2019年以來(lái)全球銅礦供給持續(xù)低于預(yù)期
根據(jù)各公司年報(bào)，2019-2022年，全球主要銅企實(shí)際產(chǎn)量較各企業(yè)年初指引值分別低出19/21/32/41萬(wàn)噸，指引完成度從98.2%降至95.8%。2023年銅礦產(chǎn)量低于預(yù)期的現(xiàn)象愈加嚴(yán)重，截至年底主要銅企最新產(chǎn)量指引較年初已下修51萬(wàn)噸，下修幅度接近5%，主要受品位下滑、成本上升所影響。近期英美資源將2024年銅產(chǎn)量指引中樞下修近20萬(wàn)噸，年產(chǎn)35萬(wàn)噸的第一量子Cobre Panama項(xiàng)目被巴拿馬最高法院裁定合約違憲導(dǎo)致停產(chǎn)，反映極端天氣和政策因素的影響。我們認(rèn)為未來(lái)全球銅礦供給不及預(yù)期的趨勢(shì)料將延續(xù)。
多重干擾因素恐加劇全球銅礦供給不確定性
銅礦生產(chǎn)不及預(yù)期受以下因素影響。
1）勘探難度顯著增加：根據(jù)S&P Global數(shù)據(jù)，90/00/10年代全球銅企勘探預(yù)算為60/110/ 265億美元，新發(fā)現(xiàn)資源儲(chǔ)量6.8/4.1/0.9億噸，勘探投入增加伴隨著探獲資源量級(jí)的縮水，勘探成本上升削弱銅企資本開(kāi)支意愿，彭博預(yù)計(jì)2021-2025年全球銅企資本開(kāi)支不到2011-2015年上輪資本開(kāi)支高峰的80%。
2）品位下滑：2000-2022年全球第一大產(chǎn)銅國(guó)智利的銅礦采出品位由1.3%降至0.6%，對(duì)應(yīng)銅礦完全成本增長(zhǎng)220%，2022年智利銅礦產(chǎn)量較2018年下滑8.6%，銅礦品位下滑帶來(lái)顯著的成本上升和產(chǎn)量收縮。
3）極端天氣頻發(fā)：智利、秘魯?shù)茹~礦主產(chǎn)國(guó)面臨旱澇交替出現(xiàn)所帶來(lái)的挑戰(zhàn)。
4）社區(qū)和政策風(fēng)險(xiǎn)：銅礦主產(chǎn)國(guó)多為穩(wěn)定性偏低、資源依賴程度偏高的發(fā)展中國(guó)家，智利、秘魯、剛果（金）等國(guó)頻現(xiàn)社區(qū)堵路、罷工、權(quán)益金糾紛問(wèn)題，資源保護(hù)主義使得銅礦供給增長(zhǎng)前景惡化。
本輪全球銅礦供給增量顯著低于歷史供給高峰水平
基于我們對(duì)于全球20大存量銅礦項(xiàng)目和2023-2025年全球10大增長(zhǎng)項(xiàng)目的梳理和預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2023-2025年全球銅礦供給累計(jì)增量200萬(wàn)噸，量級(jí)顯著低于1995-1999年（334萬(wàn)噸）、2012-2016年（414萬(wàn)噸）兩輪歷史供給高峰。其中主要增量來(lái)源于洛鉬TFM、Escondida、紫金Kamoa-Kakula、五礦Las Bambas等存量項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)，以及QB2、Quellaveco、OT、洛鉬KFM、紫金巨龍等增長(zhǎng)項(xiàng)目產(chǎn)能釋放；主要減量為L(zhǎng)os Bronces、Cobre Panama和El Teniente等。
全球精煉銅供給有望由緊平衡轉(zhuǎn)為短缺，中長(zhǎng)期銅價(jià)中樞料將上移
隨著多重?cái)_動(dòng)因素漸成常態(tài)，全球銅礦供給增量有望持續(xù)收斂，我們預(yù)計(jì)2024-2027年全球銅礦供給增量為80/62/55/50萬(wàn)噸，主要礦商和國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)協(xié)定的2024年TC/RC長(zhǎng)單價(jià)同比下降亦反映銅礦供給緊張預(yù)期。隨著礦端供給轉(zhuǎn)為短缺，我們預(yù)計(jì)2024-2027年全球精煉銅供需平衡為+17/-2/-38/-75萬(wàn)噸。若供給缺口在2025年形成，料將持續(xù)拉闊，在預(yù)期層面為銅價(jià)提供堅(jiān)實(shí)支撐，我們預(yù)計(jì)2024- 2025年銅價(jià)中樞分別為9000/10000美元/噸。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
銅礦產(chǎn)能增長(zhǎng)超預(yù)期；銅礦生產(chǎn)擾動(dòng)低于預(yù)期；廢銅或精煉銅供給超預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)加息程度超預(yù)期或降息程度不及預(yù)期；海外礦山運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)交易因素風(fēng)險(xiǎn)。
投資策略：
隨著多重?cái)_動(dòng)因素漸成常態(tài)，全球銅礦供給不及預(yù)期的趨勢(shì)有望延續(xù)，我們預(yù)計(jì)2024-2027年全球銅礦供給增量為80/62/55/50萬(wàn)噸。隨著礦端增量不斷下降，精煉銅供給格局有望從緊平衡轉(zhuǎn)為短缺，我們預(yù)計(jì)2024-2027年全球精煉銅供需平衡為+17/-2/-38/-75萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)2024-2025年銅價(jià)中樞預(yù)測(cè)為9000/10000美元/噸。維持板塊“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。
