近期，美聯(lián)儲降息預(yù)期持續(xù)發(fā)酵。2023年12月27日，十年期美債利率一度跌破3.8%，觸及了我們自2023年9月底以來一系列報告中關(guān)于本輪利率周期性低點的判斷：“在軟著陸的情形下，十年期美債利率可能降至3.8%[1]”（詳見《三論美債利率的頂：自然利率視角》、《財政與美債3：利率的悲喜之間》等報告）。芝商所Fedwatch Tool預(yù)期，2024年3月開啟降息的概率達到86.5%[2]，至今年底利率降至4%或以下的可能性已高于84.5%，且市場對未來利率走向預(yù)期的不確定性顯著下行（圖表1）。往前看，在美國經(jīng)濟不顯著走弱的情況下，我們認為長端利率進一步下行空間有限，提示近期向上反彈風險。更重要的是，我們需要前瞻性地來看待今年降息后經(jīng)濟和市場可能的變局。

圖表1：市場預(yù)期2024年底聯(lián)邦基金利率降至4%以下

資料來源：CME，中金公司研究部

在《“降息交易”千篇一律，降息后的交易邏輯各異》中，我們指出，美聯(lián)儲政策走向的轉(zhuǎn)變更多可能出于穩(wěn)經(jīng)濟和防金融風險的考慮，控通脹的優(yōu)先級或已下降，即過去三年我們一直強調(diào)的觀點：美聯(lián)儲最終不得不提高通脹目標，選擇與更高的通脹中樞共存[3]。同時我們提示，美國家庭和制造業(yè)的韌性較強，疊加金融周期上行和財政趨勢做大，經(jīng)濟可能會在降息后較快重啟，再通脹甚至二次通脹風險或?qū)⒓觿4]。

我們認為，今年的提前降息可能成為通脹中樞系統(tǒng)性走高的觸發(fā)劑，進而終結(jié)2008年全球金融危機后的低通脹、低利率、低波動的“三低時代”。緊接而來的“（較）高利率時代”機會大于風險，利率中樞抬升帶來的“篩選作用”，有助于提高資金利用率、促進技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)盈利，進而將使更具性價比的資產(chǎn)打開估值空間，利好實物資產(chǎn)、能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)和高效的生產(chǎn)性資產(chǎn)。

春江水暖，只待降息

地產(chǎn)領(lǐng)域，2023年10月Case Shiller 20座大城市房價指數(shù)同比升4.9%，至此，美國主要房價指數(shù)[5]同比在10月均已觸底回暖并轉(zhuǎn)入正增長。值得注意的是，30年期房貸利率在10月達到加息以來最高點7.8%，而房價依然上行，反映住房需求旺盛而供給相對不足[6]。而住房價格的回暖又將助長家庭部門的消費能力，2023年2、3季度，家庭房產(chǎn)凈值分別上漲2.4和0.4萬億美元，同比增速由負轉(zhuǎn)正至5.2%。從歷史情況來看，住宅房產(chǎn)這張“信用卡”信貸額度提升帶來的財富效應(yīng)，往往同步拉動真實消費回暖（圖表3）。

制造業(yè)領(lǐng)域，12月達拉斯聯(lián)儲商業(yè)活動調(diào)查制造業(yè)指數(shù)錄得-9.3，較11月明顯回暖。其中，生產(chǎn)指數(shù)（1.4）、產(chǎn)能利用率（1.3）回歸擴張區(qū)間，新訂單（-10.9）、未完成訂單（-9.7）和交貨（-5.3）亦較上月改善明顯，資本開支連續(xù)三個月維持正值（圖表4）。歷史經(jīng)驗表明，該指數(shù)與ISM制造業(yè)PMI高度相關(guān)[7]，或預(yù)示制造業(yè)景氣回暖。近期數(shù)據(jù)持續(xù)驗證我們過去幾個月以來的觀點[8]：地產(chǎn)和制造業(yè)將最先受益于長端利率下行及對金融條件的顯著放松。往前看，伴隨著產(chǎn)業(yè)政策法案進一步落實、補庫需求釋放和融資壓力緩解，我們預(yù)計2024年制造業(yè)周期將大概率重啟，推動非住宅投資增長。

金融領(lǐng)域，自2023年11月FOMC會議以來，GS金融條件指數(shù)已經(jīng)降至99.2，為2022年8月以來的低位（越低越松）。美聯(lián)儲貨幣政策工具正在為金融體系讓利，隨著降息預(yù)期拉低銀行定期融資計劃（BTFP）的借貸成本[9]，拉大聯(lián)邦基金利率與BTFP利率間的利差，銀行正通過BTFP進行套利，BTFP用量自去年11月至今上升了267億美元（圖表5）。同時，10月以來，美聯(lián)儲財政部一般賬戶（TGA）止升回落[10]，而隔夜逆回購（ON RRP）用量繼續(xù)下滑[11]，二者同步向市場釋放流動性，使得銀行準備余額在2023年第四季度回升了2657億美元（圖表6）。銀行惜貸的趨勢或?qū)⒔Y(jié)束，12月美聯(lián)儲高級信貸人員意見調(diào)查（SLOOS）顯示，收緊信用卡和工商貸款的銀行凈比例均明顯下滑（圖表7）。

