美、日、歐央行會議 美元指數(shù)在2023年11月下跌近3%的基礎(chǔ)上，在2023年12月繼續(xù)下跌超過2%。美聯(lián)儲在12月會議的意外轉(zhuǎn)向是美元走弱的重要原因。美聯(lián)儲主席鮑威爾在會后發(fā)布會中放棄了原本“更高更久”的預(yù)期管理說辭，并且提示不必等到通脹回到2%就可以開始降息[1]。這些變化令市場重新定價美聯(lián)儲降息的起始時點和幅度，美債收益率在12月進一步顯著下跌并帶動風(fēng)險資產(chǎn)走高。美元指數(shù)則一度逼近2022年7月的低點。在新年的首月，主要央行將會在下旬舉行新年的首次政策會議。市場將重點觀察央行對于轉(zhuǎn)向交易的態(tài)度變化。其中，美聯(lián)儲的會議將在月末召開，市場將觀察其是否會否認市場對于3月降息的猜測。而歐、日央行的會議觀察點則是他們是否會向市場溝通潛在的政策調(diào)整。我們預(yù)計歐洲央行或在通脹同比反彈的背景下繼續(xù)拒絕談?wù)摻迪?，而日本央行則可能開始進行正常化溝通。這些變化或?qū)?季度剩余時間的外匯走向定調(diào)。

美歐通脹能否延續(xù)下行態(tài)勢 由于主要央行會議集中在2024年1月下旬，在1月的前半，我們認為市場或根據(jù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)來調(diào)整對于央行貨幣政策的定價。2023年12月美歐通脹的超預(yù)期回落或是央行轉(zhuǎn)向交易的重要驅(qū)動力之一。而進入新年之后，通脹回落的速率或?qū)⒊蔀檗D(zhuǎn)向交易能否更進一步推進的重要決定因素。考慮到基數(shù)和油價反彈等因素，我們認為2023年12月美、歐通脹同比數(shù)都有一定可能有所反彈。因此，美元和美債的下行速率可能會在通脹數(shù)據(jù)公布后有所變化。

歐洲和中國的經(jīng)濟情況 2023年最后兩個月的美債利率和美元指數(shù)的下跌讓人回憶起1年前的情形。不過，2023年末與2022年末有一個重要的不同點，那就是美國以外經(jīng)濟并未顯示出1年前那樣的強勁復(fù)蘇勢頭。歐洲經(jīng)濟目前仍存在一定的停滯風(fēng)險，市場一致預(yù)期歐洲央行在2024年的降息幅度或與美聯(lián)儲相當(dāng)，我們認為這或?qū)⑾拗茪W元上行的高度。而在中國這邊，制造業(yè)PMI在2023年第四季度有所回落，顯示經(jīng)濟復(fù)蘇仍待財政發(fā)力的進一步落地。因此，在新年中，我們認為美元的下行空間在某種程度上將取決于歐洲和中國的經(jīng)濟修復(fù)成色。

1月：需重點關(guān)注美國通脹與就業(yè)數(shù)據(jù)，以及國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)狀況和政策推出節(jié)奏。我們認為美國的通脹或?qū)⒗^續(xù)降溫，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇與政策推出的節(jié)奏亦值得期待。然而風(fēng)險溢價在新年初出現(xiàn)持續(xù)改善的可能性較小。人民幣節(jié)奏或更多由美元利率等外部因素決定。1月季節(jié)性表現(xiàn)可能對人民幣匯率也有所支撐。2023年初，美元利率的回落及外部風(fēng)險偏好的繼續(xù)改善或有助于人民幣匯率進一步向7.05方向反彈。

美元走弱推動人民幣匯率走強。人民幣較美元匯率在12月小幅升值（圖表2），幅度約0.49%。人民幣匯率走強幅度小于近年來的季節(jié)性表現(xiàn)均值，且在主要貨幣中表現(xiàn)靠后（圖表3）。我們認為這或許體現(xiàn)人民幣12月更多處于跟漲，內(nèi)在升值動能偏弱。具體來看，人民幣在12月有兩次較大幅度的升值。一次是FOMC議息會議后美元指數(shù)回落，這帶動非美貨幣的集體走強。另一次則是12月28日北向資金的大幅流入。這令跨境資金狀況有所改善。然而除兩次明顯升值外，人民幣匯率在12月整體表現(xiàn)出了偏弱的走勢。我們認為主要原因或是政策推出節(jié)奏的不及預(yù)期和經(jīng)濟修復(fù)斜率繼續(xù)偏緩。這導(dǎo)致風(fēng)險溢價亦在12月攀升至歷史的較高水平。此外，在市場風(fēng)險偏好不佳的背景下，12月跨境資金表現(xiàn)難言改善，北向資金流出幅度在12月轉(zhuǎn)而擴大（圖表4），海外主動型基金投資亦延續(xù)外流趨勢。綜上，我們認為美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)向是推動包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣在12月走強的主要因素，然而偏弱的市場情緒則限制了人民幣匯率的漲幅。

