第一、23年全年滬鋁走勢(shì)呈窄幅震蕩趨勢(shì)，震蕩區(qū)間在17500-19500元/噸，上下區(qū)間在滬鋁近十年歷史價(jià)格范圍內(nèi)，所占?xì)v史分位數(shù)分別為81%以及89%，滬鋁價(jià)格仍處于高位?；罘矫妫?3年滬鋁基差（AOO鋁錠：華東）依然維持常貼水的態(tài)勢(shì)，但年內(nèi)出現(xiàn)四次的較大現(xiàn)貨升水行情，但持續(xù)時(shí)間較短在10-15天之內(nèi)。波動(dòng)率方面：年內(nèi)滬鋁場(chǎng)內(nèi)上市期權(quán)加權(quán)隱含波動(dòng)率呈現(xiàn)震蕩向下趨勢(shì)，年初波動(dòng)率在17.41%，截止12.3日下降至9.96%，下降比例在42.79%,受長(zhǎng)期震蕩行情影響明顯。

第二，24年海外宏觀關(guān)注焦點(diǎn)集中于“美聯(lián)儲(chǔ)高利率持續(xù)時(shí)間以及降息拐點(diǎn)出現(xiàn)”，疊加24年一季度主流經(jīng)濟(jì)體都將進(jìn)入制造業(yè)的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。基于上述結(jié)論，對(duì)24年海外需求速率增加形成預(yù)期定調(diào)，進(jìn)而去判斷國(guó)內(nèi)原鋁出口側(cè)的總消費(fèi)預(yù)期。根據(jù)出口數(shù)據(jù)的分拆疊加高位限制性利率對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和補(bǔ)庫(kù)周期的影響，我們將海外原鋁同比需求增速調(diào)增至3.3%（依據(jù)WTO對(duì)于24年整體貿(mào)易增量的預(yù)期），預(yù)期帶來(lái)的邊際增加量27萬(wàn)噸左右。

第三，面對(duì)著外需下行，以及內(nèi)需受處于低位的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，黨的二十大報(bào)告再次指出“擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略”，而基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)將成為重要抓手，對(duì)應(yīng)鋁消費(fèi)行業(yè)集中在“光伏、地產(chǎn)、汽車制造”方面，其中受益新老能源需求的轉(zhuǎn)型及新能源汽車產(chǎn)量占比迅速提高帶來(lái)的用鋁量的提高，預(yù)估光伏和汽車帶來(lái)邊際增量在131.18萬(wàn)噸、91.84萬(wàn)噸。地產(chǎn)方面維持中性，但受制于地產(chǎn)資金來(lái)源的下滑，以及整體新開(kāi)工面的下滑，預(yù)期24年地產(chǎn)用鋁估算為953.04萬(wàn)噸，相比23年邊際下滑82.88萬(wàn)噸（偏保守） ，綜上將帶來(lái)邊際小幅增加，增加在140.14萬(wàn)噸。

第四，當(dāng)前國(guó)內(nèi)電解鋁供給端情況較為明朗，截止2023年10月，國(guó)內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能4483.85萬(wàn)噸/年，接近政策“天花板”4500萬(wàn)噸/年。國(guó)內(nèi)產(chǎn)能向西南水電資源豐富區(qū)域轉(zhuǎn)移成為趨勢(shì)， 隨著電解鋁水電占比的抬高，未來(lái)因區(qū)域性限電導(dǎo)致的在產(chǎn)產(chǎn)能波動(dòng)也將邊際提高，降低供給端穩(wěn)定性。

第五，預(yù)期24年成本端依然位于較高位置運(yùn)行，支撐價(jià)格上漲的因素主要集中在三點(diǎn)，分別是鋁土礦進(jìn)口限制、煤炭?jī)r(jià)格高位以及自備電向網(wǎng)電轉(zhuǎn)化、碳排放權(quán)推出，站在此時(shí)點(diǎn)，面對(duì)著未來(lái)，預(yù)期電解鋁低成本運(yùn)行可能性將越來(lái)越小。

