替換需求支撐銷(xiāo)量，2024年內(nèi)需有望企穩(wěn)向上、出口延續(xù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、消費(fèi)者信心仍有壓力，但國(guó)內(nèi)需求處于峰值回落而后的筑底向上階段，相較于歷史最高年2017年上牌量2314萬(wàn)輛水平仍有提升空間；同時(shí)中國(guó)新能源車(chē)供給豐富、具備價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，更新?lián)Q代需求支撐市場(chǎng)企穩(wěn)，我們預(yù)測(cè)2024年上險(xiǎn)量有望達(dá)2227萬(wàn)輛，同比+3.6%。出口基數(shù)已然不低，但考慮到海外存在新能源增量市場(chǎng)、諸多自主車(chē)企加大海外市場(chǎng)布局力度，我們預(yù)計(jì)2024年中國(guó)乘用車(chē)出口有望達(dá)540萬(wàn)輛，同比+35.0%。渠道庫(kù)存中樞偏高疊加內(nèi)需走向平穩(wěn)，庫(kù)存呈現(xiàn)小幅回落趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2024年小幅去庫(kù)存50萬(wàn)輛。

出口：自主車(chē)企加速推進(jìn)出海戰(zhàn)略，緊抓區(qū)域市場(chǎng)突破窗口期，中長(zhǎng)期機(jī)遇挑戰(zhàn)并存

2023年乘用車(chē)出口躍居全球第一，多家自主車(chē)企再度強(qiáng)化海外市場(chǎng)戰(zhàn)略高度。我們認(rèn)為，優(yōu)勢(shì)出口車(chē)企（如上汽、奇瑞）做大份額、其他自主車(chē)企從0到1擴(kuò)張海外市場(chǎng)，及俄羅斯市場(chǎng)等區(qū)域性機(jī)遇，共同帶動(dòng)2023年中國(guó)汽車(chē)出口再度表現(xiàn)亮眼，據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，11M23汽車(chē)/乘用車(chē)出口分別達(dá)435.4/366.2萬(wàn)輛，同比+56%/+63%，新能源乘用車(chē)出口滲透率達(dá)28%。

根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，奇瑞汽車(chē)、上汽乘用車(chē)、長(zhǎng)城汽車(chē)出口位居前列。11M23奇瑞汽車(chē)出口83.6萬(wàn)輛，上汽乘用車(chē)出口約59.8萬(wàn)輛。新能源乘用車(chē)出口方面，特斯拉、比亞迪和上汽乘用車(chē)位居前三，特斯拉出口占新能源乘用車(chē)出口比重降至37%左右，比亞迪11M23出口20.7萬(wàn)輛，增量貢獻(xiàn)顯著。

俄羅斯貢獻(xiàn)顯著增量，自主品牌緊抓窗口期提升份額。復(fù)雜國(guó)際形勢(shì)下，11M23中國(guó)對(duì)俄羅斯出口汽車(chē)約84.1萬(wàn)輛，累計(jì)同比增長(zhǎng)5.5倍，占汽車(chē)出口比重的18%，較2022年提升13ppt。根據(jù)AEB數(shù)據(jù)，乘用車(chē)中奇瑞和長(zhǎng)城表現(xiàn)較好，1-3Q23奇瑞/長(zhǎng)城銷(xiāo)量達(dá)14.7/8.5萬(wàn)輛，中國(guó)品牌市場(chǎng)份額超過(guò)50%。俄羅斯自2023年8月開(kāi)始對(duì)進(jìn)口車(chē)輛加征報(bào)廢稅，一定程度上抑制終端消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)意愿，但目前經(jīng)銷(xiāo)商和消費(fèi)者共同承擔(dān)報(bào)廢稅成本，對(duì)消費(fèi)者購(gòu)車(chē)壓力有所減輕；我們認(rèn)為對(duì)本土設(shè)有工廠(chǎng)的海外車(chē)企影響相對(duì)更小?？紤]2023年的高基數(shù)，我們預(yù)計(jì)2024年向俄羅斯出口汽車(chē)的增速或?qū)⒎啪?，但受益于俄羅斯市場(chǎng)需求恢復(fù)、供給端新進(jìn)入者有限，有望保持一定增長(zhǎng)。

歐盟反補(bǔ)貼調(diào)查短期影響有限，為中長(zhǎng)期中國(guó)汽車(chē)出海敲響警鐘。2023年10月4日，歐盟對(duì)華電動(dòng)車(chē)反補(bǔ)貼調(diào)查正式開(kāi)啟[1]。短期來(lái)看，歐盟是中國(guó)最大的新能源出口市場(chǎng)，11M23占比約30%，但占自主車(chē)企自身總銷(xiāo)量比重相對(duì)較小，對(duì)我國(guó)車(chē)企總體經(jīng)營(yíng)影響有限，比如上汽計(jì)劃2023年歐洲市場(chǎng)銷(xiāo)量突破20萬(wàn)輛，總銷(xiāo)量目標(biāo)600萬(wàn)輛，占比總銷(xiāo)量目標(biāo)僅在3%。同時(shí)，我國(guó)出口車(chē)型在歐洲售價(jià)較核心競(jìng)品售價(jià)基本持平，反補(bǔ)貼調(diào)查最終的判定結(jié)果仍未給出?？紤]到汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的重要性，伴隨中國(guó)品牌海外銷(xiāo)量規(guī)模擴(kuò)大，我們認(rèn)為后續(xù)不排除存在更多保護(hù)本土品牌的措施，直接出口模式的風(fēng)險(xiǎn)提升，產(chǎn)能出海與合資合作或?yàn)閼?yīng)對(duì)方式。

展望2024年，汽車(chē)年出口有望再創(chuàng)新高至540萬(wàn)輛。隨著規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的積累，我們看好中國(guó)汽車(chē)加速走向全球，未來(lái)幾年仍然是海外銷(xiāo)售快速發(fā)展階段。我們預(yù)計(jì)2024年出口銷(xiāo)量同比+35%達(dá)540萬(wàn)輛，高基數(shù)下增速有所回落。展望更長(zhǎng)期，我們?nèi)猿掷m(xù)看好東南亞、拉美、中東歐地區(qū)的新能源汽車(chē)滲透率提升趨勢(shì)，并看好中國(guó)混動(dòng)車(chē)型出海對(duì)當(dāng)?shù)匦履茉礉B透率的帶動(dòng)，與此同時(shí)，我們?nèi)孕桕P(guān)注復(fù)雜國(guó)際環(huán)境和貿(mào)易保護(hù)（如歐盟反補(bǔ)貼調(diào)查）等因素，日本車(chē)企出海而后快速本土化的經(jīng)驗(yàn)值得學(xué)習(xí)。

分系別來(lái)看，自主品牌份額提升，豪華品牌相對(duì)穩(wěn)健，日系合資壓力增大。傳統(tǒng)自主品牌如廣汽、長(zhǎng)安等自主品牌燃油和新能源均錄得份額正增長(zhǎng)，自主品牌增長(zhǎng)趨勢(shì)未變。新勢(shì)力品牌理想的份額快速增長(zhǎng)，10M23相比2022年市場(chǎng)份額增加達(dá)2.5ppt，小鵬和零跑略有下滑。合資品牌在燃油車(chē)市場(chǎng)份額表現(xiàn)分化，豪華品牌份額穩(wěn)健，大眾有所恢復(fù)，但日系品牌市場(chǎng)份額下滑較大，其中本田和日產(chǎn)下滑高達(dá)1ppt；新能源份額變化不明顯，總體銷(xiāo)量仍然承壓。