美元指數(shù)與美債收益率繼續(xù)回落。在市場認為12月FOMC會議將繼續(xù)打壓市場降息預(yù)期的背景下，F(xiàn)OMC議息會議結(jié)果意外偏鴿。這導(dǎo)致了美元指數(shù)與美元利率的明顯回落，亦直接推動人民幣匯率的明顯升值。美國11月通脹數(shù)據(jù)已出現(xiàn)明顯降溫，然而勞動力市場繼續(xù)維持緊張。11月美國失業(yè)率從10月的3.9%回落至3.7%，薩姆規(guī)則[2]未被激活。美國11月偏強的經(jīng)濟數(shù)據(jù)導(dǎo)致市場對經(jīng)濟前景的擔(dān)憂明顯減輕，且認為鮑威爾將在12月議息會議上打壓降息預(yù)期。市場對2024年的降息幅度一度明顯收窄。因此議息會議的意外轉(zhuǎn)鴿令美元指數(shù)及美債收益率大幅回落，非美貨幣普漲。

我們認為美聯(lián)儲意外轉(zhuǎn)鴿為人民幣匯率營造良好的外部環(huán)境。一方面，美元的走弱推動了資金更多流向非美貨幣，人民幣匯率或有望從中獲益而走強。另一方面，中美利差進一步出現(xiàn)改善。美元利率下行整體推動了中美十年期國債利差（圖表5）和USDCNY12個月遠期點數(shù)的繼續(xù)走高（圖表6）。我們認為美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向帶來中美利差收斂的邏輯正在逐步兌現(xiàn)，并將在新的一年成為支撐人民幣匯率的重要因素。

12月重要會議對2024年經(jīng)濟工作展開部署。中共中央政治局[3]和中央經(jīng)濟工作會議[4]分別于12月8日、12月11日至12日在北京舉行。兩場會議分析研究及系統(tǒng)部署了2024年的經(jīng)濟工作，市場亦對此期待許久。具體來看，政治局會議提出“以進促穩(wěn)、先立后破”。一方面強調(diào)“穩(wěn)”和“立”，或強調(diào)經(jīng)濟改革與轉(zhuǎn)型需循序漸進。另一方面強調(diào)“進”和“破”，即經(jīng)濟在新的一年將沿著進一步深化改革的道路堅定前行。中央經(jīng)濟工作會議則對政治局會議精神內(nèi)涵作出進一步延伸。會議表示2024年要“多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策”。財政與貨幣政策方面，中金宏觀組認為2024年財政政策力度有望提升、支出結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，同時減稅降費政策力度高于2023年，貨幣政策要求則從“精準(zhǔn)有力”轉(zhuǎn)為“精準(zhǔn)有效”，更加注重融資的結(jié)構(gòu)性問題（詳情參考《2023年中央經(jīng)濟工作會議點評》[5]）。此外，會議亦強調(diào)將“著力擴大國內(nèi)需求”，并提及“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。

我們認為中央政治局會議及中央經(jīng)濟工作會議為2024年經(jīng)濟發(fā)展指明方向，然而具體政策的推出尚需等待。短期內(nèi)，具體政策推出節(jié)奏的不確定性可能繼續(xù)令市場風(fēng)險情緒偏弱。然而中長期看，我們認為更多需求側(cè)的政策或依然值得期待。此外，中央層面對于人民幣匯率穩(wěn)定重要性的定調(diào)或也意味著穩(wěn)匯率政策將繼續(xù)發(fā)力，或?qū)⒗^續(xù)對人民幣匯率的預(yù)期穩(wěn)定發(fā)揮關(guān)鍵作用。

11月國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)弱修復(fù)態(tài)勢。11月需求與生產(chǎn)端的經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對偏弱，或?qū)κ袌銮榫w有所打壓。11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，有效需求不足和社會預(yù)期偏弱的特征較為明顯。經(jīng)濟繼續(xù)延續(xù)弱復(fù)蘇。我們認為短期內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的環(huán)比偏弱或?qū)⒗^續(xù)，后續(xù)或需關(guān)注需求側(cè)政策的進一步推出。

盡管11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的同比讀數(shù)在低基數(shù)支撐下較高，然而經(jīng)濟修復(fù)速率不快。生產(chǎn)端方面，工業(yè)增加值季調(diào)后環(huán)比增長0.87%，同比增長6.6%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長9.3%。兩項數(shù)據(jù)的兩年復(fù)合增速均較10月放緩（圖表7）。社零環(huán)比增速轉(zhuǎn)負，兩年復(fù)合同比亦較10月回落（圖表8）。其中商品零售是主要拖累，地產(chǎn)鏈相關(guān)消費較為疲軟。房地產(chǎn)投資與銷售數(shù)據(jù)亦呈現(xiàn)繼續(xù)回落。綜上，11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)較10月出現(xiàn)了轉(zhuǎn)弱的趨勢。我們認為這或許在一定程度上對市場風(fēng)險情緒有所打壓。12月PMI表現(xiàn)亦不及市場預(yù)期，供需指標(biāo)雙雙走弱?？紤]到12月經(jīng)濟增速可能依舊難言樂觀，我們認為后續(xù)財政進一步發(fā)力或值得期待。

