11月發(fā)布的《有色金屬2024年展望：知其勢，度其時》中，我們提示2024年全球銅供需過剩可能擴大，但考慮到成本支撐，銅價下行空間有限，中美需求利好政策共振下，銅礦過剩邊際收窄預期可能成為銅價上行的驅(qū)動因素。隨后發(fā)生的銅礦供給干擾事件，使得這一邏輯得到提前兌現(xiàn)。2023年11月28日，巴拿馬最高法院裁定政府與第一量子礦業(yè)方面續(xù)簽的Cobre銅礦運營合同違憲，該礦將遭關(guān)閉[1]。12月，英美資源大幅下調(diào)產(chǎn)量指引[2]。從市場指標來看，自11月起，礦端干擾事件疊加中國北方冶煉廠冬儲等因素，SMM現(xiàn)貨銅精礦加工費快速下滑，從11月初的85美元/噸快速下滑至70美元/噸以下（圖表1）。同時，LME投資基金凈多頭持倉量自10月下旬開始快速上升，在11月10日至12月1日的連續(xù)三周內(nèi)，單周凈持倉上升幅度達到6000手以上（圖表2），推升銅價由8006美元/噸上升至8400美元/噸以上。

本篇報告中我們更新了全球銅供需平衡表（圖表3），下調(diào)了2024年的銅礦增量，指出此前市場一致預期于2024年出現(xiàn)的銅礦供給增速峰值可能已經(jīng)提前出現(xiàn)，未來銅精礦產(chǎn)量增速趨于下降，疊加2024-2025年國內(nèi)外規(guī)劃粗煉產(chǎn)能擴張規(guī)模可觀，我們認為這可能加速銅精礦過剩的收窄直至相對于冶煉端出現(xiàn)緊缺，這也可能成為推升銅價中樞上移的主要驅(qū)動力。我們上調(diào)2024年LME銅價目標價至9,200美元/噸，年均價由8,450美元/噸上調(diào)至8,700美元/噸。

巴拿馬銅礦年產(chǎn)量約達35萬噸，約占全球銅精礦產(chǎn)能的1.5%。此次巴拿馬銅礦被關(guān)閉超出市場預期，但回顧事件發(fā)展，這一礦山運營并非第一次受到干擾。如圖表5，我們匯總了2022年底以來礦山運營和運輸受到的干擾事件[3]。2023年2月該銅礦曾因與政府的合同未達成一致而暫停了一個月的礦石加工，11月13日，因抗議者封鎖港口，第一量子表示礦石加工量有所降低。相比此前的干擾事件，我們認為此次因合同被判定違憲而導致的關(guān)?？赡艹掷m(xù)時間更久、影響更大?；鶞是樾蜗?，我們預計該銅礦將關(guān)閉直至2024年5月巴拿馬大選后，影響2024年產(chǎn)量約17萬噸。緊隨其后，12月全球主要的礦山公司之一英美資源大幅下調(diào)了2024和2025年的產(chǎn)量指引，原因是秘魯?shù)腝uellaveco礦山地質(zhì)問題，以及其位于智利Los Bronces的一個加工廠的檢修計劃。英美資源將2024年的銅產(chǎn)量指引從91-100萬噸下調(diào)至73-79萬噸，其中智利和秘魯銅礦指引分別下調(diào)約13萬噸和6.5萬噸，而2025年銅產(chǎn)量指引調(diào)降至69-75萬噸，下調(diào)幅度達18萬噸。

以上兩起供給干擾事件改變了我們對于2024年銅礦過剩幅度的預期。2024年全球銅礦供給增量主要來自2023年投產(chǎn)的銅礦產(chǎn)量爬坡以及少量新投產(chǎn)能釋放，如QB二期、TFM銅礦、Udokan、Oyu Tolgoi，此外，位于智利的Mantoverde銅礦、剛果金卡莫阿三期、美國Bingham Canyon投產(chǎn)增量值得關(guān)注和追蹤。而2025年全球銅礦增量可能更為有限，可預見的大型礦山投產(chǎn)項目寥寥無幾，可能更依賴于已投項目爬坡達產(chǎn)帶來的增量。