新能源方面比亞迪、特斯拉維持強(qiáng)勢(shì)份額地位，理想強(qiáng)產(chǎn)品周期發(fā)力，部分傳統(tǒng)頭部自主品牌實(shí)現(xiàn)份額追趕。10M23比亞迪、特斯拉仍位列新能源市場(chǎng)份額前2，其中特斯拉份額略微下滑。

BEV市場(chǎng)：BEV市場(chǎng)中，10M23比亞迪市場(chǎng)份額為26.9%，同比+7.0ppt，此外廣汽埃安份額增長(zhǎng)明顯；合資品牌中寶馬、豐田絕對(duì)銷(xiāo)量水平仍不高，但銷(xiāo)量份額有所提升。

PHEV市場(chǎng)：混動(dòng)市場(chǎng)中，10M23比亞迪份額保持在55.3%的高位，較2022年下降8.3ppt，長(zhǎng)城、長(zhǎng)安及部分新勢(shì)力品牌（例如零跑、哪吒）發(fā)力增程及插混車(chē)型帶動(dòng)份額提升，理想L系列放量帶動(dòng)其市場(chǎng)份額同比+5.5ppt至16.2%。

展望2024年，我們預(yù)計(jì)自主品牌產(chǎn)品推陳出新，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，新能源自主品牌銷(xiāo)量份額將繼續(xù)抬升。我們預(yù)計(jì)，2024年自主品牌銷(xiāo)量份額有望從2023年占比53%提升至60%。

燃油車(chē)市場(chǎng)加速出清，新能源替代仍有較大空間。10萬(wàn)元以下燃油車(chē)市場(chǎng)萎縮較快，自秦PLUS DM-i實(shí)現(xiàn)油電同價(jià)，該價(jià)格段燃油車(chē)份額被新能源不斷獲取。其余更多細(xì)分市場(chǎng)目前合資品牌車(chē)型仍維持較高月銷(xiāo)水平，我們認(rèn)為新能源有望憑借智能化下沉、車(chē)型供給豐富、混動(dòng)技術(shù)突破等繼續(xù)獲取部分燃油腰部市場(chǎng)份額。根據(jù)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局?jǐn)?shù)據(jù)，23年轎車(chē)?yán)畿幰?、朗逸、速騰等月銷(xiāo)維持2-3萬(wàn)輛（10-20萬(wàn)元），帕薩特、邁騰等月銷(xiāo)仍超1萬(wàn)輛（20-30萬(wàn)元），SUV例如鋒蘭達(dá)等月銷(xiāo)仍維持1萬(wàn)輛區(qū)間，30萬(wàn)元以上高端轎車(chē)市場(chǎng)中奔馳C/E系、寶馬3系、奧迪A4L/A6L等月銷(xiāo)仍超1萬(wàn)輛。我們判斷這些細(xì)分價(jià)格帶仍存在較大的新能源轉(zhuǎn)化空間。

新能源市場(chǎng)格局決定整體市場(chǎng)格局，頭部集中度提升，淘汰賽已然來(lái)到。當(dāng)前乘用車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)依舊激烈，降價(jià)促銷(xiāo)成為階段性提振銷(xiāo)量、對(duì)沖盈利壓力、維持品牌力的重要方式，但車(chē)企降價(jià)空間相對(duì)有限。因此我們認(rèn)為未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)將集中在規(guī)模、技術(shù)和工藝創(chuàng)新，同時(shí)數(shù)據(jù)積累和運(yùn)營(yíng)效率也將發(fā)揮重要作用。隨著頭部車(chē)企集中度逐步抬升，行業(yè)出清趨勢(shì)也將逐步顯現(xiàn)，傳統(tǒng)車(chē)企的經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)終將出現(xiàn)。

價(jià)格及盈利：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍然嚴(yán)峻，產(chǎn)業(yè)鏈盈利韌性迎更大挑戰(zhàn)

行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，燃油車(chē)需求下行面臨更大壓力。我們認(rèn)為，2023年行業(yè)整體進(jìn)入去庫(kù)周期，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較2022年進(jìn)一步白熱化。新能源品牌中，以特斯拉為代表的行業(yè)龍頭主動(dòng)降價(jià)[2]，其余車(chē)企審慎調(diào)整新車(chē)定價(jià)、跟進(jìn)存量車(chē)型價(jià)格及權(quán)益優(yōu)化。燃油車(chē)方面需求下行壓力加大，合資車(chē)企不得不運(yùn)用價(jià)格手段提銷(xiāo)量、去庫(kù)存，整體促銷(xiāo)力度持續(xù)擴(kuò)大。

自主車(chē)企毛利率逆勢(shì)改善，規(guī)模效應(yīng)、上游降本及出口貢獻(xiàn)為主因；合資品牌投資收益貢獻(xiàn)萎縮。主要頭部自主車(chē)企毛利率自3Q22以來(lái)整體呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，與價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的影響似乎背道而馳，我們認(rèn)為主要由如下因素貢獻(xiàn)：1）自主品牌整體市占率保持提升趨勢(shì)，銷(xiāo)量增長(zhǎng)帶動(dòng)規(guī)模效應(yīng)釋放；2）出口盈利性?xún)?yōu)于國(guó)內(nèi)，出口占銷(xiāo)量比重保持提升；3）碳酸鋰、鋼、鋁等上游原材料成本下降，以及車(chē)企向供應(yīng)商傳導(dǎo)下游降價(jià)壓力。蔚來(lái)、小鵬等車(chē)企毛利率還受到老產(chǎn)品停產(chǎn)、額外放大折扣的影響，老品淘汰/換代及新車(chē)上市對(duì)毛利率亦有貢獻(xiàn)。受合資品牌價(jià)格折扣放大、銷(xiāo)量承壓影響，合資品牌投資收益貢獻(xiàn)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

2024年價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力猶存，新能源車(chē)邊際影響弱化，燃油車(chē)折扣或維持高位。展望2024年，我們認(rèn)為激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或持續(xù)，但考慮到新車(chē)定價(jià)已較充分考慮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，且特斯拉毛利下行或?qū)е缕鋬r(jià)格下調(diào)空間受限，我們認(rèn)為新能源市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)邊際惡化空間相對(duì)較?。欢加蛙?chē)將持續(xù)面臨銷(xiāo)量下降壓力，合資品牌價(jià)格折扣可能難以收窄，我們認(rèn)為當(dāng)前合資車(chē)企尚可在一定程度上依靠經(jīng)銷(xiāo)商加杠桿、分擔(dān)促銷(xiāo)壓力，但一旦出現(xiàn)經(jīng)銷(xiāo)商大面積虧損、退網(wǎng)的連鎖反應(yīng)，可能合資車(chē)企銷(xiāo)量及盈利會(huì)面臨加速下滑。

新能源總量繼續(xù)提升，二三線(xiàn)城市新能源滲透率加速。3Q23以來(lái)，據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，新能源批發(fā)銷(xiāo)量口徑滲透率呈現(xiàn)加速提升態(tài)勢(shì)，單月新能源滲透率突破35%。我們預(yù)計(jì)，2023年新能源乘用車(chē)批發(fā)銷(xiāo)量接近890萬(wàn)輛，其中BEV/PHEV分別約600/290萬(wàn)輛，同比+20%/+95%。分城市來(lái)看，2023年一線(xiàn)城市新能源滲透率趨于飽和，二三線(xiàn)城市新能源滲透率加速，根據(jù)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2023年11月，一線(xiàn)城市新能源滲透率已達(dá)48%，二三線(xiàn)城市新能源滲透率加速至39%/34%。