房地產(chǎn)政策與存款利率迎來調(diào)整。12月房地產(chǎn)與貨幣政策均有所調(diào)整。房地產(chǎn)方面，供需兩端政策均有進一步優(yōu)化。需求端方面，北京調(diào)整優(yōu)化普通住房標(biāo)準(zhǔn)和個人住房貸款政策[6]，上海則調(diào)整普通住房標(biāo)準(zhǔn)和優(yōu)化差別化住房信貸政策[7]。供給端方面，國家金融監(jiān)督管理總局黨委[8]、中國人民銀行黨委[9]分別于12月13日和15日召開擴大會議，兩部門強調(diào)“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”。央行亦在《中國金融穩(wěn)定報告（2023）》中強調(diào)[10]“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，因城施策用好政策工具箱，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。”

貨幣政策方面，12月存款利率迎來調(diào)降。新華社報導(dǎo)[11]，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行等國有大行22日下調(diào)存款掛牌利率。其中長端存款利率調(diào)降幅度大于短端。短期內(nèi)，我們認為本次存款利率調(diào)降令國內(nèi)降息預(yù)期走高，對中美利差的持續(xù)收窄產(chǎn)生一定阻力。12月21日至29日，同業(yè)存單收益率明顯走低約24個基點（圖表9），顯示市場或?qū)罄m(xù)貨幣政策寬松預(yù)期有所升溫。這導(dǎo)致USDCNY12個月遠期點數(shù)的收窄速度亦明顯放緩（圖表6）。中長期來看，本次存款利率下調(diào)一方面或利于降低銀行成本端壓力，或有助于貨幣政策傳導(dǎo)愈加順暢。推動金融機構(gòu)后續(xù)實際貸款利率的進一步降低。綜上，我們認為存款利率的調(diào)降短期內(nèi)或不利于中美利差倒掛幅度的繼續(xù)收窄，不過中長期看或有助于降低實體經(jīng)濟融資成本，推動國內(nèi)經(jīng)濟的進一步修復(fù)。

跨境資金有所承壓。12月北向資金外流壓力轉(zhuǎn)而擴大，中美利差收窄幅度亦因國內(nèi)降息預(yù)期升溫而受限，跨境資金整體流向在12月或有所承壓。11月國際收支數(shù)據(jù)表現(xiàn)有所分化。其中銀行代客收付款逆差大幅改善，代客結(jié)售匯逆差則進一步擴大。我們認為主要原因或是王春英提及的[12]“人民幣升值背景下部分企業(yè)‘逢低購匯’增多”（詳情參考《美聯(lián)儲意外轉(zhuǎn)鴿驅(qū)動轉(zhuǎn)向交易》）。跨境資金的承壓亦體現(xiàn)在國內(nèi)股指表現(xiàn)上。滬深300指數(shù)在月中跌破3,300點，創(chuàng)2019年2月來新低。上證綜合指數(shù)亦一度跌破2,900點，刷新年內(nèi)低點。我們構(gòu)建的股債性價比指標(biāo)亦顯示目前風(fēng)險溢價處于歷史高點（圖表10）。我們認為，市場情緒偏弱與跨境資金承壓或是人民幣匯率在2023年的最后一個月表現(xiàn)偏弱的重要原因。

穩(wěn)匯率政策持續(xù)發(fā)力。我們認為12月人民幣中間價的穩(wěn)中有升和口頭調(diào)控預(yù)期等政策繼續(xù)有效配合，較好地穩(wěn)定了外匯市場預(yù)期。

人民幣中間價穩(wěn)中有升。中間價在11月末總體維持在7.11附近波動，隨著美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向鴿派，中間價在12月中旬進入了以7.10為中樞的窄幅波動。而在2023年的最后一個工作日，中間價報7.0827，更是邁入7.09下方，創(chuàng)6月以來新低（圖表11）。

繼續(xù)穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期。中央經(jīng)濟工作會議提及[13]“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”潘功勝行長在近期的經(jīng)濟金融形勢專家座談會[14]以及央行在《中國金融穩(wěn)定報告2023》[15]亦沿用了這一表述。此外，央行貨幣政策委員會2023年第四季度例會亦對人民幣匯率著墨較多。會議重點強調(diào)將[16]“堅決對順周期行為予以糾偏，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”釋放出將堅決穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期的信號。

往后看，我們認為人民幣的內(nèi)外部環(huán)境尚未完全好轉(zhuǎn)?？缇迟Y金流向仍存不確定性。人民幣匯率短期面臨波動的壓力不容忽視，我們認為穩(wěn)匯率政策將繼續(xù)發(fā)力，并將對人民幣匯率預(yù)期的穩(wěn)定起到積極作用。

新的一年，人民幣匯率有望繼續(xù)升值。我們認為美元利率的繼續(xù)走低或繼續(xù)有助于人民幣匯率的溫和走強。國內(nèi)政策端的進一步發(fā)力亦值得期待，或有助于修復(fù)市場情緒。新年已至，我們認為市場關(guān)注重點或在于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)及國內(nèi)政策節(jié)奏。及其衍生出的市場對于美聯(lián)儲降息預(yù)期和國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)斜率與方向等影響。美國方面，我們認為美國通脹或?qū)⒗^續(xù)降溫，勞動力市場緊張程度亦將放緩。我們認為隨著美國居民超額儲蓄的進一步消耗，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走弱或是大概率事件，然而節(jié)奏或趨于溫和。國內(nèi)政策方面，3月4日將召開全國政協(xié)會議，3月5日將召開全國人大會議[17]。屆時政府工作報告將提出GDP增速目標(biāo)，或?qū)膫?cè)面揭露新一年的財政力度。

