1月15日訊：

摘要

基于過剩大背景，逢高做空仍然是一個值得關(guān)注的策略。如果擔(dān)憂利多黑天鵝，則可以考慮月間套利和雙賣期權(quán)的策略，收益率降低，但風(fēng)險也更低。

正文

一、 市場回顧

從12月中旬以來，碳酸鋰基本呈橫盤震蕩態(tài)勢，07合約運行區(qū)間9.5-11萬元/噸區(qū)間。1月4日，價格從區(qū)間高位回落至10萬元/噸以內(nèi)，震蕩4個交易日后，截至1月11日午間收盤，價格回升至10.12萬元/噸。隨著盤面的波動，目前碳酸鋰的交易機會較多，本報告主要討論當(dāng)前市場下的操作策略。

二、基于基本面過剩背景下的做空交易

（一） 過剩壓力大，不宜對上游減產(chǎn)結(jié)果過度樂觀，逢高空為宜

無論當(dāng)下的價格是如何波動的，一個基本事實是，2024年供給過剩是大概率事件。在過剩的背景下，碳酸鋰價格趨勢難以迎來反轉(zhuǎn)。在解決過剩的方式中，可以大致分為三類：庫存消化、供給減少、需求增加。在我們的供需平衡預(yù)測中，給予需求的增長已經(jīng)是偏樂觀的結(jié)果，判斷其在2024年超預(yù)期的可能性不大。

如果靜態(tài)的過剩幅度不大，那么各個環(huán)節(jié)的庫存增加，供給端的少量減產(chǎn)，可能足以實現(xiàn)流通環(huán)節(jié)的動態(tài)平衡。如果這是最終情況，那么價格的跌幅會非常有限。這里面的難點是，在中下游沒有看到價格有觸底回升、迎來拐點的情況下，它們愿意擴大庫存的意愿可能并不強，那么承擔(dān)庫存的主力只能是上游礦山、鋰鹽廠。

如果過剩量較大，上游累庫過多，那么市場面臨的拋壓會上升，價格下跌的空間會更大，企業(yè)減產(chǎn)的壓力也會增大。這是我們預(yù)期的2024年碳酸鋰將下探現(xiàn)金成本支撐的場景。

2024年，供給端是市場最大的變量，看多者或多或少是看好上游減產(chǎn)、新增供給不及預(yù)期這一邏輯。2023年上半年，碳酸鋰供給的放量就表現(xiàn)為不及預(yù)期。不過，2024年供給過剩的預(yù)測幅度較2023年更大，相對而言面臨的不確定性會更小。

此外，當(dāng)我們考慮減產(chǎn)時，要考慮的問題是：減產(chǎn)企業(yè)是計劃永久退出市場，還是暫時退出，以提振價格、保障資源價值？如果是前者，那必然是價格已經(jīng)打破它的成本線，已無法繼續(xù)維持經(jīng)營，這個價格大概率不是當(dāng)前的價格水平。如果是后者，那么另一個問題是，它挺價的目標(biāo)是多少？如果2024年供給是132萬噸LCE，價格是8萬元/噸，行業(yè)收入是1056億元，如果供給縮減至110萬LCE（實現(xiàn)基本平衡），價格回升至12萬元/噸，行業(yè)總收入將增加至1320億元。毫無疑問，減少供給是有利于礦山企業(yè)的。但是，這是一個典型的囚徒困境問題，留下來的人才能分享這部分利益，但如果都留下來，則總的利益會大幅下降。

基于以上討論可知，如果不是所有企業(yè)的聯(lián)合控制產(chǎn)量，比如OPEC+，而是單一或部分企業(yè)減產(chǎn)，最終結(jié)果只是為同業(yè)競爭對手做了嫁衣。那么，誰會愿意退出？我們認為可能主要發(fā)生在前期投入還不大、成本偏高或者資源量較小的項目。目前來看，它們尚不足以改變供需格局。此外，我們也認為碳酸鋰價格較難因為減產(chǎn)大幅上漲。價格上漲只會刺激供給的放量。簡言之，價格上漲不利于解決過剩問題，價格下跌才能助力出清。

基于以上討論和分析的結(jié)果，盡管當(dāng)前碳酸鋰價格已是兩年多來的地點，但未來依舊是易跌難漲，做空策略仍然優(yōu)于做多。

（二） 偏樂觀的市場預(yù)期或帶來較好的入場時機

盡管市場蔓延著對2024年過剩的擔(dān)憂，但市場的實際表現(xiàn)卻是偏樂觀的。最直接的表現(xiàn)是盤面上的Contango結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)意味著市場給予了未來的價格更高的預(yù)期。除了盤面外，現(xiàn)貨市場的表現(xiàn)也有所回暖。首先是中下游的補貨動作，其次是貿(mào)易環(huán)節(jié)積極拿貨押注價格上漲的動作。這些跡象都在述說一個觀點：這個價格已經(jīng)是底部位置，接下來價格會上漲。