各價(jià)格帶新能源滲透率均有所提升，其中10-30萬(wàn)元區(qū)間提升較快。20-30萬(wàn)元市場(chǎng)提升最快，同比+10ppt，其中特斯拉車(chē)型價(jià)格下沉為核心驅(qū)動(dòng)力；其次為10-20萬(wàn)元市場(chǎng)，同比+8ppt。30-40萬(wàn)元及10萬(wàn)元以下市場(chǎng)新能源滲透率已達(dá)40%區(qū)間，我們預(yù)計(jì)滲透率增長(zhǎng)或趨于放緩。從滲透率絕對(duì)水平來(lái)看，10-20萬(wàn)元市場(chǎng)容量大，目前滲透率仍處于相對(duì)低位，我們認(rèn)為與該價(jià)格帶首購(gòu)需求占比相對(duì)高、合資主力車(chē)型降價(jià)等因素有關(guān)；同時(shí)40萬(wàn)元以上市場(chǎng)新能源滲透率仍低，我們認(rèn)為這與燃油車(chē)豪華品牌客群粘性大、更加難以轉(zhuǎn)化有關(guān)系。

BEV：10-20萬(wàn)元純電轎車(chē)、20-30萬(wàn)元純電SUV（Model Y降價(jià)導(dǎo)致價(jià)格重分類(lèi)影響）、40萬(wàn)元以上純電MPV滲透率提升幅度最大；供給有限，10-20萬(wàn)元純電SUV市場(chǎng)及MPV市場(chǎng)為BEV滲透率低洼區(qū)。

PHEV：混動(dòng)SUV/MPV滲透率明顯高于轎車(chē)，其中30萬(wàn)元以上混動(dòng)SUV/MPV新能源滲透率提升幅度最大，混動(dòng)轎車(chē)、10-30萬(wàn)元SUV市場(chǎng)為混動(dòng)滲透率低洼區(qū)。

展望2024年，我們看好混動(dòng)車(chē)型在所有價(jià)格段全面加速放量。據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，11M23乘用車(chē)批發(fā)量口徑的新能源滲透率接近38%，近半年滲透率穩(wěn)步爬升，我們認(rèn)為主要來(lái)自電動(dòng)智能技術(shù)革命推動(dòng)汽車(chē)產(chǎn)品推陳出新，加快對(duì)燃油汽車(chē)的替代。展望2024年，我們預(yù)計(jì)新能源車(chē)批發(fā)量有望達(dá)到1207萬(wàn)輛，滲透率或?qū)⒊?5%，銷(xiāo)量同比增速+36%，驅(qū)動(dòng)因素主要來(lái)自混動(dòng)車(chē)型的支撐和智能駕駛等強(qiáng)產(chǎn)品力持續(xù)吸引消費(fèi)者。分系別來(lái)看，我們認(rèn)為自主車(chē)企混動(dòng)車(chē)型供給豐富，有望 2024年進(jìn)一步加速各個(gè)價(jià)格段位對(duì)ICEV的替代，我們預(yù)測(cè)EV和PHEV的銷(xiāo)量為700萬(wàn)輛和507萬(wàn)輛，同比+17%和+75%。

我們認(rèn)為仍有新能源藍(lán)海細(xì)分市場(chǎng)值得挖掘，所處該市場(chǎng)的供給車(chē)型更容易獲得成功；與此同時(shí)，伴隨新能源滲透率提升、供給車(chē)型增加以及價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，紅海市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越多；即使是紅海市場(chǎng)，我們認(rèn)為如果產(chǎn)品足夠強(qiáng)勁、差異化長(zhǎng)板突出，亦有機(jī)會(huì)成就明星車(chē)型，但判斷車(chē)型周期強(qiáng)弱的挑戰(zhàn)和難度更大。

細(xì)分市場(chǎng)狀態(tài)分類(lèi)如下：

藍(lán)海：滲透率低、市場(chǎng)容量大、增速快、競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)優(yōu)良；

次藍(lán)海：滲透率略高、市場(chǎng)容量大、2024E新車(chē)少或新車(chē)多但有競(jìng)爭(zhēng)力的車(chē)型少；

中性：滲透率較高、市場(chǎng)容量有限、增速趨緩、競(jìng)爭(zhēng)加劇；

紅海：滲透率高、市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力、競(jìng)爭(zhēng)加??；

灰色：市場(chǎng)容量有限，新車(chē)型供給少，不予過(guò)多討論。

根據(jù)我們匯總的2024年主流品牌主要新車(chē)規(guī)劃（截至目前可得信息），20-30萬(wàn)元純電轎車(chē)、10-30萬(wàn)元純電SUV、10萬(wàn)元以上混動(dòng)SUV為新車(chē)型集中投放市場(chǎng)。綜合上述判斷標(biāo)準(zhǔn)及新車(chē)型情況，我們作出以下分析及判斷：

分析一：藍(lán)海市場(chǎng)有哪些，哪些車(chē)企、車(chē)型將受益?

10-30萬(wàn)元混動(dòng)轎車(chē)、10-30萬(wàn)元混動(dòng)SUV及30萬(wàn)元以上混動(dòng)MPV為藍(lán)海市場(chǎng)，我們認(rèn)為這些市場(chǎng)容量大、滲透率較低、新能源有望錄得快速增長(zhǎng)。此外，主流市場(chǎng)混動(dòng)轎車(chē)供給驅(qū)動(dòng)需求，展望2024年新車(chē)供給仍然非常有限。

分析二：次藍(lán)海市場(chǎng)中哪些車(chē)型有望突出重圍？

10-20萬(wàn)元純電轎車(chē)、10-30萬(wàn)元純電SUV為主要的次藍(lán)海市場(chǎng)。10-20萬(wàn)元是較主流的汽車(chē)消費(fèi)價(jià)格段、空間大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)良性。20-30萬(wàn)元純電SUV市場(chǎng)雖然車(chē)型供給眾多、競(jìng)爭(zhēng)激烈，但我們看到市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容中，同時(shí)單一明星車(chē)型特斯拉Model Y份額超50%，往2024年展望特斯拉車(chē)型周期偏弱，我們預(yù)計(jì)可能讓渡部分份額，同時(shí)需關(guān)注混動(dòng)車(chē)型分流影響和特斯拉價(jià)格措施。

分析三：紅海市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，哪些車(chē)企及車(chē)型相對(duì)承壓？哪些車(chē)型有望跑出α？

10萬(wàn)元以下/20-30萬(wàn)元純電轎車(chē)為紅海市場(chǎng)，其中10萬(wàn)元以下純電市場(chǎng)滲透率高、市場(chǎng)容量出現(xiàn)萎縮趨勢(shì)，但供給新車(chē)相對(duì)較少，既有品牌和車(chē)型份額相對(duì)穩(wěn)固，仍以綜合性?xún)r(jià)比為核心競(jìng)爭(zhēng)要素；20-30萬(wàn)元純電轎車(chē)市場(chǎng)，滲透率偏高、增速趨緩、存量車(chē)型競(jìng)爭(zhēng)激烈、新車(chē)型供給較多，暢銷(xiāo)車(chē)型需要精準(zhǔn)定位和突出優(yōu)勢(shì)，主打年輕、運(yùn)動(dòng)、操控和性能更易成功，產(chǎn)品周期趨近尾聲且份額高的部分車(chē)型銷(xiāo)量或承壓。

