摘要
今年末美聯(lián)儲(chǔ)意外轉(zhuǎn)向和美債利率快速下行吸引了市場(chǎng)所有目光，但實(shí)際上，金融流動(dòng)性的變化也是左右美股市場(chǎng)走勢(shì)、甚至決定美聯(lián)儲(chǔ)是否需要提前降息的一個(gè)關(guān)鍵力量。
金融流動(dòng)性“量”的視角：左右美股走勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)提前降息的關(guān)鍵力量
金融流動(dòng)性指標(biāo)為美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債-TGA-逆回購(gòu)，今年以來其變化基本對(duì)應(yīng)了美股走勢(shì)。1)3月~7月中，美股上行，對(duì)應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)“擴(kuò)表”釋放資金。2)7月中~9月，美股回調(diào)，對(duì)應(yīng)財(cái)政發(fā)債回補(bǔ)TGA回籠資金。3)10月~至今，美股新高，對(duì)應(yīng)逆回購(gòu)加速釋放資金：TGA回補(bǔ)完成，不再抽離資金。
決定未來金融流動(dòng)性走勢(shì)的關(guān)鍵：逆回購(gòu)還能對(duì)沖多少縮表
逆回購(gòu)是左右未來流動(dòng)性變化的關(guān)鍵，其主要持有者為包括貨幣基金在內(nèi)的非銀金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)市場(chǎng)形成利率見頂甚至轉(zhuǎn)為下行的預(yù)期，會(huì)促使機(jī)構(gòu)重回市場(chǎng)買入債券，進(jìn)而釋放資金對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響，也就是過去一段時(shí)間發(fā)生的情況。
逆回購(gòu)還能支撐多久？當(dāng)前壓力不大，美股仍有支撐；明年二季度或再度轉(zhuǎn)向收縮，除非停止縮表
往前看，逆回購(gòu)能撐多久取決于財(cái)政部短債發(fā)行速度與逆回購(gòu)的余額。當(dāng)前逆回購(gòu)還有1.15萬(wàn)億美元，一季度超4600億美元的短債凈發(fā)行或使其回落3900億美元，仍可對(duì)沖同期縮表規(guī)模；但二季度短債凈發(fā)行將明顯放緩甚至轉(zhuǎn)負(fù)，這或?qū)⑹沟糜嘞履婊刭?gòu)釋放速度放緩。如果同期縮表還在繼續(xù)，那么二季度金融流動(dòng)性將開始轉(zhuǎn)為收縮。所以美股當(dāng)前的流動(dòng)性壓力不大，但明年二季度或再面臨一定壓力，除非美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表。
美聯(lián)儲(chǔ)是否提前降息和停止縮表？基本面并不支持，但流動(dòng)性收縮算一個(gè)理由
當(dāng)前基本面并不支持過早降息，但從對(duì)沖流動(dòng)性收緊角度，美聯(lián)儲(chǔ)也有“理由”提前降息、結(jié)束縮表、甚至擴(kuò)表，2019年9月“錢荒”就是例子。按照當(dāng)前路徑測(cè)算，明年二季度縮表會(huì)重新開始導(dǎo)致流動(dòng)性收縮并消耗準(zhǔn)備金，進(jìn)而再對(duì)美股市場(chǎng)產(chǎn)生壓力，除非美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)停止縮表。不過如果美聯(lián)儲(chǔ)決定“預(yù)防式”解決問題，也可能是其提前降息的一個(gè)可能理由。
2023年末美聯(lián)儲(chǔ)意外轉(zhuǎn)向和美債利率的快速下行吸引了市場(chǎng)幾乎所有的目光(《12月FOMC：美聯(lián)儲(chǔ)開始轉(zhuǎn)向》)。相反，美國(guó)金融流動(dòng)性的“量”變則被其所掩蓋。實(shí)際上，金融流動(dòng)性的變化也是左右美股市場(chǎng)走勢(shì)、甚至決定美聯(lián)儲(chǔ)是否需要提前降息的一個(gè)關(guān)鍵力量，不應(yīng)該被忽視，更何況我們預(yù)期這一影響在2024年初可能又會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來。我們?cè)诒疚闹袑?duì)這一問題和后續(xù)影響做出探討。
金融流動(dòng)性“量”的視角：左右美股走勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)提前降息的關(guān)鍵力量