我們認為，12月FOMC議息會議結(jié)果對后續(xù)美元指數(shù)乃至人民幣匯率走勢或有重要影響。短期內(nèi)，我們認為美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)向交易或令美元利率和匯率下行的時間點有所前置?；芈涞耐浐蜕薪】档慕?jīng)濟數(shù)據(jù)也能夠支持風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)，從而利空美元指數(shù)。然而美元指數(shù)在11、12月已累計回落超5%，在新年伊始，美元的連續(xù)下行空間恐怕會受到一定限制。人民幣匯率則可能在美元弱勢和季節(jié)性結(jié)匯等因素的支持下繼續(xù)維持強勢。不過中長期看，我們認為美聯(lián)儲的提前轉(zhuǎn)向為2024年下半年的美元走向帶來不確定性。在基準(zhǔn)情形下，我們認為美聯(lián)儲提前轉(zhuǎn)鴿或有助于減少2024年美國經(jīng)濟陷入衰退的可能性，軟著陸的交易或有利于美元保持下行態(tài)勢。但我們也必須承認在目前時點看，美國經(jīng)濟和通脹在2024年下半年的上下行風(fēng)險皆存?？紤]到美元指數(shù)的不確定性有所增大，我們小幅上修了美元/人民幣的預(yù)測并擴大了區(qū)間，將2024年第四季度的中樞上修為6.90。

總體而言，我們認為短期內(nèi)美元利率或?qū)⒗^續(xù)走低，這有助于人民幣匯率的升值。且人民幣匯率在1月往往有較強的季節(jié)性表現(xiàn)（圖表12），如2017年以來人民幣匯率在1月平均升值1.5%。因此我們認為中美利差的回落、外部風(fēng)險情緒的改善及人民幣匯率季節(jié)性表現(xiàn)等因素或有助于推動人民幣匯率短期內(nèi)的走強。然而考慮到國內(nèi)市場情緒近期改善幅度可能較小，人民幣匯率走強幅度可能受限。新的一年初，我們認為人民幣匯率有望繼續(xù)向7.05方向進一步反彈。

美元指數(shù)

美國通脹趨勢下行加之經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐步走弱背景下，美聯(lián)儲距離降息周期更近一步。市場可能對降息的起點更為敏感，我們認為未來美國通脹的走勢以及勞動力市場的變化或?qū)Q定美聯(lián)儲開啟降息的起點。

12月月內(nèi)美元明顯走弱。美元指數(shù)在12月月內(nèi)明顯走低跌至2023年8月以來低點，在美國通脹壓力進一步減弱以及美聯(lián)儲12月FOMC會上意外轉(zhuǎn)鴿的背景下，美債利率的總體走低帶動美國與非美國家利差收窄，美元在12月表現(xiàn)最弱，全月來看在G10貨幣中領(lǐng)跌。

美國通脹繼續(xù)放緩。11月美國CPI數(shù)據(jù)顯示通脹壓力繼續(xù)放緩，CPI和PPI的同比增速均低于前值（圖表13）。而美聯(lián)儲青睞的PCE通脹指標(biāo)顯示，11月核心PCE物價指數(shù)同比增速回落至3.2%，不及前值的3.5%和市場預(yù)期的3.3%，這也是2021年4月以來的最低水平。而12月密歇根大學(xué)調(diào)查的未來一年消費者對通脹的預(yù)期同樣自11月的4.5%意外降至2021年3月以來最低的3.1%。我們認為，如果12月的官方通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)有所回落，那么市場可能會更多的定價美聯(lián)儲2024年降息的概率。