報(bào)告正文

1、 滬鋁年內(nèi)仍然呈現(xiàn)震蕩行情，波動(dòng)率走低

截止2023.12.3日，滬鋁主連合約收于18690元/噸，年內(nèi)滬鋁價(jià)格呈窄幅震蕩趨勢(shì)，震蕩區(qū)間在17500-19500元/噸，上下區(qū)間在滬鋁近十年歷史價(jià)格范圍內(nèi)，所占?xì)v史分位數(shù)分別為81%以及89%，滬鋁價(jià)格仍處于高位。年內(nèi)成交和持倉(cāng)量呈現(xiàn)“倒V型”，峰值在5月和9月，日均成交和持倉(cāng)量分別接近56萬(wàn)手和42.5萬(wàn)手。

圖表1 滬鋁主連年內(nèi)日K線圖

圖表2 滬鋁23年月內(nèi)日均持倉(cāng)量和成交量

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基差方面：23年滬鋁基差（AOO鋁錠：華東）年內(nèi)出現(xiàn)四次的較大現(xiàn)貨升水行情，但持續(xù)時(shí)間較短在10-15天之內(nèi)。波動(dòng)率方面：年內(nèi)滬鋁場(chǎng)內(nèi)上市期權(quán)加權(quán)隱含波動(dòng)率呈現(xiàn)震蕩向下趨勢(shì)，年初波動(dòng)率在17.41%，截止12.3日下降至9.96%，下降比例在42.79%,受長(zhǎng)期震蕩行情影響明顯。

圖表3 滬鋁年內(nèi)基差走勢(shì)（華東：AOO鋁錠）

圖表4 滬鋁場(chǎng)內(nèi)期權(quán)加權(quán)隱含波動(dòng)率

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2、關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)高利率政策持續(xù)時(shí)間以及拐點(diǎn)，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期帶動(dòng)原鋁及鋁制品出口預(yù)期回升

截止23年底，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)繼續(xù)加息4次，其中二月加息25bp，三月25bp、5月加息25bp，7月加息25bp，其余時(shí)間按兵不動(dòng)。聯(lián)邦基金利率升至5.25%-5.5%區(qū)間，創(chuàng)2007年以來(lái)的新高。24年市場(chǎng)博弈熱點(diǎn)集中在“high for long的持續(xù)時(shí)間，以及后續(xù)出現(xiàn)的降息拐點(diǎn)”，因此在海外高利率緩和的背景下，投資的正常化將帶動(dòng)需求增加。其次海外主流經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)庫(kù)存觸底，后續(xù)的補(bǔ)庫(kù)周期也將帶動(dòng)基礎(chǔ)金屬品的需求回升。

上述兩個(gè)結(jié)論也將對(duì)24年海外原鋁及原鋁制品的環(huán)比需求回升形成預(yù)期定調(diào)，進(jìn)而去判斷國(guó)內(nèi)原鋁出口側(cè)的總消費(fèi)預(yù)期。

首先關(guān)于博弈熱點(diǎn)的推論，原因有以下幾點(diǎn)。

其一、我們先看美聯(lián)儲(chǔ)表述：

從美聯(lián)儲(chǔ)23年11月議息會(huì)議紀(jì)要顯示：“當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注重點(diǎn)已經(jīng)從加息幅度向高利率維持時(shí)間轉(zhuǎn)變、加息已經(jīng)不是討論的基準(zhǔn)情形、對(duì)于24年美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持良好預(yù)期，24年認(rèn)為會(huì)環(huán)比走低、官員對(duì)美通脹走低持有樂(lè)觀預(yù)期”。

圖表5美CPI及核心CPI趨勢(shì)圖

圖表6CRB商品綜合指數(shù)

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其二，我們來(lái)看通脹邏輯預(yù)期

截止到12月底，已觀察到的美CPI和核心CPI數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，上游CRB商品指數(shù)絕對(duì)價(jià)格持續(xù)回落，但年內(nèi)的斜率不高。

目前公開(kāi)的最新數(shù)據(jù)顯示，10月美CPI數(shù)據(jù)同比增3.2%，核心CPI同比增4%。拆分來(lái)看，核心服務(wù)價(jià)格呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，其中支持通脹高位最重要的因素是住房，當(dāng)前住房?jī)r(jià)格下降較快，剔除掉住房后，核心通脹同比增速由3.91%下降至3.75%，對(duì)于租房領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)房租物價(jià)指數(shù)在23年初出現(xiàn)拐點(diǎn)并持續(xù)下滑會(huì)進(jìn)一步對(duì)后續(xù)租房市場(chǎng)形成指引，疊加對(duì)于薪資后續(xù)走勢(shì)下行的觀點(diǎn)，依然維持對(duì)于通脹持續(xù)走弱的判斷。

