跌，在向上行情中修復(fù)的速度也十分迅速。
供應(yīng)端，11月國內(nèi)電解鋁的建成產(chǎn)能為4519萬噸，在產(chǎn)能只能等量（減量）置換的政策下，建成產(chǎn)能整體呈現(xiàn)小幅下滑、逐步向4500萬噸靠近的趨勢。但西南地區(qū)已于11月進(jìn)入枯水期，當(dāng)?shù)刂髁麂X企減產(chǎn)完成（年化產(chǎn)能110萬—115萬噸），貢獻(xiàn)了當(dāng)月運行產(chǎn)能的下滑。截至11月底，運行產(chǎn)能為4189萬噸，環(huán)比減少2.3%。未來產(chǎn)能出現(xiàn)主動下滑的可能性較小，主要原因是隨著盤面重心上移，行業(yè)利潤得到即時改善。當(dāng)前電解鋁完全成本在16280元/噸，對應(yīng)盤面利潤接近2700元/噸，仍處于年內(nèi)偏高的位置，在全行業(yè)盈利的狀態(tài)下，企業(yè)開工熱情不減，冶煉爐基本做到應(yīng)開盡開，要看到企業(yè)自行減產(chǎn)依然較為困難。且內(nèi)蒙古白音華項目已于上個月成功投產(chǎn)，預(yù)計12月仍有12萬噸產(chǎn)能陸續(xù)通電完成，運行產(chǎn)能只增不減，年末或小幅回升至4200萬噸附近。但自12月12日開始，新疆迎來入冬以來最強(qiáng)寒潮天氣，火電緊張，用電量出現(xiàn)缺口，需警惕可能出現(xiàn)小規(guī)模減產(chǎn)，但目前沒有相關(guān)政策出臺，建議持續(xù)關(guān)注。從產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，11月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為348.8萬噸，日均產(chǎn)量環(huán)比下滑1185噸，至11.63萬噸/天，同比依然維持著4.6%的高增速，12月產(chǎn)量預(yù)計有一定提升，開工率也有修復(fù)預(yù)期。此外，電解鋁的進(jìn)口窗口已于11月下旬打開，考慮到海外國家產(chǎn)量幾無增量（剔除我國數(shù)據(jù)后，全球前11個月電解鋁產(chǎn)量合計為2650.3萬噸，累計同比僅增加0.07%），后續(xù)進(jìn)口數(shù)量增加的確定性較高，但絕對數(shù)值大增的情況較難出現(xiàn)，進(jìn)口國仍以吸收俄羅斯鋁錠為主。
需求端，從下游加工業(yè)來看，截至12月15日，鋁材行業(yè)的平均開工率為63.2%，當(dāng)前開工率仍處于近3年歷史最低水平，但相比上周出現(xiàn)改善，主要原因是年底基建火熱帶動鋁桿線需求，出現(xiàn)行業(yè)開工整體小幅回暖現(xiàn)象。但僅下游鋁桿線需求向好是獨木難支的，細(xì)分型材板塊，建材需求變動不大，9—10月處于緩慢釋放階段，進(jìn)入11月后需求小幅下滑，主要原因是年底趕工期訂單已處于尾聲階段；工業(yè)材受終端光伏負(fù)反饋影響，訂單被拖累出現(xiàn)下滑，10月開始就出現(xiàn)顯著縮量，由于年底是傳統(tǒng)光伏裝機(jī)旺季和汽車購置旺季，進(jìn)入11月后開工出現(xiàn)溫和修復(fù)現(xiàn)象，需警惕華東地區(qū)中小工業(yè)型材加工廠出現(xiàn)的嚴(yán)重掉單現(xiàn)象。近期鋁材出口利潤有所回暖，且海外有節(jié)前備貨需求，11月國內(nèi)鋁材出口48.96萬噸，環(huán)比增長11.20%，同比增長7.46%，鋁材出口年內(nèi)首次出現(xiàn)同比正增長，預(yù)計12月鋁材出口量環(huán)比持平或小幅增長。從終端來看，根據(jù)測算，今年地產(chǎn)、交通與電力電子領(lǐng)域的消費占比分別為24%、24%和18%，此后新能源板塊有望繼續(xù)發(fā)力超過傳統(tǒng)板塊需求。