中信證券發(fā)布研報稱，從跟蹤來看，復合銅箔未來一年最大的催化就是上車，這其實代表著量產工藝、上下游價格博弈等全鏈條的打通。產業(yè)化曙光漸行漸近，該行預計，2024年將會是復合銅箔上車元年。配置上，建議關注五條線索：1）彈性交易品種；2）中期設備確定性較高；3）膜材上車前夕，重視進度較快的龍頭；4）重視擴產受限且稀缺的基膜環(huán)節(jié)；5）北交所稀缺的、流通市值較小的復合銅箔標的。維持行業(yè)“強于大市”評級。
中信證券主要觀點如下：
過去一年發(fā)生了什么？
股價是產業(yè)化的映射。過去一年，復合銅箔產業(yè)化進展飛速，但股價表現(xiàn)卻一波三折，其實質是對產業(yè)化過程中波折做出的反應：
1）生產方式分歧：生產工藝、生產效率是行業(yè)能走多遠的決定性要素，從最開始映入市場眼簾的兩步法，到以化學沉銅、磁控蒸鍍一體機等為代表的一步法、行業(yè)先行者使用的三步法等，產業(yè)化初期，百花齊放的工藝爭鳴既增加了行業(yè)的可能性，也打破了設備廠商的“既有”格局；
2）技術路線分歧：基膜作為復合銅箔“三明治”結構中的主體部分，對整體性能至關重要。從起初的PET（聚酯薄膜）到當前的PP（聚丙烯），生產難度、送樣驗證等增加了不確定性，市場對賽道亦經歷了“確信—懷疑—不見兔子不撒鷹”；
3）循環(huán)測試分歧：PP作為一種綜合性能更優(yōu)異的基膜，由于其附著力問題、抗拉強度等，生產工藝難度陡增。且路線更迭，需要更多時間去積累對“后來者”新材料的認識和理解，特別是應用在高價值、高安全性要求的電動車領域，電池廠商會慎之又慎。
目前產業(yè)化進展到哪了？
1）生產方式百花齊放，但中短期兩步法或占主流：一步法、兩步法、三步法，歸根結底是產品品質、生產成本的競爭——在“保質”生產的前提下，能盡可能降低成本的生產方式將會在未來占據(jù)優(yōu)勢。目前，各種生產方式中，兩步法的生產成本仍占據(jù)優(yōu)勢；
2）循環(huán)測試塵埃落定，價格博弈進行時：當前，上市公司中，龍頭的送樣測試結果基本塵埃落定；近期，重慶金美新材料舉辦了復合銅箔量產儀式，成為當前唯一同時量產復合銅箔和復合鋁箔的企業(yè)。在材料已達到“可用”情況下，該行預計以材料制造廠商和電池廠為代表的上下游價格博弈將會是決定大批量訂單何時落地的重要因素之一。
下游電池廠接受度如何？
復合銅箔兼具安全性、適用性與經濟性，是傳統(tǒng)銅箔的良好替代，長期產業(yè)化趨勢十分明確。當前，下游電池廠對復合銅箔態(tài)度大體可分為兩類：
1）戰(zhàn)略定位長期降本，價格博弈是核心：目前，可以量產PP復合銅箔的廠商屈指可數(shù)，產能也相對有限，同時，降低生產成本亦需要一個過程，因而，在循環(huán)測試等完成后，復合銅箔制造廠商前期不會將價格定得比較低。以某龍頭廠商為例，初期產品價格10元/平，高于傳統(tǒng)銅箔價格。對將復合銅箔戰(zhàn)略定位于長期降本的電池廠商，當前高企的價格仍需要談判；
2）重視外部性，使用意愿積極：除了長期降本外，復合銅箔對電池能量密度、安全性、循環(huán)壽命等的提升也較顯著，具備了較強的外部性——對營銷、份額、價格等均會有積極作用，部分電池廠使用意愿較積極，但掣肘于復合銅箔前期沒有大規(guī)模的上車使用經驗，電池廠商仍需要鼓足勇氣去當?shù)谝粋€“吃螃蟹的人”。
行業(yè)滲透率趨勢的變化？
前期或平緩，邁過奇點后，滲透率快速上升。該行認為，決定復合銅箔滲透率變化的主要有兩個因素：
1）電動車作為一種高價值、高安全性要求的產品，任何一種重要的新材料應用，必然是通過反復測試驗證的，復合銅箔也不例外。當下，對于電池廠商，較穩(wěn)妥的方式是在可控的范圍、可控的車型上“試點性應用”，若一段時間后，使用過程中沒有發(fā)現(xiàn)問題，再大規(guī)模鋪開使用——這就決定了前期行業(yè)滲透率不會很快；
2）比照傳統(tǒng)純銅箔的相對售價（成本）：成本對滲透率的影響主要在兩個方面：①遠期滲透率上限：只要成本不高于純銅箔，未來純銅箔的應用大概率僅會局限在部分場景，如內阻要求比較低的領域；②滲透率曲線上升的斜率，售價只要下降得足夠快，在產能充足的情況下，滲透率曲線就會越陡峭。
如何對膜材制造廠商估值？
一種簡單的估值方式是，既然是作為對純銅箔的替代性材料，那么純銅箔廠商2020-2021年股價的演繹方式和空間就具備了極強的參考價值。另一種估值方式是，滲透率低于20%時，按產能給市值，通用公式為：產能*價格*利潤率*PE，內涵基礎是：前期只要產品達到“可用”程度，行業(yè)基本是供給創(chuàng)造需求——換言之，前期通常不會缺需求，只會缺供給。
如何看產業(yè)鏈的競爭格局？
比較角度下，競爭格局優(yōu)劣順序依次為：基膜、膜材制造、設備廠商。具體看，該行預計PP基膜的卡位優(yōu)勢可以維系4-5年：
1）設備壁壘：受制于排產+安裝調試，當前切進去，使用布魯克納和多尼爾設備起碼需要4年以上的擴產周期，且即使買到設備，工藝若達不到，也很難生產出復合銅箔用基膜產品（抗拉強度、平整性等不夠）；
2）基膜改進：行業(yè)進展最快的公司都是幾年前對PP基膜進行改進，新切入玩家需要經歷類似的過程；
3）認證壁壘：車規(guī)用零部件，特別講究原材料供應商穩(wěn)定性，一旦認證通過，很難更換；且基膜占復合銅箔成本比重低，復合銅箔制造廠商缺乏動力去更換供應商。復合銅箔制造的上市龍頭企業(yè)領先優(yōu)勢通常大于8-12個月（送樣驗證3-6個月+買設備按照調試小半年）。
未來一年，行業(yè)有何催化？
從該行的跟蹤來看，未來一年最大的催化就是上車，這其實代表著量產工藝、上下游價格博弈等全鏈條的打通。其中，關鍵性節(jié)點包括但不限于：1）前瞻性指標，滾焊設備訂單、水電鍍廠商訂單（下游擴產）；2）中游膜材制造廠商的批量性訂單和擴產進度；3）上車——在某款或某幾款車型的應用。
風險因素：
復合銅箔滲透率不及預期；新能源汽車銷量不及預期；鈉離子電池滲透率超預期；出現(xiàn)其他替代技術。
