1月8日訊：

正文

美國12月非農(nóng)數(shù)據(jù)穩(wěn)健，失業(yè)率仍然很低，勞動(dòng)參與率有見頂跡象，勞動(dòng)力供給復(fù)蘇最快的時(shí)候或已過去。與此同時(shí)，供應(yīng)鏈修復(fù)最快的時(shí)候也可能已經(jīng)過去，近期發(fā)生的紅海航行安全問題或加大供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，這些變化或增加美國通脹不確定性，如果供給因素不能進(jìn)一步改善，那么給定同樣的需求，通脹韌性將更強(qiáng)。如果美聯(lián)儲(chǔ)提前降息導(dǎo)致需求反彈，那么還可能存在“二次通脹”風(fēng)險(xiǎn)。通脹不確定性將增加貨幣政策的變數(shù)，美聯(lián)儲(chǔ)不愿意對(duì)降息給出太多承諾，投資者對(duì)于降息預(yù)期也應(yīng)更加謹(jǐn)慎。

12月非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)穩(wěn)健，沒有跡象顯示失業(yè)率會(huì)很快上升。21.6萬人的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅超出了市場預(yù)期的17萬人，但此前兩個(gè)月的新增就業(yè)合計(jì)下修7.1萬人，使得過去三個(gè)月的平均新增就業(yè)下降為16.5萬人。數(shù)據(jù)的下修主要發(fā)生在10月，我們猜測(cè)這仍然與汽車工人罷工的影響有關(guān)。分行業(yè)看，服務(wù)部門仍是就業(yè)增長的主要來源，建筑業(yè)（+1.7萬人）就業(yè)也在繼續(xù)擴(kuò)張，這或與我們此前提到的開發(fā)商趕工、加快住宅地產(chǎn)建造有關(guān)（詳情參見《美國房地產(chǎn)銷售或?qū)⒒嘏罚?2月失業(yè)率維持在3.7%的低位，表明勞動(dòng)力市場仍處于充分就業(yè)狀態(tài)。另有數(shù)據(jù)顯示美國企業(yè)平均每月裁員的人數(shù)在疫情之后顯著下降。我們認(rèn)為，更少的裁員意味著企業(yè)仍有囤積勞動(dòng)力的行為，失業(yè)率或不會(huì)很快上升。

更要注意的是，勞動(dòng)力供給復(fù)蘇最快的時(shí)候或已過去。12月小時(shí)工資環(huán)比增速已連續(xù)第二個(gè)月維持在0.4%的較高水平，勞動(dòng)參與率則較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至62.5%，該數(shù)字也是2023年2月以來最低值。分年齡來看，25-54歲年輕人勞動(dòng)參與率下跌0.1個(gè)百分點(diǎn)，55歲及以上人群勞動(dòng)參與率下跌0.4個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，由于美國資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，那些擁有401K養(yǎng)老金的中老年人已“不差錢”，他們?cè)谔崆巴诵葜蠛茈y再重返勞動(dòng)力市場。年輕人的勞動(dòng)參與率已超過疫情前水平，進(jìn)一步改善的空間或有限。由此，不排除本輪勞動(dòng)參與率的復(fù)蘇已經(jīng)見頂，后續(xù)工資增速下行速度和斜率將放緩。

無獨(dú)有偶，供應(yīng)鏈修復(fù)最快的時(shí)候也可能已經(jīng)過去。2020-2021年，全球供應(yīng)鏈因?yàn)橐咔槎艿捷^大沖擊，隨著疫情褪去，供應(yīng)鏈不斷修復(fù)。紐約聯(lián)儲(chǔ)編制了全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)GSCPI，根據(jù)該指數(shù)，全球供應(yīng)鏈壓力自2022年以來持續(xù)下降，并于2023年5月觸及最低點(diǎn)，而后開始向上反彈。這或表明供應(yīng)鏈已經(jīng)在2023年下半年基本恢復(fù)到了供需相對(duì)平衡的狀態(tài)。