在降息尚未開啟前，以上這些因素便已經(jīng)釋放出經(jīng)濟有望回暖的前瞻性信號。鑒于為浮動利率貸款定價的銀行最優(yōu)惠利率（bank prime rate）與聯(lián)邦基金利率同步，降息前的高利率仍然能對浮息貸款融資（如信用卡、車貸、企業(yè)貸等）起到壓制作用。而一旦美聯(lián)儲開啟降息，短端融資成本亦開始下行，或?qū)⑨尫疟桓呃蕢褐频男枨蟆Ｔ诖饲樾蜗?，我們預(yù)計需求側(cè)驅(qū)動的核心PCE通脹將于降息后止跌回升（圖表8）。而供給側(cè)來看，雖然勞動力市場正在降溫，但步伐偏慢，11月失業(yè)率再次降至3.7%。供應(yīng)鏈改善可能貢獻了供給側(cè)通脹降溫的大部分。但往前看，隨著紐約聯(lián)儲供應(yīng)鏈壓力指數(shù)觸底反彈，全球供應(yīng)鏈擾亂風險仍未消散，或引發(fā)進口商品價格同比回升（圖表9）[12]，我們估計通過供應(yīng)鏈改善去通脹的空間不大。

我們認為，如果降息帶來經(jīng)濟周期較快反彈、及相應(yīng)的再通脹甚至二次通脹風險，將使得美聯(lián)儲2%的通脹目標出現(xiàn)松動。在大選年，美聯(lián)儲穩(wěn)經(jīng)濟和防金融風險優(yōu)先級往往更高，我們認為美聯(lián)儲將被動且隱性地提高通脹目標。文獻表明，通脹預(yù)期脫錨可能促使長端利率預(yù)期抬升，使得控通脹變得更加困難[13]。而正如我們在《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價》和《從新宏觀范式看“中特估”》等多篇報告中所強調(diào)的，在多重供給約束長期存在、逆全球化和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、大財政、綠色轉(zhuǎn)型等多重供需沖擊下，通脹和利率中樞將較金融危機后的“三低時代”系統(tǒng)性抬升。我們自始至終認為重回1970s那般的高通脹高利率可能性較低，但跟過去十幾年相比，資產(chǎn)定價的參照系斗轉(zhuǎn)星移，將對資產(chǎn)配置產(chǎn)生不可忽視的影響。而本輪提前降息可能帶來的經(jīng)濟周期全面啟動，疊加長期存在的供給約束和通脹預(yù)期錨定的松動，或?qū)⑹切路妒酱_立的重要節(jié)點和觸發(fā)劑。

擁抱“高利率時代”：機會大于風險

我們認為，市場并不需要對“高利率”談之色變。從創(chuàng)新的角度來講，低利率可能并不利于經(jīng)濟長期增長。研究表明，長端利率的下降相對利好擁有融資優(yōu)勢的行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，助長其通過融資擴張擠壓中小企業(yè)和新興企業(yè)的生存空間，長期來看將限制行業(yè)整體的創(chuàng)新和發(fā)展[14]。如圖表10所示，低利率并未帶來科技的突飛猛進，2008年-2019年這段時期，雖然10年期美債利和聯(lián)邦基金利率均為1980年代以來最低，但全要素生產(chǎn)率TFP年均增速卻僅0.42%，亦為1980年代以來最低水平。同時，低利率相對利好高成長板塊的估值，而不利于偏價值風格的制造業(yè)。但根據(jù)OECD估算，制造業(yè)企業(yè)平均貢獻美國R&D投入的65%[15]（相對來說，制造業(yè)僅貢獻美國總產(chǎn)值的11.5%[16]）。研究表明，金融危機后，美國制造業(yè)TFP增速回落，約貢獻了整體TFP下滑中的一半[17]。

利率中樞適當抬升和“便宜錢”的終結(jié)，可能對市場起到篩選的作用，使得資金更加青睞能夠創(chuàng)造切實價值的標的。圖表11所示，自2010年以來的低利率時期，美國IPO后盈利的企業(yè)比例持續(xù)走低，即越來越多的企業(yè)僅靠某些商業(yè)模式或長遠預(yù)期便可輕易獲得融資。充裕的資金可能導(dǎo)致了“泥沙聚下”，正如前文所述，這一時期美國TFP增速不升反降，拖累經(jīng)濟增長。而自疫情以來，IPO后盈利的企業(yè)比例觸底反彈，或反映資金開始對上市公司的盈利兌現(xiàn)能力進行更嚴格的篩選?！氨阋隋X”終結(jié)后，市場更需要的將是切實能夠帶來盈利回報或改善生產(chǎn)力的項目，這或?qū)⒌贡苿?chuàng)業(yè)者與企業(yè)經(jīng)營者更加務(wù)實，以提升資金利用效率。

可以預(yù)見的是，在更加挑剔的資金面前，更具性價比的資產(chǎn)將打開估值空間，我們再次重申實物資產(chǎn)、能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)、以及高效的生產(chǎn)性資產(chǎn)的配置價值。最后，落實到國內(nèi)，我們建議更加關(guān)注企業(yè)的盈利能力（分子端），而相對弱化美債利率等金融條件指標的估值效應(yīng)（分母端）。在明年海外需求大概率回暖的情況下，關(guān)注可能受益于外需的三個方向：1）全球定價的商品，如銅金油等資源類板塊；2）全球再工業(yè)化疊加2024年制造業(yè)和庫存周期重啟，如資本品、工業(yè)板塊；3）全球廣義“藍領(lǐng)階層”再崛起背景下高性價比的商品。