圖表7美服務(wù)CPI分項(xiàng)數(shù)據(jù)

圖表8美國(guó)房租價(jià)格指數(shù)

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美制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期：美國(guó)一個(gè)完整的庫(kù)存周期在3年左右，從1968年至今，美國(guó)總計(jì)經(jīng)歷了20次的庫(kù)存周期。本輪庫(kù)存周期在2020.8月開(kāi)始，2022.9月進(jìn)入到了去庫(kù)存周期，進(jìn)入23年底基本進(jìn)入尾聲，截止2023年9月，美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存同比增速為0.02%，已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月同比在0%左右，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)性判斷，美國(guó)PPI增速低點(diǎn)領(lǐng)先制造商實(shí)際庫(kù)存增速7個(gè)月、高點(diǎn)領(lǐng)先4個(gè)月，2023年6月，美國(guó)PPI同比增速觸底為-9.4%，按經(jīng)驗(yàn)規(guī)律領(lǐng)先7個(gè)月計(jì)算，預(yù)期制造業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)將在2024年一季度進(jìn)行。

圖表9美國(guó)全社會(huì)庫(kù)存與PPI同比增速

圖表10中國(guó)社會(huì)庫(kù)存與PPI同比增速

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綜上，在上游原材料價(jià)格已階段性見(jiàn)底，疊加住房、薪酬等重要支撐分項(xiàng)逐步下行的當(dāng)下，預(yù)期后續(xù)加息拐點(diǎn)也將到來(lái)。隨著美制造業(yè)預(yù)期在24年一季度進(jìn)入到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期，都將帶動(dòng)原鋁及鋁制品的海外進(jìn)口回升，因此24年將國(guó)內(nèi)鋁相關(guān)制品出口調(diào)整為看漲作為主要觀點(diǎn)。

后續(xù)我們做個(gè)定量的測(cè)算：

首先，全球貿(mào)易量方面，WTO預(yù)期2024年貿(mào)易量增速為3.3%，23年數(shù)據(jù)預(yù)期全年數(shù)據(jù)僅為0.8%。截止23年1-10月國(guó)內(nèi)鋁出口總量為701.1萬(wàn)噸。從月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)角度可以看出，國(guó)內(nèi)鋁出口總量呈現(xiàn)較為平穩(wěn)的走勢(shì)，10月出口總量66.72萬(wàn)噸，已經(jīng)處于近三年的季節(jié)性偏低位置。拆分來(lái)看，出口至亞洲、歐洲、北美洲、大洋洲的數(shù)據(jù)皆不及前兩年，可見(jiàn)海外主要經(jīng)濟(jì)體22年從中國(guó)進(jìn)口鋁制品的數(shù)據(jù)相比去年都出現(xiàn)一定的下滑，疊加上述判斷，24年出口需求回升是大概率事件。

后續(xù)做個(gè)簡(jiǎn)單的推論，按照WTO預(yù)期2024年整體貿(mào)易量回升3.3%作為計(jì)算基礎(chǔ)，23年1-10月出口總量為701.1萬(wàn)噸，月均出口70.11萬(wàn)噸，將后續(xù)11-12月出口量按照70.11萬(wàn)噸計(jì)算，推出23年中國(guó)年內(nèi)鋁及相關(guān)制品出口總量在841.32萬(wàn)噸，按照3.3%的年均增量計(jì)算，預(yù)期明年邊際出口增加27萬(wàn)噸，隨著后續(xù)降息的拐點(diǎn)出現(xiàn)，以及主流經(jīng)濟(jì)體補(bǔ)庫(kù)共振，疊加人民幣匯率的提升，預(yù)期上述簡(jiǎn)單估算的數(shù)據(jù)可能較為保守。

圖表11國(guó)內(nèi)鋁出口月度數(shù)據(jù) 單位：噸

圖表12歷年國(guó)內(nèi)出口總量 單位：噸

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圖表13國(guó)內(nèi)出口亞洲鋁月度季節(jié)數(shù)據(jù) 單位：噸

圖表14國(guó)內(nèi)歐洲鋁出口月度數(shù)據(jù) 單位：噸

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圖表15國(guó)內(nèi)出口北美洲鋁月度數(shù)據(jù) 單位：噸圖