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1—11月我國房屋累計新開工面積為87456萬平方米，同比下降21.2%；累計施工面積為831345萬平方米，同比下降7.2%；累計竣工面積為65237萬平方米，環(huán)比增長18.29%，同比增長17.9%，我們對今年年內(nèi)竣工數(shù)據(jù)累計同比改善預(yù)期不變，且在“保交樓”持續(xù)作用的推動下，12月環(huán)比數(shù)據(jù)繼續(xù)改善的可能性較大，但考慮到地產(chǎn)前端數(shù)據(jù)仍然沒有顯著改善，對明年地產(chǎn)的消費預(yù)計中性偏空。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，11月我國汽車產(chǎn)量達(dá)到309.3萬輛，環(huán)比增長7%，同比大增29.4%，旺季之后仍有旺季。其中，新能源汽車表現(xiàn)尤其亮眼，產(chǎn)量達(dá)到107.4萬輛，同比增長39.2%，增速擴(kuò)大，季節(jié)性修復(fù)效應(yīng)較為明顯，對年內(nèi)汽車行業(yè)產(chǎn)量增長預(yù)期維持不變，單月滲透率已經(jīng)達(dá)到35%，且根據(jù)《汽車產(chǎn)業(yè)綠色低碳發(fā)展路線圖》，2025年、2030年新能源汽車市場滲透率目標(biāo)分別為45%和60%，新能源汽車用鋁消費仍有進(jìn)一步提升空間。
庫存端，截至12月18日，我國鋁錠社會庫存為47萬噸，達(dá)到今年年內(nèi)最低點，去庫雖還在持續(xù)，但速率已經(jīng)明顯放緩，預(yù)計后續(xù)仍有一定的下降空間，年內(nèi)或能回落至45萬噸水平附近。自去年開始，鋁錠庫存總水平出現(xiàn)緩慢下滑趨勢，由此也引發(fā)了我們對鋁錠庫存持續(xù)低位的思考，并試圖解答以下問題：消失的鋁錠到底去了哪里？今年消費復(fù)蘇背景下，春節(jié)期間鋁錠累庫幅度預(yù)計幾何？庫存指標(biāo)對價格敏感性下降，是否還有參考意義？
B 庫存演變路徑
去年11月20日印發(fā)的《有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰實施方案》明確提及“到2025年，鋁水直接合金化比例提高到90%以上”，這一方案的實施意味著庫存動輒百萬噸的時代正式落幕，鋁錠社會庫存處于低位將是一個常態(tài)化現(xiàn)象。但根據(jù)庫存走勢可以看出，自去年4月鋁錠重復(fù)質(zhì)押事件以來，配合當(dāng)時消費旺季的時點，企業(yè)已經(jīng)開始主動地將產(chǎn)成品向鋁水傾斜，一改往常鑄錠再售出的模式，導(dǎo)致去年鋁水比例出現(xiàn)快速增長，直接從60%—65%的區(qū)間提升到了70%—75%的區(qū)間內(nèi)，1—11月行業(yè)鑄錠總量約為1113.8萬噸，同比減少了10.4%。作為一個在我國起步較晚的模式，鋁水直送比起購買鋁錠后還需二次融化鑄棒的工藝更能節(jié)約運輸成本和倉儲成本，政策扶持疊加企業(yè)自主意愿，未來廠商直供鋁水的比例不斷上升幾乎是板上釘釘，迎來了快速發(fā)展的時代。
根據(jù)12月19日我們與河南當(dāng)?shù)劁X企及周邊配套加工企業(yè)交流得知，近年來當(dāng)?shù)卣叽罅Υ龠M(jìn)鋁產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展，并專門設(shè)立工業(yè)園區(qū)集聚產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)企業(yè)，在電解鋁企業(yè)周邊招商引資數(shù)十家下游鋁加工企業(yè)，鼓勵鋁水直出，就地轉(zhuǎn)化。目前，當(dāng)?shù)啬炒笮碗娊怃X企業(yè)基本全出鋁水，但考慮到每年加工企業(yè)會面臨春節(jié)假期短暫停產(chǎn)的問題，該鋁企也會對生產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，將鋁水轉(zhuǎn)化為便于儲存的鋁錠，并擇機(jī)進(jìn)行銷售，抑或是通過期貨市場進(jìn)行交割賣出，造成鋁液減少的同時鋁錠產(chǎn)量回升，也導(dǎo)致廠內(nèi)庫存和當(dāng)?shù)厣鐣齑婀餐黾?，對春?jié)前后鋁錠庫存變動具有代表性的參考意義。
