在國(guó)內(nèi)外宏觀數(shù)據(jù)頻出的情況下，市場(chǎng)多空情緒或帶動(dòng)滬錫價(jià)格出現(xiàn)較為劇烈的上下波動(dòng)，警惕在海外宏觀數(shù)據(jù)落地后的避險(xiǎn)情緒出盡與國(guó)內(nèi)政策落地帶來(lái)多頭預(yù)期產(chǎn)生共振、引起滬錫價(jià)格的沖高；在宏觀影響出盡后，警惕錫價(jià)在弱基本面的驅(qū)動(dòng)下重心回落。
1.行情回顧
截止12月29日收盤，滬錫主力合約收盤價(jià)為212100元，月度漲幅為8.37%；同一時(shí)間，倫錫3M合約的收盤價(jià)為25300美元，月度漲幅為9.1%。
2023年12月，滬錫價(jià)格從19.2萬(wàn)沖高至21.6萬(wàn)，但大致分為三個(gè)階段：第一階段，12月1日至7日，在社會(huì)庫(kù)存大幅去庫(kù)后，滬錫價(jià)格結(jié)束底部震蕩、反彈上行，在贛州某煉廠宣布12月下旬停產(chǎn)檢修一個(gè)月的消息影響下，期價(jià)大幅沖高至20.8萬(wàn)；第二階段，12月8日至26日，市場(chǎng)預(yù)期緬甸佤邦礦山談判或在元旦節(jié)前落地，期價(jià)維持震蕩；第三階段，12月27日至29日，在緬甸礦山談判無(wú)果后，疊加市場(chǎng)預(yù)期元旦后國(guó)內(nèi)具體經(jīng)濟(jì)政策將出臺(tái)，滬錫價(jià)格向上突破震蕩區(qū)間后回落。
由于12月滬錫價(jià)格重心上移，疊加臨近元旦春節(jié)，下游企業(yè)開工率逐漸下滑、采購(gòu)積極性下降，現(xiàn)貨升貼水逐漸走弱，帶動(dòng)近月SN2401-2402的結(jié)構(gòu)從平水結(jié)構(gòu)逐漸向500元左右的contango變化。在錫錠進(jìn)口窗口持續(xù)打開的情況下，海外錫錠持續(xù)進(jìn)口至國(guó)內(nèi)，倫錫Cash-3M的結(jié)構(gòu)有所企穩(wěn)、在200C附近波動(dòng)。
2.供應(yīng)端
2.1.錫精礦：供應(yīng)未顯緊張，仍有炒作空間
2023年10月，國(guó)內(nèi)錫精礦產(chǎn)量為5634噸，同比下降17.49%，環(huán)比下降7.72%。11月，錫精礦進(jìn)口量為27872.25噸，同比增長(zhǎng)4.9%，環(huán)比上升10.2%；其中，來(lái)自于緬甸的進(jìn)口量為20574.5噸，占進(jìn)口量的73.8%；來(lái)自剛果（金）的進(jìn)口量為1870.9噸，占比9.1%；來(lái)自緬甸的錫精礦進(jìn)口比重維持在相對(duì)高位。云南某錫精礦進(jìn)口商的數(shù)據(jù)顯示：截止12月27日，當(dāng)月云南孟連口岸錫精礦進(jìn)口量仍達(dá)到1.6萬(wàn)礦噸，較11月來(lái)自于緬甸的進(jìn)口量有所下降，但整體仍處于相對(duì)高位。
當(dāng)前，緬北局勢(shì)仍未穩(wěn)定，礦山談判尚未出現(xiàn)明顯進(jìn)展，進(jìn)口錫精礦仍然來(lái)自于選廠的存量庫(kù)存，且從2023年8月停礦開始后，來(lái)自于緬甸的進(jìn)口量除在9月階段性下滑外，其進(jìn)口供應(yīng)量并未出現(xiàn)斷崖式下滑，因“錫精礦短缺而造成煉廠減停產(chǎn)”的預(yù)期從未兌現(xiàn)。
目前的佤邦礦山談判仍未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，礦山員工具體返回時(shí)間、開工節(jié)奏懸而未決，其對(duì)錫精礦進(jìn)口量的影響仍然存在——因此，雖然緬甸礦山停產(chǎn)至今尚未出現(xiàn)錫精礦的系統(tǒng)性緊張，但其仍可能成為市場(chǎng)炒作錫價(jià)的重要對(duì)象。
2.2.精煉錫：淡季下產(chǎn)量、進(jìn)口量雙降