圖表16國(guó)內(nèi)對(duì)歐洲出口月度數(shù)據(jù) 單位：噸圖表

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3、仍關(guān)注“擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略”，將成為提振鋁消費(fèi)的重要抓手

2023年三季度GDP同比增長(zhǎng)僅為4.9%，2023年兩年復(fù)合GDP增速在4.1%-4.3%，低于潛在GDP增長(zhǎng)需求，11月官方PMI指標(biāo)依然位于榮枯線以下，國(guó)內(nèi)PPI數(shù)據(jù)處于低位，都佐證著國(guó)內(nèi)總需求的不足。結(jié)合黨的二十大報(bào)告中明確提出“擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略”，以及國(guó)內(nèi)23年底發(fā)行一萬(wàn)億國(guó)債和新一輪的化債預(yù)示著更為積極的財(cái)政政策，因此預(yù)期基建、地產(chǎn)、制造業(yè)或?qū)⒊蔀榇舜螖U(kuò)內(nèi)需的重要抓手，以應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的壓力，相關(guān)行業(yè)政策的推出也將帶來(lái)相應(yīng)鋁消費(fèi)的增量。

圖表17國(guó)內(nèi)GDP累計(jì)同比

圖表18 官方PMI指標(biāo)

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其中“新基建”的光伏和風(fēng)電是未來(lái)鋁需求亮眼的邊際增量，地產(chǎn)行業(yè)“保障房”建設(shè)則帶來(lái)傳統(tǒng)用鋁需求的回升，起到維穩(wěn)作用，制造業(yè)中的汽車產(chǎn)業(yè)涉及到的的車身輕量化又是鋁需求增加的典型應(yīng)用場(chǎng)景，隨著新能源汽車產(chǎn)量的同步增加

構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系，光伏、風(fēng)電仍是鋁需求重要邊際增量

對(duì)于新能源來(lái)說(shuō)，因?yàn)槠鋵?duì)資源品的依賴程度較高，所謂新能源革命實(shí)際上也是一場(chǎng)資源品的需求革命。其中風(fēng)電和光伏對(duì)鋁的需求就處于較高位置。拆分來(lái)看，光伏用鋁主要是邊框和支架部分（主要用于分布式光伏電站），根據(jù)IEA的測(cè)算，平均1MW用鋁約為19噸，1GW用鋁量1.9萬(wàn)噸，組件部分用鋁量為1GW為1.1萬(wàn)噸。風(fēng)電用鋁主要支架及內(nèi)部關(guān)鍵材料，根據(jù)LCA of wind turbines examined數(shù)據(jù)顯示1MW的風(fēng)電需要用鋁約1.5噸。而風(fēng)電用鋁量占比仍然偏小，因此僅將光伏部分的邊際增減作為主要考察項(xiàng)。

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)核算結(jié)果，預(yù)期2024年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)量為252GW（包含組件+支架），組件出口量為224GW（僅為邊框），預(yù)期合計(jì)國(guó)內(nèi)光伏組件用鋁量為785.05萬(wàn)噸，邊際增加量為131.18萬(wàn)噸。按照2022年我國(guó)原鋁消費(fèi)3918萬(wàn)噸核算，預(yù)期邊際增量在3.34%。

圖表18光伏邊際用鋁量核算

注：數(shù)據(jù)來(lái)自CPIA(中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟)、IEA、LCA of wind turbines examined

光伏裝機(jī)量預(yù)測(cè)取自CPIA預(yù)測(cè)區(qū)間的平均值

IEA國(guó)際能源屬，因后期預(yù)測(cè)值涉及樂(lè)觀和中性預(yù)期，取了中間值進(jìn)行推算

汽車輕量化和新能源是汽車行業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)，也是邊際增量又一亮點(diǎn)

截止2023年10月，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷量分別為2366.3萬(wàn)輛、2396.7萬(wàn)輛，累計(jì)同比增加4.90%、9.10%，其中新能源汽車產(chǎn)銷量699.8萬(wàn)輛、728萬(wàn)輛，累計(jì)同比增加31.52%、37.87%。

