一、引言

  本文旨在探討庫(kù)存周期框架下鋁價(jià)的運(yùn)行規(guī)律。因?yàn)閷?duì)于鋁行業(yè)而言，其下游分布非常之分散，包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、汽車、電力電子以及包裝等等各類領(lǐng)域，可以說鋁下游需求和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)周期往往蘊(yùn)含的就是鋁的需求周期，鋁價(jià)也隨著宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而呈現(xiàn)出一定的周期性特征。

  長(zhǎng)久以來，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)周期的劃分有許多論點(diǎn)，大致可以分為：

  受企業(yè)庫(kù)存投資驅(qū)動(dòng)的基欽周期（3-4年）；

  受資本投資和設(shè)備更新驅(qū)動(dòng)的朱格拉周期（9-10 年）；

  受科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的康德拉季耶夫周期（50-60年）；

  一般認(rèn)為1個(gè)康德拉季耶夫周期包含6個(gè)朱格拉周期，1個(gè)朱格拉周期包含3個(gè)基欽周期。當(dāng)前普遍的理論研究框架內(nèi)，基欽周期被理解為庫(kù)存周期，也叫短波理論，庫(kù)存周期時(shí)間跨度短，實(shí)用性強(qiáng)，是驗(yàn)證短期經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)典方法論。

  對(duì)于企業(yè)而言，庫(kù)存管理十分重要，如果企業(yè)庫(kù)存過高，會(huì)造成資金壓力以及管理成本的增加，如果庫(kù)存過低又可能會(huì)影響銷售，因此擁有相對(duì)穩(wěn)定尤其是匹配需求的庫(kù)存水平是企業(yè)的理想狀態(tài)。庫(kù)存周期反映的則是企業(yè)的庫(kù)存變化情況，企業(yè)如果預(yù)期未來需求將增加，就會(huì)主動(dòng)投資擴(kuò)產(chǎn)，帶動(dòng)庫(kù)存增加，反之就會(huì)減少庫(kù)存水平。由于工業(yè)企業(yè)一般是根據(jù)商品價(jià)格走勢(shì)和盈利預(yù)期來調(diào)整產(chǎn)成品存貨，所以庫(kù)存變動(dòng)往往滯后于需求的變化，進(jìn)而導(dǎo)致供需節(jié)奏錯(cuò)配，形成庫(kù)存周期。所以宏觀全社會(huì)庫(kù)存往往也成為反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的重要指標(biāo)。

  二、庫(kù)存周期的四大階段

  因此我們?cè)趧澐謳?kù)存周期時(shí)，不僅需要觀察庫(kù)存本身，還需要考慮需求狀況，根據(jù)庫(kù)存和需求的相對(duì)變化，一個(gè)完整的庫(kù)存周期包含被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)四個(gè)階段。但并非每一輪周期都會(huì)包含四個(gè)階段。

  本文中我們會(huì)分別使用美國(guó)實(shí)際銷售增速和中國(guó)工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速指標(biāo)來代表美、中兩國(guó)的需求指標(biāo)。

  被動(dòng)去庫(kù)：需求上升 庫(kù)存下降。一般被視為庫(kù)存周期的起點(diǎn)，該階段經(jīng)濟(jì)開始觸底回升，需求低位回暖，但企業(yè)還未及時(shí)增產(chǎn)，導(dǎo)致庫(kù)存被動(dòng)下降，庫(kù)存水平到達(dá)底部，等待需求復(fù)蘇得到確認(rèn)后進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段。對(duì)于有色金屬產(chǎn)業(yè)而言，一般對(duì)應(yīng)的是下游品種需求在回升，或者預(yù)期帶動(dòng)下市場(chǎng)情緒開始改善。

  主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：需求上升 庫(kù)存增加。該階段經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)上行時(shí)期，需求增長(zhǎng)，企業(yè)預(yù)期需求繼續(xù)增長(zhǎng)，主動(dòng)增加庫(kù)存以防供不應(yīng)求。該階段后期一般表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)見頂。

  被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：需求下降 庫(kù)存增加。該階段經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入下行時(shí)期，需求高位回落，但是企業(yè)還未及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)（減產(chǎn)），導(dǎo)致庫(kù)存被動(dòng)增加，庫(kù)存水平到達(dá)峰值。對(duì)有色金屬產(chǎn)業(yè)而言，可以理解為當(dāng)需求開始放緩，價(jià)格下跌，終端先經(jīng)歷被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段并向上游傳導(dǎo)，進(jìn)而導(dǎo)致原材料價(jià)格的下跌。