分析四：2023年增速很快、2024年新車(chē)供給多的中性市場(chǎng)中，既有熱銷(xiāo)車(chē)型是否還能保持領(lǐng)先地位？

新車(chē)規(guī)劃較多的市場(chǎng)中包括混動(dòng)SUV市場(chǎng)、20萬(wàn)元左右純電市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)2023年熱銷(xiāo)品牌表現(xiàn)突出的包括理想、特斯拉等，我們認(rèn)為既有熱銷(xiāo)車(chē)型表現(xiàn)可能存在分化。10-30萬(wàn)元混動(dòng)SUV市場(chǎng)屬于藍(lán)海市場(chǎng)，我們認(rèn)為10-20萬(wàn)元混動(dòng)SUV市場(chǎng)格局或延續(xù)2023年的趨勢(shì)——高集中度下的適當(dāng)分散化。

2023年行情復(fù)盤(pán)歸因

2023年A股整車(chē)板塊欲揚(yáng)先抑，1H23理想跑出α，2H23“華為汽車(chē)”成為主線(xiàn)，小鵬、蔚來(lái)、零跑等新車(chē)周期帶動(dòng)邊際反彈機(jī)會(huì)。2023年1-2月產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)偏弱，3月價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)啟，板塊下行壓力大，4月充分回調(diào)后板塊估值具備吸引力，但實(shí)際表現(xiàn)為A股整車(chē)標(biāo)的底部震蕩；理想汽車(chē)L7于3月開(kāi)啟交付帶動(dòng)銷(xiāo)量表現(xiàn)走強(qiáng)、零跑連續(xù)多月月銷(xiāo)量超萬(wàn)輛，港股跑出相對(duì)α。6月開(kāi)始多重催化，政策鼓勵(lì)汽車(chē)消費(fèi)、需求環(huán)比改善、新能源滲透率持續(xù)上行，疊加自動(dòng)駕駛L3法規(guī)落地預(yù)期，板塊有所反彈。個(gè)股層面，新車(chē)周期驅(qū)動(dòng)反彈，小鵬、蔚來(lái)股價(jià)快速上漲；賽力斯受益于智能駕駛催化股價(jià)啟動(dòng)上漲?！般y九金十”兌現(xiàn)，部分車(chē)企3季度業(yè)績(jī)超預(yù)期但前期漲幅已有隱含；9月以來(lái)以“華為汽車(chē)”成為主線(xiàn)，帶動(dòng)賽力斯、長(zhǎng)安股價(jià)上漲。11-12月整體板塊回調(diào)為主，市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)擔(dān)憂(yōu)反復(fù)，亦存在獲利了結(jié)情況，長(zhǎng)安與賽力斯股價(jià)波動(dòng)與華為對(duì)外合作事項(xiàng)相關(guān)度高。

零部件：掘金高賠率投資機(jī)會(huì)，把握“1+N”攻守兼?zhèn)鋬?yōu)質(zhì)白馬

2023年零部件板塊收益率走勢(shì)與乘用車(chē)整車(chē)板塊共振，人形機(jī)器人、智能駕駛、熱門(mén)新車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈等因素帶來(lái)α估值催化。1-5月零部件板塊收益率整體上跟隨整車(chē)beta下行，受1-2月產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)較弱、3月以來(lái)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)下需求不振，市場(chǎng)表現(xiàn)為底部震蕩。受特斯拉人形機(jī)器人、FSD智能駕駛?cè)肴A預(yù)期影響，6月起零部件板塊收益率快速提升，相較整車(chē)板塊跑出α行情。7-8月零部件板塊回調(diào)，主要系受到大漲后估值溢價(jià)較高、行業(yè)銷(xiāo)量淡季預(yù)期及新一輪價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)擔(dān)憂(yōu)影響。隨著金九銀十旺季到來(lái)，以及零部件中報(bào)超市場(chǎng)預(yù)期影響，8月底以來(lái)汽零板塊收益率有所上漲。9-11月盡管在市場(chǎng)風(fēng)格輪轉(zhuǎn)、資金提前埋伏業(yè)績(jī)期等因素下有波動(dòng)，但整體上受益于問(wèn)界新M7、智界S7、問(wèn)界M9、小米SU7、理想Mega、小鵬X9等新車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈催化，持續(xù)上行。12月以來(lái)業(yè)績(jī)真空期下零部件板塊有所回調(diào)。

零部件主要細(xì)分賽道股價(jià)收益率實(shí)現(xiàn)正貢獻(xiàn)，熱管理、測(cè)試服務(wù)、智能化等賽道表現(xiàn)突出。截至2023/12/21，主要細(xì)分賽道年初至今的漲幅實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，熱管理、車(chē)身內(nèi)外飾、測(cè)試服務(wù)、智能化的漲幅分別為35%/12%/11%/9%，僅充換電、底盤(pán)系統(tǒng)、后處理錄得-21%/-9%/-7%的負(fù)增長(zhǎng)。參考Wind一致預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，目前智能化、熱管理、汽車(chē)電子、電驅(qū)電機(jī)、輕量化及結(jié)構(gòu)件、底盤(pán)系統(tǒng)、被動(dòng)安全、充換電、車(chē)身內(nèi)外飾、空氣懸架等多個(gè)細(xì)分賽道估值水平位于過(guò)去三年估值的中樞位置以下，我們認(rèn)為低估值、高成長(zhǎng)性的細(xì)分賽道及個(gè)股標(biāo)的或有補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。

1-3Q23零部件板塊平均營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)同比+14.2%/26.0%，毛利率/凈利率同比+1.2/0.7pct，零部件板塊整體實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。具體看，客戶(hù)結(jié)構(gòu)向新能源和商用車(chē)企業(yè)傾斜的零部件公司大多錄得較好增長(zhǎng)，少數(shù)公司困境反轉(zhuǎn)達(dá)成業(yè)績(jī)倍增，但也有部分企業(yè)由于同期高基數(shù)、產(chǎn)能爬坡、資產(chǎn)重組等原因出現(xiàn)較大幅度下滑。

我們認(rèn)為主要的共同影響因素包括：1）下游整車(chē)客戶(hù)銷(xiāo)量增長(zhǎng)（尤其是新能源車(chē)和商用車(chē)）帶動(dòng)上游零部件企業(yè)規(guī)模效益釋放；2）原材料及海運(yùn)費(fèi)價(jià)格回落等經(jīng)營(yíng)性利好；3）3Q匯兌波動(dòng)，導(dǎo)致出口型企業(yè)1-3Q23財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比大幅增長(zhǎng)。

2024板塊展望：關(guān)注突破多維成長(zhǎng)曲線(xiàn)的高賠率白馬

新車(chē)型周期拉動(dòng)或逐步式微，高勝率轉(zhuǎn)至高賠率選股

展望2024年，我們認(rèn)為高賠率標(biāo)的為能夠?qū)崿F(xiàn)營(yíng)收端“1+N”的優(yōu)質(zhì)公司?！?+N”是指在其主業(yè)能夠穩(wěn)定在第一梯隊(duì)的白馬股，同時(shí)拓展出“+N”的新增長(zhǎng)曲線(xiàn)，包括新市場(chǎng)拓展、新技術(shù)創(chuàng)新落地、新應(yīng)用場(chǎng)景開(kāi)發(fā)等。此外，隨著2024年車(chē)企“年降”加大預(yù)期漸強(qiáng)，我們提示關(guān)注符合前述公司中高經(jīng)營(yíng)杠桿企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)。

新技術(shù)創(chuàng)新落地：探索1-10階段爆發(fā)式增長(zhǎng)紅利

（一） 智能化：“跨過(guò)黎明，擁抱朝陽(yáng)”