2023年11月，精煉錫產(chǎn)量錄得1.55萬(wàn)噸，同比下降3.95%，環(huán)比上升0.24%；開工率從10月的65.8%上升至11月的66%；而在進(jìn)入12月后，部分煉廠進(jìn)行了季節(jié)性的減產(chǎn)檢修，勢(shì)必帶來(lái)產(chǎn)量的季節(jié)性下降。由于臨近春節(jié)淡季，下游生產(chǎn)訂單不斷減少，拖累對(duì)錫錠的需求量，煉廠往往進(jìn)行季節(jié)性檢修，帶來(lái)錫錠產(chǎn)量的下滑。因此，1月國(guó)內(nèi)錫錠產(chǎn)量或因春節(jié)前停產(chǎn)檢修的原因而環(huán)比12月下滑。
2023年11月，錫錠累計(jì)進(jìn)口量為5345.9噸，同比上升3.33%，環(huán)比增長(zhǎng)61%。11月進(jìn)口量較10月大幅上升，主要原因在于臨近年末，進(jìn)口商加速進(jìn)口、減輕年末淡季進(jìn)口帶來(lái)的銷售壓力。12月錫錠現(xiàn)貨進(jìn)口盈虧在（-1.77%，0.78%）內(nèi)波動(dòng)，疊加票據(jù)套利等因素，進(jìn)口維持在盈利水平。
但在進(jìn)入2024年后，印尼錫錠出口配額審批由過(guò)去的“一年一審”變?yōu)榱恕耙淮螌徍巳辏磕旰瞬橐淮巍钡哪Ｊ?，在新的進(jìn)口配額審批尚未結(jié)束前，印尼出口量恐難增長(zhǎng)；疊加國(guó)內(nèi)1-2月處于淡季，錫錠下游需求清淡，進(jìn)口錫錠的貼水不斷走擴(kuò)，進(jìn)口的盈利相對(duì)收窄，故1月錫錠進(jìn)口量預(yù)計(jì)環(huán)比12月下滑。
2.3.供應(yīng)小結(jié)
總體來(lái)看，緬甸礦山停產(chǎn)尚未對(duì)煉廠的原料供應(yīng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，但其仍是市場(chǎng)炒作錫價(jià)的重要對(duì)象，需對(duì)佤邦談判結(jié)果、復(fù)工時(shí)間等問(wèn)題保持關(guān)注；煉廠在年末淡季出現(xiàn)季節(jié)性減產(chǎn)檢修的可能性較大，產(chǎn)量或出現(xiàn)季節(jié)性下滑；而錫錠進(jìn)口量在印尼出口配額審批尚未落地、國(guó)內(nèi)淡季需求疲軟的雙重影響下，預(yù)計(jì)在1月將環(huán)比下滑。
3.需求端
3.1.錫焊料：淡季需求無(wú)亮點(diǎn)
截止2023年10月，全球半導(dǎo)體銷售額錄得464億美元，同比上升了4.86%，環(huán)比下降了0.7%；作為領(lǐng)先指標(biāo)的費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)從12月1日的3739.3點(diǎn)上升至12月29日的4175.5點(diǎn)，處在持續(xù)上升的走勢(shì)中。從本輪的半導(dǎo)體周期走勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前半導(dǎo)體銷售額已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的正增長(zhǎng)，且在2024年仍存在進(jìn)一步上行的空間。
2023年11月，全國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)量錄得335億塊，同比增長(zhǎng)28.7%，環(huán)比增長(zhǎng)7.1%；11月，全國(guó)集成電路出口量錄得229.14億個(gè)，同比上漲13.81%，環(huán)比上升4.46%；全國(guó)集成電路進(jìn)口量錄得407.25億個(gè)，同比上升0.56%，環(huán)比下降2.73%。與半導(dǎo)體產(chǎn)量增長(zhǎng)的情況不同，手機(jī)、計(jì)算機(jī)在11月的產(chǎn)量走勢(shì)分化：手機(jī)產(chǎn)量為1.6億臺(tái)，同比上升13.6%，環(huán)比上升7.32%；計(jì)算機(jī)產(chǎn)量為2995萬(wàn)臺(tái)，同比下降3.15%，環(huán)比上升5.57%。