在11月發(fā)布的展望中，我們預計2024年全球銅精礦產(chǎn)量將上升87.6萬噸，銅礦供給增速將于2024年下半年達到最高值。但截至目前，考慮到巴拿馬銅礦和英美資源下調(diào)產(chǎn)量指引的影響，我們下調(diào)2024年增量至55.9萬噸，同比增長2.8%，低于2023年的3.8%。這意味著全球銅礦供給增速峰值可能已經(jīng)過去，這也使得我們看漲銅價的邏輯提前得到兌現(xiàn)。此外，從巴拿馬銅礦事件和英美資源下調(diào)產(chǎn)量指引可見，雖然2020-2022年間的疫情、俄烏事件、能源緊張都有所緩和，但礦端供給干擾仍不可忽視，老礦山品位降低、資源保護主義和環(huán)保主義將在中長期內(nèi)影響礦業(yè)開采和有效供給。

相比于增量有限的銅精礦，2024-2025年全球計劃粗煉產(chǎn)能擴張規(guī)?？捎^（圖表10）。根據(jù)SMM和Woodmac統(tǒng)計，2024-2025年國內(nèi)外計劃粗煉產(chǎn)能增量可能分別達到80-100萬噸和200-250萬噸以上。2024年產(chǎn)能增量將主要來自印尼自由港項目、印度Adani、廣西南國、白銀有色等，2025年全球規(guī)劃粗煉產(chǎn)能增量可能主要來自剛果金卡莫阿、廣西金川二期、金川本部、赤峰金通二期、營口建發(fā)等項目。我們預計全球粗煉產(chǎn)能快速擴張對銅精礦市場的影響可能于2024年下半年和2025年得到明顯體現(xiàn)，銅礦相對于冶煉端過?；?qū)⒖焖偈照踔脸霈F(xiàn)短缺，從而帶動加工費進一步下滑直至拖累冶煉產(chǎn)能釋放，金屬端供需緊張將得到兌現(xiàn)。

整體上，2024年海外經(jīng)濟增長和政策節(jié)奏面臨一定不確定性，國內(nèi)地產(chǎn)竣工實物工作量下滑或?qū)⑼侠劢饘俳ㄖ枨?，我們不能排除潛在的“衰退交易”帶動銅價下跌的可能性，但預計銅價跌幅空間有限且持續(xù)時間可能較為短暫。一方面，考慮到相比疫情前全球銅礦成本已經(jīng)上移，我們堅持展望中對銅價低點大概在7,750美元/噸左右的判斷，另一方面，銅的新能源屬性逐年加強，傳統(tǒng)需求逆風對銅的基本面影響可以被新能源需求抵消。根據(jù)我們的需求模型，2023年新能源需求占中國銅需求比例已經(jīng)從2018年的4%上升至14%，同時建筑和傳統(tǒng)基建需求合計占比已從53%下降至47%，我們預計2024年中國建筑需求或下降4.5萬噸，但即使考慮了光伏裝機增速可能大幅下滑，2024年中國新能源需求仍將貢獻增量近40萬噸，全球新能源耗銅量或增長57萬噸至353萬噸?？紤]到新能源需求貢獻增量對傳統(tǒng)需求疲軟有所抵消，我們認為供給端銅礦供給約束提前兌現(xiàn)以及未來增量有限的預期可能是2024年銅價交易的重心，并有望帶動銅價中樞上移?；谝陨戏治觯覀兩险{(diào)2024年LME銅價目標價至9,200美元/噸，年均價由8,450美元/噸上調(diào)至8,700美元/噸。

風險提示：巴拿馬銅礦提前復產(chǎn)，光伏電纜“以鋁代銅”進程加速。