  主動(dòng)去庫(kù)：需求下降 庫(kù)存下降。該階段經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)下行時(shí)期，需求疲弱，企業(yè)預(yù)期需求進(jìn)一步萎縮，壓降產(chǎn)能與庫(kù)存水平，主動(dòng)減少庫(kù)存。在這個(gè)階段，一般呈現(xiàn)出供需雙弱、價(jià)格下跌的現(xiàn)象。

  三、我國(guó)庫(kù)存周期當(dāng)前處于何階段？

  我們選取1998年以來我國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比數(shù)據(jù)和工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比數(shù)據(jù)作為指標(biāo)，復(fù)盤過去二十多年來我國(guó)庫(kù)存周期的變化。截至目前（2023年12月），我國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了七輪完整的庫(kù)存周期過程，每一輪周期平均歷時(shí)約41.29個(gè)月。理論上，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和主動(dòng)去庫(kù)屬于經(jīng)濟(jì)中的穩(wěn)態(tài)和常態(tài)，一般持續(xù)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)；被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和被動(dòng)去庫(kù)屬于企業(yè)家調(diào)整行為適應(yīng)需求意外變化的階段，一般持續(xù)時(shí)間較短，尤其是被動(dòng)去庫(kù)階段。不過通過對(duì)國(guó)內(nèi)歷史數(shù)據(jù)梳理統(tǒng)計(jì)，四個(gè)階段中，被動(dòng)去庫(kù)周期持續(xù)時(shí)間最短，平均7.43個(gè)月，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期持續(xù)時(shí)間并不短，平均11個(gè)月，僅次于主動(dòng)去庫(kù)周期。

  我們通常將被動(dòng)去庫(kù)視為一輪庫(kù)存周期的起點(diǎn)，因此庫(kù)存周期的啟動(dòng)通常也就是經(jīng)濟(jì)開始觸底回升的時(shí)候，伴隨下游需求端上升的刺激，尤其是海外需求以及國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)、基建投資等。

  第一輪庫(kù)存周期（1998年8月——2002年2月）：1999年以紡織業(yè)為首的國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)兼并、完成債轉(zhuǎn)股，去產(chǎn)能效果明顯。供給端收縮和需求端回穩(wěn)促使產(chǎn)品價(jià)格提升，提高了企業(yè)盈利能力。

  第二輪庫(kù)存周期（2002年3月——2006年2月）：我國(guó)加入WTO以及外部需求回暖，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品出現(xiàn)供不應(yīng)求，企業(yè)隨之開啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，與此同時(shí)房地產(chǎn)投資依然維持火爆。

  第四輪庫(kù)存周期（2009年7月——2012年9月），四萬億刺激政策出臺(tái)，大舉投入房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，工業(yè)增加值同比驟增，企業(yè)利潤(rùn)率也開始好轉(zhuǎn)，并開啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期。

  第六輪庫(kù)存周期（2016年1月——2020年2月），2016年棚改貨幣化政策、政府通過融資進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等大幅度拉動(dòng)終端需求，并最終迎來主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。

  距離我們當(dāng)前最近的一輪完整庫(kù)存周期剛剛結(jié)束，即第七輪庫(kù)存周期（2020年3月——2023年2月。此輪周期起始于新冠疫情出現(xiàn)初期，此前疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短時(shí)間內(nèi)大幅下滑，而后國(guó)家大力開展基建等穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策推動(dòng)，推動(dòng)工業(yè)企業(yè)開啟新的一輪庫(kù)存去化周期。

  1、我國(guó)庫(kù)存周期處于被動(dòng)去庫(kù)尾聲，但尚未進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期

  本輪庫(kù)存周期始于2023年3月，此時(shí)我國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比下降但主營(yíng)收入累計(jì)同比已經(jīng)出現(xiàn)觸底跡象，即我國(guó)自今年3月起已經(jīng)進(jìn)入到被動(dòng)去庫(kù)階段，到2023年7月，我國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比出現(xiàn)觸底跡象，8月、9月連續(xù)上升，但10月產(chǎn)成品庫(kù)存增速回落1.1個(gè)百分點(diǎn)至2.0%，再度下降。此外，我國(guó)工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比自今年二季度以來波動(dòng)較小且方向多次改變，趨勢(shì)性并不明顯，還需要時(shí)間來確認(rèn)，因此尚不能斷定我國(guó)當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期。

  與此同時(shí)，截至到2023年10月，我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比仍然下降7.8%，表明終端消費(fèi)不及預(yù)期，工業(yè)企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)和補(bǔ)庫(kù)的意愿依然不強(qiáng)。主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期的前提是需求增長(zhǎng)，帶動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)明顯修復(fù)，企業(yè)預(yù)期需求增長(zhǎng)，才會(huì)有動(dòng)力增加生產(chǎn)和補(bǔ)充庫(kù)存，單純庫(kù)存處于低位并不能判斷進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期。