圖表19中國(guó)汽車產(chǎn)量 單位：萬(wàn)輛

圖表20中國(guó)新能源車產(chǎn)量 單位：萬(wàn)輛

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部；

按照中汽協(xié)給出較為官方的預(yù)測(cè)，2024年國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量將增加3%，其中新能源汽車產(chǎn)量將達(dá)到1240萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)預(yù)期在30-35%左右。根據(jù)工信部《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖》提出我國(guó)汽車輕量化單車用鋁目標(biāo)：2025年和2030年分別實(shí)現(xiàn)250kg/輛和350kg/輛。而根據(jù)國(guó)際鋁協(xié)數(shù)據(jù)，2020年國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)乘用車用鋁量?jī)H約138.6kg/輛，純電動(dòng)和混動(dòng)新能源乘用車單車用鋁分別為157.9kg和198.1kg，其中混動(dòng)新能源產(chǎn)量占比在18%左右，依此作為計(jì)算推出2024年新能源乘用車平均用鋁量的計(jì)算依據(jù)，以20年國(guó)際鋁協(xié)數(shù)據(jù)，作為計(jì)價(jià)基準(zhǔn)，將25年傳統(tǒng)乘用車目標(biāo)用鋁量作為測(cè)算目標(biāo)，賦予每年年均的平均增長(zhǎng)率，得到下圖所示預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。

圖表21汽車邊際用鋁量核算

注：數(shù)據(jù)來(lái)自工信部、國(guó)際鋁協(xié)、中汽協(xié)

樂(lè)觀預(yù)期2024年，國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量將達(dá)1240萬(wàn)輛，預(yù)期占比為41.51%，其中新能源車單車耗鋁量259.71kg/輛，預(yù)估總耗鋁量為321.16萬(wàn)噸，傳統(tǒng)燃油車受更加嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管，輕量化也在逐步推進(jìn)，預(yù)期達(dá)到242.2kg/輛，總用鋁量為419.28萬(wàn)噸，預(yù)期24年汽車用鋁邊際增加量為91.84萬(wàn)噸，推動(dòng)需求增長(zhǎng)為2.8%。

地產(chǎn)修復(fù)推動(dòng)傳統(tǒng)用鋁需求恢復(fù)，但成色仍難確定

地產(chǎn)作為國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)鋁消費(fèi)的支柱產(chǎn)業(yè)決定著國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)的需求成色，截止23年10月，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成累計(jì)同比下滑-9.30%、房地產(chǎn)竣工面積：累計(jì)同比增加19%，房地產(chǎn)投資資金來(lái)源：同比下滑-13.8%、房地產(chǎn)新開(kāi)工施工面積：累計(jì)同比下滑-23.20%、房地產(chǎn)施工面積下滑-7.3%，年內(nèi)已公布的地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，竣工面積的增加意味著23年年內(nèi)地產(chǎn)用鋁的需求比預(yù)期好轉(zhuǎn)，但新開(kāi)工面積的絕對(duì)值下滑，對(duì)于24年的地產(chǎn)用鋁預(yù)期依然埋上一層“陰影”，關(guān)注24年相關(guān)保障房建設(shè)對(duì)于新開(kāi)工面積的提振。

圖表22房地產(chǎn)主要統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)趨勢(shì)圖

圖表23房地產(chǎn)新開(kāi)工施工面積 累計(jì)同比

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部；同花順

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)去看24年地產(chǎn)用鋁消費(fèi)，首先政策的全面呵護(hù)帶來(lái)了貸款、債券、股權(quán)融資的全面放開(kāi)，解決了地產(chǎn)融資難的問(wèn)題，因此市場(chǎng)對(duì)于24年地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇都給了相對(duì)樂(lè)觀的預(yù)期。

需要明確的一點(diǎn)是，地產(chǎn)消費(fèi)用鋁主要集中在竣工端，因此以房地產(chǎn)竣工面積作為入手點(diǎn)則更易理解，傳統(tǒng)的竣工數(shù)據(jù)填報(bào)時(shí)，用鋁的主要環(huán)節(jié)-門窗、幕墻、吊頂已提前半年左右裝好，因此此時(shí)點(diǎn)鋁型材訂單下單則對(duì)應(yīng)著鋁的實(shí)際消費(fèi)產(chǎn)生，因此我們判斷24年的滬鋁消費(fèi)，需要預(yù)估未來(lái)24年6月-25年6月的實(shí)際竣工面積情況。