根據(jù)對近3年數(shù)據(jù)的分析和測算，我們認(rèn)為春節(jié)期間的季節(jié)性累庫高度（一般參考春節(jié)前庫存最低點到累庫結(jié)束的最高點這段時間）基本等于春節(jié)當(dāng)月及節(jié)前一個月鑄錠量總和的18%—20%。鑄錠比例的逐年下降固然會直接影響入庫量，但隨著廢棄產(chǎn)能的出清，行業(yè)開工率打滿也指日可待，一降一升之下還需綜合考慮下游的承接能力和具體的排產(chǎn)時間。我們預(yù)計，明年1—2月合計電解鋁產(chǎn)量在690萬噸左右，兩個月的平均鋁水比例約為67%。根據(jù)測算，累庫出現(xiàn)（明年1月中旬）至企業(yè)復(fù)工累庫結(jié)束（明年2月下旬）這段時間內(nèi)，社會庫存累積的力度在40萬—45萬噸之間，在目前鋁錠社會庫存的基礎(chǔ)上翻一番，具體情況還需等待市場消費驗證。
低位庫存由于絕對量的下降，本身去庫及累庫的節(jié)奏對于價格的敏感性也有一定程度的弱化，但這并不意味著庫存指標(biāo)失靈。一方面，低位庫存意味著抗風(fēng)險能力下降，本身對于供應(yīng)大幅缺失、需求爆發(fā)式增長的極端行情防御不足，由此也代表著供需缺口較大時商品價格被賦予更大的彈性，向上沖勁更足；另一方面也意味著出現(xiàn)供應(yīng)過剩、需求不足等下跌行情時，底部更有承托力，價格表現(xiàn)更有韌性。
C 未來運行邏輯
短期來看，電解鋁當(dāng)前雖在枯水期被迫減產(chǎn)，但從利潤和新投產(chǎn)能釋放來看，企業(yè)主動減產(chǎn)可能性較小，且外盤價格弱勢導(dǎo)致進(jìn)口窗口持續(xù)打開，年內(nèi)和明年一季度的供應(yīng)端仍有增量預(yù)期，而需求端地產(chǎn)與汽車進(jìn)入年底沖刺，年內(nèi)仍有增量，明年年初或逐漸轉(zhuǎn)弱，仍然是供需錯配的局面。在當(dāng)前一線城市進(jìn)一步放開的利好刺激下鋁價迅速修復(fù)，預(yù)計市場情緒炒作的持續(xù)性有限，鋁價或達(dá)到階段性高點后配合累庫進(jìn)程重新回落至振蕩區(qū)間內(nèi)，12月20日已沖上19000元/噸大關(guān)，后續(xù)圍繞該線盤整的可能性較大，價格轉(zhuǎn)折點需等待累庫的出現(xiàn)。
長期來看，在產(chǎn)能天花板未放開的前提下，需要關(guān)注需求側(cè)表現(xiàn)。地產(chǎn)對消費貢獻(xiàn)力度或進(jìn)一步下降，在現(xiàn)實消費弱化的同時，地產(chǎn)利好政策的不斷釋放將從預(yù)期和情緒上對盤面進(jìn)行提振；新能源汽車板塊仍有戲可唱，增速能夠覆蓋光伏板塊的衰退預(yù)期。且明年美聯(lián)儲降息進(jìn)程啟動，代表美元會出現(xiàn)貶值，以美元計價的外盤大宗商品價格將出現(xiàn)上漲，宏觀情緒上將表現(xiàn)為正面?？紤]到傳導(dǎo)時滯，降息對海外現(xiàn)實消費帶動雖然沒有那么迅速，但在消費逐漸改善的過程中，供應(yīng)端也難以找到具備臨時啟動條件的電解槽。主要原因是海外鋁廠電力合同基本一年一簽，且年初就會確定一整年的生產(chǎn)節(jié)奏，而降息發(fā)生在年初的可能性較小。由此，海外消費復(fù)蘇將促進(jìn)我國鋁材出口，表現(xiàn)為對外貿(mào)易同比增長。無論是地產(chǎn)政策預(yù)期、外盤倫鋁補(bǔ)漲還是海外需求轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，在一定程度上都將對我國的滬鋁價格形成提振，同時也需警惕供應(yīng)端開工持續(xù)提升。