電子產(chǎn)品產(chǎn)量在11月升降不一，手機(jī)產(chǎn)量、計(jì)算機(jī)設(shè)備產(chǎn)量作為滯后指標(biāo)，反應(yīng)了錫焊料消費(fèi)在淡季的逐漸走弱。該淡季或持續(xù)至2024年2月，雖然在春節(jié)來(lái)臨前的1月份手機(jī)等電子產(chǎn)品的出貨量仍居于相對(duì)高位，但其影響的主要是電子產(chǎn)品的庫(kù)存，并不對(duì)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的錫焊料需求帶來(lái)增量影響，故預(yù)計(jì)1月電子產(chǎn)品下游對(duì)錫焊料的需求將出現(xiàn)下滑。
光伏領(lǐng)域，11月光伏電池產(chǎn)量錄得5310.3萬(wàn)千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)52.9%，環(huán)比增長(zhǎng)1.65%；11月新增光伏裝機(jī)量錄得2132萬(wàn)千瓦，同比大幅增加185.41%，環(huán)比上升56.53%。出口方面，11月中國(guó)光伏組件出口4.59億個(gè)，同比增幅31%，環(huán)比增長(zhǎng)7.53%。
由于光伏組件對(duì)錫焊料的需求要領(lǐng)先于光伏電池產(chǎn)量與光伏新增裝機(jī)量，雖然2023年底是光伏電池產(chǎn)量、裝機(jī)量的旺季，但對(duì)錫焊料產(chǎn)生直接需求的生產(chǎn)開工情況在10月下旬便出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象，疊加春節(jié)前的停工放假等原因，預(yù)計(jì)光伏生產(chǎn)在1-2月的淡季下對(duì)焊料的需求仍處于全年相對(duì)低位。
3.2.錫化工：需求由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱
11月地產(chǎn)竣工面積累計(jì)達(dá)到65237萬(wàn)㎡，同比增長(zhǎng)17.1%，較10月下降了1.34%；11月當(dāng)月竣工面積錄得10086.3萬(wàn)㎡，年末趕工情況明顯。同期，PVC國(guó)內(nèi)產(chǎn)量錄得193萬(wàn)噸左右，同比增長(zhǎng)17.86%，環(huán)比下降4.67%。
由于錫化工的需求相對(duì)滯后于地產(chǎn)竣工，在11-12月地產(chǎn)竣工面積季節(jié)性走高后，對(duì)錫化工的需求拉動(dòng)或在2024年1月和3月有所體現(xiàn)，故在1月PVC的產(chǎn)量仍或處于相對(duì)高位、對(duì)錫的需求仍有一定支撐，但將隨著春節(jié)的臨近而走弱。
3.3.鉛酸電池：開工率逐漸回落
2023年11月，國(guó)內(nèi)鉛酸電池企業(yè)的綜合開工率在旺季下維持高位，從10月的71.14%小幅下行至11月的71.1%。春節(jié)來(lái)臨前，由于全國(guó)氣溫偏低，鉛酸電池的性能在低溫環(huán)境下而容易下降，節(jié)前更換的需求較強(qiáng)，鉛酸電池企業(yè)的開工率仍將維持在相對(duì)高位，但在春節(jié)假期的影響下將逐漸下降，預(yù)計(jì)其對(duì)錫的需求有所回落。
3.4.鍍錫板：需求預(yù)計(jì)穩(wěn)定