首先我們選取22年已有官方的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)作為基數(shù)，2022年國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)為3918萬(wàn)噸，建筑用鋁占比為28.74%，地產(chǎn)用鋁估算約為1126萬(wàn)噸。按照上述邏輯，22年地產(chǎn)鋁消費(fèi)對(duì)應(yīng)著22年6月-23年6月竣工面積，其竣工面積為93566.69萬(wàn)平方米，又因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資資金來(lái)源指標(biāo)領(lǐng)先竣工面積半年左右的時(shí)間并參考同期的施工面積和新開(kāi)工面積指標(biāo)進(jìn)行綜合估算，按照22.6-23.10月數(shù)據(jù)測(cè)算復(fù)合增速，其資金來(lái)源指標(biāo)年均下滑-8%，因此預(yù)期24年的地產(chǎn)用鋁量為1126*92%*92%=953.04萬(wàn)噸，相比23年邊際減少88萬(wàn)噸。未考慮24年保障房用鋁原因是，地產(chǎn)用鋁一般在生產(chǎn)收尾期，因此24年的增量將在25年產(chǎn)生實(shí)際需求。

隨著24年地產(chǎn)企業(yè)融資難的問(wèn)題逐漸解決和“保障房”建設(shè)提上日程，房企資金來(lái)源的快速改善也將帶動(dòng)竣工面積的改善，又因?yàn)閭鹘y(tǒng)房屋建設(shè)周期在2-3年，且實(shí)際用鋁周期提前半年，因此23年新開(kāi)工施工面積的低基數(shù)不會(huì)對(duì)24年的地產(chǎn)消費(fèi)用鋁形成壓制，但如果在24年開(kāi)始新開(kāi)工面積依然不能得到有效的回升，未來(lái)地產(chǎn)鋁消費(fèi)需求依然呈現(xiàn)逐年邊際走低的跡象。

4、國(guó)內(nèi)供給情況明朗，但穩(wěn)定性開(kāi)始下降。

從2015年11月，國(guó)家發(fā)布供給側(cè)改革政策后，根據(jù)《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動(dòng)方案》（656號(hào)文）和《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過(guò)兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知》，電解鋁行業(yè)在17年共關(guān)停420萬(wàn)噸電解鋁違規(guī)產(chǎn)能。17-20年之間，共轉(zhuǎn)移了840萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)。根據(jù)工信部的電解鋁合規(guī)產(chǎn)能名單計(jì)算，合規(guī)產(chǎn)能為4500萬(wàn)噸/年。之前預(yù)期隨著鋁需求的穩(wěn)步增加，電解鋁合規(guī)產(chǎn)能指標(biāo)也將隨之增加，但到2020年9月國(guó)家提出2030年“碳達(dá)峰”與2060年“碳中和”目標(biāo)后，考慮到電解鋁行業(yè)2020年其碳排放量占到全國(guó)碳排放量總額的4.5%，作為高排放、高耗能行業(yè)，電解鋁行業(yè)自然成為碳減排的嚴(yán)控目標(biāo)。2022年4月6日，在中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)召開(kāi)的會(huì)長(zhǎng)高峰論壇上，新當(dāng)選的協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)葛紅林透露了“最近，國(guó)家有關(guān)部門研究了《有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》，正在征求行業(yè)協(xié)會(huì)和企業(yè)的意見(jiàn)。該《方案》初步提出，2025年，電解鋁行業(yè)合金化率要提升至90%，推動(dòng)行業(yè)使用自備電向網(wǎng)電轉(zhuǎn)化，電解鋁生產(chǎn)中可再生能源占比達(dá)到25%，廢鋁回收再生產(chǎn)量將達(dá)到1150萬(wàn)噸。

從上述政策段判斷，未來(lái)將嚴(yán)控電解鋁行業(yè)排放總量，加大清潔能源使用比例，鼓勵(lì)電解鋁產(chǎn)能向可再生電力富集地區(qū)轉(zhuǎn)移，由自備電向網(wǎng)電轉(zhuǎn)化是大勢(shì)所趨。因此未來(lái)電解鋁產(chǎn)能“天花板”大概率維持在4500W噸左右，后期以產(chǎn)能置換為主，新增產(chǎn)能的審批將非常嚴(yán)格。