智能駕駛：車(chē)企端與政策端共振，智能化進(jìn)程加速

回顧2023年，三大核心方向城市NOA（Navigation on Autopilot）、乘用車(chē)L3自動(dòng)駕駛、特斯拉FSD（Full-Self Driving），都經(jīng)歷了最難的從0到1質(zhì)變階段。我們放眼2024年，認(rèn)為這三個(gè)方向有望隨著技術(shù)的精進(jìn)，法規(guī)的完善和流程的疏通進(jìn)一步夯實(shí)、量變。

城市NOA滲透率拉升，智駕領(lǐng)頭羊推動(dòng)覆蓋范圍快速鋪開(kāi)。2023年智駕頭部企業(yè)相繼明確了基于BEV+Tranformer“重感知，輕地圖”的城市NOA落地路徑，并取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，包括小鵬、理想、蔚來(lái)等企業(yè)在內(nèi)，2023年年底開(kāi)城計(jì)劃都囊括了主要的一、二線(xiàn)城市，并積極向三、四線(xiàn)城市，以及小路、窄路進(jìn)行拓展。

我們認(rèn)為，2024年城市NOA的發(fā)展將延續(xù)2023年年底動(dòng)能，第一梯隊(duì)進(jìn)一步擴(kuò)大功能覆蓋范圍；第二梯隊(duì)先少量城市落地，性能趨穩(wěn)后拓展更多城市；第三梯隊(duì)則區(qū)域性落地嘗試，努力跨過(guò)從demo到落地的工程鴻溝。我們預(yù)計(jì)，2024年能落地城市NOA的企業(yè)（主機(jī)廠(chǎng)或是Tier 1）不超過(guò)10家，頭部效應(yīng)依舊明顯，領(lǐng)先車(chē)企軟件收費(fèi)能力或應(yīng)運(yùn)而生。

乘用車(chē)L3試點(diǎn)開(kāi)始，階段性進(jìn)展或?qū)⑤喎呋?023年11月，四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)準(zhǔn)入和上路通行試點(diǎn)工作的通知》[3]，揭開(kāi)了L3有條件自動(dòng)駕駛由測(cè)試到落地的序幕。此次政策站位更高，覆蓋更廣，需車(chē)企、使用主體、政府聯(lián)合申報(bào)，并且明確自動(dòng)駕駛事故責(zé)任由保險(xiǎn)公司/營(yíng)運(yùn)平臺(tái)先行承擔(dān)。截至2023年12月26日，已有6個(gè)品牌宣布參與試點(diǎn)，分別是在北京的奔馳和極狐，上海的寶馬和智己，重慶的阿維塔和深藍(lán)。

我們預(yù)計(jì)，2024年或有更多車(chē)企官宣參與試點(diǎn)；并且隨著試點(diǎn)深入，例如體驗(yàn)評(píng)測(cè)、測(cè)試數(shù)據(jù)、合作進(jìn)展等階段性成果或?qū)㈥懤m(xù)公布，對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生階段性催化。此外，試點(diǎn)旨在指引具體的L3準(zhǔn)入法規(guī)制定，我們建議市場(chǎng)關(guān)注法規(guī)走向以及潛在的落地機(jī)遇，我們也積極提示L3直接受益的汽車(chē)檢測(cè)和智能底盤(pán)賽道。

特斯拉FSD入華與V12發(fā)布，兩個(gè)潛在強(qiáng)催化或影響國(guó)內(nèi)智駕行業(yè)走向。2023年多條信息利好FSD入華，包括馬斯克5月底來(lái)華[4]，與國(guó)內(nèi)相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)交流智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)發(fā)展；11月，特斯拉中國(guó)車(chē)主手冊(cè)更新了FSD Beta功能說(shuō)明[5]。FSD入華需本土的算力中心進(jìn)行數(shù)據(jù)閉環(huán)，因此我們認(rèn)為，關(guān)注特斯拉是否開(kāi)始自建超算中心或是租用第三方算力，可以較直觀(guān)理清FSD入華節(jié)奏。

11月，馬斯克通過(guò)社交媒體證實(shí)，已經(jīng)開(kāi)始向員工推出FSD V12版本，進(jìn)行內(nèi)測(cè)[6],[7]。我們認(rèn)為，F(xiàn)SD V12或進(jìn)入落地沖刺階段，有望2024年在北美先行上車(chē)。FSD V12為業(yè)界首次采用感知-規(guī)劃-控制端到端大模型落地方案（從傳感器數(shù)據(jù)直接輸出車(chē)輛控制）。V12大幅減少了規(guī)則化工程代碼，有助于特斯拉FSD全球部署，無(wú)需各地設(shè)立適配團(tuán)隊(duì)，只需采集好數(shù)據(jù)進(jìn)行訓(xùn)練即可部署，大大降低新市場(chǎng)進(jìn)入難度。我們認(rèn)為，若FSD V12落地進(jìn)展順利，且功能表現(xiàn)優(yōu)異，將有望帶動(dòng)新的一輪智駕技術(shù)迭代升級(jí)，以順應(yīng)各主機(jī)廠(chǎng)海外市場(chǎng)拓展訴求。

智能駕駛滲透率穩(wěn)健提升，激光雷達(dá)隨城市NOA上車(chē)趨勢(shì)明顯

NOA滲透率提升帶動(dòng)車(chē)端硬件升級(jí)。我們觀(guān)察到，目前支持城市NOA的車(chē)型，絕大部分都搭載了激光雷達(dá)，激光雷達(dá)在當(dāng)前實(shí)現(xiàn)體驗(yàn)較好的城市NOA中（接管次數(shù)較少、行駛更加擬人）體現(xiàn)了較高的價(jià)值。同時(shí)，我們也觀(guān)察到，支持城市NOA的車(chē)輛，攝像頭數(shù)量和像素也高于僅支持高速NOA車(chē)型，視覺(jué)感知的重要性由于“重感知，輕地圖”的技術(shù)路線(xiàn)而大幅提升；慣性傳感器（IMU）在這一技術(shù)路徑下也必不可少。算力方面，車(chē)載大算力芯片已儼然成為城市NOA標(biāo)配，同時(shí)帶動(dòng)了智駕域控制器的滲透率提升?；谝陨螻OA滲透率持續(xù)提升判斷，我們認(rèn)為，智駕硬件升級(jí)邏輯將在2024年進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)，建議投資者密切關(guān)注相關(guān)硬件公司的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)機(jī)會(huì)。

（二）智能底盤(pán)：L3+自動(dòng)駕駛的必要條件

制動(dòng)：EHB仍是主流，one-box滲透率逐步提升，L3冗余要求提升帶動(dòng)ASP增長(zhǎng)

EHB配置備用制動(dòng)系統(tǒng)，安全性較高，整車(chē)廠(chǎng)有更高的接受度，是當(dāng)前的主流技術(shù)路線(xiàn)。其中，One-Box集成度更高、成本更低、能量回收效率更高，滲透率逐步提升，2023年10月滲透率達(dá)到27.0%。L3/L4通知出臺(tái)，對(duì)于制動(dòng)冗余要求進(jìn)一步提升，新增電子冗余模塊或者備用閥等，帶動(dòng)單車(chē)價(jià)值量有所增長(zhǎng)。

空氣懸架：空簧市場(chǎng)滲透率穩(wěn)步提升，半主動(dòng)減震器迎來(lái)國(guó)產(chǎn)化機(jī)遇

展望2024年，我們預(yù)計(jì)空氣懸架行業(yè)滲透率有望提升至5%以上，同時(shí)半主動(dòng)減震器有望迎來(lái)國(guó)產(chǎn)化機(jī)遇。其中，空氣懸架方面，2023年全年裝車(chē)量我們預(yù)計(jì)約60萬(wàn)臺(tái)套，受新能源車(chē)持續(xù)上量、舒適性需求升級(jí)及主機(jī)廠(chǎng)配置對(duì)標(biāo)策略影響，我們預(yù)計(jì)2024年裝車(chē)量有望達(dá)到120-150萬(wàn)臺(tái)套，帶動(dòng)行業(yè)滲透率提升至5%以上；競(jìng)爭(zhēng)格局維度，有望形成雙寡頭行業(yè)形態(tài)，國(guó)產(chǎn)化率有望提升至70%以上；車(chē)型配置角度，理想MEGA，小鵬X9，智界S7及問(wèn)界M9有望帶來(lái)主要增量。