我們?cè)凇妒チ鲃?dòng)性“助力”的美股》報(bào)告中對(duì)美國(guó)金融流動(dòng)性指標(biāo)做了分析介紹，由三部分組成，分別是：
1)美聯(lián)儲(chǔ)持有證券或借款(通過QE和各種流動(dòng)性便利投放的流動(dòng)性)，2)財(cái)政部現(xiàn)金賬戶(TGA，減少意為釋放流動(dòng)性，增加代表回收流動(dòng)性)；3)隔夜逆回購(gòu)(ON RRP，貨幣市場(chǎng)基金等存放在美聯(lián)儲(chǔ)的資金，同樣減少意為釋放流動(dòng)性，增加則代表回收流動(dòng)性)。因此，金融流動(dòng)性最終呈現(xiàn)為，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債-TGA-逆回購(gòu)，扣掉其他一些細(xì)項(xiàng)，基本等于銀行準(zhǔn)備金。
這一指標(biāo)今年以來起伏變化，基本對(duì)應(yīng)了美股的走勢(shì)脈絡(luò)。具體來看：
1)3月~7月中，美股上行，對(duì)應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)“擴(kuò)表”釋放資金：美國(guó)中小銀行危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)被迫“擴(kuò)表”(通過BTFP為銀行提供流動(dòng)性)，表現(xiàn)為上述第一項(xiàng)的增加，金融流動(dòng)性從5.4萬(wàn)億美元升至5.8萬(wàn)億美元，3月中高峰5.9萬(wàn)億，這成為美股3月后上行的關(guān)鍵。
2)7月中~9月，美股回調(diào)，對(duì)應(yīng)財(cái)政發(fā)債回補(bǔ)TGA回籠資金：債務(wù)上限解決后，財(cái)政部需要發(fā)債補(bǔ)充資金，TGA快速回補(bǔ)(從不到2500億美元升至7000億美元)，加上縮表繼續(xù)(每月600億美元國(guó)債+350億美元MBS)都使得整體金融流動(dòng)性掉頭往下，從5.8萬(wàn)億美元降至5.5萬(wàn)億美元，美股因此從7月中見頂回落，我們?cè)?月16日?qǐng)?bào)告《失去流動(dòng)性“助力”的美股》中提示了這一拐點(diǎn)。
3)10月~至今，美股新高，對(duì)應(yīng)逆回購(gòu)加速釋放資金：TGA賬戶于10月回補(bǔ)完成至財(cái)政部計(jì)劃的7500億美元，不再抽離資金。與此同時(shí)，逆回購(gòu)卻加速釋放，從9月的1.8萬(wàn)億美元進(jìn)一步降至當(dāng)前1.2萬(wàn)億美元以下，完全對(duì)沖了同期縮表的影響，使金融流動(dòng)性不降反升，從5.5萬(wàn)億美元升至5.9萬(wàn)億美元，這也是在美債利率下行之外，四季度美股持續(xù)上行的另一個(gè)重要原因。
決定未來金融流動(dòng)性走勢(shì)的關(guān)鍵：逆回購(gòu)還能“對(duì)沖”多少縮表
往前看，在上述三個(gè)因素中，美聯(lián)儲(chǔ)縮表還在繼續(xù)，TGA回補(bǔ)已經(jīng)完成，逆回購(gòu)自然就成為左右未來流動(dòng)性變化的關(guān)鍵。為了更好的分析其未來走向，有必要了解其基本機(jī)制與決定因素。
逆回購(gòu)是什么？隔夜逆回購(gòu)是美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端的重要組成(主要包括流通中現(xiàn)金、逆回購(gòu)、及包括銀行準(zhǔn)備金和TGA在內(nèi)的存款，當(dāng)前逆回購(gòu)在其中占15%)，主要使用者為不符合參與準(zhǔn)備金賬戶的非銀金融，參與者包括一級(jí)交易商(Primary dealers)、貨幣基金(MMF)、銀行和聯(lián)邦住房貸款銀行(FHLBs)、房地美、房利美等政府支持企業(yè)(GSE)。其中，貨幣基金是逆回購(gòu)最主要參與者，占整體規(guī)模的90%以上。因此，逆回購(gòu)可以理解為面向非銀金融機(jī)構(gòu)的“準(zhǔn)備金賬戶”，用于存放冗余流動(dòng)性。
逆回購(gòu)由什么決定？當(dāng)這些機(jī)構(gòu)有大量冗余資金但缺乏合適投資機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)選擇存在美聯(lián)儲(chǔ)賬上獲取較低但安全的逆回購(gòu)利率，即聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下限(《如何理解美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)激增與利率走廊機(jī)制？》)，也就回籠了市場(chǎng)流動(dòng)性。但今年下半年的操作恰恰相反，債務(wù)上限解決后財(cái)政部發(fā)債加速(三季度短債凈發(fā)行7940億美元，是一二季度加和的兩倍，四季度短債凈發(fā)行預(yù)計(jì)為4000億美元)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息停止預(yù)期不斷升溫。