美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對較強 美元對美國通脹/勞動力市場的演變或許較為敏感 12月公布的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體較強：勞動力市場方面，美國11月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加近20萬人，超過預(yù)期的18.5萬和前值的15萬，失業(yè)率同樣好于預(yù)期：11月份失業(yè)率下降到3.7%。此外，雖然11月ISM制造業(yè)指數(shù)于前值持平，但是11月美國ISM服務(wù)業(yè)指數(shù)錄得52.7，超過市場預(yù)期的52.3和前值的51.8，就業(yè)和新訂單分項指數(shù)也超過市場預(yù)期。而稍后公布的美國12月Markit PMI數(shù)據(jù)顯示，服務(wù)業(yè)PMI和綜合PMI均創(chuàng)下幾年內(nèi)7月以來新高，但制造業(yè)PMI則依舊位于枯榮線下方。其中：服務(wù)業(yè)PMI初值錄得51.3，高于市場預(yù)期的50.7和前值的50.8，這也是服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)第11個月的擴張。其中，就業(yè)分項指數(shù)也從11月的50.2上升至52，這也是2023年6月以來的新高；綜合PMI初值錄得51，高于市場預(yù)期的50.5，和前值的50.7。其中，新訂單指數(shù)從11月份的50.6上升至51.1；就業(yè)指數(shù)也錄得9月以來的最高水平。制造業(yè)PMI初值則降至48.2，不及市場預(yù)期的49.5和前值的49.4（圖表14）。另外，11月零售銷售數(shù)據(jù)在10月份下降0.2%之后，錄得0.3%的增長。而用于計算GDP增速的控制組零售銷售數(shù)據(jù)也超過市場預(yù)期和前值，錄得0.4%的增速。12月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)回升幅度大超市場預(yù)期（69.4 vs市場預(yù)期62）。在此背景下，美國宏觀經(jīng)濟意外指數(shù)在12月依舊保持相對強勢（圖表15），而這也限制了美元月內(nèi)的進一步走低。向前看，我們認為，市場可能對勞動力市場以及通脹的變化更加敏感，如果未來美國就業(yè)市場有所走弱，或者如果通脹進一步走低，那么市場對美聯(lián)儲降息的起點可能會有所提前，進而壓制美元。

12月FOMC會上美聯(lián)儲意外轉(zhuǎn)鴿 美聯(lián)儲12月FOMC會上雖然符合市場預(yù)期連續(xù)三次會議按兵不動。但釋放了2024年貨幣政策可能轉(zhuǎn)鴿的信號[18]。1. 點陣圖顯示有一半美聯(lián)儲官員預(yù)計2024年至少降息三次，甚至有部分官員預(yù)計至少降息四次。2. 美聯(lián)儲官員上調(diào)了2023年的GDP增長預(yù)期，小幅下調(diào)了2024年的經(jīng)濟增速預(yù)期，下調(diào)了未來三年的PCE與核心PCE通脹預(yù)期，但仍然預(yù)計2026年通脹才會回到目標(biāo)的2%。3.會議聲明中，美聯(lián)儲表示，經(jīng)濟活動相比三季度的強勁步伐已經(jīng)放緩，過去一年的通脹增速已經(jīng)放緩，但仍然較高。4.鮑威爾在發(fā)布會上表示，美聯(lián)儲不會等到通脹回到2%后再考慮降息，美聯(lián)儲可能會在通脹達到2%之前就需要減少貨幣政策對經(jīng)濟的限制。我們認為，本次會上美聯(lián)儲抗通脹的決心似乎有所動搖，而這也連同點陣圖的下修一起使得市場做出了鴿派解讀。本次FOMC會后，市場對美聯(lián)儲2024年降息的預(yù)期明顯提高，市場已經(jīng)完全計價了2024年3月首次降息。我們認為，在當(dāng)前通脹趨勢回落的大背景之下，如果美國經(jīng)濟有進一步走弱的跡象（近期勞動力市場已經(jīng)出現(xiàn)放緩跡象），那么美聯(lián)儲可能會很快轉(zhuǎn)向，而市場也會對2024年降息的幅度做出重新定價（圖表16）。

美國勞動力市場的變化可能會對美元產(chǎn)生更大影響 我們認為美元最終將逐步走弱。近期美國通脹壓力的持續(xù)緩解已經(jīng)開始使得市場對美聯(lián)儲2024年的降息預(yù)期出現(xiàn)明顯抬升，未來如果美國勞動力市場進一步走弱（1月首周的非農(nóng)數(shù)據(jù)可能會對美元走勢產(chǎn)生關(guān)鍵影響），市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期可能會繼續(xù)有所加深，而這有可能導(dǎo)致美元出現(xiàn)趨勢性回落的開始。美聯(lián)儲將利率維持在高位的時間越長，美國實體經(jīng)濟趨弱的證據(jù)也將會逐步增多。不過，考慮到美元在12月的下跌已經(jīng)透支了一部分預(yù)期，我們認為美元指數(shù)在1月份的跌幅可能會有所縮窄。

歐元/美元

12月月內(nèi)先跌后漲整體走高 歐元區(qū)通脹壓力的顯著減弱使得市場對ECB本輪加息周期的結(jié)束在12月前半段有了進一步強化，而對2024年歐央行利率路徑的預(yù)期也隨著歐元區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走弱有所下降。但12月ECB會議上對市場降息預(yù)期的打壓以及美元的整體走弱則成為歐元/美元在12月最終走高的關(guān)鍵動力。但通脹壓力的明顯減弱加之經(jīng)濟的下行壓力使得市場開始定價ECB2024年一季度左右開始降息，進而導(dǎo)致歐元在G10貨幣中的排名靠后，截至12月29日收盤，歐元的表現(xiàn)在G10主要貨幣中排名倒數(shù)第2，12月月內(nèi)對美元上升1.4%左右。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)并未明顯改善 以PMI數(shù)據(jù)為代表的歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)在12月并未出現(xiàn)明顯的改善（圖表17），這也加劇了市場對其可能陷入萎縮的擔(dān)憂。具體看，歐元區(qū)12月制造業(yè)PMI初值錄得44.2，雖與上月持平，但低于預(yù)期的44.6。綜合PMI初值從上個月的47.6下降至47，不及市場預(yù)期的48，而這也是連續(xù)第7個月低于榮枯線。服務(wù)業(yè)PMI初值則從上個月的48.7下降至48.1，同樣不及市場預(yù)期的49。與此同時，德國12月份的經(jīng)濟萎縮并未出現(xiàn)緩解，綜合PMI，服務(wù)業(yè)PMI都相較前值有所惡化，而制造業(yè)PMI依舊在低位徘徊。而法國的經(jīng)濟活動在12月仍在下滑，綜合PMI，制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI均低于前值并且繼續(xù)在枯榮線下方徘徊。此外，德國IFO數(shù)據(jù)則顯示經(jīng)濟活動在12月再次出現(xiàn)惡化：12月IFO調(diào)查企業(yè)對未來經(jīng)濟的前景指數(shù)不及市場預(yù)期和前值（圖表18），而這也加劇了市場對德國經(jīng)濟可能陷入萎縮的擔(dān)憂。