受懸架產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)帶動(dòng)，除空氣懸架品類(lèi)外，半主動(dòng)減震器有望迎來(lái)國(guó)產(chǎn)化機(jī)遇。目前市場(chǎng)主要供應(yīng)商均為外資Tier1，包括采埃孚、天納克及蒂森克虜伯，我們判斷搭載CDC減震器車(chē)型價(jià)格有望下探至20萬(wàn)元左右，行業(yè)需求有望持續(xù)提升，主機(jī)廠(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)供應(yīng)商的需求日益增多。我們認(rèn)為，受需求端拉動(dòng)及技術(shù)能力逐步增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)減震器廠(chǎng)商及懸架供應(yīng)商均有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品品類(lèi)擴(kuò)張，在半主動(dòng)減震器領(lǐng)域擴(kuò)張市場(chǎng)份額。

線(xiàn)控轉(zhuǎn)向：政策鼓勵(lì)疊加頭部企業(yè)加速布局，線(xiàn)控轉(zhuǎn)向有望逐步迎來(lái)導(dǎo)入期

我們看到，2023年頭部供應(yīng)商與車(chē)企加速線(xiàn)控轉(zhuǎn)向量產(chǎn)節(jié)奏，以耐世特為代表的頭部供應(yīng)商公告獲得兩個(gè)全球頭部OEM的線(xiàn)控轉(zhuǎn)向訂單，特斯拉申請(qǐng)線(xiàn)控轉(zhuǎn)向?qū)＠?，蔚?lái)發(fā)布天行底盤(pán)（含線(xiàn)控轉(zhuǎn)向），我們認(rèn)為展現(xiàn)了線(xiàn)控轉(zhuǎn)向商業(yè)化量產(chǎn)的積極態(tài)勢(shì)。

政策層面，2023年11月17日四部委發(fā)布L3/L4 國(guó)家層面試點(diǎn)通知，《通知》要求試點(diǎn)準(zhǔn)入產(chǎn)品需為可量產(chǎn)車(chē)型，同時(shí)需具備規(guī)避系統(tǒng)失效能力，我們認(rèn)為這對(duì)執(zhí)行層的制動(dòng)、轉(zhuǎn)向等核心安全部件的系統(tǒng)冗余提出了更高要求，有助于加速線(xiàn)控轉(zhuǎn)向的商業(yè)化落地進(jìn)程。

考慮到線(xiàn)控轉(zhuǎn)向成本較高，我們認(rèn)為將呈現(xiàn)高端車(chē)型率先搭載、逐步實(shí)現(xiàn)價(jià)格下沉的節(jié)奏。

（三）800V高壓快充：落地節(jié)奏加快，車(chē)端與樁端同步升級(jí)

隨著比亞迪、小鵬、理想、小米、智己、長(zhǎng)安等加速布局高壓快充車(chē)型，我們預(yù)計(jì)高壓快充滲透率提升迎來(lái)拐點(diǎn)。和普通電車(chē)相比，800V高壓平臺(tái)對(duì)功率器件、連接器、薄膜電容、高壓直流繼電器的耐壓要求大幅提升，同時(shí)由于高壓快充帶來(lái)更高的散熱需求，諸多車(chē)載零部件逐步升級(jí)。在樁端，大功率充電帶動(dòng)充電模塊升級(jí)，同時(shí)樁端熱管理要求提升，高壓充電樁向液冷方向升級(jí)。根據(jù)我們測(cè)算，800V高壓產(chǎn)業(yè)鏈涉及元器件、大小三電、電池?zé)峁芾淼染糯蠹夹g(shù)/零部件升級(jí)，單車(chē)價(jià)值量提升約5,000元。

Cybertruck系統(tǒng)架構(gòu)全面升級(jí)，800V規(guī)模應(yīng)用“一體化精密鑲嵌注塑”。[8]據(jù)Muron Live公開(kāi)報(bào)道，Cybertruck全車(chē)采用800V高壓平臺(tái)，并將車(chē)內(nèi)低壓系統(tǒng)升級(jí)至48V，對(duì)整車(chē)電子電氣架構(gòu)的設(shè)計(jì)和制造進(jìn)行了全面且顯著的升級(jí)，規(guī)模采用了“一體化精密鑲嵌注塑”部件，以替代原有的線(xiàn)束、連接器以及眾多的分立模組。我們認(rèn)為，在新能源汽車(chē)800V高壓系統(tǒng)加速滲透的大背景下，Cybertruck作為特斯拉最新明星量產(chǎn)車(chē)型，其在800V電子電氣架構(gòu)系統(tǒng)中開(kāi)始規(guī)?；?jí)采用“一體化精密鑲嵌注塑”部件，具有重要意義，進(jìn)一步明確了“一體化精密鑲嵌注塑”工藝在智能車(chē)時(shí)代和800V平臺(tái)架構(gòu)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。

新市場(chǎng)開(kāi)發(fā)-揚(yáng)帆遠(yuǎn)航，享北美、歐洲市場(chǎng)反彈

中國(guó)汽零參與全球化日益深入，海外敞口快速擴(kuò)大。中國(guó)汽零出口金額過(guò)去近30年持續(xù)增長(zhǎng)、近三年尤為快速。與此同時(shí)，中國(guó)汽零近三年加速在墨西哥、東歐、東南亞等海外多地的本地化建廠(chǎng)，對(duì)海外市場(chǎng)開(kāi)發(fā)更為深入。我們觀(guān)察到2010-2022年A股汽車(chē)零部件板塊平均海外收入占比從7%快速提升至25%，海外敞口快速擴(kuò)大，中國(guó)汽零出海揚(yáng)帆遠(yuǎn)航。

中國(guó)汽零持續(xù)開(kāi)發(fā)新市場(chǎng)、有望享海外新能源擴(kuò)容。展望2024年，我們認(rèn)為歐洲在補(bǔ)貼退坡與高利率背景下新能源車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)或?qū)⒎啪彛虚L(zhǎng)期電動(dòng)化趨勢(shì)不改；美國(guó)新能源銷(xiāo)量則有望在IRA法案補(bǔ)貼、車(chē)企加碼墨西哥擴(kuò)產(chǎn)、特斯拉德州工廠(chǎng)產(chǎn)能提升及新車(chē)型Cybertruck訂單釋放等利好因素下高增。我們認(rèn)為中國(guó)汽零廠(chǎng)商通過(guò)產(chǎn)品出口與產(chǎn)能出海方式，已憑借領(lǐng)先的電動(dòng)智能技術(shù)、豐富的量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)成功拓展當(dāng)?shù)氐膰?guó)際車(chē)企、出海的國(guó)內(nèi)車(chē)企等客戶(hù)，享受歐美新能源市場(chǎng)擴(kuò)容。

料中國(guó)汽零乘勢(shì)乘時(shí)、獲取更多全球份額，我們看好以下類(lèi)別出海潛能（多家公司或符合多個(gè)類(lèi)別，暫不重復(fù)列示）：