當(dāng)市場(chǎng)形成利率見頂甚至轉(zhuǎn)為下行的預(yù)期，會(huì)促使這些機(jī)構(gòu)重回市場(chǎng)買入債券，進(jìn)而釋放資金對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響，也就是過去一段時(shí)間發(fā)生的情況。以貨幣基金為例，其業(yè)績(jī)指標(biāo)是七天收益率。四季度以來降息預(yù)期不斷升溫，對(duì)于短債而言，只要不加息就不會(huì)出現(xiàn)明顯價(jià)格壓力，5%以上的票息也有相當(dāng)吸引力，使得貨幣基金更愿意重新購(gòu)買美債。
逆回購(gòu)還能支撐多久？當(dāng)前壓力不大，美股仍有支撐；明年二季度或再度轉(zhuǎn)向收縮，除非停止縮表
但逆回購(gòu)能夠釋放的流動(dòng)性畢竟不是無(wú)限的，總有消耗完的一天。屆時(shí)，如果美聯(lián)儲(chǔ)不停止縮表，金融流動(dòng)性就會(huì)重新轉(zhuǎn)向收縮，進(jìn)而給市場(chǎng)造成壓力。往前看，逆回購(gòu)能撐多久，取決于財(cái)政部短債發(fā)行速度與逆回購(gòu)的余額。
當(dāng)前逆回購(gòu)余額還有1.15萬(wàn)億美元，而美國(guó)財(cái)政部在11月給出的明年一季度發(fā)債計(jì)劃中預(yù)計(jì)凈發(fā)行4676億美元短債。如果以今年6-11月逆回購(gòu)1.36萬(wàn)億美元降幅對(duì)應(yīng)同期1.68萬(wàn)億美元短債凈發(fā)行81%的比例計(jì)算，逆回購(gòu)有望從當(dāng)前的1.15萬(wàn)億美元降至明年一季度的0.76萬(wàn)億美元(回落3900億美元)，依然可以對(duì)沖同期3300億的縮表規(guī)模。不過進(jìn)入二季度，根據(jù)我們測(cè)算，美債發(fā)行規(guī)模將明顯放緩甚至轉(zhuǎn)負(fù)，這或?qū)⑹沟糜嘞碌哪婊刭?gòu)釋放速度放緩。按此假設(shè)，如果同期縮表還在繼續(xù)，那么二季度金融流動(dòng)性將開始轉(zhuǎn)為收縮，從明年一季度5.97萬(wàn)億美元的降至5.69萬(wàn)億美元。
金融流動(dòng)性對(duì)美股走勢(shì)有較高的解釋度，同比變化高度一致。因此基于流動(dòng)性測(cè)算和假設(shè)，美股當(dāng)前的流動(dòng)性壓力不大，仍有支撐，我們預(yù)計(jì)明年二季度或再面臨一定壓力，除非美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表。不過，我們測(cè)算據(jù)此測(cè)算美股的跌幅有限，在8~10%左右，隨后在降息影響下再逐步修復(fù)。
美聯(lián)儲(chǔ)是否提前降息和停止縮表？基本面并不支持，但流動(dòng)性收縮算一個(gè)理由
美聯(lián)儲(chǔ)12月的意外轉(zhuǎn)向超市場(chǎng)預(yù)期，因?yàn)閺幕久娼嵌炔⒉恢С诌^早降息，反而可能會(huì)導(dǎo)致地產(chǎn)需求再度抬升推高房租和通脹的風(fēng)險(xiǎn)，例如近期公布的11月成屋銷售和耐用品訂單都意外超預(yù)期，30年按揭利率從10月中的超8%降至當(dāng)前的6.7%，已經(jīng)低于7%左右的租金回報(bào)率。但是，如果對(duì)沖流動(dòng)性收緊的角度，美聯(lián)儲(chǔ)也可以有“理由”提前降息、結(jié)束縮表、甚至擴(kuò)表(《美聯(lián)儲(chǔ)若提前降息，會(huì)因?yàn)槭裁矗俊?。
12月FOMC會(huì)上，鮑威爾表示目前逆回購(gòu)快速下降導(dǎo)致準(zhǔn)備金回升，但若逆回購(gòu)用盡，縮表就會(huì)開始消耗準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在準(zhǔn)備金規(guī)模略高于充裕水平時(shí)停止或放緩縮表。然而，什么是合理充裕水平本身是動(dòng)態(tài)甚至非線性變化的，2019年9月“錢荒”就是因?yàn)楹雎粤巳罩辛鲃?dòng)性的緊張所致，被迫使得美聯(lián)儲(chǔ)在同年7月停止縮表后，9月開始回購(gòu)操作、并在10月再度購(gòu)買短債“擴(kuò)表”以解決銀行準(zhǔn)備金過低問題。