在此背景下，歐元區(qū)花旗宏觀經(jīng)濟意外指數(shù)在月內(nèi)明顯走弱（圖表19）。向前看，我們認為如果歐元區(qū)經(jīng)濟不能出現(xiàn)改善，那么市場或?qū)㈩A(yù)期ECB更早開始降息，而這可能會限制歐元走高的幅度。

歐元區(qū)通脹壓力明顯放緩 歐元區(qū)11月CPI同比增長錄得2.4%（2021年7月以來新低），大幅低于前值的2.9%以及市場預(yù)期的2.7%；環(huán)比增長錄得-0.6%同樣低于市場預(yù)期和前值的-0.5%；而歐央行關(guān)注的重點，核心CPI的同比增速更是跌至最近一年以來的新低：3.6%vs前值4.2%（圖表20）。在此背景下，OIS市場在12月前半段對歐央行12月的會議上依舊沒有加息預(yù)期，但對2024年降息的預(yù)期則有所增加，市場一度預(yù)計首次降息會在4月左右而2024年10月之前ECB會累計降息110基點（圖表21）。這也使得歐元/美元在12月前半段一度走低至1.07附近。

12月歐央行議息會議如期按兵不動 歐央行在12月議息會議上維持3大利率不變，符合市場預(yù)期（詳見《歐央行12月會議點評：反駁降息預(yù)期》）；但除了下調(diào)通脹和經(jīng)濟增速預(yù)期之外（ECB預(yù)計2023年，2024年和2025年的GDP增速分別是0.6%，0.8%和1.5%，9月會上預(yù)測分別是：0.7%，1.0%和1.5%；預(yù)計2023年，2024年和2025年的CPI增速分別是5.4%，2.7% 和 2.1%，9月會上預(yù)測分別是：5.6%，3.2%和2.1%）（圖表22），歐央行并未像當(dāng)日早些時候的美聯(lián)儲給出明確的轉(zhuǎn)鴿信號，相反，拉加德在發(fā)布會上表示，ECB并未在本次會上討論降息，或許是目前依舊較為穩(wěn)定的勞動力市場支撐了歐央行的相對鷹派，最新公布的10月份歐元區(qū)失業(yè)率依舊處于最近10年以來的低位（6.5%）而3季度的勞動力成本也走高至最近10年以來的高點附近。本次會議過后，歐元/美元也出現(xiàn)了明顯的反彈走勢。

歐元或在1月維持高位震蕩 我們認為，歐元/美元之后能否繼續(xù)延續(xù)走高勢頭可能更多還要取決于未來歐美經(jīng)濟數(shù)據(jù)（尤其通脹未來走勢）的演變。如果1月首周公布的12月歐元區(qū)CPI下行的速度意外放緩，那么市場可能會減少對ECB的降息預(yù)期，進而對歐元產(chǎn)生一定支撐。因此我們小幅上調(diào)了歐元/美元2024年一季度的預(yù)測。另外，如果美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)在1月開始出現(xiàn)明顯的走弱，歐元可能被動繼續(xù)反彈。另外，考慮到美元近期已經(jīng)出現(xiàn)了較大的下跌，我們認為往2024年初看，歐元/美元的走勢可能還會有所反復(fù)，不過考慮到美聯(lián)儲降息時間點可能前移，我們上調(diào)了第一季度的歐元預(yù)測中樞至1.08，并保持此后的預(yù)測路徑不變。

美元/日元

1月：美日匯率1月易下行、日本央行存在退出負利率可能性，日元或難以明顯走弱

弱美元背景下日元明顯走強 12月期間美元指數(shù)繼續(xù)明顯走弱(圖表23)，在此背景下日元相較美元升值約5%，在G10貨幣中排名第2、亞洲貨幣中都排名第1。我們認為日元走強的主要原因來自于美聯(lián)儲貨幣政策態(tài)度變化帶來的短端利率息差收緊，基于美日1年期利率所計算的美日12個月掉期點在12月內(nèi)快速收緊，進而帶來日元的明顯升值(圖表24)。同時基于美日12個月掉期點的位置來看，日元匯率短期內(nèi)或依舊存在一定的升值空間(圖表24)。此外，截至12月26日的日元頭寸顯示雖然對沖基金的凈空頭并未發(fā)生明顯變化、但是資管機構(gòu)已轉(zhuǎn)變?yōu)槿赵獌舳囝^(圖表25)，我們認為在美元逐步走弱背景下，日元的凈空頭或進一步削減。