2023年10月，國(guó)內(nèi)鍍錫板產(chǎn)量為12萬(wàn)噸，環(huán)比持平；11月鍍錫板出口量錄得11.6噸，同比下降30.48%，環(huán)比上升10.52%。由于鋼廠生產(chǎn)不受春節(jié)假期的影響，鍍錫板產(chǎn)量的季節(jié)性變化并不明顯，因此，1月鍍錫板產(chǎn)量無(wú)較大變化，對(duì)錫的需求較為穩(wěn)定。
3.5.需求小結(jié)
進(jìn)入1月，雖然國(guó)內(nèi)電子消費(fèi)仍處于相對(duì)高位，但以消化庫(kù)存為主，生產(chǎn)端對(duì)錫焊料的消費(fèi)維持弱勢(shì)，而光伏電池的開工率亦出現(xiàn)季節(jié)性下滑，錫焊料的整體需求無(wú)亮點(diǎn)；以PVC為代表的錫化工或在11-12月地產(chǎn)竣工面積增長(zhǎng)的帶動(dòng)下維持在相對(duì)高位，鉛酸蓄電池在春節(jié)前仍存在較大的更換需求、開工率仍可維持在較高水平，但錫化工、鉛酸電池的開工預(yù)計(jì)在春節(jié)假期的影響下逐步轉(zhuǎn)弱，對(duì)錫消費(fèi)也逐漸減少；鍍錫板的產(chǎn)量受鋼廠春節(jié)連續(xù)生產(chǎn)的影響而維持穩(wěn)定?？傮w而言，錫下游消費(fèi)在1月仍處于淡季，對(duì)錫的總需求量或進(jìn)一步下降。
4.庫(kù)存：內(nèi)外或延續(xù)累庫(kù)
社會(huì)庫(kù)存方面，12月29日錫錠社會(huì)庫(kù)存錄得10121噸，與12月1日7712噸相比增加了2409噸，累庫(kù)走勢(shì)明顯；倉(cāng)單量與社庫(kù)走勢(shì)基本一致，從12月1日的4948噸增加至29日的6073噸；11月末錫煉廠企業(yè)庫(kù)存錄得3720噸。
在11月轉(zhuǎn)入消費(fèi)淡季后、疊加12月的滬錫價(jià)格大幅反彈，下游補(bǔ)庫(kù)積極性大幅走弱，帶動(dòng)錫錠社會(huì)庫(kù)存進(jìn)入累庫(kù)周期，錫錠現(xiàn)貨升貼水不斷承壓，滬錫合約的近月的C結(jié)構(gòu)擴(kuò)大至500元左右的水平；進(jìn)入1月后，除因滬錫價(jià)格下跌帶來(lái)的少量補(bǔ)庫(kù)外，預(yù)計(jì)錫錠庫(kù)存將延續(xù)累庫(kù)走勢(shì)，現(xiàn)貨升貼水與期貨月差均維持弱勢(shì)。
12月間LME庫(kù)存處于（7685,8205）噸的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，倫錫Cash-3M在（-$290,-$177）的區(qū)間內(nèi)震蕩——主要受國(guó)內(nèi)進(jìn)口窗口打開后錫錠進(jìn)口商鎖定比價(jià)、現(xiàn)貨升貼水企穩(wěn)的影響。在1月國(guó)內(nèi)進(jìn)口下降的情況下，海外LME庫(kù)存仍有繼續(xù)上升的可能，警惕由于海外錫錠庫(kù)存的繼續(xù)累庫(kù)帶來(lái)的倫錫C結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步走擴(kuò)。
5.結(jié)論及操作建議
宏觀：海外方面，關(guān)注美國(guó)在1月4日和5日公布的就業(yè)數(shù)據(jù)、11日公布12月CPI數(shù)據(jù)、26日公布的12月核心PCE數(shù)據(jù)，以及31日晚間的美聯(lián)儲(chǔ)利率決議，對(duì)數(shù)據(jù)公布前后市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒增減帶來(lái)的價(jià)格劇烈波動(dòng)保持警惕；此外，關(guān)注緬北局勢(shì)變化對(duì)礦山復(fù)產(chǎn)可能帶來(lái)的影響。國(guó)內(nèi)方面，與2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議相配套的經(jīng)濟(jì)政策預(yù)計(jì)在元旦后陸續(xù)出臺(tái)，關(guān)注可能產(chǎn)生的市場(chǎng)預(yù)期和情緒的轉(zhuǎn)多。