  2、我國(guó)何時(shí)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期？

  2023年7月份，隨著政治局會(huì)議召開明確經(jīng)濟(jì)刺激穩(wěn)增長(zhǎng)等一系列基調(diào)之后，在前期地產(chǎn)基建投資持續(xù)承壓、出口增速繼續(xù)探底的背景下，提振和擴(kuò)大內(nèi)需成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要著力點(diǎn)。而與需求水平相關(guān)的企業(yè)庫(kù)存水平也為市場(chǎng)所關(guān)注，而我國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比數(shù)據(jù)在時(shí)間（被動(dòng)去庫(kù)已持續(xù)10個(gè)月，高于平均水平）以及空間上（7月存貨同比增速1.6%，處于歷史低位水平）均接近底部，市場(chǎng)普遍將目光聚焦到庫(kù)存周期變化的拐點(diǎn)上來，以期望其是否有望成為促成經(jīng)濟(jì)質(zhì)變的復(fù)蘇新動(dòng)能。

  針對(duì)此，我們可以參考庫(kù)存周期的領(lǐng)先指標(biāo)，以期給出一些指引。

  （1）、根據(jù)領(lǐng)先指標(biāo)PPI樂觀預(yù)期

  價(jià)格周期是庫(kù)存周期的顯著領(lǐng)先指標(biāo)。根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)，每一輪庫(kù)存周期中，PPI見底時(shí)間平均領(lǐng)先于庫(kù)存低點(diǎn)5—6個(gè)月左右。目前，我國(guó)PPI在2023年6月筑底后已連續(xù)3個(gè)月回升，但10月份PPI環(huán)比小幅下跌0.1個(gè)百分點(diǎn)至-2.6%，再度回落。我們認(rèn)為，我國(guó)PPI同比下行趨勢(shì)大概率自2023年6月已經(jīng)結(jié)束，但市場(chǎng)仍在脆弱恢復(fù)，因此截至到10月份反轉(zhuǎn)信號(hào)尚未出現(xiàn)，按照過往規(guī)律，即PPI平均領(lǐng)先庫(kù)存周期6個(gè)月估測(cè)，預(yù)計(jì)我國(guó)最早可在今年年末即進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。

  （2）、謹(jǐn)慎預(yù)期觀點(diǎn)匯總

  庫(kù)存周期背后的主要驅(qū)動(dòng)力量源自于國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建投資的內(nèi)部需求和出口的外部需求。而截至目前我國(guó)房地產(chǎn)周期仍然處于趨勢(shì)下行階段，出口的外部需求逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，市場(chǎng)謹(jǐn)慎觀點(diǎn)則傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)國(guó)家央行高利率環(huán)境仍然會(huì)抑制其需求的擴(kuò)張，外需拐點(diǎn)尚未到來，因此傾向于認(rèn)為補(bǔ)庫(kù)周期可能要延后至明年6月前后。

  綜合考慮先行指標(biāo)以及主流觀點(diǎn)，樂觀預(yù)期下，最快在今年年末即可進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期；謹(jǐn)慎預(yù)期下，補(bǔ)庫(kù)周期可能要延遲到明年二季度。

  展望明年，無論樂觀預(yù)期還是謹(jǐn)慎預(yù)期，2024年上半年，我國(guó)將大概率步入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，屆時(shí)隨著經(jīng)濟(jì)景氣度逐漸提升，企業(yè)加大投資和生產(chǎn)力度，共同推動(dòng)庫(kù)存量同步上升。

  四、美國(guó)庫(kù)存周期當(dāng)前處于何階段？

  同樣方法，我們選取了1993年以來美國(guó)庫(kù)存總額同比數(shù)據(jù)和銷售總額同比數(shù)據(jù)作為指標(biāo)，復(fù)盤過去三十年來美國(guó)庫(kù)存周期的變化過程。截至目前，美國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了九輪完整的庫(kù)存周期，

  最新一輪庫(kù)存周期起始于2020年4月，美國(guó)庫(kù)存總額同比下降而銷售總額同比開始觸底上升，此輪被動(dòng)去庫(kù)持續(xù)大約4-5個(gè)月之后美國(guó)即進(jìn)入到持續(xù)一年半之久的補(bǔ)庫(kù)階段。直到2022年7月，美國(guó)才進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)周期當(dāng)中，到2023年6月銷售總額同比數(shù)據(jù)觸底，自此可以認(rèn)為美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段。此后直到2023年9月美國(guó)銷售總額同比數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月同比回升，而庫(kù)存總額同比維持下降趨勢(shì)，不過由于10月份銷售總額同比數(shù)據(jù)再度出現(xiàn)下滑，因此暫時(shí)難言此輪被動(dòng)去庫(kù)周期已經(jīng)走完。