成本推升通脹見頂、需求拉動通脹發(fā)力 日本11月綜合CPI同比由前值的3.3%降至2.8%(市場預(yù)期2.8%)、但是除去生鮮食品與能源的CPI指數(shù)同比依然在3.8%的高位(前值4.0%、市場預(yù)期3.8%)，總體來看CPI的峰值已過，短期內(nèi)日本通脹或不存在“爆表”的風(fēng)險。觀察細項我們發(fā)現(xiàn)過去的成本推升項目(能源、食品等)的貢獻正在邊際減少，相反需求拉動型的服務(wù)項目的貢獻正在逐步上升(圖表26)。我們認為日本央行今后比起物品的通脹，或更加看重服務(wù)的通脹同比能否穩(wěn)定高于2%以上(圖表27)。目前我們認為2024年的工資同比漲幅大概率或高于2023年的水平，2024年日本的綜合CPI同比或仍在2.5%左右高位停留。

日本央行12月會議維持不變，但縮小購債、植田暗示退出負利率的時期 日本央行在12月議息會議中維持貨幣政策不變，會后的記者招待會中，植田發(fā)言整體偏鴿[19](詳情參考《中金看日銀#36：23年12月會議回顧-維持不變、但24年或有變》)。即便如此，但是我們發(fā)現(xiàn)日本央行在12月的QE相關(guān)操作中，出現(xiàn)了邊際轉(zhuǎn)鷹的行為。首先，日本央行2023年12月僅購債約5.7萬億日元，與2021年12月持平，為2020年疫情以來的最少月度購債金額(圖表28)。此外12月期間，日本央行今天宣布了2024年1月的購債計劃，購債金額的下限有所減少，購債的次數(shù)也有所減少，意味著“stealth tapering”。我們認為日本央行邊際偏鷹，或希望確保收益率曲線的陡峭程度，未來購債額度或還將保持在低位。2023年12月26日，日本央行行長植田和男在日本央行總部接受NHK單獨采訪[20]，基于植田行長的采訪回答，我們認為日本央行或在2024年1-4月期間的議息會議中退出負利率，今后日本央行具體關(guān)注的領(lǐng)域重要有兩點：①2024年春季的漲薪、②漲薪如何反映到服務(wù)價格(詳情參考《中金看日銀#37：植田暗示退出負利率時期》)。

內(nèi)閣支持率繼續(xù)突破新低 NHK的民調(diào)[21]顯示12月岸田內(nèi)閣支持率由上月的29%降至23%，為過去10年以來的最低水平，同時內(nèi)閣不支持率由52%升至58%，上升速度較快(圖表29)。2023年的臨時國會已于12月結(jié)束，2024年的通常國會將于1月下旬召集，在此期間首相解散眾議院并重新選舉的可能性較低。

跨境證券投資 日本投資者的外債投資：12月期間，日本投資者繼續(xù)加大了對外債的購買，年初以來日本投資者已經(jīng)累計凈投資約20萬億日元的外債，為過去10年以來的第三高的買入額(圖表30)。外國投資者的日股投資：12月期間外國人對日股的買入有所持平，但是2023年全年來看外國投資者總計約凈買入3.5萬億日元的日本股票，為歷史第二高的買入額 (圖表31)。

貿(mào)易小幅惡化、服務(wù)持續(xù)改善 貿(mào)易賬戶方面，受能源價格重新走高、日元貶值的影響，貿(mào)易收支在近期出現(xiàn)了小幅惡化 (圖表32)。服務(wù)賬戶方面，11月的入境日本的游客數(shù)量雖然小幅環(huán)比減少，但不改入境游客持續(xù)增加的趨勢 (圖表33)。

1月美日匯率或持續(xù)下行 1月內(nèi)，美日匯率下行的季節(jié)性較強，同時日本方面也存在交流退出負利率相關(guān)的討論?？傮w來看，我們認為1月期間美日匯率或難以明顯上行，美日匯率中樞或在140附近，區(qū)間或為136-144。

附錄

歐元/美元：關(guān)注周線級別上“頭肩頂”走勢“右肩”1.1050附近阻力（月內(nèi)看跌）

美元/日元：關(guān)注美元空頭能否向下繼續(xù)突破55周均線（月內(nèi)看平）

美元/人民幣：關(guān)注50周均線支撐能否繼續(xù)有效（月內(nèi)看平）

歐元/美元：繼續(xù)關(guān)注“頭肩頂”圖形“右肩”1.1050附近阻力（月內(nèi)看跌）

歐元在12月月內(nèi)回測了21周均線之后一路向上走高至200周均線1.1050附近（圖表34中最右側(cè)箭頭），但最終沒能有效向上突破而是遇阻回落；目前看，如果歐元多頭無法向上突破這一阻力位置，周線級別上走出“頭肩頂”的概率依舊存在，近期關(guān)鍵支撐則位于55周均線1.08附近（圖表34中粉色線）。日線級別上看，歐元自12月中旬以來的反彈趨勢在12月28日當(dāng)天遇阻有所回落，而RSI指數(shù)同樣自超買區(qū)域附近后出現(xiàn)下行的跡象，如果歐元空頭可以進一步壓迫21天均線1.09附近支撐，那么歐元進一步走低的概率則會有所增加；下一個支撐位于55天均線1.080附近（圖表35中粉色線）。