截止2023年11月底，我國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能4483.5萬(wàn)噸，年內(nèi)產(chǎn)能下降10.75萬(wàn)噸。分省來(lái)看云南和貴州年內(nèi)維持產(chǎn)能正增長(zhǎng)分別是：“61萬(wàn)噸/年、7萬(wàn)噸/年”，其中山東和遼寧地區(qū)分別下降71萬(wàn)噸和7萬(wàn)噸。電解鋁產(chǎn)能向“綠電”地區(qū)置換成為未來(lái)的趨勢(shì)，但隨著水電占比的提高，不穩(wěn)定也降隨之增加，按照當(dāng)前產(chǎn)能計(jì)算，云、貴、川產(chǎn)能占比全國(guó)產(chǎn)能19.64%，按照《有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》的指引，預(yù)期2025年綠色能源生產(chǎn)占比到25%，24年產(chǎn)能置換仍將持續(xù)進(jìn)行，后期隨著產(chǎn)能置換的進(jìn)一步推進(jìn)，未來(lái)受限電等影響的區(qū)域產(chǎn)能將繼續(xù)增大。

圖表24全國(guó)建成產(chǎn)能趨勢(shì)圖

圖表24云南地區(qū)產(chǎn)能占比

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5、成本端環(huán)境改變，未來(lái)低成本鋁或?qū)u行漸遠(yuǎn)

鋁土礦：進(jìn)口依賴度偏高、貿(mào)易壁壘增加，低價(jià)原料或?qū)ⅰ安粡?fù)存在”

23年全年國(guó)產(chǎn)鋁土礦均價(jià)在420-460元/噸之間波動(dòng)，環(huán)比去年增加平均增加40元/噸，處于歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)高位。海外進(jìn)口受制于國(guó)內(nèi)需求進(jìn)一步抬升、綜合運(yùn)輸成本提高等原因，來(lái)自印尼及幾內(nèi)亞產(chǎn)的三水型鋁土礦均價(jià)一直保持在69-70美元/干噸高價(jià)，年內(nèi)未見(jiàn)明顯漲幅。進(jìn)口量方面：截止2023年10月國(guó)內(nèi)鋁土礦累計(jì)進(jìn)口量為1.11億噸，同比增加23.97%，國(guó)內(nèi)進(jìn)口占比接近消費(fèi)量的70%。22年11月22日，印尼政府再次宣布23年6月開(kāi)始全面禁止鋁土礦出口，截止目前國(guó)內(nèi)從印尼進(jìn)口鋁土礦已完全停止，國(guó)內(nèi)部分貿(mào)易商開(kāi)始從黑山、土耳其進(jìn)行進(jìn)口。

隨著國(guó)內(nèi)對(duì)于海外鋁土礦依賴度提高，以及未來(lái)全球貿(mào)易壁壘的逐漸增加，24年鋁土礦價(jià)格或?qū)⒊掷m(xù)位于高位。

圖表26國(guó)內(nèi)鋁土礦均價(jià) 元/噸

圖表27進(jìn)口鋁土礦價(jià)格 美元/干噸

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氧化鋁：產(chǎn)能供給過(guò)剩仍是現(xiàn)狀，后期價(jià)格將隨成本區(qū)間波動(dòng)

截止2023年11月，國(guó)內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能為10174萬(wàn)噸/年，同比增加204萬(wàn)噸/年，按照當(dāng)前電解鋁產(chǎn)能4483萬(wàn)噸/年，1噸電解鋁需要1.92噸氧化鋁計(jì)算，過(guò)剩產(chǎn)能達(dá)到1567萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能過(guò)剩的大背景下，預(yù)期整體氧化鋁價(jià)格依然其成本線波動(dòng)，對(duì)于電解鋁成本端擾動(dòng)較小。

圖表28國(guó)內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能 萬(wàn)噸/年

圖表29國(guó)內(nèi)氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能 萬(wàn)噸/年

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“市場(chǎng)煤”和“市場(chǎng)電”模式確立且自備電向網(wǎng)電轉(zhuǎn)化，未來(lái)電解鋁用電成本仍將處于高位。

電解鋁行業(yè)作為用電大戶，電價(jià)成本占到總成本的三分之一。當(dāng)下煤電電價(jià)機(jī)制“巨變”，彈性提高至20%且對(duì)高耗能企業(yè)不設(shè)上限，又因當(dāng)下電解鋁產(chǎn)能中，采用火力發(fā)電的比例依然接近80%，后期工業(yè)電價(jià)波動(dòng)將對(duì)未來(lái)電解鋁用電成本帶來(lái)較大影響。