當(dāng)市場在淡季去交易旺季價格上漲預(yù)期時，往往也是空頭入場的機會。在2023年12月份，市場談?wù)摾帐敲髋?，已無更多交易價值，而一些黑天鵝利多則可能導(dǎo)致價格的反彈。而在當(dāng)下，市場已經(jīng)在交易可能出現(xiàn)的利好信息。如果淡季需求轉(zhuǎn)弱兌現(xiàn)、利多預(yù)期落空，價格的反彈可能只是擴大了后市下跌的空間。此外，價格上漲后，空頭策略的安全邊際也會提升。

綜合來看，當(dāng)前的樂觀預(yù)期將為空頭提供一個較好的入場時點，無論是投機做空或賣出套保，而預(yù)期差則可能為空頭帶來較豐厚的收益。

三、 基于期現(xiàn)結(jié)合的套利交易

廣期所碳酸鋰倉單的集中注銷時間是3月、7月和11月，如果注銷后的產(chǎn)品生產(chǎn)日期超過60天，則無法繼續(xù)注冊倉單。所以盤面上03合約、07合約和11合約的價格分別低于04合約、08合約和12合約，他們的價差包含了成本因素。但是，08-07和12-11價差多在1000-2000元/噸區(qū)間波動，而04-03價差在4000元/噸附近波動。

如果從現(xiàn)貨角度來看，03和04合約對應(yīng)的成本差異可以分為幾個等級，分別估算如下：

如果在生產(chǎn)日期要求以內(nèi)，直接注冊倉單，成本為零，僅有倉儲成本和資金利息成本，約600元/噸。

如果生產(chǎn)日期超過60日，但企業(yè)能夠幾乎零成本換貨用于注冊倉單，那么考慮運費、檢測費等成本約1000元/噸，加上倉儲和資金利息成本約為1600元/噸。

如果超過了生產(chǎn)日期要求，且企業(yè)換貨會產(chǎn)生新的800-1000元/噸的成本，那么新倉單的總計成本會達到2400元/噸以上。

當(dāng)前03和04價差高達4000元/噸以上。如果某企業(yè)進行買03合約接貨、賣04合約交割，應(yīng)該至少有1600元/噸的無風(fēng)險套利空間。

這個無風(fēng)險套利機會并不是秘密，我們討論的重點也并不是提示這個機會，而是為什么存在這么大的價差套利機會，以及是否值得參與。我們認為價差這么大的原因有以下兩個：

1、03/04合約價差除了反映成本外，還有對淡旺季的預(yù)期差異。03合約處在旺季起點，而04合約正處于旺季，因而04合約享受了更高的溢價。

2、03/04合約的到期時間較遠，1600元/噸的盈利在覆蓋掉資金成本后，收益率不高，加之03/04合約總持倉量較低，能夠容納的資金量亦有限，導(dǎo)致套利的最終收益并不高，因而尚未有資金進行大規(guī)模套利。

實際結(jié)果是，預(yù)期差異帶來的交易力量大于套利力量。由于上述兩個原因可能持續(xù)存在，所以從結(jié)果預(yù)測來看，這個價差可能直至03合約到期都不會收斂，因而純盤面套利的頭寸不一定能夠盈利。但需要注意的是，對于企業(yè)來說，將倉單從3月份跨到4月份的成本是可控的，因而只要03-04價差足夠大，期現(xiàn)結(jié)合的套利策略就是鎖定的，并不會受到價格波動的影響。

對于企業(yè)而言，如果從現(xiàn)在開始建立1000噸的套利頭寸，交易保證金利息成本25萬元計算，最終每噸套利收益1600元，合計160萬元，利潤135萬元，或1350元/噸。如果價差保持不變，建倉時間越晚，利息成本越低，利潤會越高，最高不超過1600元/噸。如果企業(yè)能夠?qū)}單部分的成本降低，則盈利上限會進一步擴大。

四、 基于波動的期權(quán)交易策略

目前碳酸鋰是一個上有頂、下有底的狀態(tài)，頂來自于供給過剩壓力，底來自于成本支撐?；谖覀兊呐袛?，2024年碳酸鋰價格區(qū)間總體維持在7-11萬元/噸區(qū)間，合理區(qū)間8-10萬元/噸。突破7-11萬元區(qū)間的難度較大。基于這個判斷，可以考慮賣出看漲、看跌期權(quán)策略。

以當(dāng)前市場行情為例，賣出LC2403合約11.2萬元/噸的看漲期權(quán)可收取權(quán)利金1110元/噸，賣出LC2403合約8萬元/噸的看跌期權(quán)可以收取280元/噸，雙邊保證金合計約1.5萬元。由于03合約期權(quán)存續(xù)時間僅剩余28個日歷日，可近似認為當(dāng)月收益率約為9.27%。如果每個月都執(zhí)行類似策略，假設(shè)收益率持平，則12個月累計復(fù)利為189.7%。

如果采用更激進的10.8萬元看漲期權(quán)和8.5萬元看跌期權(quán)進行組合，則當(dāng)月收益率為13.18%，類似風(fēng)險偏好的策略的年內(nèi)復(fù)利為341.8%。

如果執(zhí)行一個非常保守的策略，比如用12萬元/噸的看漲期權(quán)和7.4萬元/噸的看跌期權(quán)，則當(dāng)月收益率為4.86%，類似風(fēng)險偏好的策略的年內(nèi)復(fù)利為76.7%。該保守策略在持有過程中被行權(quán)的概率非常低，但收益率也更低。