在此基礎(chǔ)上，近期發(fā)生的紅海航行安全問題或加大供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。自2023年12月底以來，紅海地區(qū)局勢(shì)愈加復(fù)雜，全球主要班輪公司紛紛繞行紅海[1]。1月5日，全球領(lǐng)先的航運(yùn)公司馬士基發(fā)布聲明稱，考慮到局勢(shì)不穩(wěn)與安全風(fēng)險(xiǎn)較高，公司決定在可預(yù)見的未來，所有經(jīng)過紅?；蛘邅喍车鸟R士基船只都將向南繞道好望角[2]。如若紅海風(fēng)波持續(xù)發(fā)酵并呈現(xiàn)長期化趨勢(shì)，將導(dǎo)致船只繞行的時(shí)間與運(yùn)輸成本上升，從亞洲發(fā)往歐洲和美國東部的貨物將面臨運(yùn)輸延誤和價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。

上述現(xiàn)象并非偶然，我們?cè)趫?bào)告《美國四次大通脹的歷史比較》中指出，新形勢(shì)下，供給沖擊具有長期化風(fēng)險(xiǎn)。無論是人口老齡化導(dǎo)致的勞動(dòng)力供給收縮，還是地緣沖突頻發(fā)加劇能源價(jià)格波動(dòng)，亦或是政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)，逆全球化趨勢(shì)，以及綠色轉(zhuǎn)型增加生產(chǎn)成本，都會(huì)導(dǎo)致供給彈性下降、供應(yīng)不穩(wěn)定性上升。可以預(yù)見，供給因素將在未來宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中起到更重要的作用。

這些變化將增加美國通脹不確定性。2023年美國通脹的放緩受益于供給的改善，其中就包括供應(yīng)鏈的修復(fù)、勞動(dòng)力參與率的提高、以及能源價(jià)格的下降。舊金山聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)研究顯示，美國總體PCE通脹從2022年6月的7%下降至2023年11月的2.6%，累計(jì)下降4個(gè)百分點(diǎn)。其中，供給因素貢獻(xiàn)了2.3個(gè)百分點(diǎn)，需求因素貢獻(xiàn)1.3個(gè)百分點(diǎn)，另有0.7個(gè)百分點(diǎn)不明確[3]。展望2024年，如果供給因素不能進(jìn)一步改善，那么對(duì)通脹的降低作用就不會(huì)像2023年那樣大，這意味著給定同樣的需求，通脹韌性將更強(qiáng)。如果美聯(lián)儲(chǔ)提前降息導(dǎo)致需求反彈，那么在供給約束下，不排除引發(fā)“二次通脹”風(fēng)險(xiǎn)。

通脹不確定性將增加貨幣政策的變數(shù)。我們?cè)谏现艿膱?bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)降息的邏輯、變數(shù)與風(fēng)險(xiǎn)》中指出，盡管鮑威爾在2023年12月議息會(huì)議后意外釋放降息信號(hào)，但降息的時(shí)間點(diǎn)仍有很大不確定性。本周公布的會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)并不愿意對(duì)降息給出太多承諾，對(duì)于通脹的走勢(shì)也比市場預(yù)期要更謹(jǐn)慎。例如，數(shù)名官員認(rèn)為供應(yīng)鏈與勞動(dòng)力供給的修復(fù)已基本完成，未來降低通脹要靠需求的進(jìn)一步減弱，而緊縮的貨幣政策將繼續(xù)發(fā)揮核心作用[4]。另有數(shù)名官員認(rèn)為應(yīng)保持目標(biāo)利率在當(dāng)前水平更長的時(shí)間（for some time）。這些觀點(diǎn)都比鮑威爾此前的表態(tài)更偏中性，這個(gè)現(xiàn)象可能讓市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的透明度產(chǎn)生疑問，進(jìn)而加劇市場波動(dòng)。