2022 年 10 月 12 日，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革的通知》和2023 年起《關(guān)于完善電解鋁行業(yè)階梯電價(jià)政策的通知》中可以看出，隨著“市場(chǎng)煤”和“市場(chǎng)電”的確立，以及未來(lái)嚴(yán)禁對(duì)電解鋁行業(yè)業(yè)實(shí)施優(yōu)惠電價(jià)政策，加強(qiáng)加價(jià)電費(fèi)收繳工作、加強(qiáng)監(jiān)管等，未來(lái)電解鋁行業(yè)成本提高將成為趨勢(shì)性結(jié)果。

按照《有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》中，推動(dòng)自備電企業(yè)向網(wǎng)電需求轉(zhuǎn)化，因此整體電解鋁的用電成本仍將提高

煤炭端：國(guó)內(nèi)受“保價(jià)穩(wěn)供”的政策指導(dǎo)，供給端逐漸打開(kāi)，但考慮國(guó)內(nèi)安全價(jià)差力度會(huì)有所增強(qiáng)，煤炭作為重要的能源品之一全球需求緊俏，因此預(yù)期24年煤炭?jī)r(jià)格將依然處于高位。

原料成本走低，輔料價(jià)格或?qū)⒒芈?/span>

年內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格出現(xiàn)了一定回落，原因是石油焦價(jià)格的走低。氟化鋁價(jià)格依然處于季節(jié)性高位，預(yù)期后期較難回落。

圖表30預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格 元/噸

圖表31氟化鋁價(jià)格 元/噸

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碳排放費(fèi)或?qū)⑴R近，電解鋁成本進(jìn)一步抬高

預(yù)計(jì)未來(lái)將發(fā)布的《電解鋁行業(yè)配額分配方案》中透露，我國(guó)電解鋁行業(yè)將于第三個(gè)履約周期被納入全國(guó)碳市場(chǎng)。《征求意見(jiàn)稿》中明確僅計(jì)算鋁錠綜合交流電耗，按照度電煤耗300g/kwh計(jì)算，碳排放量大約為8噸。隨著相關(guān)政策出臺(tái)，其水利發(fā)電、擁有自備電廠、使用上網(wǎng)電價(jià)的企業(yè)成本將再次出現(xiàn)較大差異，給行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)新格局，到時(shí)對(duì)于供給彈性的變動(dòng)也將更大。

圖表32電解鋁利潤(rùn)趨勢(shì)表 元/噸

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綜上所述，預(yù)期24年成本端依然位于較高位置運(yùn)行，支撐成本處于高位的主要因素主要集中在三點(diǎn)，分別是鋁土礦進(jìn)口限制、煤炭?jī)r(jià)格和行業(yè)自備電向網(wǎng)電轉(zhuǎn)化、碳排放權(quán)后期推出，站在此時(shí)點(diǎn)，面對(duì)著未來(lái)，預(yù)期電解鋁低成本運(yùn)行可能性將越來(lái)越小。

供給端：維持“量增+彈性變大的判斷”，增量判斷來(lái)自于再生鋁產(chǎn)能增加，彈性增加的判斷來(lái)自于“水電”占比持續(xù)提高。

需求端：持中性偏樂(lè)觀的預(yù)期，原因是光伏和汽車用鋁的邊際需求預(yù)期仍將維持正增長(zhǎng)，地產(chǎn)用鋁受制于新開(kāi)工面積和施工面積的回落，預(yù)期24年用鋁需求持續(xù)收縮，上述三點(diǎn)做估算，光伏和汽車用鋁將抵消地產(chǎn)用鋁需求的下降，其他需求因?qū)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際回升判斷，依然保持樂(lè)觀。

綜上，對(duì)24年滬鋁基本面維持整體中性判斷，預(yù)期年內(nèi)仍將維持寬幅震蕩走勢(shì)，受制于聯(lián)儲(chǔ)政策的以及水電供應(yīng)帶來(lái)的不確定性，預(yù)期后期鋁走勢(shì)波動(dòng)率將變大。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：海外制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期延后、地產(chǎn)銷售不順導(dǎo)致竣工延期