美元/日元：關(guān)注美元空頭能否向下繼續(xù)突破55周均線（月內(nèi)看平）

美元/日元在12月如期一路大幅走低600基點至2022年8月以來新低140附近（詳見《全球外匯月報：年內(nèi)，美元指數(shù)仍有下行可能》技術(shù)分析日元部分）。周線級別上看，美元/日元在12月破位之后的大幅回落在55周均線附近找到一定的支撐，而這里也同樣是50%斐波那契回撤位所在位置140附近，如果美元空頭不能繼續(xù)向下突破這一關(guān)鍵支撐，那么美元/日元反彈走高的概率則會加大，76.4%斐波那契回撤位146附近可能是美元多頭下一個目標(biāo)。短期看，日線級別上美元的連續(xù)走低已經(jīng)使得RSI指數(shù)接近超賣水平，美元空頭能否繼續(xù)跌破140附近關(guān)口尤其關(guān)鍵。美元多頭一旦失守這一關(guān)鍵的近期支撐，那么美元/日元大幅回落的概率則依舊存在，但我們認為美元出現(xiàn)短線反彈行情的概率并不能忽視，200天均線143附近可能成為美元多頭的近期目標(biāo)，而上方下一個阻力則位于21天均線144附近（圖表36中黃色線）。

美元/人民幣：關(guān)注50周均線支撐能否繼續(xù)有效（月內(nèi)看平）

美元/人民幣在12月月內(nèi)小幅橫盤震蕩。向前看，近期下方支撐依舊位于50周均線7.10附近（圖38中粉色線）；而鑒于周線級別上RSI指數(shù)目前依舊處于2022年11月以來的下降趨勢之中（圖38下半圖中綠色加粗箭頭）我們認為，美元/人民幣在1月進一步回落的概率依舊存在，如果50周均線無法有效阻止美元空頭的下行，那么下一個關(guān)鍵支撐位則位于38.2%斐波那契回撤位6.96附近（圖38中綠色線）。

二、本月重要日程

三、外匯期貨頭寸觀察

從圖表40我們可以發(fā)現(xiàn)，美元期貨頭寸繼續(xù)減少，除歐元外，其他主要貨幣頭寸在12月均有所增加。在12月FOMC議息會議結(jié)果意外轉(zhuǎn)鴿后，美元指數(shù)轉(zhuǎn)弱，市場持有的美元頭寸明顯減少(圖表41)。歐元頭寸則先增后減，在12月上旬達到了9月以來的高點(圖表42)?；蚴鞘苊涝呷醯挠绊?，日元與英鎊等非美貨幣頭寸均在12月出現(xiàn)了明顯增加(圖表43，圖表44)。

風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)

歐元美元風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)：12月繼續(xù)收窄，在美元回落的背景下，歐元繼續(xù)走強。歐元美元風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)在12月的走勢繼續(xù)與歐元匯率走勢相近。目前風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)水平處于溫和階段，我們認為歐元未來或仍有上行空間。

美元日元風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)：美元日元風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)走勢則在12月震蕩下行。我們認為主要原因或仍是由于美元走弱帶動日元匯率的升值。1月美日匯率的季節(jié)性因素疊加日本方面或存在交流退出負利率相關(guān)的討論等因素，市場或存在對日元匯率的升值預(yù)期。

美元人民幣風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)：12月期間美元人民幣風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)先升后降，人民幣匯率貶值預(yù)期明顯減少。12月上半月，風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)走勢與即期匯率相近，然而下半月風(fēng)險逆轉(zhuǎn)期權(quán)繼續(xù)走低，與出現(xiàn)反彈的即期匯率走勢出現(xiàn)背離。我們認為穩(wěn)匯率政策對外匯市場預(yù)期有一定穩(wěn)定作用。人民幣匯率走勢預(yù)期或保持平穩(wěn)。

隱含波動率

美元對人民幣 盡管人民幣匯率的貶值預(yù)期在12月有所消減，目前美元對人民幣的隱含波動率較11月底繼續(xù)小幅走高。不過斜率偏緩，絕對水平仍處在近期的相對低位，或顯示市場預(yù)期未來人民幣匯率走勢相對平穩(wěn)。

歐元對美元 歐元隱含波動率在12月轉(zhuǎn)而走高，或顯示市場認為歐元所面臨的不確定性略有增加。我們認為一部分原因或是目前美元指數(shù)回落幅度已較大，短期內(nèi)走勢存在不確定性，或?qū)W元走勢造成擾動。

美元對日元 美元兌日元的隱含波動率在12月同樣有所增加，背后原因或是市場對于日本央行貨幣政策轉(zhuǎn)向交易有所波折。