因此，按照當(dāng)前路徑測(cè)算，明年二季度縮表會(huì)重新開始導(dǎo)致流動(dòng)性收縮并消耗準(zhǔn)備金，進(jìn)而屆時(shí)再對(duì)美股市場(chǎng)產(chǎn)生壓力，除非美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)停止縮表。不過，如果美聯(lián)儲(chǔ)決定“預(yù)防式”的解決這一問題，倒也可能成為其提前降息的一個(gè)可能理由。明年一季度，金融流動(dòng)性的影響都會(huì)重回視野，影響資產(chǎn)走向甚至美聯(lián)儲(chǔ)決策，值得密切關(guān)注。
市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：美國(guó)11月耐用品訂單及成屋銷售超預(yù)期，美債利率小幅回落，美股再創(chuàng)年內(nèi)新高
資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>股>債；美債利率小幅回落、美股上漲。本周初三位美聯(lián)儲(chǔ)官員稱市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期有些超前[4]；與此同時(shí)，美國(guó)11月耐用品訂單環(huán)比和成屋銷售超預(yù)期抬升，但在三季度GDP終值下修(同比4.9%，預(yù)期5.2%，前值5.2%)和PCE同比略低于預(yù)期(同比3.2%，預(yù)期3.3%，前值3.5%)下，市場(chǎng)對(duì)明年三月美聯(lián)儲(chǔ)即開始降息的預(yù)期略有強(qiáng)化(當(dāng)前CME利率期貨隱含三月降息概率達(dá)76%)，美債利率小幅回落，美股再創(chuàng)年內(nèi)新高。
流動(dòng)性：逆回購(gòu)使用量小幅抬升。過去一周，OIS-SOFR利差抬升至27bp，美國(guó)高收益?zhèn)庞美钍照?，投資級(jí)債券信用利差走闊；衡量離岸美元流動(dòng)性的指標(biāo)上，瑞郎、歐元和日元與美元交叉互換走闊；英鎊與美元交叉互換利差收窄。紐約聯(lián)儲(chǔ)國(guó)債逆回購(gòu)使用量小幅抬升，當(dāng)前使用量為0.77萬(wàn)億美元/天。
情緒倉(cāng)位：美股、歐股達(dá)到超買，美債接近超買。過去一周，超買超賣情緒上，歐美股市達(dá)到超買，美債接近超買。投機(jī)性倉(cāng)位方面，美股投機(jī)性凈空頭倉(cāng)位增加，新興市場(chǎng)投機(jī)性凈空頭轉(zhuǎn)為凈多頭，美元投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位減少，2年美債凈空頭倉(cāng)位減少，黃金和10年美債凈空頭倉(cāng)位增加。
資金流向：債基、股基轉(zhuǎn)向流出，貨基流出放緩。過去一周，債券型基金和股票型基金轉(zhuǎn)向流出，貨幣市場(chǎng)基金流出放緩。分市場(chǎng)看，各主要市場(chǎng)股市中，新興市場(chǎng)和中國(guó)流入放緩，美國(guó)轉(zhuǎn)為流出，日本流出加速。
基本面與政策：美國(guó)11月耐用品訂單環(huán)比及成屋銷售超預(yù)期抬升。11月耐用品訂單環(huán)比超預(yù)期抬升，整體環(huán)比5.4%(vs.預(yù)期2.3%)，除交通類環(huán)比0.5%(vs.預(yù)期0%)，除飛機(jī)的非國(guó)防資本品訂單環(huán)比抬升0.8%(vs.預(yù)期0.1%)。但10月數(shù)據(jù)有所下調(diào)，除交通類環(huán)比下修至-0.3%(vs.初值0%)，除飛機(jī)的非國(guó)防資本品訂單環(huán)比下修至-0.6%(vs.初值-0.3%)。
本月耐用品訂單分項(xiàng)環(huán)比普遍抬升，主要貢獻(xiàn)來自非國(guó)防飛機(jī)，環(huán)比抬升80%，波音公司顯示本月飛機(jī)訂單為114架，其中阿聯(lián)酋航空訂購(gòu)90架波音777飛機(jī)。11月美國(guó)成屋銷售超預(yù)期抬升，382萬(wàn)套(前值379萬(wàn)套，預(yù)期378萬(wàn)套)。近期降息預(yù)期的不斷升溫使得金融條件快速回落，30年按揭利率已從10月中的超8%降至當(dāng)前的6.7%，已經(jīng)低于7%左右的租金回報(bào)率，疊加較低庫(kù)存，11月成屋銷售為今年2月以來首度抬升。
市場(chǎng)估值：基本位于增長(zhǎng)和流動(dòng)性支撐合理水平。當(dāng)前標(biāo)普500的19.6倍動(dòng)態(tài)P/E持平于名義利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭?~19.6倍)。