依托國(guó)際大客戶(hù)，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)配套到全球配套的升級(jí)跨越。我們建議關(guān)注兩條主線(xiàn)：1）特斯拉國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈；2）國(guó)內(nèi)合資品牌配套產(chǎn)業(yè)鏈，以大眾為主。

站穩(wěn)國(guó)內(nèi)，再拓海外的單一品類(lèi)龍頭。包括內(nèi)外飾件公司、汽車(chē)線(xiàn)束連接器、底盤(pán)件、汽車(chē)檢測(cè)設(shè)備及服務(wù)、輕量化和一體化壓鑄、熱管理等等中國(guó)具備成本優(yōu)勢(shì)的零部件賽道龍頭。

早期收并購(gòu)海外資產(chǎn)已逐步理清，加速公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)全球化擴(kuò)張。我們建議關(guān)注海外收并購(gòu)資產(chǎn)整合效果預(yù)期較好，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的公司。

新應(yīng)用場(chǎng)景開(kāi)發(fā)-機(jī)器人落地、智能化檢測(cè)，突破新空間

（一）機(jī)器人：重磅企業(yè)入局助推行業(yè)量產(chǎn)落地，車(chē)端供應(yīng)鏈有望延伸受益

特斯拉入局、迭代持續(xù)超預(yù)期，人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)迎來(lái)“破局者”。2021年8月特斯拉發(fā)布人形機(jī)器人概念機(jī)(TeslaBot)；2022年9月在A(yíng)I Day首次展示Optimus產(chǎn)品；2023年3月，Optimus已經(jīng)學(xué)會(huì)相對(duì)自然的類(lèi)人行走和執(zhí)行更復(fù)雜的任務(wù)。2023年9月，特斯拉表示FSD可以復(fù)制到機(jī)器人上處理運(yùn)動(dòng)指令。到2023年12月，Optimus Gen2亮相，新增2個(gè)自由度脖頸和11自由度全新靈巧手，配置手指觸覺(jué)傳感器提升手部操作精確度，重量減輕10KG，行走速度提升30%，產(chǎn)品迭代速度再超市場(chǎng)預(yù)期。

據(jù)2Q23財(cái)報(bào)會(huì)，特斯拉已制作完成10個(gè)Optimus并投入弗里蒙特工廠(chǎng)進(jìn)行簡(jiǎn)單工作，規(guī)劃2024年正式投入生產(chǎn)工作；遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)量100億套，第一階段規(guī)劃量產(chǎn)100萬(wàn)套，量產(chǎn)目標(biāo)價(jià)不到2萬(wàn)美元。我們認(rèn)為，隨著軟件端控制算法持續(xù)突破與硬件端方案優(yōu)化，人形機(jī)器人量產(chǎn)節(jié)點(diǎn)逐步迫近，上游硬件企業(yè)業(yè)績(jī)釋放可期。把握投資主線(xiàn)，建議關(guān)注：1）技術(shù)落地確定性強(qiáng)，從特斯拉汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈橫向延伸切入機(jī)器人供應(yīng)鏈的Tier1；2）技術(shù)難度高、價(jià)值量大、天花板高的優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道的國(guó)產(chǎn)化替代機(jī)會(huì)；3）邊際增量零部件賽道供應(yīng)商。具體包括：

（二）智能化檢測(cè)：L3/L4智能駕駛準(zhǔn)入試點(diǎn)出臺(tái)，車(chē)輛檢測(cè)方案加速落地

測(cè)試體系趨于完善，L3/L4智能駕駛準(zhǔn)入試點(diǎn)出臺(tái)加速車(chē)輛檢測(cè)方案加速落地。智能網(wǎng)聯(lián)車(chē)輛測(cè)試的參與方包括車(chē)企與專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中工信部委托技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品測(cè)試與安全評(píng)估方案、實(shí)施、結(jié)果等進(jìn)行評(píng)估。測(cè)試內(nèi)容包括：1）在模擬仿真、封閉場(chǎng)地、實(shí)際道路各場(chǎng)景的測(cè)試；2）進(jìn)行整車(chē)網(wǎng)絡(luò)安全和數(shù)據(jù)安全測(cè)試、軟件升級(jí)測(cè)試、數(shù)據(jù)記錄測(cè)試等。

乘用車(chē) L3 落地將受益汽車(chē)檢測(cè)相關(guān)龍頭標(biāo)的。不同于 L2 輔助功能，L3 需要相應(yīng)的智能網(wǎng)聯(lián)檢測(cè)認(rèn)證，以確認(rèn)系統(tǒng)的安全性，從而允許在特地場(chǎng)景下，駕駛員不負(fù)主責(zé)。經(jīng)我們測(cè)算，L3 檢測(cè)增量有望提升單車(chē)檢測(cè) ASP 高至 40%，整體營(yíng)收彈性則取決于 L3的滲透率。

商用車(chē)：上行周期延續(xù)，高分紅股息下防御屬性突出

2023年重卡行業(yè)銷(xiāo)量在同期低基數(shù)上高增，低庫(kù)存下內(nèi)銷(xiāo)弱復(fù)蘇，出口強(qiáng)勁。受到2021年7月實(shí)施的國(guó)五切國(guó)六排放法規(guī)影響，2H21至2022年全年重卡行業(yè)處于國(guó)五車(chē)庫(kù)存消化階段，2023年以來(lái)國(guó)五庫(kù)存已消化結(jié)束，行業(yè)庫(kù)存維持在2-3個(gè)月左右的健康水平，行業(yè)批發(fā)銷(xiāo)量更直接地反映物流運(yùn)輸、地產(chǎn)基建等終端需求邊際變化。參考中汽協(xié)，11M23重卡行業(yè)批發(fā)銷(xiāo)量同比+39%至85.9萬(wàn)輛，其中內(nèi)銷(xiāo)/出口累計(jì)分別同比+32%/+60%至60.2/25.7萬(wàn)輛。參考交強(qiáng)險(xiǎn)，11M23重卡行業(yè)上牌量同比+31%至57.7萬(wàn)輛。我們預(yù)計(jì)2023年全年重卡行業(yè)銷(xiāo)量有望達(dá)91萬(wàn)輛，其中內(nèi)銷(xiāo)/出口63/28萬(wàn)輛（中汽協(xié)口徑）。

天然氣重卡成2023年內(nèi)銷(xiāo)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，2024年有望延續(xù)高景氣度。參考交強(qiáng)險(xiǎn)，2023年以來(lái)天然氣重卡月度上牌量快速提升，8-10月上牌量分別為1.9/2.5/2.3萬(wàn)輛、滲透率達(dá)36%/42%/42%，11月上牌量環(huán)比下滑至1.5萬(wàn)輛、滲透率仍位于30%以上，前11月上牌量同比增長(zhǎng)3倍至14.6萬(wàn)輛、滲透率達(dá)25%。向前看，我們認(rèn)為，短期來(lái)看，盡管采暖季氣價(jià)小幅回升引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)，但結(jié)合上游整車(chē)廠(chǎng)排產(chǎn)及下游運(yùn)煤車(chē)等終端需求，4Q23-1H24天然氣重卡景氣度延續(xù)的確定性較高，但2H24仍具不確定性；中長(zhǎng)期來(lái)看，天然氣重卡能否持續(xù)滲透取決于油氣價(jià)差能否維持，考慮到國(guó)內(nèi)增儲(chǔ)上產(chǎn)，俄羅斯/美國(guó)/卡塔爾等國(guó)加大對(duì)華輸氣量，氣價(jià)有望長(zhǎng)期進(jìn)入穩(wěn)定區(qū)間，但還需觀(guān)察油價(jià)變化。我們判斷2023/2024年天然氣重卡行業(yè)銷(xiāo)量有望達(dá)16/24萬(wàn)輛，內(nèi)銷(xiāo)滲透率分別達(dá)到25%/30%。