  同樣，我們參考領(lǐng)先指標(biāo)PPI。2023年5月美國(guó)PPI出現(xiàn)階段性低點(diǎn)0.40%，隨后直到9月亦出現(xiàn)持續(xù)三個(gè)月同比回升，但10月、11月再度出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，11月美國(guó)PPI指標(biāo)跌回至0.80%?？傮w而言當(dāng)前PPI指標(biāo)仍處于低位反復(fù)階段，趨勢(shì)性信號(hào)不明顯，亦需要時(shí)間確認(rèn)。參考市場(chǎng)主流觀點(diǎn)，考慮到美國(guó)自2022年7月進(jìn)入去庫(kù)周期至今已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)16個(gè)月之久，高于平均水平，當(dāng)前普遍觀點(diǎn)認(rèn)為明年一季度美國(guó)可以進(jìn)入到補(bǔ)庫(kù)周期當(dāng)中，或?qū)⒂欣诶瓌?dòng)美國(guó)國(guó)內(nèi)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

  五、2024年中美補(bǔ)庫(kù)周期有望出現(xiàn)共振

  對(duì)比過去幾十年來中美庫(kù)存周期變化，可以發(fā)現(xiàn)，隨著我國(guó)制造業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈地位不斷提升，從第三輪我國(guó)庫(kù)存周期開始逐步與美國(guó)庫(kù)存周期趨于同步，通常而言美國(guó)庫(kù)存周期小幅領(lǐng)先1-3個(gè)月。結(jié)合前文對(duì)兩國(guó)補(bǔ)庫(kù)周期的預(yù)測(cè)（美國(guó)若順利自明年一季度進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，則有望通過出口需求帶動(dòng)我國(guó)在二季度順利進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期），也就是說，中美兩國(guó)有望在2024年二季度進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)共振周期，對(duì)鋁價(jià)形成拉動(dòng)效應(yīng)。

  六、中美補(bǔ)庫(kù)共振周期下鋁價(jià)值得期待

  我們分別對(duì)過去幾十年來中美兩國(guó)不同庫(kù)存周期階段兩市鋁價(jià)走勢(shì)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，由此得出結(jié)論：新一輪庫(kù)存周期啟動(dòng)即進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)時(shí)，鋁已經(jīng)率先開啟上漲勢(shì)頭，這種漲勢(shì)會(huì)一直持續(xù)到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，也就是說鋁價(jià)的上漲和經(jīng)濟(jì)開始上行需求開始增長(zhǎng)的節(jié)奏更為一致。原因可能在于鋁終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)主要集中在地產(chǎn)、基建、汽車等傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域，而這類領(lǐng)域往往也是推動(dòng)庫(kù)存周期變化的核心。

  回到鋁價(jià)上來看，兩市鋁價(jià)自2022年7月下旬至今已經(jīng)持續(xù)震蕩一年半之久，仍未走出突破性行情。但進(jìn)入四季度之后，兩市鋁價(jià)運(yùn)行重心呈現(xiàn)小幅上移，總體來看，2023年下半年鋁價(jià)走勢(shì)均略強(qiáng)于上半年，這與我們上文對(duì)庫(kù)存周期階段與鋁價(jià)走勢(shì)規(guī)律的判斷亦較為一致；內(nèi)外強(qiáng)弱對(duì)比上看，2023年滬鋁走勢(shì)明顯強(qiáng)于外盤，尤其自7月起至撰稿日測(cè)算，剔除匯率因素后滬鋁較倫鋁走強(qiáng)幅度超過5%，凸顯內(nèi)強(qiáng)外弱的格局，這一點(diǎn)也同樣符合我們所討論的在國(guó)內(nèi)被動(dòng)去庫(kù)而美國(guó)尚處于主動(dòng)去庫(kù)階段滬鋁走勢(shì)強(qiáng)于倫鋁的判斷。

  綜上所述，本文通過對(duì)中美兩國(guó)庫(kù)存周期的內(nèi)在邏輯、發(fā)展規(guī)律以及與鋁價(jià)走勢(shì)之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行深度對(duì)比分析，得出結(jié)論，即2024年隨著中美補(bǔ)庫(kù)共振周期的到來，鋁價(jià)大概率將取得亮眼表現(xiàn)。維持我們?cè)谀甓葓?bào)告中的觀點(diǎn)，供應(yīng)觸頂 需求支撐，鋁價(jià)易漲難跌。

  作者簡(jiǎn)介：余菲菲，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，從事期貨以及現(xiàn)貨行業(yè)多年，2015年加入建信期貨，負(fù)責(zé)鋁和鎳品種的研究，致力于產(chǎn)業(yè)鏈自上而下的研究體系，發(fā)表多篇專題文章。