基本面：供給端，緬甸礦山停產(chǎn)尚未對(duì)煉廠的原料供應(yīng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，但其仍是市場(chǎng)炒作錫價(jià)的重要對(duì)象，需對(duì)佤邦談判結(jié)果、復(fù)工時(shí)間等問(wèn)題保持關(guān)注；煉廠在年末淡季出現(xiàn)季節(jié)性減產(chǎn)檢修的可能性較大，產(chǎn)量或出現(xiàn)季節(jié)性下滑；而錫錠進(jìn)口量在印尼出口配額審批尚未落地、國(guó)內(nèi)淡季需求疲軟的雙重影響下，預(yù)計(jì)在1月將環(huán)比下滑。
需求端，進(jìn)入1月，雖然國(guó)內(nèi)電子消費(fèi)仍處于相對(duì)高位，但以消化庫(kù)存為主，生產(chǎn)端對(duì)錫焊料的消費(fèi)維持弱勢(shì)，而光伏電池的開工率亦出現(xiàn)季節(jié)性下滑，錫焊料的整體需求無(wú)亮點(diǎn)；以PVC為代表的錫化工或在11-12月地產(chǎn)竣工面積增長(zhǎng)的帶動(dòng)下維持在相對(duì)高位，鉛酸蓄電池在春節(jié)前仍存在較大的更換需求、開工率仍可維持在較高水平，但錫化工、鉛酸電池的開工預(yù)計(jì)在春節(jié)假期的影響下逐步轉(zhuǎn)弱，對(duì)錫消費(fèi)也逐漸減少；鍍錫板的產(chǎn)量受鋼廠春節(jié)連續(xù)生產(chǎn)的影響而維持穩(wěn)定?？傮w而言，錫下游消費(fèi)在1月仍處于淡季，對(duì)錫的總需求量或進(jìn)一步下降。
庫(kù)存方面，1月國(guó)內(nèi)庫(kù)存預(yù)計(jì)在淡季下將延續(xù)累庫(kù)，但在滬錫價(jià)格回落后或帶動(dòng)下游進(jìn)行部分補(bǔ)庫(kù)；在國(guó)內(nèi)錫錠進(jìn)口量或下降的情況下，倫錫庫(kù)存仍存在繼續(xù)上行的可能。
結(jié)論：在國(guó)內(nèi)外宏觀數(shù)據(jù)頻出的情況下，市場(chǎng)多空情緒或帶動(dòng)滬錫價(jià)格出現(xiàn)較為劇烈的上下波動(dòng)，警惕在海外宏觀數(shù)據(jù)落地后的避險(xiǎn)情緒出盡與國(guó)內(nèi)政策落地帶來(lái)多頭預(yù)期產(chǎn)生共振、引起滬錫價(jià)格的沖高；在宏觀影響出盡后，警惕錫價(jià)在弱基本面的驅(qū)動(dòng)下重心回落。
風(fēng)險(xiǎn)因素：礦山復(fù)產(chǎn)時(shí)間懸而不決、宏觀因素影響不及預(yù)期
作者簡(jiǎn)介：杜揚(yáng)，東海期貨研究所有色金屬研究員，北京大學(xué)金融碩士，F(xiàn)RM、法律職業(yè)資格持證人。在有色金屬行業(yè)有著豐富的保值、研究和套利交易經(jīng)驗(yàn)，善于從產(chǎn)業(yè)基本面、技術(shù)分析等角度發(fā)現(xiàn)套利交易機(jī)會(huì)，并根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況提供風(fēng)險(xiǎn)管理方案。
賈利軍，東海期貨宏觀策略及商品分析師，工學(xué)碩士，2008年進(jìn)入期貨行業(yè)，曾就職于某大型化工集團(tuán)，有著多年的商品生產(chǎn)、貿(mào)易工作經(jīng)歷，并有著豐富的商品分析與實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，擅長(zhǎng)通過(guò)全產(chǎn)業(yè)鏈矛盾抓取市場(chǎng)交易機(jī)會(huì)，并對(duì)大類資產(chǎn)配置有著深入的理解。