中國(guó)重卡持續(xù)開(kāi)拓亞非拉市場(chǎng)，2024年出口料將穩(wěn)健增長(zhǎng)。參考海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2021年及以前中國(guó)重卡年度出口在10萬(wàn)輛以下，2022年開(kāi)始強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2022年同比+103.6%至18.0萬(wàn)輛，2023年前11月累計(jì)同比+70%至27.4萬(wàn)輛。剔除獨(dú)聯(lián)體后，中國(guó)重卡出口數(shù)量2022年同比增長(zhǎng)78.0%至14.6萬(wàn)輛，2023年前11月累計(jì)同比增長(zhǎng)27.4%至16.9萬(wàn)輛，仍呈現(xiàn)高增。我們認(rèn)為，對(duì)于獨(dú)聯(lián)體國(guó)家而言，2023年中國(guó)出口獨(dú)聯(lián)體重卡約10萬(wàn)輛，悲觀(guān)預(yù)計(jì)2024年中國(guó)重卡出口獨(dú)聯(lián)體同比下滑3-4萬(wàn)輛，中性樂(lè)觀(guān)而言下滑幅度或?qū)⒏停婚L(zhǎng)期而言，中國(guó)對(duì)獨(dú)聯(lián)體出海具備可持續(xù)性；中國(guó)重卡面向獨(dú)聯(lián)體以外地區(qū)的出口仍有望保持約30%的同比增速。綜上，我們判斷2023/2024年重卡出口數(shù)量達(dá)到28/30萬(wàn)輛（中汽協(xié)口徑），維持較高量級(jí)水平。

重卡行業(yè)正處于向上周期，預(yù)計(jì)2024年內(nèi)外需將穩(wěn)健增長(zhǎng)。受到1）庫(kù)存出清的邊際利好、物流運(yùn)輸需求穩(wěn)健增長(zhǎng)、基建回暖帶來(lái)新增量；2）自然更新置換需求；3）亞非拉俄需求旺盛帶動(dòng)出口外銷(xiāo)三方面利好因素，我們預(yù)計(jì)重卡行業(yè)在2023年高增的基礎(chǔ)上，2024-2025年延續(xù)向上周期，行業(yè)批發(fā)銷(xiāo)量有望達(dá)到110/120萬(wàn)輛，其中內(nèi)銷(xiāo)為80/88萬(wàn)輛，出口為30/32萬(wàn)輛。在LNG價(jià)格下行、油氣價(jià)差拉大背景下，有望迎來(lái)天然氣重卡細(xì)分市場(chǎng)的alpha機(jī)會(huì)，天然氣重卡產(chǎn)業(yè)鏈的盈利空間有所抬升。

客車(chē)：國(guó)內(nèi)需求筑底向上，新能源出海帶動(dòng)利潤(rùn)高增

內(nèi)需企穩(wěn)向上、海外新能源客車(chē)需求旺盛，中國(guó)企業(yè)出海競(jìng)爭(zhēng)力明顯。內(nèi)需方面，公交、座位客車(chē)緩慢復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)中期中大客行業(yè)年銷(xiāo)量中樞在10萬(wàn)輛左右。海外方面，2022年海外客車(chē)銷(xiāo)量恢復(fù)至20萬(wàn)輛，我們測(cè)算2023年增速在15%左右，2025/2026年有望恢復(fù)到疫情前的水平（25-27萬(wàn)輛），仍有增長(zhǎng)空間；2022年全球新能源客車(chē)總量1.25萬(wàn)臺(tái)，新能源滲透率6.2%，考慮歐盟多個(gè)國(guó)家計(jì)劃于2025年新能源公交滲透率達(dá)到50%左右的水平，我們認(rèn)為政策推動(dòng)下滲透提升空間廣闊。2022年海外新能源客車(chē)市場(chǎng)中，中國(guó)品牌市占率超50%，競(jìng)爭(zhēng)力明顯，我們認(rèn)為，中國(guó)新能源客車(chē)企業(yè)產(chǎn)品成熟度更高、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，有望抓住海外客車(chē)市場(chǎng)新能源轉(zhuǎn)型期進(jìn)一步擴(kuò)張份額。

2023年行情復(fù)盤(pán)歸因及2024年投資主線(xiàn)：基本面穩(wěn)健，高分紅股息、防御屬性突出

重卡行業(yè)股價(jià)呈現(xiàn)板塊性行情，以銷(xiāo)量與業(yè)績(jī)?yōu)殄^、具備搶跑特征，龍頭個(gè)股亦有催化。2023年以來(lái)商用車(chē)板塊的股價(jià)收益率顯著跑贏(yíng)大盤(pán)、乘用車(chē)整車(chē)與汽車(chē)零部件板塊，有三波顯著的上漲行情：1）2022年底持續(xù)到2023年3月初，商用車(chē)行業(yè)周期底部復(fù)蘇帶動(dòng)板塊性股價(jià)普漲，中國(guó)重汽A/H、中集車(chē)輛、宇通客車(chē)領(lǐng)漲。2）2023年6-7月，在出口強(qiáng)勁、內(nèi)需弱復(fù)蘇的背景下1H23商用車(chē)行業(yè)銷(xiāo)量超預(yù)期，商用車(chē)行業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)期同比高增，迎來(lái)埋伏業(yè)績(jī)預(yù)告行情。3）2023年9-11月，受益于天然氣重卡細(xì)分市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)與龍頭公司股權(quán)激勵(lì)出臺(tái)帶動(dòng)，商用車(chē)板塊股價(jià)再度迎來(lái)上行。

行業(yè)上行周期內(nèi)，龍頭公司的業(yè)績(jī)彈性高于行業(yè)銷(xiāo)量彈性。重卡銷(xiāo)量增減通常伴隨著重卡龍頭企業(yè)股價(jià)的漲跌，并且龍頭公司股價(jià)具有搶跑的特征、較基本面提前1-2個(gè)季度反應(yīng)?，F(xiàn)階段，重卡行業(yè)已度過(guò)周期的最底部（2H22-2023年）、處于上行周期的第二年（2024年），周期拐點(diǎn)的布局窗口期已過(guò)，但伴隨周期持續(xù)向上（2024-2025年），銷(xiāo)量與業(yè)績(jī)會(huì)持續(xù)兌現(xiàn)，我們認(rèn)為后續(xù)銷(xiāo)量與業(yè)績(jī)釋放會(huì)進(jìn)一步抬升重卡龍頭的市值。

關(guān)注商用車(chē)板塊高股息高分紅機(jī)會(huì)，防御屬性突出。商用車(chē)板塊分紅比例整體上不斷提升，分紅比例與股息率顯著高于汽車(chē)板塊平均水平。我們復(fù)盤(pán)了過(guò)去15年的汽車(chē)板塊現(xiàn)金分紅比例與股息率，根據(jù)我們測(cè)算，A股商用車(chē)板塊現(xiàn)金分紅比例從2008年的平均值25%逐漸提升至2022年的45%（高于A(yíng)股汽車(chē)板塊均值33%），港股商用車(chē)板塊現(xiàn)金分紅比例從2008年的平均值5%較快提升至2022年的48%（高于港股汽車(chē)板塊均值24%）。我們認(rèn)為商用車(chē)板塊企業(yè)具備較強(qiáng)的高分紅派息意愿。此外，我們認(rèn)為商用車(chē)板塊大部分個(gè)股的賬面現(xiàn)金充裕，資本開(kāi)支高峰期已過(guò)，具備高分紅的條件與能力。